今年春季躁动会怎样演绎

1核心观点核心问题一：历次春季躁动如何演绎？A股市场在历史上存在明显的“春季躁动”行情，历史上“春季躁动”的驱动因素主要包括景气预期和政策，2013年、2017年的“春季躁动”是比较典型的由景气驱动的，而2011年、2012年的“春季躁动”行情则是由政策驱动的。此外，“春季躁动”对全年的投资收益影响较大，大部分年份“春季躁动”期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅。核心问题二：今年市场何时会有“春季躁动”？今年的“春季躁动”行情或许将会来的稍晚一些。历史来看，春季躁动的动力或源于政策的支持，或源于实际数据的好转，但是这二者在今年1月份的时候或许都没有显著的边际改善。在2022年末的反弹中，政策对于市场的影响已经有了充分的体现，不过随着疫情之后经济的逐步修复，之后市场的上涨驱动力将逐步由政策转向经济修复的预期，随着经济数据的改善，“春季躁动”行情将逐步开启。核心问题三：行业在春季如何“躁动”？历史来看，“春季躁动”期间，成长及周期板块表现亮眼，从风格表现来看，2010年以来的“春季躁动”期间，成长与周期风格相对消费、金融与稳定风格表现更加优异，平均收益及领涨次数均居于前列。分行业来看，行业端建筑材料、有色金属、基础化工、社会服务、轻工制造等取得超额收益的概率超过80%。A股市场观点：春节后A股或将持续反攻。当前经济数据整体不佳，增量政策还未完全发力，并且从历史来看，春节前夕市场行情一般，因此我们预计春节之前市场将保持震荡，波动较小。而春节之后，伴随着疫情的好转，经济数据将筑底回升，之后企业盈利也将逐步的修复，市场将会迎来中期震荡上行的区间。此外，伴随着地方两会的召开，国内政策也将会进一步发力。同时，海外加息进程有望在2月份进一步放缓，海外风险因素可能逐步消除。港股市场观点：看好港股市场后续表现。与A股情况类似，港股市场在历史上也存在明显的“春季躁动”行情，虽然四季度以来，港股市场明显反弹，但目前估值水平仍然较低，前期汇率与利率的压力在港股市场上也已经有了充分的反映。随着经济数据的稳步复苏，企业盈利有望企稳上行并支撑港股市场继续反弹。行业配置：A股继续关注消费医药板块，港股关注科技互联网。消费复苏预期下，消费医药很可能会成为今年“春季躁动”的主旋律，且长期来看，随着未来实际数据的逐渐好转，医药消费板块今年的相对业绩优势将会凸显，并有望成为2023年的主线，当前值得积极布局。此外，随着房地产相关政策的持续刺激与发力，建筑材料、家用电器、房地产及建筑装饰等地产相关行业在“春季躁动”中或许也会有不错的表现。港股市场中，科技互联网为代表的恒生科技指数以及大消费方向或许有更好的表现。风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；新冠疫情形势变严峻。招商基金目 录21、三个市场关注的核心问题2、A股市场观点：春节后A股或将持续反攻3、港股市场观点：看好港股市场后续表现4、12月市场回顾5、风险提示31.1

核心问题一：历次春季躁动如何演绎？Wind，光大证券研究所A股市场在历史上存在明显的“春季躁动”行情。2010年以来，上证指数除了2022年“春季躁动”不明显外，其余年份均发生明显的“春季躁动”行情，并且不少年份均有不错的行情。2010年以来，

在“春季躁动”行情中，上证指数有6年的收益率超过10%，特别是2013年、2015年、2019年三年，上证指数在“春季躁动”的区间收益率均超过19%，2019年一度达到31.7%。因此，从历史来看，A股市场的存在明显的“春季躁动”行情。表1：历史来看，“春季躁动”值得期待图1：当时市场对2013Q1、2017Q1经济增速保持乐观春季躁动的驱动因素主要包括景气预期和政策。相比于其他季度，一季度特别是一月份经济数据相对缺乏，很难在一季度就把握全年的主线行情。因此，从历史来看，春季躁动的行情的驱动因素主要是景气预期和政策。景气驱动方面，2013年、2017年的“春季躁动”是比较典型的由景气驱动的。2012年随着央行两次降息以及在积极的财政政策下，经济逐步企稳回升，PMI逐步走强，GDP增速在四季度达到全年最高点，当时市场对于我国经济增速的预期也逐步上升，并且对2013年的经济增速有较强的预期，在景气预期的驱动下，于2012年12月4日开启2013年春季躁动的行情。2016年在供给侧结构性改革下，我国经济在2016年下半年开始逐步企稳回升，PMI持续上行，市场对于我国经济逐步走强也有较强的预期，“春季躁动”行情逐步开启。图2：2012年下半年和2016年下半年PMI均逐步走强Wind，光大证券研究所注：数据时间区间为2012/06-2017/061.1

核心问题一：历次春季躁动如何演绎？6.5%7.0%7.5%8.0%2011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09GDP当季同比 GDP当季同比(Wind一致预期)Wind，光大证券研究所，注：数据时间区间为2011/06-2017/099.0%55548.5%5352454746515049482012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-064政策是A股市场“春季躁动”的重要驱动因素。每年一季度前有上年末召开的中央经济工作会议，而一季度末又有两会，市场的政策预期偏高。同时，由于岁末年初市场流动性一般偏紧，央行为应对春节期间的资金面的需求，一般会进行流动性投放，不少年份在一季度进行全面降准。如2011年、2012年的“春季躁动”行情是比较典型的由政策驱动的。2011年1月26日召开的国务院常务会议提出八条房地产调控措施，要求强化差别化住房信贷政策，对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍，对于房地产的调控使得较多楼市资金进入股市，“春季躁动”行情随即启动。2012年1月6日到7日召开的全国金融工作会议中，时任国务院总理温家宝强调要深化新股发行制度市场化改革,抓紧完善发行、退市和分红制度,加强股市监管,促进一级市场和二级市场协调健康发展,提振股市信心，2012年“春季躁动”行情同步开启。表2：

政策驱动下的“春季躁动”5新华社、光明日报、Wind1.1

核心问题一：历次春季躁动如何演绎？日期会议或事件主要内容春季躁动开始时间春季躁动结束时间 时长春季躁动持续（交易日）上证指数区间涨跌幅2011年1月26日国务院常务会议要求强化差别化住房信贷政策，对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍，对于房地产的调控使得较多楼市资金进入股市，“春季躁动”行情随即启动。2011/1/252011/4/185313.4%2012年1月6日-7日全国金融工作会议强调要深化新股发行制度市场化改革,抓紧完善发行、退市和分红制度,加强股市监管,促进一级市场和二级市场协调健康发展,提振股市信心2012/1/62012/2/273213.9%2012年2月18日降准央行决定再次下调存款准备金率，从2012年2月24日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。图3：

“春季躁动”对全年的投资收益影响较大Wind，光大证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022春季躁动期间涨跌幅全年涨跌幅“春季躁动”对全年的投资收益影响较大。从历史来看，2010年以来，除了2014年、2017年、2020年外，其余年份“春季躁动”期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅。因此，春季躁动对于全年的投资收益有较大影响。从“春季躁动”的持续时间来看，2010年以来，除2012年、2014年外，其余年份“春季躁动”的持续时间较长，均超过30个交易日，部分年份“春季躁动”时间超过了50个交易日，如2011年、2017年、2019年“春季躁动”持续时间分别达到了53、53、61个交易日。0%5%10%15%20%25%30%010203040506070图4：

部分年份“春季躁动”持续时间较长6201020112012201320142015201620172018201920202021

2022春季躁动持续时间(交易日) 春季躁动交易日占全年交易日比重(右)Wind，光大证券研究所1.1

核心问题一：历次春季躁动如何演绎？1.2

核心问题二：今年市场何时会有“春季躁动”？图5：

2022年11月以来有关疫情防控以及地产政策陆续出台当前经济数据整体不佳，增量政策还未完全发力。历史来看，春季躁动的动力或者来源于政策的支持，或者来自于实际数据的好转，但是这二者在今年1月份的时候或许都没有非常显著的边际变化。因此我们认为，今年的“春季躁动”行情或许将会来的稍晚一些。政策方面，疫情与地产相关政策已经在11月份前后陆续的出台。11月以来，政策已经出现了显著的变化。我国疫情防控进入新阶段，地产的“第二支箭”与“第三支箭”也陆续出台。在中央经济工作会议制定了全年的经济目标之后，政策方面的变化已经相当明显。国务院官方网站、新华社、交易商协会，光大证券研究所整理7图6：

2023年1-3月国内外重要事件接下来的政策可能要等待两会的具体政策落地。在11月份以来，政策已经出现了显著拐点的情况之下，未来一段时间之内，政策的边际影响可能会逐步的趋于平缓。下一个关键的政策时间点或许将在地方两会与中央两会前后，届时可能会有各地方以及全国的具体经济目标与经济支持政策的出台。新华社、Wind1.2

核心问题二：今年市场何时会有“春季躁动”？8图7：

北京地铁客运量2022年12月中旬开始逐步恢复经济数据的好转还有待疫情的平复。对于经济数据而言，当前全国仍然处于疫情影响的高峰时期，整体来看，疫情对于经济的影响接近历史最为严重的时期。部分前期感染率比较高的城市数据已经出现了修复的拐点，例如北京以及广州，从数据来看，这些城市的线下出行数据已经出现了一定程度的好转。Wind，光大证券研究所Wind，光大证券研究所020040060080010001200140001020304050607122019202008 09 10 112021

20220200400600800100012000102030405 0607122019202008 09 10 112021

20229图8：

广州地铁客运量2022年12月下旬开始逐步恢复1.2

核心问题二：今年市场何时会有“春季躁动”？图9：

上海地铁客运量仍处低位但多数城市可能仍然处于疫后修复的早期。除了少数之前感染高峰来的相对较早的城市之外，大多数城市可能仍然处于疫后修复的早期阶段，包括上海、深圳等城市线下出行人群的拐点可能才刚刚出现。Wind，光大证券研究所Wind，光大证券研究所2004006008001000120014000010203040506070811122019202009 102021

2022100200300400500600700800001020304 0506 07122019202008 09 10 112021

202210图10：深圳地铁客运量仍处低位1.2

核心问题二：今年市场何时会有“春季躁动”？图11：

11月以来，PMI持续下行11月份以来，疫情对于经济的负面影响已经有显著的体现。从经济数据上来看，疫情对于经济的短期冲击仍然非常的明显。11月份以来，国内PMI数据持续下行，而工业生产也面临一定的下行压力，这也是短期感染高峰到来时难以避免的负面冲击。Wind，光大证券研究所，数据截至2022/12Wind，光大证券研究所，数据截至2022/12/20图12：

11月以来，粗钢日均产量逐步下降30%35%40%45%50%55%60%2017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-07

2022-04制造业PMI服务业PMI1.2

核心问题二：今年市场何时会有“春季躁动”？1001502002503003502017-01-102018-01-10 2019-01-10 2020-01-10 2021-01-10 2022-01-10日均产量:粗钢:国内(旬，万吨/天) 日均产量:粗钢:重点企业(旬，万吨/天)1112春节前后，经济将逐步开启修复的进程。从海外的经验来看，感染人数高峰持续约3个月。考虑到国内的疫情达峰可能更加迅速，我们认为当前经济所面临的冲击已经接近拐点。整体来看，春节前后，经济可能就将逐步开启修复的进程。伴随着经济的修复，“春季躁动”的进程将逐步开启。在2022年末的反弹中，政策对于市场的影响已经有了充分的体现，我们认为，之后市场的上涨驱动力将逐步由政策的向好转向经济修复的预期。伴随着经济数据的改善，“春季躁动”的进程将逐步开启。图13：

从海外主要国家来看，感染人数高峰持续约3个月Wind，光大证券研究所，数据截至2022/1/690000080000070000060000050000040000030000020000010000002020-012020-042020-072020-102021-01 2021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美国日本韩国1.2

核心问题二：今年市场何时会有“春季躁动”？13图14：

2020年4月份与2022年4月份之后，市场逐步改善这也会开启A股市场中期上涨的序幕。回顾2020年与2022年，疫情之后的修复通常是市场上涨的重要条件。而相比较而言，2020年市场上涨的持续，主要是由于疫情后的修复具有更强的持续性。展望2023年，疫情对于经济的影响大概率将会逐步降低，经济修复的持续性可期，因此今年A股市场表现有望类似2020年4月份之后的市场表现，实现中期的持续上行。Wind，光大证券研究所，

T为当年上证指数收盘价最低的时间点35%30%25%20%15%10%5%0%T-30T-40T-50TT-10T-20T+30T+20T+10T+60T+50T+40T+90T+80T+70T+120T+110T+100T+160T+150T+140T+130上证指数(2020)上证指数(2022)1.2

核心问题二：今年市场何时会有“春季躁动”？141.3

核心问题三：行业在春季如何“躁动”？Wind，光大证券研究所历史来看，“春季躁动”期间，成长及周期板块表现亮眼，不过近几年消费逐渐成为了主力。从风格表现来看，2010年至今以来的“春季躁动”期间，成长与周期风格相对消费、金融与稳定风格表现更加优异，平均收益率及领涨次数均居于前列。不过近几年，消费板块似乎逐渐成为了“春季躁动”的主力，在2019年及2021年“春季躁动”期间，消费板块均出现领涨。板块轮动效应明显，“春季躁动”前期最为关键。根据交易日数量将每年的“春季躁动”平均划分为前期、中期及后期三个阶段，板块存在着明显的轮动效应，前期表现最好的板块从未连续在三个阶段里表现均占优，但是前期表现最好的板块往往是整个“春季躁动”期间表现最好的，12年“春季躁动”中有9年均是如此。图15：历史来看，成长及周期板块表现相对更优异 表3：每年“春季躁动”不同阶段表现最好的板块Wind，光大证券研究所，注：2022年

“春季躁动”效应较弱，因此未做统计，下同；前期、中期及后期三个阶段的划分根据春季躁动总的交易日数量平均划分01234048121620成长周期消费金融稳定平均收益（%）领涨次数（次，右）201020112012201320142015201620172018201920202021启动前10个交易日金融稳定金融金融成长成长成长金融消费成长周期消费春季躁动前期成长成长周期金融成长成长周期稳定周期消费成长成长春季躁动中期金融金融成长成长成长成长金融成长金融成长周期周期春季躁动后期成长金融成长金融周期稳定周期稳定金融消费成长消费结束后10个交易日消费稳定消费成长稳定稳定金融稳定周期消费消费稳定整个春季躁动成长周期周期金融成长成长周期稳定金融消费成长消费15行业端建筑材料、有色金属、基础化工、社会服务、轻工制造等取得超额收益的概率超过80%。2010年以来，有7个行业在“春季躁动”中取得超额收益的概率超过80%，包括建筑材料、有色金属、基础化工、社会服务、轻工制造、汽车及机械设备。此外，还有7个行业取得超额收益的概率超过70%，包括电力设备、电子、家用电器、医药生物等。从涨幅靠前的行业来看，消费几乎每年都有排名靠前的行业，数量也较为稳定。通过观察涨跌幅靠前的前10名行业，可以发现消费板块每年涨幅靠前行业的数量较为稳定，每年平均有3个行业左右，而成长、金融地产、周期等板块每年涨幅靠前的行业数量波动则相对较大。Wind，光大证券研究所表4：每年“春季躁动”中表现最好的10个行业Wind，光大证券研究所。注：蓝色表示属于成长板块，红色表示属于消费板块，黄色表示属于金融地产板块，绿色表示属于周期板块0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%建

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业 料图16：

“春季躁动”期间各行业的表现情况平均收益 超额收益概率（相对上证指数，右）涨跌幅排名2010201120122013201420152016201720182019202020211美容护理钢铁有色金属国防军工综合建筑装饰有色金属家用电器房地产农林牧渔有色金属社会服务2电子建筑材料煤炭非银金融通信计算机石油石化建筑装饰银行计算机传媒石油石化3环保基础化工建筑材料银行社会服务电力设备纺织服饰建筑材料石油石化建筑材料电子电力设备4综合煤炭房地产环保电力设备纺织服饰建筑材料环保煤炭食品饮料计算机有色金属5电力设备家用电器电子汽车计算机商贸零售基础化工美容护理家用电器基础化工综合美容护理6计算机纺织服饰基础化工建筑材料轻工制造社会服务汽车食品饮料钢铁非银金融汽车基础化工7纺织服饰有色金属非银金融基础化工汽车轻工制造综合电子社会服务电子家用电器食品饮料8轻工制造综合综合美容护理商贸零售机械设备非银金融有色金属建筑材料轻工制造电力设备银行9有色金属公用事业机械设备传媒纺织服饰通信煤炭交通运输食品饮料家用电器基础化工农林牧渔10煤炭轻工制造家用电器机械设备国防军工环保农林牧渔钢铁有色金属医药生物通信医药生物1.3

核心问题三：行业在春季如何“躁动”？16图17：

风格方面，当年业绩与“春季躁动”期间股价表现关联较弱哪些风格或者行业可能会有更好的表现？当年的实际业绩并非是影响“春季躁动”期间表现的主要原因。从过去的历史情况来看，当年的实际业绩与“春季躁动”期间的股价涨跌之间并不存在明显的关联，实际业绩增速高的板块，在“春季躁动”期间的股价表现不一定会更好。景气的预期可能是关键。由于“春季躁动”期间正处于各类数据的真空期，不同行业的投资逻辑短期内无法证伪，因此景气的预期可能是影响板块间相对表现的关键。例如2011年-13年，我国经济增速刚下台阶，稳增长预期强烈，金融地产及传统的周期板块在“春季躁动”期间的表现亮眼；而在14年及15年，在大众创业、万众创业的背景下，TMT相关行业成为了“春季躁动”期间的主旋律；

2016年-2018年，随着供给侧改革的持续强化，周期及金融板块再度成为主旋律；2019年及21年，在消费升级的背景下，消费板块逐渐成为了主力；2020年，受电子、新能源产业链景气持续上行影响，成长板块表现优异。Wind，光大证券研究所Wind，光大证券研究所，横轴表示“春季躁动”期间的涨幅排名05101520251

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31图18：行业方面，当年业绩与“春季躁动”期间股价表现关联较弱不同涨跌幅排名对应业绩增速平均排名2.702.752.852.802.952.903.003.053.103.15涨幅第1涨幅第2涨幅第3涨幅第4涨幅第5业绩增速平均排名1.3

核心问题三：行业在春季如何“躁动”？风格层面，“春季躁动”对全年的投资收益影响巨大。过去12年中，各风格指数在绝大多数时候“春季躁动”期间的涨幅都要高于全年涨幅。这主要是因为在2010年以后，A股市场整体很少出现大起大落的行情，因此能否把握“春季躁动”行情，将对于全年投资收益产生巨大影响。行业端的情况也类似。在过去12次春季躁动中，行业端有8次在“春季躁动”期间的平均涨幅都要高于全年的平均涨幅。而“春季躁动”期间如果把握对了涨幅靠前的行业，收益则会进一步提高。Wind，光大证券研究所，纵轴为“春季躁动”期间的涨跌幅减去全年涨跌幅Wind，光大证券研究所，纵轴为涨跌幅-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021图19：绝大多数时间，各风格指数“春季躁动”期间涨幅高于全年涨幅金融 周期 消费 成长 稳定-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021图20：行业端的情况也类似，“春季躁动”行情对全年收益影响重大“春季躁动”期间涨幅最高行业 “春季躁动”期间行业平均 全年行业平均171.3

核心问题三：行业在春季如何“躁动”？目 录1、三个市场关注的核心问题2、A股市场观点：春节后A股或将持续反攻3、港股市场观点：看好港股市场后续表现4、12月市场回顾5、风险提示18192.1

A股估值仍然处于较低区间图21：市场当前的估值水平仍然处于相对低位目前市场估值仍然具有较高的性价比。虽然四季度市场出现了显著的反弹，但是当前市场估值位置仍然不高。在10月份的底部，市场估值一度曾经跌至了2020年4月份与2022年4月份疫情严重影响之下的水平，不过随着四季度市场的反弹，估值也随之修复。截至目前，指数估值仍处于历史偏低水平，沪深300与创业板指分别接近2010年以来33.8%、20.2%分位数，而行业与个股估值水平也大致类似。Wind，光大证券研究所，数据截至2023/1/62.2

看好全年市场整体表现，春节后A股或将持续反攻市场在等待基本面的二次拐点。市场目前仍然处于较低的估值水平之下。在没有新的外部风险出现的情况之下，具有了较高的性价比。从2016年之后的情况来看，市场的底部通常与盈利的底部位置大致重合。因此对于之后的市场，基本面的二次拐点将至关重要。春节后市场或将持续反攻。当前经济数据整体不佳，增量政策还未完全发力，并且从历史来看，春节前夕市场行情一般，因此我们预计春节之前市场将保持震荡，波动较小。而春节之后，根据前文的分析，伴随着疫情的好转，经济数据将筑底回升，之后企业盈利也将逐步的修复，市场将会迎来中期震荡上行的区间。图22：春节之后经济数据环比改善或将支撑市场企稳Wind，光大证券研究所，

T为当年上证指数收盘价最低的时间点图23：市场中期上涨动力来源于经济数据的同比改善0%5%10%15%20%25%30%35%T-30T-40T-50TT-10T-20T+30T+20T+10T+60T+50T+40T+90T+80T+70T+120T+110T+100T+160T+150T+140T+130上证指数(2020)上证指数(2022)230028003300380043004800-20%-10%20%10%0%30%40%50%60%-30%2015-03 2016-06 2017-09全部A股归母净利润同比增速2018-12 2020-03 2021-06新增中长期贷款TTM同比增速18002022-09 2023-12上证指数收盘价(右)Wind，光大证券研究所，

A股盈利增速三季报之后的数据为光大策略预测值，仅供参考，上证指数收盘价截至2022/12/30202.3

经济以外的其他因素也会有利于市场的表现伴随着地方两会的召开，国内政策也将会进一步发力。除了经济与盈利预期的逐步好转之外，其他因素对于春节之后的市场可能也会有正面的支撑。例如，国内的政策可能会在春节之后，伴随着地方两会的逐步召开而进一步落地，而三月份的全国两会将会制定全年的经济计划，对于市场也有重要意义。海外加息进程有望在2月份进一步放缓。海外因素可能也将有所好转，虽然美联储仍然将在未来一段时间之内继续推进加息进程，但是伴随着通胀的下行，加息的进程将有所放缓。不排除在2月份的议息会议上，加息幅度会进一步降至25BP，这对于全球流动性以及国内资本市场也将是利好。图24：美联储加息节奏或进一步放缓Bloomberg，光大证券研究所图25：根据CME“美联储观察”，美联储2023年2月加息25个基点的概率为68.3%21CME，光大证券研究所2.4

春节后的“开门红”值得期待A股在春节后存在“开门红”效应。具体来看，2010年以来，春节前20个交易日万得全A指数上涨的年份有2012年、2013年、2015年、2019年-2021年，上涨概率为46.2%。而2010年以来，春节后20个交易日万得全A指数仅2013年、2016年、2020年、2021年下跌，其余年份均出现上涨，上涨概率达到69.2%。其中，2015年、2019年上涨幅度较高，涨幅均超过18%。此外，主要指数在春节后20个交易日里均有不错的表现。春节后疫情感染高峰或将结束，疫情扰动减弱背景下今年很可能也会迎来“开门红”行情。根据中国工程院院士张伯礼在“共同、共享、共筑”生命健康分论坛上的研判，疫情的高峰会在2023年一二月份到来，正好处于春节前后。而随着疫情高峰的结束，在大多数人均经历了一轮感染后，对新冠的恐慌将减轻，出行及外出意愿将会抬升，经济受到疫情的扰动也会逐渐减弱，市场很可能会迎来“开门红”行情。因此，持股过年或许是不错的选择。图26：春节后万得全A指数上涨概率较大Wind，光大证券研究所

注：图中T为春节，T-n为春节前n个交易日，T+n为春节后n个交易日，图中数据是将当年万得全A指数T-1的收盘价标准化为1后得到图27：主要指数在春节后20个交易日内均有不错的表现1.301.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80T+20T+19T+18T+17T+16T+15T+14T+13T+12T+11T+10T+9T+8T+7T+6T+5T+4T+3T+2T+1T-1T-2T-3T-4T-5T-6T-7T-8T-9T-10T-11T-12T-13T-14T-15T-16T-17T-18T-19T-202016202220152021201420202013201920122018201120172010-6%-4%-2%0%2%4%6%春节前20个交易日区间涨跌幅中位数 春节后20个交易日区间涨跌幅中位数上证50 沪深300 上证指数

深证成指

中证500 中小100 创业板指

中证1000Wind，光大证券研究所，数据时间区间分别为2010

-2022年春节前20个交易日和后20个交易日222.5

消费医药可能会是2023年胜负手23消费复苏预期下，消费医药或成为今年“春季躁动”的主旋律。由于“春季躁动”行情中，板块表现主要与景气的预期有关，在防控政策优化的背景下，投资者普遍预期消费医药板块景气度未来会出现显著修复，因此我们认为消费医药很可能会成为今年“春季躁动”的主旋律。长期来看，医药消费板块也有望成为2023年的主线。随着国内疫情防控政策的持续优化，在消费场景的恢复叠加消费者信心的回暖的背景下，2023年我们很可能将看到国内消费的复苏，这也将带来消费板块业绩的显著提升。此外，从海外情况来看，消费医药板块在疫情防控措施优化后也表现亮眼，涨幅在各个行业中也普遍靠前。因此我们认为23年的消费医药板块将值得重点关注，市场的风格可能会逐步从成长转向消费，当前消费板块仍然值得投资者积极布局。图28：消费板块的相对景气已经略占优势Wind，光大证券研究所，数据截至2022年前三季度图29：各个国家疫情防控措施大幅优化后6个月各个行业的超额收益Bloomberg，wind，光大证券研究所2.6

关注春季躁动时期其他可能会有表现的方向24房地产链相关行业或也值得关注。年初时市场往往有较强的稳增长政策发力预期，这也是建筑材料、家用电器、房地产及建筑装饰行业在往年“春季躁动”期间取得超额收益较高的原因。当前来看，在房地产下行压力较大的背景下，无论是供给端还是需求端，政策均已经开始频频发力，而未来可能还会看到一系列的房地产政策出台，因此在今年的“春季躁动”行情中，房地产相关行业或许也存在超额收益的机会。表5：近期房地产相关政策频频发布资料来源：人民日报，新华社，光大证券研究所整理相关政策时间主要内容首套住房贷款利率政策动态调整机制建立2023/1/5人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。对于采取阶段性下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限的城市，如果后续评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨，应自下一个季度起，恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限。住房和城乡建设部部长倪虹专访2023/1/5大力支持刚性和改善性住房需求。毫不动摇坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、精准施策，提振市场信心。对购买第一套住房的，要大力支持。首付比例、首套利率该降的，都要降下来。对购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。中央经济工作会议2022/12/15-16要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设全国性商业银行信贷工作座谈会2022/11/21在前期推出的“保交楼”专项借款的基础上，人民银行将面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金，以鼓励其支持“保交楼”工作。《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》2022/11/11全面落实房地产长效机制，因城施策支持刚性和改善型住房需求，保持房地产融资合理适度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。房地产“第二支箭”2022/11/8在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。25根据盈利预期上下调比例构建的风格组合及行业组合。由于各板块盈利预期上下调比例与其股价表现有较强的相关性，因此我们从这一角度出发分别构建了风格组合及行业组合投资策略。2016年1月至2022年7月，风格组合与行业组合年化收益分别约为9.5%及6.7%，两种策略均大幅跑赢了wind全A指数及创业板指，策略的具体构建过程可参见我们此前已发布的报告《盈利预期调整对于行业的影响——超预期策略系列三》（发布日期为2022年8月20日）。根据风格轮动策略，1月份建议关注制造风格；根据行业轮动策略，1月建议关注农林牧渔、汽车、国防军工及房地产。图30：根据风格轮动策略，建议关注制造风格2.7

根据盈利预期上下调比例构建的组合Wind，光大证券研究所，数据计算时点为2022年12月31日图31：根据行业轮动策略，建议关注农林牧渔、汽车等-30-25-20-15-10-50制造 消费Wind，光大证券研究所，数据计算时点为2022年12月31日服务投资盈利预期上下调比例变化情况（pct）-80-60-40-20020406080农

汽

国

房

社

石

轻

电

交

建

传

医

商

计

煤

食

电

建

钢

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有林

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油

工

力

通

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媒

药

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算

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品

子

筑

铁

础

色牧军产服石制设运装生零机饮材化

金渔

工

务化造备输饰

物售料

料

工属盈利预期上下调比例变化情况（pct）目 录1、三个市场关注的核心问题2、A股市场观点：春节后A股或将持续反攻3、港股市场观点：看好港股市场后续表现4、12月市场回顾5、风险提示26表6：港股市场在历史上存在明显的“春季躁动”行情Wind，光大证券研究所与A股情况类似，港股市场在历史上也存在明显的“春季躁动”行情。2010年以来，恒生指数均发生了明显的“春季躁动”行情，其中2017年、2019年持续时间较长，而2011年、2014年的“春季躁动”行情则持续时间相对较短，均低于20个交易日。从整体趋势来看，港股“春季躁动”行情与A股市场时间部分年份大致相同，而近几年港股市场“春季躁动”行情启动时间均有所提前，而2017年至今，除2019年外，港股市场的“春季躁动”启动于前一年度的12月期间。273.1

港股市场存在明显的“春季躁动”行情图32：港股市场“春季躁动”对港股全年的投资收益影响较大Wind，光大证券研究所图33：港股市场“春季躁动”部分年份持续时间较长与A股市场情况类似，港股市场“春季躁动”部分年份持续时间较长，多数年份春季躁动收益率高于全年投资收益率。2010年以来，除2012年、2017年外，其余年份恒生指数“春季躁动”期间的投资收益率均高于全年的投资收益率，特别是2021年，恒生指数“春季躁动”期间投资收益率高达19.0%，高于恒生指数全年涨跌幅33.1pct。并且，部分年份，港股市场“春季躁动”的持续时间较长，如2017年、2019年恒生指数“春季躁动”行情持续时间均超过50个交易日。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022春季躁动期间涨跌幅 全年涨跌幅0%5%10%15%20%25%30%0102030405060702010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022春季躁动持续时间(交易日) 春季躁动交易日占全年交易日比重(右)28Wind，光大证券研究所3.1

港股市场存在明显的“春季躁动”行情3.2

港股估值处于低位，充分反映悲观预期Wind，光大证券研究所，数据截至2022/12/30Wind，光大证券研究所，数据截至2022/12/30图34：恒生指数PE估值处于历史均值负一倍标准差附近图35：恒生指数PB估值位于历史均值负一倍标准差之下目前恒生指数估值处于历史均值负一倍标准差附近，若剔除新纳入股票则低于历史均值负一倍标准差。恒生指数2022年12月30日的PETTM估值为9.71X，位于历史均值负一倍标准差附近。如果剔除恒生指数2020年5月结构改革纳入的新经济个股，恒生指数估值无论以PE衡量还是PB衡量皆处于历史低位，远低于均值负一倍标准差。29Wind，数据截至2022年12月图36：恒生指数同比变化与PMI走势相近3.3

港股市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升经济数据逐步回升，支撑港股持续复苏。港股市场整体盈利有70%来自于中资股，而这部分中资股的盈利主要来自内地，因此港股市场与内地基本面走势呈高度同步。港股市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升，这进一步需要等待更多数据的验证，包括地产销售或者消费数据的回暖。向后看，随着我国疫情防控进入新阶段以及地产利好政策带动地产行业逐步修复，我国经济有望持续回暖。图37：港股盈利变动趋势与恒生指数走势相近Wind，恒生指数月度同比数据截至2022年12月，港股非金融净利润增速截至2022年H1-150%-100%-50%0%50%100%150%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2006200820102012 2014 2016 2018 20202022恒生指数月度同比

港股非金融净利润增速（右轴）4042444648505254565860-80-60-40-200204060802005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022%恒生指数:月:同比非官方中国PMI(右)30Wind，A股净利润增速截至2022年Q3，港股净利润增速截至2022年H1，恒生指数和沪深300数据截至2022年12月图38：恒生指数与港股及A股的归母净利润增速31内地经济基本面复苏时，港股相比于A股的潜在收益率更高。港股市场整体盈利有70%来自于中资股，而这部分中资股的盈利主要来自内地，因此港股市场与内地基本面走势呈高度同步。历史上来看，当企业盈利增速上行的时候，除了2006年到2008年以外，港股相比于A股均取得了超额收益。因此如果未来内地经济基本面企稳，估值更低的港股相对弹性更大，潜在收益率更高。3.3

港股市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升3.4

配置首选恒生科技及大消费方向32计算机、电子、消费者服务等科技和消费行业在历次上涨行情中表现亮眼。历次港股上涨行情中，汽车、计算机、消费者服务、电子、建材表现较好；电力与公用事业、通信、传媒、商贸零售往往表现不佳。即使在房地产销售回暖的时间段，成长股的表现也优于地产金融股。表7：历次港股上涨时间段中信港股通一级行业指数的区间涨跌幅Wind，光大证券研究所，黑色框线代表房地产销售数据上升及港股上涨的时间段目 录1、三个市场关注的核心问题2、A股市场观点：春节后A股或将持续反攻3、港股市场观点：看好港股市场后续表现4、12月市场回顾5、风险提示334.1

市场表现回顾：12月港股市场表现亮眼12月全球主要权益资产表现不佳，港股市场逆势上行。由于全国各地感染人数增加，地铁出行量显著下降，A股市场表现不佳，而港股市场逆势上涨。此外，虽然美联储加息节奏如期放缓，但美国经济衰退风险增加，导致美股12月表现不佳。12月A股主要宽基指数走势分化。上证50指数、沪深300指数表现相对较好，中证500指数、科创50指数则表现相对较差。Wind，光大证券研究所，数据区间为2022/12/1-2022/12/31Wind，光大证券研究所，数据区间为2022/12/1-2022/12/31图40：12月A股主要宽基指数走势分化，上证50指数表现相对较好-10-8-6-4-202468纳斯达克指数标普500指数道琼斯指数即期汇率：美元兑人民币美元指数上证综指WTI原油现货价创业板指LME3个月铜伦敦现货黄金美国国债收益率：10年恒生指数图39：12月全球主要权益资产表现不佳，港股市场逆势上行12月涨跌幅(%)-634-5-4-3-2-1012上证50沪深300创业板指中小100上证综指科创50中证50012月涨跌幅（%）4.2

食品饮料等消费相关的行业领涨Wind，光大证券研究所，数据区间为2022/12/1-2022/12/3112月A股市场申万一级行业走势分化，食品饮料领涨，煤炭领跌。随着疫情防控措施逐步优化，虽然各地感染人数有所上升，但市场对于疫后消费复苏仍然有较强的预期，此外12月发布的《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》也增强了市场对于消费复苏的信心，因此食品饮料、美容护理、社会服务等消费相关的板块领涨，而煤炭、房地产等行业则出现明显回调。图41：12月食品饮料等消费相关的行业领涨-15食美社商传综纺农银家轻交非计医建电通基电钢国公环机石有汽建房煤品容会贸媒合织林行用工通银算药筑力信础子铁防用保械油色车筑地炭饮护服零服牧电制运金机生材设化军事设石金装产料理务售饰渔器造输融物料备工工业备化属饰35-10-505101512月涨跌幅（%）4.3

A股市场交易情绪回落12月各板块日均成交额较上月均有所下降，其中科创50指数下降明显。12月由于全国各地感染人数增加，市场情绪有所降温，主要指数日均成交额环比上月均出现下降，其中科创50指数下降明显。12月A股融资交易占比震荡下行。12月由于A股市场整体表现不佳，融资交易占比震荡下行。图42：12月各板块日均成交额较上月均有所下降图43：12月A股融资交易占比震荡下行-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%中证500沪深300创业板指上证50科创50板块成交额变化12月日均成交额较上月变化幅度12月日均成交额较2022年以来均值变化幅度6%8%10%12%14%16%6,0008,00010,00012