轻工-行业研究框架

证券研究报告(优于大市，维持)轻工行业研究框架概要概要1.必选消费：需求稳定，关注个体差异性2.出口：出口“反转”有望延续，边际修复可期3.新型烟草：市场快速扩容，政策落地龙头集中4.家居：集中度加速提升，龙头竞争优势显著5.造纸：木浆价格预计维持高位，造纸盈利承压6.风险提示2阅读正文之后的信息披露和法律声明3阅读正文之后的信息披露和法律声明3阅读正文之后的信息披露和法律声明1.1.必选消费：需求稳定，关注个体差异性1.1生活用纸：行业保持稳速增长，消费具有刚性生活用纸市场保持稳速增长，必选属性突出。生活用纸作为必选消费品，需求具有刚性，进入稳定增长阶段。2019年国内生活用纸市场规模为1198.9亿元，同比增长2.7%，2014-2019年年均复合增长率为7.6%。量价拆分来看，消费量的增长是生活用纸行业稳定增长的主要拉动力。从销量上看，2019年销售生活用纸1035.4万吨，同比增长8.0%，2014-2019年年均复合增长率为7.2%。从单价的角度来看，生活用纸单位价值相对较低，2009~2019年，生活用纸市场均价约在10000元/吨~13500元/吨的区间内，十年间复合增长率为1.5%。1.1.必选消费：需求稳定，关注个体差异性1.2女性卫生用品：行业规模保持稳定，产品持续升级女性卫生用品行业已经进入成熟发展阶段。2019年我国吸收性卫生用品市场规模达到1165亿元，女性卫生用品市场规模在细分赛道中最为突出，2019年销售额达到572亿元，占比达到49.1%，2014-2019年复合增速达到10.4%。从量价拆分来看，产品单价提升是女性卫生用品市场规模增长的主要拉动力。根据百亚股份招股说明书援引生活用纸专业委员会数据，2018年我国女性卫生用品(卫生巾)消费量达到1193亿片，2014-2018年复合增速达到3.8%；我们根据市场规模及消费量测算可得，2018年我国女性卫生用品单价0.47元/片，2014-2018年复合增速达到8.6%。图我国女性卫生用品(卫生巾)消费量委员会，纸尿裤关专业委员会，海通证券研究所图我国女性卫生用品(卫生巾)单价4阅读正文之后的信息披露和法律声明尼尔森数据，观研5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.必选消费：需求稳定，关注个体差异性1.3个护：销售渠道线上化趋势持续演绎我国个护产品渠道多元化，线上渠道快速发展。一次性卫生用品主要通过大卖场、超市、便利店、食杂店、电商平台等面向终端消费者，近年来电商渠道销售占比显著提升。使用频次较高、单价相对较低、产品同质化相对较高，消费者倾向于通过线上渠道批量囤货。根据百亚股份2020年年报援引尼尔森数据，2019-2020年期间，卫生巾电商渠道销售占比从16%提升至21%，电商销售额占比增长约34%。根据观研天下统计，生活用纸电商渠道占比亦从2016年的9%提升至2020的17%。6阅读正文之后的信息披露和法律声明概要概要1.必选消费：需求稳定，关注个体差异性2.出口：出口“反转”有望延续，边际修复可期3.新型烟草：市场快速扩容，政策落地龙头集中4.家居：集中度加速提升，龙头竞争优势显著5.造纸：木浆价格预计维持高位，造纸盈利承压6.风险提示边2.1美国启动对华加征关税复审程序，出口链公司有望实际受益根据新华社新媒体百家号，美国贸易代表办公室于5月3日宣布，四年前依据所谓“301调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束，并将启动对相关行动的法定复审程序。美国贸易代表办公室当天发表声明说，将告知那些受益于对华加征关税的美国国内行业代表相关关税可能取消。相关板块来看，美国对我国多项轻工制造业征收相关关税，税率经多次调整后，截至2022年5月，沙发(25%)、床垫(25%，另有反倾销税)、电动床(25%)、办公桌/椅(25%)、人造草坪(25%)、自行车(0%)、宠物尿垫(0%)。边2.2从历史数据来看，关税对出口企业/业务利润率造成一定影响表观上看，出口制造业企业相关关税的直接承担人为在美进口企业/品牌，及我国出口企业的下游客户，目前出口企业普遍采用FOB出口报价核算方式，但从实际情况上看，关税的变动往往会引起供需双方的重新议价。以麒盛科技为例，2019年5月10日后从中国出口或于2019年6月15日进入美国的智能电动床和床垫加征的关税税率由10%提高至25%，其中针对完全采用FOB结算模式的大客户泰普尔丝涟，公司产品销售价格降低6%，由公司承担约7.5%的关税，下游客户实际承担约17.5%的关税。因此，关税调整往往会影响到相关企业/业务的毛利率，2018年乐歌股份、永艺股份、恒林股份、麒盛科技出口业务毛利率分别同比下滑3pct、3pct、6pct、2pct。8边2.3人民币汇率贬值幅度较大，利好出口业务利润结算出口企业获取外币收入，结算时转化为人民币入账，因此在公司外币收入、人民币成本不变的情况下，人民币贬值将利好公司在结算时的利润空间扩大；同时，国内出口产品的价格优势被进一步放大，部分出口企业订单有望获得一定程度的修复。2022年4月份以来，美元兑人民币即期汇率快速提升。9边企业层面，在此次边际修复中，我们认为出口收入占比相对较高、海外终端需求稳定、国内产能占比较高的相关企业，业绩修复弹性有望相对较高。出口业务占比方面，2021年久祺股份、乐歌股份出口收入占比分别高达99%、91%，其次梦百合、永艺股份、恒林股份出口收入占比均落于75%~90%区间内。在贸易环境有望人民币快速贬值的情况下，出口业务占比相对较高的企业，业绩修复弹性相对明显。收入增长的稳定性方面，在2021年出口业务收入占比超75%的企业中，2022Q1，高基数背景下，恒林股份、乐歌股份、梦百合、久祺股份仍分别实现了36%、16%、13%、3%的收入同比增速，具有较为稳定的收入增长表现。阅读正文之后的信息披露和法律声明概要概要1.必选消费：需求稳定，关注个体差异性2.出口：出口“反转”有望延续，边际修复可期3.新型烟草：市场快速扩容，政策落地龙头集中4.家居：集中度加速提升，龙头竞争优势显著5.造纸：木浆价格预计维持高位，造纸盈利承压6.风险提示3.1电子烟市场空间广阔，政策不改快速扩容趋势根据思摩尔国际2021年报援引弗若斯特沙利文数据，2017年至2021年，按出厂价计算全球雾化电子设备市场规模复合增速达到23.4%，下一个5年预计年复合增速将达到25.3%，市场空间将从2021年的93.35亿美元上涨到282.04亿美元；HNB市场集中于日韩，19年全球市场规模约129亿美元。国内外政策监管持续推进，但我们判断烟民对尼古丁需求相对刚性，总体不改电子烟市场快速扩容、渗透率持续提升趋势。资料来源：思摩尔国际2021年报援引弗若斯特沙利文，中烟香港全球发售公告援引弗若斯特沙利文，海通证券研究所0EEE2022E请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明3.2国内电子烟监管细则陆续公布，监管体系逐步健全根据国家烟草专卖局和各省级烟草专卖局公告，目前电子烟的生产、批发、零售、物流、交易等各环节监管进程均有序推进，我们认为随着涉及许可证管理、产品技术审评、交易管理等主要监管内容的细则陆续发布，国内监管体系已基本健全，后续随着许可证逐步发放、交易平台上线、监管措施落地等，国内电子烟有望有序步入监管下的新发展阶段。3.2美国电子烟监管进程加速推进近四个月月均一家获得MGO，进度明显加快。主流产品PMTA申请预计22年6月前完合成尼古丁烟草产品纳入FDA监管，使用非烟草尼古丁的电子烟产品也被要求提PMTA，提交了PMTA申请的产品可以继续销售至7月13日，此后应退出市场直至获得MGO。根据FDA官网，目前获得MGO的电子烟产品均为烟草味产品，薄荷味产品仍在审核中。阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明概要概要1.必选消费：需求稳定，关注个体差异性2.出口：出口“反转”有望延续，边际修复可期3.新型烟草：市场快速扩容，政策落地龙头集中4.家居：集中度加速提升，龙头竞争优势显著5.造纸：木浆价格预计维持高位，造纸盈利承压6.风险提示4.4.家居：集中度加速提升，龙头竞争优势显著4.1稳增长政策持续发力，地产需求端边际改善近期国家地产相关政策频发，平稳健康发展仍是基调：商品房住宅相关政策密集发声，相关政策仍依循“房住不炒”。我们认为，稳增长政策持续发力，新房二手房成交环比回暖、同比降幅收窄，地产后周期板块需求端有望企稳，家居公司估值修复可期。表2022年5月份以来部分城市住宅相关政策(不完全统计)市策内容自2022年5月20日起，南京市首次使用住房公积金贷款购买第二套房住房公积金贷款最高限额由现行的30万元/人、夫妻双方60万元/户，调整至50万元/人、夫妻双方100万元/户。职工既无住房公积金贷款记录、又无尚未结清住房商业贷款的，比照首套房策执行。购买首套普通新建商品住房，签订网签合同并完成契税缴纳的，给予每套2万元的补贴；符合我市人才安居保障相关规定，对新来襄(返襄)就业创业人才购买新建商品住房的，依据人才类别分别享受15万元、12万元、8万元、6万元不等的一次性购房首付款补贴券。商业银行全面落实首套房贷款利率执行4.25％的下限标准，促进二套房首付比例降至40％。在市中心城区购买首套商品住宅的全日制大专以上毕业生，凭购房合同到所在区住建部门申请领取2万元购房补贴。套房贷款首付款比例调整为不低于30%。房贷款，缴存职工购买当地再交易住房也可以申请同城化公积金贷款。调整最低首付款比例，购买首套住房最低首付比例从30%调整为20%；购买第二套住房最低首付款比例从40%调整为30%。宁对购买市城区新建商品住房的购房人,给予购房补贴。购买90㎡(含)以下的每套补贴1万元;购买90㎡以上的每套补贴2万元。符合国家生育政策的二孩家庭每套额外补贴0.5万元,三孩家庭每套额外补贴1万元。在咸宁市域范围内首次就业、创业两年内的全日制博士、正高级职称人才,全日制硕士、副高级职称及高级技师人才,全日制本科、中级职称、技师人才,全日制大专、高级工人才,在市城区购买新建商品住房,分别给予10万元、6万元、4万元、2万元。票”安臵政策，将住宅房屋征收货币补偿金额以“房票”形式出具给被征收人，由被征收人在溧水区范、储藏室等配套用房)用于安臵，可有效化解存量商品住房。至2023年6月17日期间，在溧水区购买商品住房(含二手商品住房)并网签备案的购房者，在取得不动产权证后，可申请购房补贴。符合补贴条件的申请人，按购房款的0.8%给予购房补贴。推行商业性个人住房贷款全市最低贷款利率政策。在此基础上，溧水区还将引导金融机构加大个人住房按揭贷款的投放，而激发购房需求的进一步释放。住房和城乡建设局，咸宁市住房和城乡建设局，微券研究所阅读正文之后的信息披露和法律声明4.4.家居：集中度加速提升，龙头竞争优势显著4.2消费力相对稳定，家具类销售月度间有所修复疫情企稳，家具销售加速修复，家具零售额的同比降幅环比有所收窄，我们认为，家具消费场景客流有望延续修复趋势，部分小区解除疫情封控后，家具产品销售环节中的上门量房、配送、安装等流程相关限制减少，有利于进一步推动后续的家具消费复苏。根据国家，较4月份环比提升1.8pct。我们认为，家具消费具有较强的耐用品属性，尽管购买频率较低，但使用频率较高，消费者价格敏感度相对较弱。根据我们跟踪发现，据国家统计局数图我国家具类商品零售价格指数(上月=100)阅读正文之后的信息披露和法律声明4.4.家居：集中度加速提升，龙头竞争优势显著4.3疫情缓解后家居订单回补需求值得期待，收入有望提振复盘来看，20年Q1家居企业收入增速受疫情影响较为明显，单季度顾家家居、喜临门、欧派家居、索菲亚、金牌厨柜、志邦家居收入增速分别为-7%、-14%、-35%、-36%、-4%、-21%；20年下半年，随着疫情逐步得到控制，滞后需求叠加新增需求释放，家居企业收入实现高增，20Q3顾家家居、喜临门、欧派家居、索菲亚、金牌厨柜、志邦家居收入增速分别为33%、13%、18%、17%、31%、42%，20Q4顾家家居、喜临门、欧派家居、索菲亚、金牌厨柜、志邦家居收入增速分别为24%、43%、25%、37%、39%、46%。因此，我们较为看好，待疫情逐步得到稳定控制，相关渠道经营、物流、供应链逐步恢复，家居企业有望实现业绩修复。阅读正文之后的信息披露和法律声明4.4.家居：集中度加速提升，龙头竞争优势显著4.4疫情企稳，龙头软体家具企业渠道扩张进程有望加速推动我们认为，2020年疫情对部分中小家具品牌经营形成冲击，资金周转等问题致使部分中小品牌退出市场竞争，龙头企业抓住相关机遇，快速推动渠道扩张进程；然而2022年上半年疫情反复，再次对家具终端销售、物流运输等形成冲击，渠道扩张进度恐受影响，我们看好疫情企稳态势下，终端渠道的信心有望回补，渠道扩张进程有望得到加速推进。例如，FYFY端门店1248家、1846家，较FY2017-FY2019年每年净新增约200-450家的速度有了显著的提升；截至FY2022末，公司旗下总门店数量到5968家。此外，喜临门、梦百合渠道扩张进程亦显著加速，喜临门于2020年、2021图软体家具龙头企业门店合计数量(家)门历年年报，海通证券研究所阅读正文之后的信息披露和法律声明4.4.家居：集中度加速提升，龙头竞争优势显著4.5近期部分软体家具企业核心原材料价格走弱，成本压力有望得到缓解从成本的核心影响因素来看，原材料成本占比高位，皮料、海绵等是主要原材料。根据顾家家居招股说明书，2016H1公司直接材料成本占比72.8%，其中皮革占总成本的32.4%、从原材料价格来看，截至2022年5月牛皮革及马皮革进口平均单价3652美元/吨，较2021年11月份高点下滑7.5%；截至2022年7月初，TDI(海绵原材料)国内现货价月份高点下滑10.5%。Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明概要概要1.必选消费：需求稳定，关注个体差异性2.出口：出口“反转”有望延续，边际修复可期3.新型烟草：市场快速扩容，政策落地龙头集中4.家居：集中度加速提升，龙头竞争优势显著5.造纸：木浆价格预计维持高位，造纸盈利承压6.风险提示5.5.造纸：木浆价格预计维持高位，造纸盈利承压5.1供给面偏紧预期或延续，木浆价格预计维持高位我们认为供给趋紧预期是本轮浆价上涨的主要动力，短期对浆价起到支撑作用的预计主要是供应链事件、进口受阻、海外制浆成本上涨等供给面因素，此外木浆作为大宗商品的金融属性使得其价格与原油等商品有较强关联，由于疫情等影响物流和终端需求，国内需求端目前支撑作用较弱，中期来看，随着8、9月下游逐步进入旺季，同时疫情管控或逐步放松，需求反弹或对浆价起到支撑作用，我们判断供给端影响因素中部分供应链事件冲击或逐步缓解，但是海运、能源成本等因素年内难有根本改善，此外考虑到目前主要浆厂多有推迟或取消新产能投放，判断其维持高位浆价的意愿仍较强，预计年内浆价或将维持较高水平。阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明5.5.造纸：木浆价格预计维持高位，造纸盈利承压5.2文化纸行业盈利承压，后续或提价改善盈利空间文化纸价格上涨但难以完全传导成本压力，盈利空间收窄。根据卓创数据，2022年7月22日，双胶纸/双铜纸价格为6275/5530元/吨，年初至今增长11.8%/2.6%。根据我们测算，21年11月以来在浆价上行而纸价变动不大的背景下，文化纸行业毛利空间持续收窄，企业平均处于薄利甚至亏损状态。我们预计在成本端支撑下纸价将持续上涨，但难以完全转移浆价上涨的冲击，利润承压下，行业开工率短期预计低位运行，有利于具备成本优势、产能利用率高的大厂产能释放。5.5.造纸：木浆价格预计维持高位，造纸盈利承压5.3白卡纸价格高位回落，产能释放加大市场竞争，1-4月市场上行为主，5-6月陆续下跌。2022年上半年250-400g白卡纸市场均价6246.56元/吨，较去年同期下跌2524.25元/吨，跌幅28.78%。主要影响因素包括：一，国内稳经济形势下消费增长乏力，叠加不确定因素对市场供应链的影响，市场需求整体偏弱；二，多方因素影响下能源价格上涨带动原燃料成本增加，催生国外纸张供应紧张、价格上涨，从而对国内出口提升带来刺激作用，一定程度缓解内销压力；三，产能释放加大市场竞争，供大于求的现状没有改善；四，市场景气度不高，货物及资金周转整体放缓，对市场心态形成抑制。阅读正文之后的信息披露和法律声明5.5.造纸：木浆价格预计维持高位，造纸盈利承压5.4箱板瓦楞纸：供给端增加叠加需求淡季，纸价下跌根据卓创资讯，7月国废黄板纸市场价格自阶段高位下跌，主要原因如下：1.超大型纸厂退出废黄板纸挺价政策并积极领跌；2.打包站集中出货降库，纸厂废黄板纸采购价格下跌；3.下游成品纸销售疲软，部分纸厂公布停机计划，废黄板纸市场价格持续下跌。上半年箱板纸市场区间震荡波动，成交重心稳中下移，走势主要呈现“探涨-下行-小涨-分化”的趋势。7月份箱板纸市场跌多涨少，截至7月27日，中国箱板纸市场价月均价4789元/吨，较上月下调35元/吨，同比涨幅1.06%。首先，市场供应面延续增加趋势，企业仍存去库存压力，月内龙头企业多次下调箱板纸出厂价格；其次，上游主要原料废纸价格下滑明显，对于箱板纸成本支撑减弱；最后，本月为箱板纸市场传统淡季，终端需求偏淡，包装厂订单有限，纸采购谨慎为主。阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明概要概要1.必选消费：需求稳定，关注个体差异性2.出口：出口“反转”有望延续，边际修复可期3.新型烟草：市场快速扩容，政策落地龙头集中4.家居：集中度加速提升，龙头竞争优势显著5.造纸：木浆价格预计维持高位，造纸盈利承压6.风险提示阅读正文之后的信息披露和法律声明风风险提示受到地(2)原材料价格波动：造纸包装等行业其盈利性受到原材料价格波动影响较大，(3)政策风险：电子烟行业面临行业监管政策风险，若政策落地不及预期，或(4)大客户业绩波动：包装企业由于与下游大客户深度绑定，若下游大客户需阅读正文之后的信息披露和法律声明分析师声明和研究团分析师声明和研究团队郭庆龙本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观