伟星股份首次覆盖：长风破浪会有时辅料龙头的求变与突围之路

公司研究|纺织服装行业|深度报告公司研究|纺织服装行业|深度报告评级单季度业绩元/股1Q/20220.084Q/20210.063Q/20210.212Q/20210.25詹陆雨买入伟星股份伟星股份(002003)报告日期：2022年07月22日长风破浪会有时，辅料龙头的求变与突围之路──伟星股份首次覆盖读短期公司将受益竞争对手反应迟钝所带来的业绩具备弹性；中长期海外布局+产品/工艺改良有望持续向上替代YKK，驱动全球辅料龙头扬帆启航。口辅料王国初长成，规模全国第一、全球第二。。公司在国内外建有八大工业基地，现已形万(+45%)。公司目前纽扣/拉链收入占比41%/55%，毛利率变，预计仅服装辅料市场规模为900亿，若考虑国内3000亿左右的箱包市规模超千亿。模与供应链整合能力提出较高要求；同时近年来日益严格的环保要求也加③订单碎片化趋势不可逆，对供应商快反、性价比与创新提出更高要求。从消费者YKKCAGR额持续被以伟星为代伟星收入/经营利润(已调整为可比同口径)+12%/+20%，向上替代趋势显著。公司更为优质客户服务，更强的快反能力，公司有望中长期向上持续抢占竞争对手份httpresearch请务必阅读正文之后的免责条款部分伟星股份(002003)深度报告httpYKK仅为2%；人才保障方面，长期股权激励深度绑定，阶段性薪酬分配以绩付深度绑定公司核心技术骨干与管理人员；产品改变显著，逐步加深与海内外。公司在13年起提出有效速务与预测及估值：公司作为全球综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，在辅料生产领域沉17/14X。公司在辅料生产领域竞争优势明显，具备长足成长增长潜力，值得重点关(百万元)12E3E2024E550.18.60%每股收益(元)E.2.2http正文目录 1.1.深耕行业三十年，打造全球一站式服务辅料龙头 6 .发展历程复盘：中国优质制造企业的求变与质变之路 13 2.1.行业概述：大空间+高壁垒，孕育巨头公司的土壤 17 92.2.竞争格局：YKK一家独大，终端需求变化撬动份额分配 20 3.3快速响应优势：交付时间显著快于同行，优质服务优势显著 30 http图表目录 构示意图图 7图3：公司系一站式、多品类辅料供应商 7变化 8 8 图8：伟星股份股权结构(截至22Q1) 10图9：伟星股份历年分红金额与股利支付率 12图10：伟星股份财务数据与行业周期性表现复盘 13 图14：纺织服装辅料的合适搭配常常可以起到画龙点睛的效果 17 图16：中国服装零售市场规模(单位：十亿人民币) 18 图18：YKK区域分布收入占比(2020财年) 21 图20：YKK&伟星&浔兴近10年拉链业务收入规模及增速(百万元/%) 22VS生产周期 24K 6 图27：携手安踏打造东京奥运会中国队“冠军龙服” 27图28：公司产品荣获多项国际设计奖项 27 网络布局 30 表2：公司五期股权激励详情 12 表7：伟星&浔兴&YKK拉链经营利润率测算与对比 23KASP http表9：公司作为优质供应商受到了品牌的认可(2021年度) 28表10：公司近十年人均产出算测算 29表11：公司近十年成本结构拆分 30 能基地及属性 31表14：伟星股份驱动因素拆分(单位：百万元) 33表15：可比公司盈利预测及估值(亿元) 34表附录：三大报表预测值..........................................................................................................................................................36伟星股份(002003)深度报告http2000200420052001200720062018202020212012推进越南工业园、孟加拉工业园三期，孟加拉孟加拉工业园并完成一期建设越南工业园开工，预计23年一期有望实现投产运行；孟海外产能产能占比提升至14.95%加2000200420052001200720062018202020212012推进越南工业园、孟加拉工业园三期，孟加拉孟加拉工业园并完成一期建设越南工业园开工，预计23年一期有望实现投产运行；孟海外产能产能占比提升至14.95%加拉工业园产能占比8.73%于服饰辅料智能制造产业园项目建设大洋工业园正式投产，拉链的主要生产基地在深圳建立工业园，实施“大辅料”战略，涉足拉链、金属制品等深圳观澜园区建设完工建立江南工业园，进一步做大做强金属制品内产能潜心积淀三十年，成就全球规模领先的辅料企业，份额全国第一、全球第二。公司成立于1988年，1994年由企业经营体制改革为股份制企业，并于2004年登陆深交所，成为国内首家纽扣、拉链上市公司。公司在国内外建有八大工业基地，现已形成年产钮扣116亿粒、拉链8.50亿米的生产能力，是国内综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业。公司现建有省级企业研究院、CNAS实验室、博士后工作站等，并分别在上海、深圳等地设立了设计中心和技术研发中心，主编、参编了13项国家和行业标准。截至21年年底，公司拥有国内外专利890项。公司上市以来，业绩持续保持稳健增长。2004-2021年，公司保持收入/归母净利润CAGR+14%/+19%至33.6亿/4.5亿，22Q1实现收入营收/归母净利润7.3亿(+34%)/6522万(+45%)。积极求变加速智能改造、全球化布局积极求变加速智能改造、全球化布局行业去库存，业绩承压(2016-至今)(2010前)(2016-至今)(2010前)重企业经营体制改大革为股份制企业提出重企业经营体制改大革为股份制企业提出“一站式(全程)服饰辅料供应”模式，正式启动SAB品牌战略登陆深交所，成为钮扣、拉链行业首家上市公司件限公司成立发展股份有限公司所积极打造一站式辅料供应，纽扣业务发展稳健，拉链业务为核心增增长驱动。公司自成立以来便率先提出“一站式服饰辅料供应商”模式，坚持大辅料战略布局，战略布局金属制品、塑胶制品、织带、绳带和标牌等兼顾功能性和时尚性要求的其他服饰辅料。公司多层级、专业化的研发模式、雄厚的研发实力能够满足不同客户的个性营业务中，公司纽扣业务收入2004年-2021年自1.92亿提升至13.91亿，CAGR12%，营收占比自54%下降至41%；拉链业务自0.82亿元提升至18.36亿元，CAGR20%，营收占比自23%提升至55%。公司作为全球最大的纽扣生产企业，纽扣业务未来将持续保持稳健增长；拉链业务为突破自身成长天花板的核心。http400035003000250020005000331751751728266966940388184387070454862954828882451 0414 09107 24231 10236 391202169799467898880905885291088909975 03120042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020所链拉头类金属拉链尼龙拉链塑钢拉链箱包拉链隐形裤链鞋链树脂贝五爪箱包扣鞋扣鞋扣扣袢插扣/背包扣腰扣角尖腰扣角尖架衬衣架裤架套袜架牌矽利康TPU仿皮所盈利能力持续提升，受产品结构调整略有波动。复盘历史数据，公司总体毛利率呈现持续爬坡态势，主要系公司产品研发能力提升、自动化所带来的影响。近年来毛利率有所下滑，主要由于来自终端的运动休闲服饰需求大幅提升，对于轻量、低毛利率的尼龙、树脂辅料需求强于对高毛利率的金属纽扣。21年公司纽扣/拉链毛利率分别为41%/36%，总体毛利率38%。伟星股份(002003)深度报告http研发费用率与销售费用率持续提升；伴随生产线自动化水平提升，工厂效率步入放量期，公司管理费用率有所优化。46%44%42%40%38%36%34%32%30%43%43%41%40%41%40%39%38%39%38%40%40%38%37% 43%43%41%40%41%40%39%38%39%38%40%40%38%37%45%442%43%42%42%42%38%36%42%41%41%37%37%37%36%38%35%338%35%34%35%2011201220132014201520162011201220132014201520162018201720202021券研究所227%25%24%22%21%20%19%19%19%18%17%13%12%10%9%7%6%6%6%5%4%4%3%2%2%2%3%2%2%8%8%8%9%9%9%10%9%9%10%11%10%8%25%24%2%2%6%6%9%9%4%4%4%25%25%22%25%19%18%13%13%12%12%12%11%11%11%10%10%9%3%5%券研究所不断突破海外优质客户，直面品牌商交流需求。近年来，公司来源于海外的直接注意的是，该口径为直接收入确认口径，若考虑间接出口，公司实际内销：外销比例为5：5，并逐步往4：6乃至3：7方向延展。通常而言，海外订单往往具有更高附加值，21年因海外供应链问题，订单涌入国内，伴随海外客户占比提升，带来ASP明显提升，21年拉链/纽扣收入规模实现18.4/13.9亿元，同比增长+38%/+26%，销量分别同比+27%/+15%，ASP分别时，公司亦逐步加大自身与品牌商交流程度，整体沟通模式从与代工厂为主转变为与品牌客户交流为主，而公司在产品的研发创新、快反能力和服务意识等方面的竞争优势正被越来越多的品牌客户所认可。100%80%60%40%20%0%国内收入海外收入21%21%80%21%25%27%22%23%24%25%22%16%14%18%13%18%14%17%15%16%78%77%76%75%81%73%77%77%79%77%75%84%84%84%81%84%82%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021所顺应产业转移趋势布局东南亚产能，借位运输半径优势服务全球客户。2018年/2020年公司孟加拉一期工程/二期工程陆续投产，截至2021年末，孟加拉产能占比15%，目前孟加拉工业园三期厂房建设已经完成。越南工业园由于前期受疫情等因素影响略有延后，预计23年有望分两期工程逐步实现投产，越南工业园规模产能大于孟加拉工业园，品类更加丰富。同时，由于公司产品的总体体积偏小，相较成衣类产品运输半径较大，可及时进行国内外产能的互动协同，实现快速交付。伟星股份(002003)深度报告http所 山东潍坊：潍坊工业园 浙江临海：花园工业园区门港园区/邵家渡园区/江南外洋工业园区/尤溪坎投工业园大于孟加拉国预计23年一期可投产二期20年投产，三期工程在建1.2.股权结构稳定，高管经验丰富，高分红积极回馈股东股权结构稳定，子公司分工明确。截至22Q1，公司控股股东伟星集团有限公司伟星股份(002003)深度报告http杭州合尔为科技浙江伟星光学临海市星瑞服饰科技潍坊中传拉链配件广东伟星丰利织带杭州伟星服饰上海伟星服饰深圳市伟星进出口深圳市联星服装辅料浙江伟星进出口上海伟星服装辅料临海市伟星化学科技深圳联达钮扣上海伟星国际贸易章卡鹏张三云谢瑾琨伟星集团有限公司6.39%/4.24%，直接+间接持股合计11.05%/7.41%。子公司涵盖公司从生产前道到销售权流程，垂直一体化生产流程保障了公司的产品品质与稳定的交付。杭州合尔为科技浙江伟星光学临海市星瑞服饰科技潍坊中传拉链配件广东伟星丰利织带杭州伟星服饰上海伟星服饰深圳市伟星进出口深圳市联星服装辅料浙江伟星进出口上海伟星服装辅料临海市伟星化学科技深圳联达钮扣上海伟星国际贸易章卡鹏张三云谢瑾琨伟星集团有限公司子公司主要负责销售与生产。临海市伟星化学科技有限公司、深圳联达钮扣有限公司、广东伟星丰利织带有限公司、潍坊中传拉链配件分别负责电镀、纽扣、织带、拉头的生产业务。公司产品以直营销售为主，主要通过投资设立的销售分/子公司、办事处等分支机构以及综合性的贸易公司直接或间接销售给全球的品牌服饰企业和服饰加工厂。伟星国际(香港)有限公司、伟星实业(孟加拉)有限公司、SAB欧洲有限责任公司、伟星国际(新加坡)有限公司、SAB实业(越南)有限公司等境外子公司从事境外经营，在实际财务处理过程中，选择其经营所处的当地货币为记账本位币。份股权结构(截至22Q1)实际控制人73.15%10.88%39%02%4.24%39%02%4.24%浙江伟星实业发展股份有限公司100%100%100%100%100%100%100%100%100%80%79%51%20.87%18%所核心高管理团队长期稳定、经验丰富。董事长章卡鹏与张三云深耕行业三十余年，分别担任中国服装协会服装辅料专业委员会副主任委员与中国日用杂品工业协会钮扣分会会长。包括总经理蔡礼永先生与董秘谢瑾琨先生在内的核心管理层平均具备20年以上的企业管理经验。公司管理团队十余年来保持较强稳定性，与公司风雨同舟，共同成长。稳定且经验丰富的管理团队是公司长期稳步发展的基本盘。高股利支付率回报股东支持。公司2011-2021十年间股息率基本稳定在80%-90%，2021年公司以总股本797,850,428股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.00伟星股份(002003)深度报告http元(含税)，并以资本公积金向全体股东每10股转增3股。公司自成立以来坚持以高分红汇报股东的长期支持。履历人大常委。1963年出生，硕士，高级经济师。2000年开始担任伟星集团副董事长兼总经理，伟星新材董事，并兼任中国服装协会服装辅料专业委员会专家组组长、临海市政协委员。永星集出口有限公司执行董事、伟星国际(中国香港)有限公司执行董事、中国服装协会第五届服装关联产业专琨1967年出生,工商管理硕士,具有20多年的投资与管理经验。2000年开始担任伟星集团董事、伟星股份董事、董事会秘书兼副总经理等。1974年生，金融学本科学历，具有二十多年市场营销与管理经验。2016年开始担任公司董事，2021年兼任副总经理，并兼任江南工业园总经理，伟星集团有限公司监事、中国日用杂品工业协会钮扣分会独立董事民会主席1964年生，市场营销专业大专学历，具有二十多年的市场营销和管理经验。2000年开始担任公司监1年开始担任公司监事会主席。1974年生，公司管理大专学历，具有二十多年的生产管理经验。曾任公司总经理助理，2019年开始担任公司副总经理，兼任拉链事业部总经理、公司临海拉链分公司总经理、伟星拉链配件总经理。长期股权激励深度绑定，阶段性薪酬分配以绩付薪，深度绑定公司核心技术骨干与管理人员。公司自2006年先后推出五期股权激励计划，在前期的的三期股权激励中，公司均完成了对应的业绩目标。2020年与2021年公司先后推出第四期与第五期股权激励计划，份额分别达1783与2200万股，对象包括核心管理人员、核心技术业务骨干等，长效绑定员工与公司共同利益。薪酬考评方面，公司分配遵循差异化奖励伟星股份(002003)深度报告http配机制，以“论功行赏”“按劳取酬”“按效分配”，根据岗位职责及履职能力，以能定薪，以绩付薪。短期与长期的绩效激励机制充分调动员工的积极性和创造性。价覆盖人数元/股9人万元和5543.8万元，分别同比增速不低于元/股2014/2015年扣非后归母净利润不低于不低元/股人2017/2018年扣非后归母净利润不低于3/2.8/3.06亿元，分别同比增速不低于于.95元/股2022/2023年扣非后归母净利润不低于7/4.3亿元，分别同比增速不低于%/15%/15%200万份.44元/股2021~2025年扣非后归母净利润不低于8%/10%/12%高股利支付率回报股东支持。公司2011-2021十年间股息率基本稳定在80%-90%，2021年公司以总股本797,850,428股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.00元(含税)，并以资本公积金向全体股东每10股转增3股。公司自成立以来坚持以高分红汇报股东的长期支持。450400350300250200000%0%0%0%0%0% 399 204 303 207 292 310 201 206 265 224 27 78 22 411%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%0%0%所伟星股份(002003)深度报告http2001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-056%21% 21% 217262 36% 35751% 539% 39% 5%478-6% 31%18561772-4%-5%4217426247123% 27322496-9% 56 34%1.3.发展历程复盘：中国优质制造企业的求变与质变之路2001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-056%21% 21% 217262 36% 35751% 539% 39% 5%478-6% 31%18561772-4%-5%4217426247123% 27322496-9% 56 34%复盘公司的发展历程，我们可以得到以下结论：①公司的发展与中国品牌服饰休戚与共，周期性高度重合。②在行业去库存阶段积极求变，目前已逐步兑现出个体阿服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比80%60%40%20%0%2001-01-20%2001-01-40%400035003000250020005000营业收入(亿元)YOY2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202170%60%50%40%30%20%0%-20%5004003002000扣非归母净利YOY43974%36074%81%74%36074%30528130528125324924045%23424%38%25324924045%23424%38%2097%23%22%7%3%3%-8%3726372620022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021%80%60%40%20%0%-20%-40% 左轴-市盈率右轴-总市值(亿元)0伟星股份(002003)深度报告http分阶段而言：90年代末至20年初期：中国服饰需求萌芽期为公司沉淀前期积累。中国主流服饰品牌纷纷成立，在此期间所爆发的辅料生产需求亦为伟星积淀了前期的成长基础。2000-2010年间：充分受益行业红利，实现高速增长。受益于中国加入WTO的政策红利、品牌服饰进入跑马圈地的红利发展期，而公司亦乘风高速成长。2002-2010年期间，公司收入/归母净利润的年均复合增速高达30.5%/40.4%；公司在此期间规模年，公司资本开支持续爬坡，员工人数自3443快速扩张至8176人，人均产出亦从10万元提升至22万元。在高速发展的红利期区间，公司估值一度可达到当年的40X以上。22004200520062007200820092010营业收入33575398501186147813951829YOY36.0%50.9%57.8%39.5%24.6%-5.6%归母净利润253568116156172256YOY25.3%42.2%92.2%69.8%35.2%10.3%48.5%期间费用率18.5%19.2%17.7%19.4%19.5%21.2%20.2%销售费用率6.5%6.3%5.3%6.5%7.4%8.3%8.0%研发费用率5%7%2.0%2.2%管理费用率*11.9%11.3%8.7%7.3%8.0%7.4%员工总数3443421556236355763768488176人均产出(万/人)2022CAPEX771200214230317年后公司单独披露研发费用，此处管理费用已减去研发费用后核算(18年后研发费用按照会计准则要求单独分拆)2011年以后：行业进入漫长去库存周期，公司增速明显放缓。受到国际品牌与电商业务高速发展的冲击，中国服装品牌过去粗放的运作模式问题逐步暴露，国产品牌进入库存调整周期。而在该阶段，公司的增速因此显著放缓。考虑到疫情实际于2019年12月底发生，我们仅考虑疫情发生前，2011-2019年期间，2011-2019年期间，公司收入/归母净利润年均复合增速仅为4.42%/5.04%。在该阶段，公司PE位于10-25X但值得注意的是，在该期间公司积极求变，修炼内功，逐步拥有与国际竞争对手相媲美的实力，并通过持续的耕耘进入国际高端品牌核心供应链。具体而言，公司自13年前后开始聚焦于梳理业务线与推进平台建设两方面工作；而16年开始，公司逐步顺应产业转移潮流，开拓东南亚转移进程。2013年起，公司聚焦【业务梳理】与陆续【推进平台建设】两方面的工作。⚫业务线梳理方面：1)13年起不再单列水晶钻业务线。由于人造水晶钻市场无序竞争，市场需求低迷，销售价格持续低位运行，公司自2012年起对水晶钻产品采取了结构性调整和优化处理，并根据重要性原则，13年起公司不在单列披露水晶钻业务，直接并入其他服装辅料大类。伟星股份(002003)深度报告http2)13年起剥离光学业务。同年，公司亦将上海伟星光学70%的股权转让给以上海伟星光学管理层为核心的管理团队，不再纳入公司合并报表范围(当年收入占元，占比5%)。3)21年剥离中捷股份军工业务。2016年公司完成中捷时代(51%股权)并购事项，新增卫星导航业务。2021年公司转让了原控股子公司中捷时代的股权，不再纳自此，公司已全面聚焦辅料主业，以拉链/纽扣为核心，并储备其他辅料(如织带等)为后续增长做准备。2011201220132014201520162017201820192020202144226356Y3%7%968565101969Y8%9%4%1%7%8%1%5%1%9%6%2%5%0%销售费用率研发费用率%%%%3%2%8%人均产出(万/人)11859250年后公司单独披露研发费用，此处管理费用已减去研发费用后核算(18年后研发费用按照会计准则要求单独分拆)⚫平台建设方面1)集中力量进行产品创新。公司依托企业研究院、博士后工作站、技术革新小组等平台，集中力量推动自动化改造和行业前沿技术创新，核心产品关键工艺技术水平明显提升，并公司开始以国际高端品牌为目标，全面推进新产品开发，13年当年即开发新产品9000余款。仅2021年度，公司推出“五新产品”(新2)通过股权激励绑定核心技术骨干。公司自2006年先后推出五期股权激励计划，在前期的的三期股权激励中，公司均完成了对应的业绩目标。2020年与2021年公司先后推出第四期与第五期股权激励计划，份额分别达1783与2200万股，对象包括核心管理人员、核心技术业务骨干等，长效绑定员工与公司共同利益。系，加快一线手工工序的机械化、自动化改造，有效提升了现场作业效率。前期的改造在16年后加速显现效果。2015年起人效加速提升，自25万元提升至39万元，研发费用自18年单独披露后持续保持4%+的高位水准，保障公司产品技术领先性。从员工结构上来说，2021年公司技术人员占比为10%(技术人员/总员工数量为843人/8580人)，较2004年(技术人员/总员工数量为302人/3443人)提伟星股份(002003)深度报告http升1pct，生产人员占比自2004年的69%(生产人员/总员工数量为5705人/8580人)基于公司产品质量与生产工艺的提升，公司与海外优质客户接触的越发深入，公司开始着眼【产能东南亚布局】的工作，先后于2018年完成孟加拉工业园一期建设，2020年动工建设越南工业园。生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员22%7%9%13%69%券研究所生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员%6%券研究所2019年疫情发生后，公司竞争对手长期存在的弊端加速凸显，公司通过多年的耕耘已与国内外知名品牌建立了良好的合作关系，并以此为契机加速市场份额提升。在外部环境较为低迷的情况下，公司2019-2021年营业收入/归母净利润CAGR分别为10.82%/24.24%，表现出个体强阿尔法性。我们亦认为，展望未来，外部不确定性与挑战性并存，而公司在前期建立的优势将步入放量的红利期，国产替代将成为长期伟星股份(002003)深度报告http2.1.行业概述：大空间+高壁垒，孕育巨头公司的土壤2.1.1行业简介：服装的点睛之笔，市场规模逾千亿辅料对于服装的外观与质量都至关重要。在服装行业里除了面料以外用于纺织服装产品上的一切材料都可以称为服装辅料，按照品类包括可以分为各种里料、衬垫料、填料、缝纫线、扣紧材料、装饰材料、标志材料、包装材料、拉链、纽扣，乃至衣架等等。从内在层面来说，辅料本身就是服装无法缺少的一部分，辅料的产品质量直接决定了服装本身的品质。从外观角度来说，消费者对于时尚与个性化的追求亦使得辅料(尤其是拉链、纽扣等)已被额外赋予了点缀与装饰的作用，设计师们对纺织服装辅料的合适搭配常常可以起到画龙点睛的效果。证券研究所料、丝织物里料、粘胶纤维里料、醋酯长丝里料麻衬、毛鬃衬、马尾衬、树脂衬、粘合衬、领垫、肩垫、臀垫填料、真丝缝纫线、涤纶缝纫线、涤棉混纺缝纫线、绣花线包装材料券研究所驰驰伟星股份(002003)深度报告http⚫参与主体:⚫化工原料供应商和纺织原料供应商⚫参与主体:⚫辅料生产企业和辅料供应平台原材料高端奢侈品牌 快时尚辅料生产商生产产品标品：上市公司份额占比高拉链金属扣铜锌合金轻奢品牌当前非标品主要仍以产业带附近作坊式生产,市场较为分散，成熟度低。⚫参与主体:⚫化工原料供应商和纺织原料供应商⚫参与主体:⚫辅料生产企业和辅料供应平台原材料高端奢侈品牌 快时尚辅料生产商生产产品标品：上市公司份额占比高拉链金属扣铜锌合金轻奢品牌当前非标品主要仍以产业带附近作坊式生产,市场较为分散，成熟度低。服装里料服装衬料服装填料皮革 潮牌辅料供应平台 代工厂产业链上游产业链中游产业链下游⚫参与主体:⚫服装品牌和服装生产企业、代工厂国际时尚运国际时尚运动国货品牌生产产品棉花国际、华利集团、盛泰集团、国际、华利集团、盛泰集团、鲁泰等小辅料，大市场，市场规模超千亿。根据欧睿数据，我国服装行业零售市场2021年达2.7万亿人民币，并将在未来几年保持6%-7%的年均复合增速。线上品牌在生产成本基础上加价倍率一般控制在1.5-3倍之间，线下品牌一般在生产成本基础上加价倍率在2-5倍之间。若我们以3为平均倍率进行测算，预计OEM代工行业市场规模为8900亿。同时，辅料成本预计占服装制造成本占比预计为10%，我们预计仅服装方面辅料市场规模为900亿左右，并与下游服装保持近似的行业增速。若考虑国内3000亿左右的箱包市场规模，预计整体行业规模超千亿。其中，根据《2019-2025年拉链市场投资前景分析及供需格局研究预测报告》，2020年我国拉链行业市场规模在450亿元左右。图17：中国服装零售市场规模(单位：十亿人民币)EuromonitorInternationalfromnationalstatistics商证券研究所伟星股份(002003)深度报告http2.2.1大空间+高壁垒+规模效应显著，具备孕育大市值公司土壤以拉链为代表的辅料需精密设备加工制造完成，具有高门槛。辅料产品体积虽小，但工艺流程复杂。以拉链为例，拉链的结构分为拉链齿、拉头、布带三部分，要做到顺畅地开合拉链，拉头和拉链齿的形状与尺寸都非常重要，尤其是拉链齿，如果出现误差，则容易导致拉链裂开口子，无法使用，因此，实际拉链齿精度高达需1/100毫米。行业龙头YKK制作的拉链的铸造技术能够将生产精确度小于1微米。复杂精细的工序要求企业在金属加工、表层电镀、注塑加工、树脂染色等环节具备深厚的技术积淀。YKK有一句著名广告语“LittleParts，BigDifference”(小东西，大不同)，也正体现以拉链为代表的辅料产品的技术门槛较高。券研究所辅料行业为劳动密集型企业，对企业的规模与供应链整合能力提出较高要求。服装辅料行业为劳动密集型产业，单位价格水平相对固定，利润空间与规模化生产能力高度相关。同时，辅料行业的公司需要对信息流、资金流和物流充分了解，从而能够充分调动供应链产能，整合从原材料采购和订单处理，到销售和发货等环节的优质资源，提高周转效率。行业龙头伟星股份交期为3-15天，远高于行业平均水平。近年来日益严格的环保要求也加速了行业中小型企业的出清。近年来环保政策日益趋严，2021年7月中国纺织工业联合会印发《纺织行业“十四五”绿色发展指导意见》对纺织制造类企业的节能减排提出了更严格的要求。国际大型品牌商也纷纷提出对保护环境的承诺，包含Burberry、Gap、H&M、Adidas在内的43家大型品牌、零售商和供应商签订“时尚产业气候宪章”，承诺在2030年前减排30%，在2050年前实现时尚产业零排放。Nike，优衣库、inditex等品牌也提高了其遴选供应商的环保标准。同时，国内品牌也纷纷响应，安踏集团发布ESG报告，提出“1+3+5”环境共生目标，以实现2050年前实现碳中和。李宁携手TESTEX瑞士纺织检定在纺织和鞋类全供应链识别并逐步淘汰危险化学品。特步亦于2021年初的特步可持续发展委员会制订了品牌“10年可持续发展计划”。http公公司/品牌国际品牌迅销集团2030年确保达成降低温室气体排放量的目标——迅销集团在供应链领域的排放量占与公司运营相关排放量的90%PUMA2025年将有90％的产品用更具可持续性的材料生产，并减少生产链中水和化学药品的消耗。NIKE29项2025财年目标，包括通过100%可再生能源供能以及运输电气化，实现自有及自营设施的温室气体排放量减少70%；实现50%主要原材料使用环境友好型材料；实现供应链中产生的废弃物100%不进入垃圾填埋场，其中80%回收并重新应用到耐克产品等生产中。Adidas产品采用可持续材料。Inditex提前十年实现净零排放，从2050年提前至2040年HH&M22030年将实现100%使用再生或其他可持续来源的材料国内品牌安踏2030年前实现自有生产废弃物零填埋，自有营运设施原生塑料零使用及零碳排放；2030年前将可持续产品的比例提高到50%；战略合作伙伴能耗的50%采用可再生能源替代；50%的产品使用可持续包装；自有运输设备能耗的50%采用清洁能源替代；产品中使用50%可持续原材料。2050年前实现碳中和；李宁携手TESTEX瑞士纺织检定有限公司为其提供完整的化学品管理评估方案，将化学品管理纳入战略考量，在纺织和鞋类全供应链识别并逐步淘汰危险化特步2021年至2030年十年间由ESG理念出发，重点开展与完善供应链管理、环境保护及社会责任这三个关键议题，更全面推进整体可持续发展战略的布361度重视资源的有效利用及其对生态系统的影响，已将可持续发展目标纳入业务战略数据来源：各公司社会责任公告、浙商证券研究所大市场+高壁垒+规模性采购模式，具备孕育大市值公司土壤。根据我们的前期测算，预计中国辅料市场规模1000亿，而这当中，拉链市场预计超400亿；同时，若我们考虑到全球服装零售市场规模21年已为1.8万亿美元，行业整体具备充足空间。考虑到以拉链为代表的标品辅料对于工艺先进性与稳定性的要求，以及优质客户日益严格的过程碳排放要求，使得生产厂商需要通过不断进行研发投入推进流程改进，良品率提升等。长期以往，强者恒强，容易孕育出行业巨头。2.2.竞争格局：YKK一家独大，终端需求变化撬动份额分配2.2.1现状：YKK近5年来份额逐步被国产品牌抢占YKK一家独大，体量约为伟星(第二)的10倍。目前我国450亿左右的拉链市场份额中，中高端拉链市场规模200亿，低端市场250亿。我国目前约有3000家拉链生产企业，但以中小企业居多，主要位于东南沿海的江浙沪和福建、广东等地。中高端拉链市场，A股上市公司仅有伟星股份、浔兴股份2021年拉链业务年营收分别为18.4亿元和13.2亿元，合计市占率15%；于港交所上市的中国恒泰集团(2011.HK，原开易股份)2021年拉链业务收入为2.4亿HKD；未上市的深圳华http圣达拉链有限公司年产拉链约3.6亿条，若我们以常规条装拉链0.6-0.8元/条的P目前中高端主要市场份额中，YKK份额具有显著优势。根据YKK年报，公司在18年拉链业务收入可高达163亿，为拉链体量全球第二伟星的10倍。若我们假设YKK拉链业务与整体业务区域分布相似，则我们可测算得知YKK在国内市占率10%，但从整体规模来看，YKK的拉链业务收入依然具备显著领先性。公司拉链收入对于中高端线颇为依赖，品牌在中高端市场龙头地位显著。YKK发斯宁事业部(Fasten，拉链事业部)下，除锚定中高端市场的YKK以外，针对奢侈品市场亦布局excella品牌，并于05年创立Arcfastening以争夺当时仍处中低档的中国拉链市场，并于深圳设立工厂进行生产，希望通过竞争来抑制中国拉链企业的迅速扩张势头。尽管如此，以高质量(可以经受超过一万次开合使用)著称的YKK拉链收入占比依然有80%来自中高端产品的销售。图19：YKK区域分布收入占比(2020财年)YKK券研究所在华4家工厂，大华地区收入占比12%，为除日本外最大的市场。1992年YKK进入中国，在上海成立了上海吉田拉链有限公司，之后相继在大连、深圳、苏州、无锡等地设立了4家拉链、按扣钮扣、建材和制造设备等主要生产型企业，并有75家分支机构进行销售及售后服务，业务范围辐射全国乃至海外。其中，吉田拉链(深圳)拥有福永工厂和公明工厂两家生产基地，为国内最大工厂。图20：YKK在华主要工厂YKK券研究所伟星股份(002003)深度报告http近五年YKK拉链业务收入增长呈现疲态，份额明显为国产品牌抢占。YKK近5年业绩已出现明显的增长乏力，2011-2015年，YKK拉链业务收入CAGR分别为+11%。因疫情发生于2019年12月，实际2019年全年尚未明显受到相关影响，即便如此，2015-2019年YKK收入CAGR为-2%，而疫情发生之下公司供应链灵活性、快反能力、工厂管理等过去潜在的凸显，加速公司份额丢失，2015至最新财年，公司收入CAGR下滑至-5%。而与之形成对比的是，伟星股份2015-2021年收入CAGR+12%，浔兴股份2015-2021年收入CAGR+9%。图21：YKK&伟星&浔兴近10年拉链业务收入规模及增速(百万元/%)800060001533514123159851586114342162941478840%30%140002000105861096929%9%%1210420%00004%3%8000600040004%-9%0%200002011-20%-30%201920202012201320142015201620172018伟星(百万元)YOY2000035%38%45%38%40%0140035%30%00800600400%%%%5%-5%25%20%5%0%2000662969697787899090591910228351414407331836-5%20112012201320142015201620172018201920202021浔兴(百万元)YOY18001497142441%171241%40%9119801029102124%30%20%8%5%5%10%00400-3%0%200020112020-20%2021201220132014201520162017201820192011-2015年2015-2019年15年至今YKK0%9%星g盈利能力亦不容乐观，正逐步失去定价权优势。2011-2015年，YKK拉链业务经营利润CAGR为+10%，而2015-2020年，YKK经营利润CAGR下滑至-22%，伟星股份(002003)深度报告http即便不考虑疫情，15-19年YKK经营利润CAGR-12%。而形成明显对比的是，伟星股份15-19年经营利润CAGR+9%，15-21年CAGR+20%。随之而来的是经营利润率的持续下滑，从过去15%-20%区间下滑至7%。由于YKK经营利润计算方式较为独特，我们假设假设伟星与浔兴各项业务费用的分摊比例下有明显的提升，浔兴相较之下经营利润率较低，但疫情之下依然表现出较强韧性。‘‘11121314KK1516171819202021拉链业务收入(亿日元)19213026272373250180Y4%29%9%4%-10%11%3%-9%-18%拉拉链业务经营利润(亿日元)689462Y-3%73%15%6%-22%11%2%-32%-52%经营利润率经营利润率14%13%17%18%19%16%16%16%12%7%星股份拉链业务收入(百万元)629697789905910122813511414140713311836Y11%13%15%1%35%10%5%-1%-5%38%拉拉链业务经营利润(百万元)*75236430Y11%20%16%3%42%18%-1%-16%1%108%经营利润率*经营利润率*15%15%16%16%16%17%18%17%14%15%23%拉链业务收入(百万元)101091198010291021115014241497144512151712Y-10%8%5%-1%13%24%5%-3%-16%41%拉拉链业务经营利润(百万元)*4YOYYOY-17%28%4%-8%27%-49%亏损扭亏257%40%经营利润率*11%10%12%12%11%12%5%-1%2%10%10%注：此处经营利润率为YKK独有的计算方式，经营利润率=毛利率-管理费用率-销售费用率-税金/收入(假设伟星与浔兴各项体相近)2.2.2变化背后：订单碎片化，对供应商快反、性价比与创新提出更高要求总体而言，我们认为行业的边际变化分别来自消费者、品牌客户、行业需求三方面。从消费者的角度来说，随着终端市场对于服饰产品个性化、时尚化的需求提升，消费者对于定制化、个性化需求正在日益提升。从品牌商的角度来说，伴随行业信息化进程的推进，品牌客户对于供应商快速响应能力自然会有更高的要求。从整体的宏观角度维度来看，疫情频频阻碍供应链运输，品牌商对于供应商快速交付能力高度重视；同时，在外部通膨压力之下，品牌客户也更为关注对于生产成本的控制。具体而言：碎片化订单增长，小单快反成为重要生产模式，制造商由库存生产模式转变为订单式生产模式。一方面，随着经济的快速发展与人均收入水平的提升，消费者个性化、私人化的需求愈发显著。另一方面，精细化零售管理与供应链协同已成大势所趋，品牌商希望保持高上新频率的同时，对库存也有较好的控制。以上两方面因素决定了行业未来碎片化订单的数量将越来越多，小单快反(小批量、多批次、伟星股份(002003)深度报告http传统供应链快反供应链商品企划设计开发订货会物料准备加工生产物流门店快速交货)无法避免地将成为重要的制造模式。这就要求制造端能够实时响应品牌传统供应链快反供应链商品企划设计开发订货会物料准备加工生产物流门店图22：小单快反生产周期VS传统供应链生产周期月1.5个月1.5个月1.5个月1.5个月1.5个月1.5个月商品企划.5个月多频次订货会.2个月提前定版备货首单少量翻单多批次.3个月可视化管控快速配送外部环境充满挑战，品牌商高度重视成本管控与供应商及时交付能力。一方面，疫情之下，各品牌公司都面临着巨大的供应链拥塞压力。FY2022财年业绩交流会上，NIKE指出公司物流时间较疫情前水平上升了约两周，对于在途库存与流入市场的商品产生重大影响。受到供应链断裂+地区封锁，adidas于2021年大华地区收入仅YOY+3%，远低于整体+15%的增长。品牌商对于供应商及时交付的能力高度重视，对于具备快速交付能力的供应商更为青睐。YKK年4月首次进行组织架构调整YKK券研究所伟星股份(002003)深度报告http另一方面，疫情+通膨压力之下，品牌商纷纷注重成本管控。在疫情与通膨的双重压力之下，各品牌公司纷纷提出降本增效的节流策略；即便疫情影响逐步消退，通胀及潜在的经济下行问题或将带来中长期压力，品牌商在质量有保障的前提下，对于性价比或愈来愈重视。22017YKK220182201922020条装拉链销售额(亿日元)3237332530182470销量(亿条)959678均价(日元/条)34333232若以人民币计算(元/条)伟星股份(SAB)拉链收入(亿元)销量(百万米)360363363364均价(元/米)3.753.893.873.65假设单条拉链长度为30cm，则：浔兴股份(SBS)条装拉链收入(亿元)998条装拉链销量(百万条)525462374154均价(元/条)0.610.680.680.69我们依照17-20年数据进行ASP测算。由于YKK报表口径为条装拉链核算，以当前汇率测算，预计单条拉链销售价格在1.5-1.7元之间。伟星披露口径并不相同，若我们以单条拉链长度为30cm进行测算，预计单挑拉链销售均价在1.1-1.2元之间。浔兴拉链业务分为码装与条装两种拉链，为便于比较，此处我们仅考虑条装拉链业务收入与销售量，测算得单条拉链销售价格在0.7元左右。国产品牌相较YKK价格定价较低。我们前期详细复盘了公司的发展历程，我们认为，经过13年至今公司的积极改革，公司产品质量与研发设计能力已具有显著的提升，叠加公司更为优质客户服务，更强的快反能力，公司有望中长期向上持续抢占竞争对手份额。深耕行业三十年，研发优势国内领先。公司在服装辅料的研发与创新方面伟星股份(002003)深度报告http6%%4%3%2%0%工作站等，并分别在上海、深圳等地设立了设计中心和技术研发中心，主编、参编内外专利890项，多层级、6%%4%3%2%0%专业化的研发模式、雄厚的研发实力能够满足不同客户的个性化需求。YKK拉链业务研发开支(亿日元)YOY2%1%1008%06%706%5%60060-2%-2%-5%402000-20%201320142016201522013201420162015201820172020806040200伟星研发开支(百万元)YOY54%54%34%22%18%15%0%-21%34%20132014201520162017201820192020202160%50%40%30%20%10%0%-20%-30%伟星研发费用率YKK研发费用率4.8%4.8%3.4%2.9%2.4%2.4%4.3%4.2%2.8%2.7%2.6%2.5%201320142015201620172018201920202021产品创新层出不穷，多款产品荣获国际大奖。公司凭借自身产品设计创新与品质，前后分别为2016年里约奥运会美国队领奖服、2018年平昌冬奥会、2021年东京奥运会与北京冬奥会中国代表团领奖服的拉链均由伟星独家提供。产品使用高清升华热转印工艺，设计结合中国传统文化特色。仅2021年以来，公司亦凭借收纳专用拉链荣获德国红点奖、连帽服专用滑链获得ISPO全场最佳辅料奖连帽服专用滑链ISPO最佳辅料奖等多项国内外重大奖项。http：携手安踏打造东京奥运会中国队“冠军龙服”券研究所券研究所0是纺织品复利用的可持续材料为主的商业模式对于生产企业的污染处理能力和技术水平G图30：公司可回收再利用产品以优质产品设计与研发能力获得品牌客户青睐，成为国内外各大品牌重要http公司就获得多项来自品牌客户的奖项，品牌客户对于公司在供应商中地位高度司作为优质供应商受到了品牌的认可(2021年度)品牌波司登adidas21年度数字化创新奖安踏SKECHERS年度最佳供应商H&M全球辅料可持续发展太平鸟GXG风雨同舟奖巴拉巴拉•巴拉巴拉品牌产品质量免检供应商地素致俪时尚森马服饰迪卡依所13年至今，公司产品均价与盈利能力均有所显著提升，拉链提升幅度大于4.54532.521.50拉链平均销售单价(元/米)YOY201320142015201620172018201920202021%0%-5%券研究所20.080.060.0202013纽扣平均销售单价/ASP(元/粒)YOY25%20%15%5%0%20142015201620172018201920202021券研究所伟星股份(002003)深度报告http3.2生产制造优势：自动化、智能化、精细化改造效果显著、“减员增效”的目标，14年起持续加码电子设备与机械设备的固定资产投资。伴随数字化工12345678901营业收入(百万)7424123296员工总数人均创收(万)YOY%%%0%其中：生产工人数量950723843855947生产工人创收(万)468YOY7%5%所智能化改造使得公司人工成本占比显著下滑，周转效率逐步提升。若我们伟星股份(002003)深度报告http13141516171819202180成本Y%7%7%.9%成本28464877Y0%2%2%9%6%3%5%383854808720Y%5%0%3%8%5%3%2%所优质的客户服务与快速交期能力是公司抢占市场的核心竞争力。全球各品牌客户对于快反能力与产品品质稳定性的要求日益提升，外部环境不稳定性亦得自身水平显图33：公司全球化营销网络布局伟星股份(002003)深度报告HYPERL