项目融资和风险投资分析

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.5%降至28%，对长期的权益投资起到了横打的激励作用，使得1979年的经济复苏税务法又进一步将资本增值税由28%降低至20%，从而使得当年投资风险基金的承诺金额翻了一翻。但是，相比在项目融资中政府起到的作用，在风险投资中政府的作用主要实践结合较为次要的。中国政府目前也在逐步完善风险投资的法律环境，单一于公司法种种制度及上市政策的限制，风险投资的退出信道还不够通畅。这方面的差异主要还是与项目融资的主要投资对象是大中型项目，而风险投资的对象多是小公司有关。担当一国的风险投资企业发展到一定规模时，政府的作用也会日益显著。项目融资的参与者1.项目融资的资金来源。一般讲来，要利用项目融资筹集资金，必须组建一个经济实体（或称项目公司）。项目公司的资金由两部分组成，自有资金（或称股本金）和债务（即通过对外负债筹集到的外部资金）。债务又可划分为从属贷款、无担保贷款和担保贷款。这两部分资金主要有如下来源：1)国际金融讥构。世界银行，特别是其下属的国际金融公司以及亚洲开发银行、非洲开发银行、美洲开发银行、欧洲投资银行等地区性开发银行。2)各国政府出口信贷机构。这些出口信贷机构一般以贷款和提供保证书两种形式为项目融资。3)项目所在国政府。4)商业银行。商业银行是项目融资的最主要的资金来源，其他来源往往也是从商业银行融资。5)公共基金机构。这类来源包括人寿保险公司、退休养老基金和慈善基金。在美国，公共基金机构过去提供了巨额长期固定利率资金，还可以向境外提供一定数额的贷款。据伦敦斯特灵出版公司出版的年度报告《1995年亚洲经济和基础设施》中的一篇文章说，“1992～1993年通过资本市场为大型能源和交通项目融资获得了极大成功。这些项目的成功表明，在国际资本市场上，公共机构贷款者拥有的巨额资金，可为世界上许多发展中国家的大多数能源、运输、电讯和其他基础设施项目提供相当可观的一部分资金。”该篇文章还认为，过去50年中，国际大型项目融资中的一个最重要的发展就是公共机构资本市场向大型项目打开了大门。在我国，正在进行的住房制度和社会保障制度的改革所逐步建立起的住房、养老、退休、失业。医疗公积金，将是一笔数额庞大的基金，条件成熟时也可以用于项目融资。6)短期资金市场。短期资金市场上的资金主要投资于短期债务的投资项目。现在已有多种办法可将短期资金转化为长期投资。在我国，1995年末城镇居民储蓄已高达4万亿元，农村存款也达到了1万亿元。这种过去被视为“笼中虎”的巨额资金若转化为长期投资，对我国基础设施的建设将做出重要贡献。7)商业金融公司。大型商业金融公司将是项目融资的重要来源，同商业银行和保险公司相比，金融公司没有存款户和投保人的资金来源，其资金从债务市场上借来，然后再加上一定利差贷放出去。因此，从金融公司借用的资金成本都比较高。某些大商业银行成立有专门的借贷部或子公司从事长期投资贷放业务。8)租赁公司。基础设施建设往往需用大批施工安装设备。项目发起方或承包商若自行购置不但要占用很大一笔资金，而且在购置之后还要交纳税款。用租赁的方式为项目所需的设备筹资本身就可能转化为项目融资。租赁公司不仅能为项目设备融资，还可以多种方式进行项目融资。租赁公司有的是独立经营，有的是附属于大银行或大金融公司。9)投资管理公司和风险资金贷放单位。当投资管理公司可以通过认股证、购股权、转换权或其他类似权利享有风险投资权益时，就会以风险资金的形式发放贷款。投资管理公司一般仅提供数额有限的贷款。投资管理公司有的从属于大银行，有的则独立经营。10)原材料供应商。急于为自己的产品或副产品寻找销路的供应商有时愿意为使用其产品的建设项目提供资金或保证书。11)新产品的购买者或服务的接受者。需用某种产品或服务的公司愿意为生产此种产品或提供此种服务的建设项目提供帮助。一般来讲，他们采取长期无货亦付款合同或产量合同的形式。无货亦付款或产量合同相当于保证书，可以用作从其他金融机构获得贷款的保证书。12)承包商。承包商不少都热心于项目融资。他们可以以固定价合同的形式支持项目的长期融资。承包商接受固定价合同相当于为项目的施工提供担保。有时，承包商还愿意将其应得的一部分酬金投入项目作为股本。由于承包商在同贷款单位、项目发起方和各级政府机构打交道方面十分有经验，因此他们可以在如何进行项目融资方面向其业主提供十分宝贵的建议。13)设备经营商。为了促进自己设备的销售，许多设备经营商和制造商都有多种融资计划。这种类型的融资近年来越来越多，已成为项目融资的一种重要资金来源。14)项目发起方的贷款和预付款。项目发起方除了为项目注入股本作为项目实体的自有资金外，还可以以项目从属贷款的形式注入资金。所谓从属贷款，从为项目筹集资金的角度来说，就是项目发起方为了提高项目主要贷款者的信心，促使他们出资或放松贷款条件而为项目提供的资金。因此，从属贷款是一种吸引主要贷款的种子资金，可以改善项目流动资金状况。项目发起方为项目提供从属贷款可以享受利息和税收方面的好处。在某些情况下，项目发起方提供的贷款或预付款用于支付项目超支部分或其他项目发起方已承诺的不可预见费。2.项目公司。项目发起方在项目融资时一般都成立一个经济实体或项目公司。正是这种做法，可以实现项目借款不出现在项目发起方原有的资产负债表上，因为项目单独建立的经济实体将另行建账，与项目发起方的现有账目脱开。3.财务顾问，项目融资专业性很强，各种关系、法律规定和手续非常复杂。国际上能够从事这类业务的专业人才数目有限，而且还往往将他们办理过的项目融资业务记录作为内部秘密不对外公开。项目融资本身的工作量也大，一般项目发起方的专业知识、经验和精力都有限，难于胜任项目融资财务方面的工作，更何况项目发起方还有许多其他工作要做呢？因此，许多大项目都聘请财务顾问处理项目融资的具体事务。聘请财务顾问当然要花钱，但一般付给财务顾问的佣金要比由于他们的努力而节省下来的资金少得多。财务顾问都积极地促使项目顺利完成，因为只有项目获得成功，他们才能取得咨询酬金。财务顾问的主要任务是进行可行性研究，规划资金来源，安排具体的融资策略以及监督和管理贷款协议。可以充当财务顾问的主要有商业银行、投资银行、大承包商、大金融公司和咨询公司。在选择财务顾问时，要考虑他们的声誉、在金融市场上的地位、有无本行业的知识、过去同项目发起方的关系、专业知识、对项目所在国风险的熟悉程度以及同负责本项目的官员的关系。此外，还要考虑该金融机构是否有能力向项目提供一部分或全部资金4.保证人。项目融资虽然是部分追索权或无追索权的贷款方式，但项目融资的风险并非全由贷款方承担。国际上成功的项目融资大部分都要求与项目有关且有财务能力的某些当事人出具保证书或做出承诺，以便分散贷款方的风险。项目融资没有任何神秘之处，项目融资实际上通过周密的金融安排，将各个同项目有利益关系的方面的承诺和各种形式的保证书结合起来，不使任何一方承担项目的全部风险。对这些承诺统一考虑和审查之后，让项目的主要贷款人放心满意，就可以形成一种让各方均能接受的债务结构，达到项目融资的目的。有关方面提供的保证书必须是可承兑的银行信用。保证书是项目融资的生命线，因为项目公司的资产负债比一般都很低，保证书可以把财务风险转移到一个或多个对项目有兴趣、但又不想直接参与经营或直接提供资金的第三方。保证人主要有两大类：业主保证人和第三方保证人。1.业主保证人。当项目公司是某个公司的子公司时，项目公司的母公司是项目建成后的业主。贷款方一般都要求业主提供保证书。2.第三方保证人。当项目公司无母公司，或母公司及发起方其他成员不想充当保证人时，可以请他们以外的第三方充当保证人。可以充当保证人的主要有五类：材料或设备供应商、销售商、项目建成后的产品或服务的用户、承包商和对项目感兴趣的政府机构。当这些组织能够直接或间接地从项目受益时，他们就愿意充当第三方保证人。案例2)日照电厂：中国首例项目融资。在中国近十余年利用外资的历史上，日照电厂项目第一次成功地从海外获得无中国政府和金融机构担保的35亿美元贷款。这种融资方式第一次被国际金融界称为“项目融资”(projectfinancing)。案例：三年孕育，十月催生。在山东日照建起一座大型发电厂，解决山东建设紧缺的用电问题这个主意早就有了。1993年3月，国家计委以内资项目批准了日照项目建议书，按国内的标准用语为“正式立项”。项目一期工程装机容量为2×35万千瓦，预计投资额在49亿元人民币左右。那是邓小平同志南巡之后的第二春，为了扩大筹资渠道，山东省想到了走中外合作道路。这一年金秋，山东省电力公司代表中方，与以色列大财团udi公司签署了《中外合作经营山东日照发电有限公司协议书》。按照大型基建项目资金安排的惯例，项目合作经营公司需要负担该项目所需资金的25％左右，作为公司股本金。其余资金则需在国内外进行贷款。日照电厂走中外合作的道路，眼光看准国际资本市场，udi的任务之一便是为合作公司在境外筹集贷款。1994年7月，udi确定了以德国和西班牙银行的出口信贷为主，采用项目融资的办法解决境外投资。中国总理访德期间签署了设备供应和提供出口信贷的意向书。获得出口信贷，意味着项目将购买德国和西班牙两国的发电设备；而采用项目融资，意味着复杂的合同设计安排和艰苦的利率谈判。为了增加贷款银行的信心，udi还建议著名设备供应商西门子公司加入到合作公司中来；为了使融资更加顺利地进行，合作公司中方又邀请熟悉国际资本市场的中国人民建设银行担任了中方财务顾问。设备考察、合同安排和利率谈判反反复复进行了一年，至1994年底，融资遇到两个突出困难，几乎夭折。一是来自中方的第二大合作方由于机构变动，不能继续投资；二是由于谈判一直以浮动利率为基础进行，而美元长期贷款率当时已升至年利率8.6％至9.0％，推动电价升高，电网无法负担。正在这时，电力部新成立的国有独资公司中国电力投资有限公司加入了“日照俱乐部”。这个按市场机制运作的新公司入围后，重新调整股份，成为项目第一大股东，承担了中外7家股东的协调工作，并主持了国外贷款条件清单谈判。在中电投主持下并经过多方努力，终于将贷款利率确定为国际经济合作发展组织（oecd）规定的优惠利率（sdr），该利率可保留到1994年7月，还可续到1995年1月14日。1995年1月14日，项目在北京草签了贷款条件清单、设备供应合同和合营合同。到了1995年7月，在江泽民主席访问德国之际，日照项目又以令人满意的较低利率再次草签贷款条件清单。9月11日，中国和德国在北京草签协议。诸项准备就绪后，日照项目的合营合同于11月13日德国科尔总理访华之际在京签署。按照常规，合营合同签署之后，以往草签的贷款协议及其他协议即自动生效，整个项目贷款总额为3.5亿美元，其中85％为出口信贷，利率在德国和西班牙两家银行分别为6.696和5.9596，综合利率为6.27％左右，期限为12年至16年。其余为商业信贷，利率也按照国际惯例实行浮动制。合作公司仅需再经有关部门最后审核正式注册，项目便可启动了。中国基础设施的无政府担保的项目融资就是这样迈出第一步的。·“中国特色”的合同。到90年代中期，中国已经进入偿债高峰期，而中国从1995年到本世纪末的基本建设缺口仍然有5000亿美元。在这样的大背景下，无需政府担保的项目融资，无疑是中国获得建设资金的重要选择之一。然而，在中国做成项目融资，又谈何容易。处于转型期的中国，一则不具备项目融资的信誉度，二则不具备按常规进行项目融资的市场法规，三则不具备既了解国际资本市场又熟悉中国国情的高级金融中介人才，要想真的做成项目融资，当然就会难上加难。日照项目融资为什么能够获得成功？应当说，一些外部因素，包括电力项目本身的收益稳定性，山东经济发展潜力。中央和地方两级政府及有关部门的支持认可等都有直接的推动作用。特别是作为中国首例项目融资，合作公司又以德国和西班牙银行为借贷银行，而欧洲大陆具有相对灵活的银行制度，其出口信贷机构对中国的看法也较少受政治影响，这些因素都是极具关键性的。日照合作公司的外方股东情况己如上述，而中方的5家公司也相当令人看重：该公司占股27％的大股东中国电力投资公司是中国最大的投资公司之一；占股25．5％的第二大股东山东华能公司也是在纽约股市上市的著名企业；公司的项目承包商正是股东之一山东电力公司，后者虽然仅占股7．5％，却是全国省级电力公司中仅次于广东的大公司，经济实力和运营实力均极受称道；中方其他两家股东山东省国际信托投资公司及日照经济发展公司，也都是实力雄厚、背景强大的大公司。以这样的声誉为背景，贷款银行仍然要求合作公司的7家股东出示了反应经济实力的财务报表，并且委托国际会计师事务所对其中关键性的山东电力公司进行了财务情况调查。不过，由于在项目融资中，贷款风险系于项目本身，贷款银行必须以项目本身作为还本付息的保证，所以融资成败的中心环节，还是整个合同结构的设计安排。唯有一套能够确保电站顺利建成、良好运行、获得足够电费收入，并且可以兑换成外汇汇出的有效合同，才能使贷款银行放心地把巨额款项交付到合作公司手中。仔细考察便可以发现：日照项目的合同结构是相当繁复的。整个合同以中外7家合作公司的合营合同为基础，又分为两大部分5个层次，这些相互交叉的合同或文件一共有20份，在各式合同文件上签字的不仅有各投资方、贷款银行、项目总承包商，而且还包括了国内相关电力燃料公司、电网公司、国内外设备供应商以及相当一批负责设计、施工、调试的国内企业，总计30多家。一些专家认为，整个合同结构中两项具有“中国特色”或称“发展中国家特色”的内容，对于整个融资成败起了相当关键的作用。一是，山东省政府和电力部给予经营公司及两银行的“安慰函”（1ettersofconform）是根据经营公司外方和贷款银行的要求开出的，内容是从政府的角度对项目表示支持，并且对未来电价做了承诺，对外汇汇出的有关情况做了解释。电站的收入主要来源于电价，而中国属于政府控制电价的国家，电价一直偏低。按当前规定，我国对引进外资建设的电厂实行了“新电新价”政策，规定新建电厂电价可以把包括发电成本、投资方回报、银行贷款本息费用在内的全部成本计算在九以保证投资收益。但由于当对中国未颁布《电力法》及配套法规，外方难免有所担忧。因此，政府主管部门和地方政府的承诺就很有实际意义。另外，由于中国至今尚未实现外汇自由兑换，而电站未来收入只能是人民币形式，因此对外方做出换汇及汇出许可的说明，也很有必要。外方往往是看了书面承诺才感放心的，“安慰函”实际上是确认相关政策稳定性的“定心丸”。二是，合作公司与作为承包商的山东电力公司签署的供煤、运行、维护和购电合同以及电厂发展合同。运行购电合同，从另一方面对于项目最终收益起了根本性保证作用。通过电厂发展合同，山东电力公司负责在正式开工后12个月内按固定预算完成电厂建设。—个大型项目的建设、施工、运行，从预算、材料供应到主期，从发电到售电，期间种种风险是难以预测的。因此，合作公司与总承包商之间必须有一整套合同和协议以保证合作公司所建设的电厂有稳定的收益。山东电力公司作为合作公司股东之一，担任项目总承包商，实际上就是项目收益的主要保证方。项目融资的优越性之一便是风险分散，在日照项目中，风险就是这样分散的。·环环相扣的合同结构。也许是一种有意识的低调处理吧，9月11日，日照项目的贷款协议在北京草签，新华社只发了一则不到200字的短消息，国内仅少数媒体刊载。然而，英国《金融时报》驻京记者为此写了一篇相当详尽的消息，消息说：日照项目的贷款协议合同范本已在海外金融界流传。这是事实，贷款协议仅是全部日照合同结构中的一部分，但却是其核心部分。协议原文由英文写成，合起来有厚厚一叠，届时已经合辑成书，在境外流传开来。贷款协议的设计者是kfw银行，执笔者则是银行聘请的律师大卫·普拉特。因为贷款协议至关重要，在项目融资中设计出既能使国际银团接受、又符合中国现实情况的贷款协议，便成了最具难度的任务。普拉特律师由于做成此项业务一举成名。据说明年3月，美国纽约将有一次关于在中国进行电力领域项目融资的研讨会召开。会议特别邀请的代表之一，便是这位32岁的英国律师普拉特。在德国kfw银行的贷款协议结构中，既有合作公司与每个贷款银行单独签订的协议，又有贷款人与所有银行共同签订的协议。具体分为《贷款协议》、《保证协议》。《股东支持协议》和《山东电力协议》四类。其中《保证协议》和《山东电力协议》，被认为最具关键意义。《山东电力协议》的内容，实际上是重申山东电力公司在运行购电合同中关键条款的规定，特别是支付电费的义务。但这份协议并非山东电力公司与合作公司签署，而是由前者为一方，合作公司、德、西两家贷款银行以及担任保证人的中国人民建设银行为另厂方所签署的协议。这里的情形很有意思：既然山东电力公司与贷款方有了保证未来电站电费预期收益的直接协议，那么一旦发生意外，贷款银行即有权向山东电力公司追索相应债务。用金融界的行话说，日照融资在这里很典型地体现成了“有限追索的项目融资”（limitedrecourseprojectfinancing）。《保证协议》在整个贷款协议中，具有某种决定性意义。日照融资的保证人是中国人民建设银行，协议由贷款银行与建行为一方，合作公司为另一方签署，协议中规定了贷款的主要商务条款，包括有关的声明、保证、先决条件、账户系统等。《保证协议》在整个贷款协议中，具有某种决定性意义。日照融资的保证人是中国人民建设银行，协议由贷款银行与建行为一方，合作公司为另一方签署，协议中规定了贷款的主要共同商务条款，包括有关的声明、保证、先决条件、账户系统等。《保证协议》规定，今后项目的全部现金收入，必须进入建行监管下的专门账户，并确定国外贷款为优先债务；贷款银行还为此设计了一整套保证账户结构。这样，就使作为外方代理人的建设银行直接掌握了电站未来收益的现金流，贷款人也就有了取得还款在操作层面的保证。然而，日照经验也有其局限性。有关专家指出，在日照项目所有的贷款中，毕竟以德国和西班牙两国政府给予补贴的出口信贷为主，而后者是以购买贷款国的设备为前提的。在难度和具体运作方式上与国外规范的项目融资有很大不同。此外，山东电力公司在日照项目中承担了重大责任，后者为大型国有企业，又在电力经营中处于无对手的垄断地位，这种情形与市场经济条件下通过竞争体系建立的风险机制，也还具有实质性差别。其实，日照经验的局限，本质上是体制的局限，这是不能不加以正视的。正因为此，政府有关部门更应以改革的观点，采取积极步骤，支持项目融资这一新生事物健康发展。1996年10月，日照电厂——这项中国第一个以有限追索项目融资方式，即无金融机构和政府担保在国外筹措资金的建设项目正式开工建设。（根据胡舒文《日照闯出第一步》，《新闻》1995年12月7日改编）。项目融资的成功要素由于项目融资是结构化的，经常需要众多团体的参与与保证，以保证项目的现金流和利润流能达到银行信用的衡量标准。其本质就是贷借方与发起方要通盘考虑整个项目卷入的风险。为了拓展考察的视野，我们将先研究项目的各阶段风险及其信用。项目各阶段的风险及其借方。一般而言，项目可分成三个不同阶段。1)工程与建设阶段。项目一般需经较长时间的计划与建设。预订设备、谈判合同再到实际开始项目，随着需要资金购买原材料、劳工和设备，风险就开始逐步增加。融资结构中的债务也开始积累。2)起始阶段。项目的借贷方并不把项目建设的建成看成项目的结束，他们关注融资计划是否完成，基建有否超过预算，项目产品或服务是否与预算相符，以及能否产生足够的现金支付债务与营运费用。项目的借贷方只有看到项目运作了一段时间并保证项目产品或服务以固定的价格有充足的需求、并按融资时假设的标准运作才会放心。这一起始阶段一般会有几个月或几年。3)营运阶段。一旦进入正常营运阶段，项目的融资计划又经完成，销售产品或服务产生的现金需足够支付债务、营运成本，并为发起人和投资者提供回报。正因为这三个阶段有着不同的风险水平，项目经常在不同的风险阶段有不同的借贷方，他们对风险的好恶程度与承担能力决定了他们对项目融资计划中不同阶段的参与。有的借贷方喜欢长期借款，有的则中意短期借款；有的专业于建设借款，有的则为项目的工程与建设所需设备提供借款（像美国进出口银行经常为本国的设备出口商提供借款）；有的会接受不同阶段、不同发起人的担保，有的则不会；有的则接受项目营运阶段的风险，却不会对建设与起始阶段的高风险感兴趣。项目融资的利率也会随项目不同阶段不同的风险也有不同水平。建设借贷者会担心他们未能通过的融资阶段，因此，他们必须最初就有如何撤资的计划。项目生产的现金流，良好的现金流与差的现金流（导致项目失败）的比较项目融资的条件从前面对风险的分析来看，一个成功的项目融资需有如下要素：（1）卷入的信用风险低于权益风险。（2）要认真地进行可行性研究，可行性研究报告要编写完整，要有完整的财务计划。（3）项目投产后的原材料、能源供应要有保证，价格不要超过事先的预测。（4）项目投产后的产品或提供的服务要有稳定可靠的市场，运送到市场的运输成本要合理。（5）项目同外界的通讯要通畅。（6）建筑材料要有保证，价格不超过原计划水平。（7）承担施工任务的承包商和项目竣工投产后的经营者要有经验。（8）不使用未经实践考验或难于掌握的新技术。（9）政治环境稳定、友好，各种执照和许可证齐全。（10）不存在国家和主权风险，项目不会被所在国政府没收。（11）货币和汇率风险已得到妥善安排。（12）项目发起方各成员均已缴齐各自的股金。（13）项目本身应具有足够的价值，可以充当贷款的担保物。（14）对项目的资源和资产进行了评估，结果令人满意。（15）对项目有关的保险已做了统盘考虑和安排。（16）对不可抗力、项目超支、工期延误的风险已做了安排，采取了措施。（17）项目具有良好的预期投资收益率和资产收益率（roe、ro1、roa）。（18）有足够的经理专业人员。（19）已充分考虑环保要求。项目融资的运作1.项目的运作阶段。一般在实践中，项目的运作可以分成以下七个阶段：第一阶段：编制第一个建议书。1)项目业主政府之所以采用国际项目融资方式，是为了在其基础设施的建设上不花费公共开支，而私营合同商则看到了项目机会，它们为此会在项目上进行如下积极的投资研究。2)投资前研究。为了确定项目的可行性，私营合同商必须对该项目的工程设计、经济及融资可行性进行深入而广泛的研究，拟定项目的范围并研究适当的技术来满足其需要。由于国际项目融资是在没有传统的政府偿还担保的情况下进行的，项目建设所需资金将不得不在国际金融市场上融资解决，因此私营合同商对项目的投资前研究必须做到尽可能的确切。3)初步规划和谈判。私营合同商做这项工作的目的是为了确认和建立赢得国际项目融资的潜力，同时应建立建设项目的准则、债务的资金来源、项目股本以及与有关的政府当局初步接触的方案。4)研究项目的初步期限和条件。私营合同商在其第一个建议中应对项目初步期限和条件进行拟定，主要包括如下内容：①项目特许期限；②收费率；③政府在外汇汇率、征税等方面的资助和保证等。第二阶段：签订项目谅解备忘录。私营合同商编制的第一个技术建议书提交给项目主管当局后，如果其技术参数和内容能满足当局要求，那么该合同商在履行完当局规定的一些标准后，将会与项目主管当局进行新一轮的谈判并研究对第一个建议书的适当修改，在此基础上，双方将签订项目谅解备忘录。第三阶段：签订特许权协议或意向书。当有关项目的特许运营期限和条件等经双方谈判确定后，项目部门将会与合同商签订特许权协议或意向书。在这个阶段项目主管当局的许多政府机构将会参与其中。第四阶段：项目安排和组织。在获得了项目主管当局的特许权后，私营合同商将为此项目专门建立一个项目公司。在这个阶段中，凡是直接或间接涉及该项目的参与者相互之间的权利义务关系，必须以合同或协议的方式得到最后的确认与固定对于一项国际项目融资，例如bot，私营合同商通常要在项目所在地，按照该国的法律设立一家专门的项目公司，业主授予该公司在特许期限内进行项目设计、施工、融资管理、运营和维护其产业方面的特许权，然后要求该项目公司在特许期限届满后，将合同设施在其良好状态的情况下免费移交给业主。这样一旦该私营合同商被授予特许权后，它就必须首先设立项目公司并开始融集资金，以便与施工单位签订施工合同及与其他单位签订其他有关协议。特许项目公司可以选择自己来运营和维护其产业，也可以委托或包给其他单位运营。在国际项目融资中，项目的私营合同商通常起到如下方面的作用：咨询单位：进行项目的可行性研究和设计；项目的承办者：与项目主管政府进行特许权谈判，并为项目进行推销股份等融资工作；③施工承包商：对项目设施进行施工，通常是按总承包交钥匙方式进行的；④股本持有者：在项目公司中，当该公司有利润时，其股本持有者可收取利润分红。第五阶段：实施施工。在这个阶段中，私营合同商将进行实际的项目施工和执行实施，并进行进一步的项目融资工作。项目施工所通常采用的最普通方法是交钥匙固定价格承包方式。承包商的总包价格不得随通货膨胀而浮动，而且承包商必须对不可预见的场地情况承担风险。国际项目融资的建设合同有一个显著的特点就是工期提前可获得奖金；而延误则要被罚款。由于项目融资比传统项目的施工组织更复杂，因此，为了保证施工工作的合理进行和正确执行，承包商常雇佣独立的检查机构对项目进行监察，施工设计、施工质量和费用控制以及对项目的管理，都由独立的检查者进行检查。参见图1.6所示。第六阶段：项目运行。项目的运行和维护者将管理合同设施，并负责在该阶段中收回投资和适当的利润，以归还贷款，支付运营费用、政府税收及股东分红等。第七阶段：设施移交。在规定的特许期限到期后，合同商通常就将合同设施的所有权或业主权无偿归还给政府当局或其指定的接收单位。2.项目的融资阶段。项目的融资可以分成概念阶段和实施阶段，概念阶段也就是融资前期阶段，主要包括经济可行性及初步融资和商务计划；实施阶段包括实施和融资计划的管理。一、济可行性研究。在项目的经济可行性研究中，又有四个不同的阶段。（一）阶段1是数据收集和对项目在其经济和融资方面的审查，主要有以下内容：1.按期审查经济和融资分析；2.税收政策应用；3.财务和外汇分析；4.通货膨胀的预测和影响；5.建设费用、生产费用和产品市场。（二）阶段2是对提出的经济和融资方案的审查，主要内容如下：1.在费用比较经济规模分析和融资预测上的初步分析；2.对包括投资回报率（roi）的比较分析；3.对基本事项的定义，包括初期的生产容量；4.计算机模拟分析，如收入和现金流预测、投资回报率、股本回报率（roe）、付回和净现值（npv）；5.敏感性和风险分析；6.贸易分析。（三）阶段3和阶段4主要是对资金来源的融资预测和资金应用、现金流、利润及亏损报告、项目评估计算、融资比率）敏感性分析和收益／费用分析。二、融资计划、项目的实施和管理。该阶段包括初步融资和商务计划等各种活动，以及融资程序的实施和管理。（一）初步融资计划的步骤1.建立融资准则：资本和运营费用、收入、采购计划、花费和投资进度、货币要求等；2.确定资金来源：资本结构，即债务和股本比率、资金来源、初步期限和条件；3.开展初步融资计划：资金来源信息的计算机模拟分析、融资预测和对关键融资参数的敏感性分析。开发推选的融资计划、债概念阶段务和股本比率、借款及其付还进度、进度期限和条件；4.计划融资实施程序：包括怎样从贷款方得到许诺和担保的策略和方法、谈判的进度、文件准备、项目备忘录、协议和融资应用。（二）融资程序实施的内容。1.确定初步融资许诺：向贷款方提出建议、建议分析和谈判、与项目要求和采购程序相协调；2.最后完成初步融资计划：包括对融资的详细预测、外汇安排、对建议和许诺的分析和选择；3.最后完成融资：包括对资金来源的最后承诺、协调融资和采购计划、项目文件、贷款协议、货币、外汇要求等、资金和取款步骤、专门融资来源。（三）融资管理的内容组成。1.总的管理：包括取款步骤、货币要求、会计和控制、编制文件、过程报告；2.与项目管理协调：包括连续的监控花费用款计划等；3.监控融资程序：包括外汇安排审查、在融资程序中对资金市场中可能有利条件的变化进行监控等。三、融资评估。（一）贷款方的要求。在评估bot项目融资目的时，贷款方需在以下方面得到满足，即在假设条件下和现金流动进行合适的感性分析后，证明项目是可行的，在融资计划中为意外事件必须做适当的条款，以保证项目有足够的现金在其特许期限内来满足它的现金费用，包括债务服务，并要求考虑有一定的余度以应付不可预见事件的发生。（二）股本投资者的融资要求。私营部门对投资所关心的问题大部分类似于贷款者所关心的问题。然而，对投资者来说，首先关心的是项目的投资能否归还，投资者将从下列角度来评价项目的现金流动：1.投资回报率（returnofinterrate，简称roi）roi是指内部回报率，或在项目特许期限内所有现金流出和流入的现值的折扣率。如果roi高，这个项目就被认为是可行的及可投资的，理想的roi是比当时银行借款利率高8～10个百分点。2.股本回报率（returnofequity，简称roe）roe是折扣率，等于股本投资的现值与债务在分期还款、利息及所得税后每年剩余现金流的现值。理想的roe是比当时的银行利率高出10点以上，如果这样，则该项目是被认为有吸引力的。3.税后净现值（netpresentvalue，简称npv）npv是指债务分期偿还、支付利息和所得税后，每年剩余现金流的现值与在规定的折扣率下股本投资的现值。只要npv是正的，这个项目就被认为是可行的和有利润的。为了具体说明一个国际融资项目在实践中的开展和建设阶段，以建设一个发电厂为例，我们来介绍一下采用国际bot方式进行项目建设的一般程序。第一阶段：由项目所在地电力局和愿意承办该项目的发起人签订意向书，之后对发电厂项目进行可行性研究。第二阶段：由发起人招商并组建项目公司。项目公司的股东可以包括土建公司和设备供应公司的联合体、商业银行和国际金融公司等。国家电力局也有可能参资入股。第三阶段：项目公司和电力局之间签订特许权协议（项目协议、执行协议）。在此协议的基础上，项目公司准备并签订其他有关协议。第四阶段：为筹措资金阶段。项目公司向银行贷款并签订贷款协议。第五阶段：发电厂的建设阶段。第六阶段：是运营阶段。项目公司自己或通过专业管理公司对电厂进行运营。项目公司通过收取电费回收投资，包括负担经营成本、偿还债务和股东分红等。第七阶段：运营期结束。项目公司将所有权转让给国家电力局，由该电力局继续运营。至此，一个bot项目的建设、运营和转让的全过程就结束了。案例：加州美国第一条全自动收费公路。该公路位于美国加利福尼亚密桔县sr91号高速公路上最繁忙、经常塞车的第一段，全长10英里，1995年底开通。由于是全自动收费，所以不设收费站卡，靠过往车辆上安装的电子收发机记账。路面上嵌埋传感器计算过往车辆。这项工程将在原有路面上增加4个车道。其中两条收费，另两条对搭载多人的车辆收费或不收费。项目发起方由三家公司组成，即内布拉斯加州奥马哈市的施工企业巨头彼特·基维特父子公司、法国收费路建筑公司洛杉矾分公司和加利福尼亚州沃森维尔市的花岩建筑公司。这三家公司为了这个项目专门成立了项目公司cptc（加利福尼亚州民营交通公司）。为了取得加利福尼亚州政府的批准，经过了三年半的努力。该工程的施工由花岩建筑公司承包。此项工程费用预算为12500万美元，其中6500万是施工费用，其余用于设计、施工管理。电子收费系统、交通警控制和系统维cptc决定利用项目融资解决上述资金需求问题，在国际金融市场进行融资。1993年7月20日由美国花旗银行集团、法国巴黎国民银行和法国总公司组成的国际财团决定向cptc发放贷款。cptc的资金来源结构如下：由cptc的股东单位投入约合1900万美元的股份，占全部资金的15％。主要债务合1亿美元，其中国际财团的三大银行借给6500万，向各机构投资者发售3500万的债券，由基维特多种经营集团公司承销。另外，密桔县交通局先前已投入了600万的种子资金，权作从属贷款。这笔从属贷款日后由cptc还给密桔县交通局。所有的股东红利均由这条全自动收费路的过路费收入偿还或支付。加州政府把cptc的投资年收益率限制在17％以下。但是，如果cptc能够降低运营管理费，设法提高车流量，并与当地县政府分配限额以上的收入，则年收益率可望达23％。企业过度偏好股票融资有副作用自从我国内地设立股票市场以来,公司上市几乎成了企业融资的唯一方式,股市出现了众多企业争过“独木桥”的现象。成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次是发行债券,最后才是发行股票。成熟市场的债券融资比重往往数倍于股票融资的比重。在这样的市场上,债券发行占据主要位置,股票发行只是配角。我国上市公司偏好股票融资,忽视债务融资,这种不正常的融资方式带来的问题是多方面的,其中资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力趋弱最为突出。上市公司对股票融资的过度偏好已经影响到公司的经营业绩和持续盈利能力。上市公司应该根据自身财务特点、经营战略和资本市场状况,科学决策,合理利用多种融资手段,促进企业健康、持续发展。经过10来年的发展,证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。到目前为止,上海、深圳两地的证券交易所已先后有1100多家上市公司的股票发行、交易。其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金。可以说,股票成为上市公司更为偏好的融资方式。而对于银行借款、发行债券等债务融资方式,上市公司不太热衷。造成这种局面的原因是多方面的,有上市公司股权结构不合理的问题,也有债券市场不发达、目前的股票融资成本较低等原因。从效果看,上市公司对股票融资的过度偏好,也带来了一系列问题,突出表现为上市公司对资金的使用效率低下、经营业绩下降、持续盈利能力趋弱等。因此,上市公司有必要改变目前较为单一的融资模式,合理利用财务杠杆,利用不同的融资手段,改善公司经营状况,保持公司业务健康、持续地发展。一、多数上市公司偏好股票融资企业对股票融资的偏好性,突出表现为以下几个方面的特征：1、未上市公司偏好股票的发行与上市。资金是宝。自从我国内地设立股票市场以来,上市几乎已经成为一些企业融资的唯一模式,股市出现了众多企业争过“独木桥”的现象。不少企业似乎特别热衷于股票发行与上市,为了达到发行股票并上市的目标,个别企业甚至不惜采用非法手段,编造虚假财务报表和经营业绩。这些企业把上市作为主要目的,忽视企业的经营管理,模糊了企业发展的根本目标。例如大庆联谊、pt红光、康赛集团等为了达到发行股票并上市的目的,不惜采取弄虚作假等违规行为,结果受到证监会的严厉查处。从pt红光上市不到一年就巨额亏损,让投资者目瞪口呆的案例看,公司为了达到上市的目的,募集更多的资金,在上市前提供了饱含水分的财务报告。这种情况在不少上市公司或多或少地存在,已不是个别现象。2、已上市公司将配股作为再融资的首选方案。由于历史原因,我国国有企业的负债率普遍较高,因此,利用股票融资来降低负债率是无可厚非的。但是,我国的上市公司通过发行上市,其资产负债率已经大为降低,仍然特别推崇股票融资,出现大面积配股的现象,就不太正常了。按照证监会的规定,上市公司连续3年的净资产收益率平均达到10%(目前调整为6%),即符合配股条件。符合配股条件的公司,其实不一定要配股。现在,上市公司一旦符合条件,不管有没有合适的项目,甚至没有项目,都要配股。从历史数据看,1998年共有153家上市企业实施了配股,首次超过了同期发行新股家数(94家),募集资金343.45亿元,占当年股票市场融资额(840亿元)的41%；2000年更有166家上市公司进行了配股(新股发行141家),筹集资金527.42亿元,占当年募集资金总额的34%。然而,上市公司的业绩并不是一“配”就灵的,许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长,反而出现急剧恶化,甚至走向亏损,郑州百文、百花村在配股后逐渐沦为“pt”股就是最为典型的例子。3、增发新股是上市公司近年来比较热衷的股票融资方式。由于增发新股条件较为宽松,定价较高,同时发行规模也相对较大,不受规定的比例限制,一次可以募集到更多的资金,因此,增发新股的方式受到众多上市公司的欢迎。而这种模式避免了国有股东的尴尬,不用拿出资产或现金参与新股配售、认购,就可以获得权益的增加和资产的增值,因此更受国有股股东青睐。去年沪深两市有24家上市公司增发股票,募集资金219.38亿元,平均每家募集资金9.14亿元,远高于每家公司配股可募集的平均资金额3.18亿元。这样的“好事”,对于以国有股占主导的我国上市公司来说,何乐而不为？因此这种融资数量与规模估计还会有进一步的提高。然而,事实是,增发并没有给所有上市公司带来盈利,吉林化工就出现每股亏损达0.25元的状况。应该引起重视。4、股票融资比重大大高于债券融资。根据中国人民银行调统司的统计,从1995年到1997年,我国债券融资额在当年融资总额(发生额)中的比例分别为1.9%、2%和1.7%,而股票融资额的相对比重则从1995年的1.3%增加到1996年3.2%,1997年的8.7%,而近年来股票融资的比例更高。统计又显示,作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司,对企业债券市场的参与程度是很低的：1997年以前上市公司发行企业债券的极少,在1998年发行的142亿元企业债券中,也只有不到2%是由上市公司发行的。从二级市场看,债市与股市的差距更加明显。同国际上成熟市场相比,债券融资的规模显然偏小。股票融资规模和比重的快速增长,客观上是大力发展证券市场,上市公司大量增加的结果,但也说明了这样一个事实,即企业在选择融资方法的时候,较为偏爱股票融资。二、上市公司为何偏好股票融资上市公司偏好股票融资,相对忽视债券融资。造成这一现象的主要原因是什么呢？在成熟的资本市场上,债券市场所占的比例要远大于股票市场,基本是股票市场占20%-30%,债券市场占70%-80%。以美国为例,在证券发行中,股票融资占25%,债券融资占75%,甚至更高。据研究,从1970-1985年,美国企业通过股票融资筹集的资金在企业外部融资中所占的比重仅为2.1%,而企业通过发行债券新筹集的债务资金平均约为股票市场的10倍。80年代以来,美国企业从股票市场赎回了约6000亿美元的股票,同时在债券市场上增加了一万亿美元的债券,发行债券已成为大多美国企业外部融资的主要渠道,股票市场已成为其次的资金来源了。去年,德国电信发行了146亿美元的债券。近期,法国电信更是发行了高达164-亿美元的债券。这些资料说明,成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次是发行债券,最后才是发行股票。成熟市场的债券融资比重往往数倍于股票融资的比重,这个差额有时甚至达到10倍。在这样的市场上,债券发行占据主要位置,股票发行只是配角。在成熟市场盛行债券融资的情况下,为什么我们的上市公司特别偏好股票融资呢？造成这种状况的原因是多方面的,我们可以从三个方面进行分析：一是股权结构不合理,二是股票融资的成本较低,三是债券市场不发达。1、不合理的股权结构是上市公司偏好股票融资的根本原因。我国目前的股权结构十分复杂,包括国有股、法人股、内部职工股、a股、b股、h股等,其中国有股、法人股、内部职工股暂时不能上市流通。从2000年的统计看,未流通股占总股本的比重为65%,其中国有股的比重达44%,处于绝对控股地位；法人股的比例也相当高,达19%。这种以国有股为主导的股权特征,导致上市公司以大股东的利益为主导,而忽视中小股东的利益,进而对上市公司的融资模式、融资能力及经营业绩都产生了不利影响。2、上市公司的融资偏好主要取决于债务融资和股票融资的相对成本。在目前的股票市场,上市公司通过股票融资的成本是较低的。股票融资的成本主要包括以下几个方面：(1)股票分红。股票分红的具体指标是股息率,股息是市盈率的倒数。按照目前60倍的市盈率,股息率只有1.67%,低于债券融资利率(目前三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是3.78%和4.032%),更低于银行借款成本(目前三年期借款的年利率为5.94%,五年期借款的年利率为6.03%。)。而且更为重要的是,上市公司往往采取种种做法,如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利,因此,股票分红的支出是极低的(参见表1)。由于证监会对现金分红作了有关规定,2000年派现上市公司家数达699家,较1999年的335家增加了一倍多,但平均支付的股息约下降了22%。由此可见,上市公司支付的股息实际是很低的,股息支出对上市公司并不构成太大的成本。(2))股票融资费用。目前大盘股的每股发行成本是0.1-0.15元,小盘股大约是0.2元,按新股发行市盈率25倍计算,大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%-1%,小盘股大概是1.2%；配股的承销费用为1.5%。(3)红利的税收问题。目前对股票投资的红利征收20%的税收。(4)发行股票的负动力成本。企业增发新股会稀释原有股东的股票比重,从而影响股票激励的效应。但这种情况在我国现在基本上不存在。因此,我国上市公司的股票融资成本较低,股票融资就是其理所当然的选择。3、债券市场不发达也是一些公司选择股票融资的重要原因之一。我们知道,债券是成熟市场更为广泛的融资方式,这与其发达的债券市场分不开的。相反,我国的债券市场却受到了较多冷遇。自1987年至1998年的12年间,我国企业债券累计发行约1360亿元,不及我国股票市场一年的融资额。为发展我国的债券市场,新的债券管理办法在积极的酝酿之中,新办法将在发行主体、利率确定、流通性上都有新的市场化的规定,从而使债券市场获得规范、健康的发展,引导更多的企业选择债券融资的渠道进入资本市场。三、偏好股票融资带来的问题由于上述原因,我国上市公司偏好股票融资,而忽视债务融资。这种不正常的融资模式带来的问题是多方面的,其中资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力趋弱是最突出的表现。首先,在股票市场上进一步融资的低成本,使上市公司感到可以很轻松地融资,股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力,因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。我们看到,不少上市公司的募股资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己毫不熟悉、与主业毫不相关的产业中；在项目环境发生变化后,又随意地变更投资方向。可以说是低成本的股票融资助长了它们的这种行为,而以国有股为主导的股权结构使其无障碍地按照自己的意志行事,中小股东的利益则少有顾及。还有不少上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金,直接或间接地投入到证券市场,参与股市的投机炒作,获取投资收益,弥补主业的不足。由于去年股市整体运行较好,许多上市公司通过参与股市,获得可观的短期收益,使其财务报表得到修饰,这种情况在2000年报中表现得特别突出。由于这些资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目,使得资金没有真正发挥其功能,造成资源的巨大浪费,同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。其次,我国上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。根据财务理论,当投资项目预期收益率较高时,股票融资的成本较高,这时应该选择债务融资。而当项目的预期收益率较低时,应该选择股票融资。但上市公司的配股说明书中却几乎百分之百宣传说配股项目有相当高的内部收益率。根据可配股公司原有净资产收益率不低于10%的规定,很显然,预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。在这种情况下,为什么上市公司还要选择股票融资而不是债务融资呢？一种解释是原有的净资产收益率和内部收益率是不真实的,因而预测数据是不可靠的。另一种解释是在对未来的分配上,控股股东可以控制公司的股利分配政策尤其是现金红利的派发,从而在事实上获取极其廉价的配股资金。还有一种解释就是公司的融资决策者并不在乎公司长远的利益分享问题,而只考虑或者说主要只考虑公司短期的资金筹集问题。这三种情况都程度不同地存在。由于上市公司不按基本的经济规律行事,其结果必然是企业经营业绩的下滑。最后,从长期来看,上市公司偏好股票融资的行为对企业的最大影响是持续盈利能力的下降。这是我国上市公司表现出来的普遍问题,所谓的“一年优、两年平、三年亏”就是对我国上市公司持续盈利较弱的写照。从上市公司净资产收益率波动走势(见附图),可以清楚地看到我国上市公司持续盈利能力逐年下降的趋势。从整体看,上市公司在1995年的加权净资产收益率为11.19%；1998年降至最低,为7.79%；2000年达到8.06%,5年来下降幅度达28%。我们再看配股对上市公司的影响。由于配股的资格要求,上市公司通过配股获得的净资产收益率必须达到6%以上,这是其获得配股的潜在资金成本；如果达不到,配股对公司未来的净资产收益率就是负面影响,从而对公司的长远发展带来负面影响。从1993年进行配股的93家上市公司看,其加权净资产收益率在配股当年为15.31%,但随后就出现下滑趋势,到1996年达到9.42%,2000年底则仅为7.54%。近两年参与配股的上市公司基本都表现出这种趋势(见表2)。表2列出了历年实施配股的上市公司的加权净资产收益率变化情况。这说明,上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率,反而降低了其资产的整体收益率水平,进而对其持续盈利能力带来不利影响。因此,利用股票融资对企业的发展来讲,并不都是有利的；相反,不合理地利用股票融资,对企业的经营状况与未来持续盈利能力带来负面影响。因此,上市公司应该合理利用融资手段,以适应企业的长期发展。四、合理利用融资手段,促进企业发展按照前面的分析,我们知道,股票融资与债务融资是企业可以自由选择的融资手段,我国上市公司偏好股票融资,对其发展并不是有利的,相反会带来许多问题。因此,上市公司应该根据企业的财务状况、经营特点、融资成本等多种因素,合理利用融资手段,促进企业的健康、持续增长。1、在决定如何融资之前,上市公司必须改变认识上的偏差,即资产负债率并不是越低越好。目前我国全部国有企业负债率为80%左右。西方一些发达国家,如日本、德国、意大利等,企业的资产负债率并不比我国的国有企业资产负债率低,日本非金融类企业的资产负债率高达84.4%,德国紧随其后为77.5%,意大利为69.5%,法国为68.4%。即使对资本市场高度发达的美国来说,其企业资产负债率也高达53.9%。可见,我国国有企业的资产负债率并不算高,与发达国家比较起来只能算是中等。我国企业的主要问题并不是债务问题。当前我国如急于通过资本市场为国企“输血”,而不在其它深层次问题上寻找对策,一段时间后国企的资本负债率还会上升。这种情形已经在我国的不少上市公司身上得到了体现,如东方航空、st包装、广州冷机、数源科技、桦林轮胎、昌九股份等上市仅一年多就出现亏损的公司不在少数。所以,对困境中的国有企业来说,根本出路不是得到银行或证券市场的资金支持,而是提高企业的资产盈利率。只要资产盈利率不提高,无论运用何等高级的金融工具,输再多的血都无济于事。因此,我们的上市公司在直接融资、间接融资的把握上,应该有一份清醒的认识。当前我国企业对上市融资普遍带着免费资本的幻觉,这种情况是十分危险的。2、上市公司要从战略角度出发,以公司的持续增长为前提,综合考虑,确定融资策略。从上市公司融资成本的角度来看,目前企业债券相对股票融资的优势并不是十分明显,但通过债券融资可以发挥财务杠杆作用,在提高净资产收益率、股东权益最大化方面,债券融资明显优于股权融资；在投资项目预期收益率较好的的情况下,债券融资更是成为股权融资方式不可替代的最佳融资选择。因此,债券融资符合上市公司的长远利益,应当纳入上市公司的长期融资战略。另外,我们应看到,为促使上市公司合理融资,证监会对上市公司现金分红做了相应规定,这将提高股票融资的成本,使债券融资的优势上升。同时,证监会在处理上市公司的股权结构不合理、法人治理结构不健全方面也推出了积极手段,如国有股的流通、独立董事的推行等,都将使上市公司的融资手段更合理,更有利于企业的长远发展。3、为促进上市公司积极参与债务融资,需要加强债券市场的建设。从企业债券市场的角度来看,中国企业债券市场经过十几年的发展,对我国经济发展起到了积极的推动作用。但不容置疑的是,我国企业债券市场存在诸多问题,其功能定位存在一定的偏差。企业债券对满足广大企业合理融资需求的功能回归是我国金融体制改革向纵深发展的必然要求；而作为中国优秀企业代表的上市公司,深度涉足企业债券市场、积极推进企业债券监管体制的改革,必将对中国企业债券功能的充分发挥产生全面、积极、深远的影响。另外,可转换公司债券等创新产品的推出,也有利于企业优化融资结构。因此,通过加强债券市场的建设,将有利于促进上市公司参与债券融资,从而改变目前相对单一的融资模式。总之,我国上市公司对股票融资的过度偏好已经影响到公司的经营业绩和持续盈利能力。上市公司应该根据自身财务特点、经营战略和资本市场状况,科学决策,合理利用多种融资手段,促进企业健康、持续发展。bot的融资计划项目公司应根据项目的成本费用和完工进度制定财务计划，不仅应作好产权、债务和中间资金的比例安排，而且应作好各期资金的周转安排。财务计划应作到优化各种资金的利用，保证项目资金结构的稳定和项目的顺利开发。bot项目的总投资构成包括：①投资前费用，指确立项目和初步项目设计所发生的费用；②招投标费用，指政府准备招标文件和发起人准备投标文件以及双方进行谈判所发生的费用；③项目开发费用，指在初步项目设计基础上进行可靠性研究等所需的费用；④建设费用，指项目进行土建施工、设备购置和安装所发生的费用，是总投资的主要组成部分；⑤运营费用；⑥移交费用。项目投资前费用和开发费用在项目运营前不会有任何结果，若项目失败则可能元任何回报，因此其资金来源是发起人提供的风险资金。项目公司成立后，投资前费用和开发费用计人项目的权益资金，招投标费用由政府和发起人分别负担，政府承担预可行性研究和准备招标的费用，发起人承担投标费用，发起人的费用在项目公司成立后计入权益资金。有时，根据合同安排，发起人获得特许权后要部分偿还政府发生的招标费用，或者政府为减少发起人风险可能为发起人提供部分补贴。项目建设开始时，发起人已经获得了特许权并成立了项目公司，项目所需的所有债务、权益和中间资金都有已落实。在施工阶段，各种资金的支付顺序为：①发起人注入部分权益资金；②商业银行按与权益资金的比例注入贷款，在发达国家贷款也可能先于权益资金注入；③双边机构和出口信贷机构注入购买设备或服务所需要的资金；④在建设工程结束后运营工作开始前，项目风险开始减少，机构投资者的长期债务、产权和中间资金开始注入，偿还短期商业银行贷款，这等于为项目进行了再融资。一旦项目开始运营，bot设施就需流动资金，项目公司内部资金和商业银行的短期贷款是流动资金的主要来源。特许期