波涛下的基石-中国上市公司质量评价

波涛下的基石中国上市公司质量评价（～）

一导言2015年以来，我国经济增速放缓，投资、消费和出口“三驾马车”对于经济的拉动作用有所减弱，国际金融市场和国内股市出现较大波动。此外，我国产业结构调整步伐加快，中央稳增长、调结构、促改革、惠民生的一系列方针政策效果逐步显现，“大众创业，万众创新”和国家对中小企业的积极扶持，对于激发经济活力、培育经济长期稳定增长的基础开始发挥作用。客观地看，我国经济正在从高速增长阶段向中高速增长阶段转变，从注重总量增长向更加注重增长效率和效益转变，从单纯依靠资源投入的增长模式向以人力资本为核心的创新增长模式转变。中央所提出的经济新常态，不仅反映了市场供需双方的结构性变化，更表明传统的生产组织形式和生产过程面对资源环境约束、劳动力成本上升、竞争对手技术领先和全球化的严峻挑战。生产者要克服上述困难，需要增加研发投入，积极调整生产组织形式和生产过程，重塑企业核心竞争力。作为中国企业代表性力量的上市公司群体，是引领中国经济走向创新发展道路的核心企业群体。中国经济转型能否成功，很大程度上取决于上市公司能否迅速适应经济新常态，深化内部改革，构筑创新优势，切实提升核心竞争力。本报告以坚实的理论研究成果为基础，系统构建上市公司全面质量评价体系，利用我国上市公司最新的财务和非财务信息，力求对上市公司质量做出科学评价，并对上市公司切实提高自身质量提出建议。接下来对以下问题进行了阐释：一是介绍本年度报告同上一年度报告相比的改进之处，其中主要涉及部分被调整的基础指标；二是概述本次评价的全部上市公司的质量状况；三是总结主板、中小板和创业板上市公司的总体质量状况；四是从行业角度分析上市公司的质量状况；五是对报告整体进行总结，并对我国上市公司质量的未来发展趋势进行展望。二本年度报告的改进本年度报告系统地继承了上一年度报告的评价思路和指标体系主框架，从价值创造能力、价值管理能力和价值分配能力三个方面综合考察上市公司质量，并根据新的研究发现和上一年度报告发布后读者反馈的信息，对少量基础性指标（或其评分方法）进行了调整，以更加全面和准确地反映目前我国上市公司的质量状况。报告所使用的财务数据是2014年上市公司年报数据，非财务数据的截止时间是2015年6月30日。数据主要来自万德数据库和国泰安数据库，少量数据以手工方式搜集。涉及修订的指标包括原指标体系中的10项指标，其中删除4项、分解1项、合并2项，以及调整了3项指标的内容。此外，新增了3项指标，改变了2项指标的评分方法。涉及修订的原指标所占总权重约为18%，因此虽然指标修订不影响前后两个年度报告主要结论的比较，但是具体指标值比较的准确性可能会受到影响。（一）衡量价值创造能力的指标修订1.“公司治理”项下的指标修订将原指标4“董事会成员有无持股”，分立为“董事会成员有无持股（除总经理外）”和“总经理有无持股”两项指标，以分别体现董事会持股和总经理持股对于公司治理的积极影响。对于原指标5“监事会成员有无持股”，由于上市公司中监事会成员持股的情况并不普遍，而且现有研究对于监事会成员持股的治理效果缺乏一致性的研究结论，因此我们将该指标删除。对于原指标6“当年公司是否实施股权激励计划”，尽管通常认为股权激励对于公司治理的改善效果比较明显，但此指标仅对正在实施股权激励计划的上市公司给予正面评价，对于已经实施股权激励的上市公司评价不足，无法准确刻画股权激励对于公司治理的长期影响，故我们将该指标删除，以免产生误导。此外，鉴于机构投资者对于公司治理的激励和促进作用，我们引入了“机构投资者持股情况”指标，并采用功效系数法进行赋值评分。同时将原指标1“年度股东大会股东出席比例”和原指标3“董事会中独立董事人数所占比例”统一改为以功效系数法进行评分。2.“创新能力”项下的指标修订鉴于多数上市公司已在资产负债表中将“无形资产”与“商誉”分别列示，因此原指标21“无形资产减去商誉的增长率”不能准确反映上市公司技术创新产出，故将其修订为“无形资产增长率”。需要强调的是，无形资产并不仅仅包括上市公司通过创新活动形成的专利权、非专利技术和著作权等，还包括商标权、特许经营权和土地使用权等非知识产权类资产。限于数据的可得性，目前我们只能用无形资产增长率部分地代表上市公司的创新产出。（二）衡量价值管理能力的指标修订“信息披露”项下的指标修订。对于原指标34“当年是否发布更正公告或补充公告”，经查相当一部分上市公司发布的更正公告或补充公告是针对本报告考察期前一年的信息公告，而考察期内信息公告的准确性需要通过查阅考察期后一年也就是报告写作年份的全部更正公告和补充公告来确定，这将大大延后报告写作和出版时间，出于及时性的考虑，我们将该指标删除。为了弥补此项缺失，我们增加了新指标“公司是否交叉上市”，将交叉上市视为保障上市公司信息披露质量的重要手段，此结论已被国内外诸多研究所证实。（三）衡量价值分配能力的指标修订1.“股利政策”项下的指标修订根据证监会2013年发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》文件精神，具备实施现金分红条件但未分红的上市公司除说明原因外，还需要独立董事发表同意意见。据此，我们将原指标42“是否说明未分红原因”和原指标43“独立董事是否对未进行现金分红的合理性发表独立意见”合并成1个新指标“是否详细说明未分红原因且独立董事发表同意意见”，以体现上市公司股利政策评价的严谨性。2.“投资者保护”项下的指标修订对于原指标44“是否建立了公开可查的投资者关系管理制度”，由于信息来源复杂且评定标准难以客观量化，我们将该指标删除，代之以新指标“是否组织投资者活动”，以反映上市公司在投资者保护方面的实际行动。为强调累积投票制在中小投资者保护方面的积极作用，我们扩大了其适用范围，将原指标46“董事、监事选举是否实行累积投票制”修订为“股东大会是否实行累积投票制”。此外，对于原指标47“实际控制人控制权与现金流权分离度”，由于多数上市公司的分离度比较接近，分类意义不明显，将其修订为“实际控制人控制权与现金流权是否分离”。经修订的上市公司质量评价指标体系见表1。表1经修订的上市公司质量评价指标体系续表续表续表续表三上市公司质量总体评价全部参评的上市公司均为非金融类上市公司，共2417家，分布在我国A股主板、中小板和创业板市场的60余个行业中。由于各家公司所处的行业、公司运营规范化和成熟度不同，因此质量评分差异较大。整体质量最好的福耀玻璃（600660）得分为85.93分，与最差公司的差距达到约65分。全部上市公司的质量平均得分为60.41分（见表2）。表2上市公司质量评分情况从构成上市公司质量的3项能力表现来看，就平均值而言，价值管理能力比较突出，达到78.47分；价值创造能力稍逊（61.69分），价值分配能力最弱（39.80分）。价值创造能力在上市公司整体质量评分中占有50%的权重，是3项能力中最重要的一项。本次上市公司价值创造能力的评分结果同上年相比有较大改善，价值创造能力得分平均值比上年提高了7.1分。如果除去基础指标调整因素，单纯比较指标和评价方法均未发生变化的财务质量部分，我们发现该部分得分也从上年的59.16分提高到了65.32分。财务质量提高的根本原因在于2014年上市公司整体经营状况较上一年有明显的好转，盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力均有不同程度的提高。公司治理得分略低，主要原因是部分上市公司股东大会参会比例偏低和董事会中的独立董事比例偏低。创新能力是上市公司价值创造能力中的弱项，平均得分仅57.62分。其主要原因是相当一部分上市公司的研发投入不足，研发产出增长不明显，这是影响上市公司未来价值创造能力的关键因素。价值管理能力是上市公司3项能力中得分最高的一项。其中，内部控制和信息披露平均得分都在90分以上。我们认为强制性的证券监管规定在其中发挥了主要作用。例如，对于本报告重点考察的上市公司内部控制审计报告的相关内容和上市公司定期信息披露的及时性，证券监管机构均有明确的监管规则，上市公司若不遵守相关规定即构成违规行为，监管机构将视情节轻重给予处罚。可见，在监管规则比较完善的领域，上市公司相应指标的评分一般会比较高。但是在监管规则尚不完善或者需要上市公司自主决策的领域，某些指标的评分则会比较低，价值分配能力就属于这种情况。上市公司价值分配能力的平均得分仅为39.80分，股利政策和投资者保护的平均得分均在及格线（60分）以下。股利政策评分偏低的主要原因是有1900余家上市公司的最近三年累计现金分红未达到平均利润30%的下限，并因此失去了再融资资格；还有一部分上市公司当年有盈利却没有制定分红预案，公司也未说明原因或者独立董事对有关说明未发表同意意见。根据监管机构有关规定，上述现象均被视为上市公司股利政策不尽合理。投资者保护评分偏低的原因是绝大多数上市公司没有出于维护小投资者的利益而在股东大会上推行累积投票制；近半上市公司的实际控制人存在控制权与现金流权分离的情况，有可能导致实际控制人为谋取私利而侵害其他股东的利益；近半上市公司在2014年全年没有组织过投资者活动，不利于投资者行使知情权，也不利于上市公司改善投资者关系。企业社会责任平均得分仅10.27分，主要原因是大量上市公司没有披露企业社会责任报告，公布了报告的300余家上市公司平均得分为76.86分。上市公司在价值分配能力方面暴露出来的问题反映出，总体而言，上市公司对于制定良好的股利政策、建立良好的投资者关系以及企业社会责任意识还不够重视。这其中既有上市公司自身的原因，也有我国股票市场不够成熟、估值体系不完善的原因。如果市场不为上市公司的价值分配能力给出合理溢价，上市公司就缺乏动力支付成本来提高价值分配能力。我们采用五等分法将上市公司按照综合质量及3项能力的得分高低，分为“好”、“较好”、“中等”、“较差”和“差”5个等级，以帮助读者明确每一家上市公司的质量或者具体某项能力在特定群体中的位置。图1展示了按照综合质量评分进行分级的各层次上市公司3项能力平均得分情况。很容易发现，在价值创造能力方面，各层次上市公司的平均得分差距比较明显，相差4分至8分不等。由于价值创造能力占到上市公司综合质量评价总权重的50%，因此该项评分对于质量总评分的影响较大。各层次上市公司的价值管理能力平均得分比较接近，为75～81分，而价值分配能力的平均得分则体现出同价值创造能力相似的特征。图1各层次上市公司3项能力平均得分表3列出了本次上市公司质量评价综合评分前100名的上市公司。这100家公司分布在22个行业，且多数属于传统制造业，其中主板上市公司40家，中小板43家，创业板17家。这些公司的平均得分为77.98分，其中价值创造能力平均得分89.24分，价值管理能力平均得分81.45分，价值分配能力平均得分52.00分。显然，前100名上市公司的综合得分和分项得分都远远高于上市公司平均水平，而且同上市公司总体情况类似，价值分配能力也是影响这些高评分上市公司质量的短板。表3上市公司综合质量评价前100名续表续表续表四分板块上市公司质量评价本报告对2417家非金融类上市公司进行质量评价，其中主板上市公司1365家，中小板上市公司697家，创业板上市公司355家。从总体质量上看，创业板上市公司平均得分最高，为63.72分，中小板上市公司平均得分为63.29分，主板上市公司平均得分为58.08分（见表4），所有公司平均得分为60.41分。3个板块上市公司质量的总体排序与上年相同，不过创业板和中小板之间的差距缩小了。虽然主板上市公司总体质量仍为最低，但是主板上市公司质量结构有所改善，质量“较好”和“好”的公司增加了。与此相反，中小板和创业板上市公司质量结构变差，尤其是创业板质量“较好”和“好”的公司数量下降较多。从各板块的前50名公司在所有板块公司中的排名来看，主板上市公司进入所有板块前50名的公司数量增加，而中小板和创业板进入的数量都减少了。从3个板块前50名公司所处行业来看，计算机、软件信息行业公司数量减少，房地产行业公司基本消失殆尽，而传统制造业公司数量增多（如钢铁、机械设备、化工、纺织等行业）。在价值创造能力上，中小板和创业板上市公司优势较明显，平均得分分别为65.91分和65.65分，主板上市公司平均得分为58.50分。在公司治理方面，创业板上市公司平均分最高，为67.58分；中小板次之，为64.78分；主板最低，为59.34分。该评价结果与2014年[1]评价结果次序一致。其中，创业板上市公司的股东对股东大会的参与程度明显高于主板和中小板，这与创业板上市公司资本规模相对较小、股权较为集中有关。主板上市公司的董事长与总经理的兼任情况明显少于中小板和创业板，这与主板上市公司人力资源较为充沛、机构投资者持股比例高从而对兼任产生制约有关。从持股情况来看，创业板和中小板上市公司高管持股明显高于主板，主板上市公司机构投资者持股明显高于中小板和创业板。在财务质量方面，中小板上市公司平均得分最高，为69.01分；创业板次之，为64.51分；主板最低，为63.65分。该评价结果与2014年的评价结果次序一致。其中，创业板和中小板上市公司的盈利能力、偿债能力和成长能力略好于主板，主板和中小板上市公司的营运能力好于创业板。与2014年的评价结果相比，在盈利能力、偿债能力和成长能力方面，中小板上市公司得分上升，而创业板上市公司得分下降。在创新能力方面，创业板上市公司平均得分最高，为64.85分；中小板次之，为63.93分；主板最低，为52.51分（见表4）。该评价结果与2014年的评价结果次序一致。创业板和中小板上市公司在创新方面的投入和产出明显多于主板。总之，中小板和创业板上市公司的盈利能力和成长能力并不突出，主板上市公司在公司治理方面不如中小板和创业板上市公司。在价值管理能力上，创业板上市公司平均得分最高，为79.32分，中小板上市公司平均得分为79.01分，主板上市公司平均得分为77.98分（2014年评价结果的排序为主板、中小板和创业板）。在内部控制方面，创业板上市公司平均得分最高，为92.41分；中小板次之，为91.61分；主板最低，为89.08分（2014年评价结果的排序为中小板、主板和创业板）。对内部控制进行审计的会计师事务所进入注册会计师行业排名前20的数量减少，意见为无保留内部控制审计意见的数量有所增加。从审计质量方面看，这反映了会计师事务所越小，质量越低，进而从侧面质疑了上市公司内部控制的质量。在合规性方面，3个板块上市公司违规数量减少，但是受到的违规处罚力度加大。总体上看，创业板上市公司的合规性好于主板和中小板（2014年评价结果为主板上市公司好于中小板和创业板）。在信息披露方面，3个板块上市公司的得分比较接近，主板上市公司平均得分为91.77分，创业板为91.62分，中小板为91.61分。其中，从信息披露的及时性来看，主板、中小板和创业板上市公司的季度报告、中报和年报披露都很及时，几乎全部达到了满分100分。该评价结果与2014年评价结果差别不大。在股价维护方面，创业板上市公司平均得分最高，为53.94分；中小板次之，为53.83分；主板最低，为53.08分（见表4）。该评价结果与2014年评价结果差别不大。此外，与2014年评价结果一致，主板上市公司大股东增持多于中小板和创业板，中小板上市公司高管增持多于主板和创业板。在股票回购方面，中小板和创业板上市公司的回购操作明显多于主板。在价值分配能力上，创业板和中小板上市公司的平均得分明显高于主板，前两者分别为44.25分和42.34分，主板上市公司平均得分为37.35分，这与2014年评价结果较为接近。在股利政策方面，创业板上市公司平均得分最高，为62.11分；中小板次之，为59.00分；主板最低，为49.75分（2014年评价结果的排序为中小板、创业板和主板）。虽然总体上现金分红占利润的比重下降，但上市公司实施现金分红的数量有所增加，我们认为这得益于3个板块上市公司在公司章程中明确规定股东回报规划或现金分红政策的数量大幅增加。特别的，创业板和中小板上市公司以现金股利方式回报股东的情况要好于主板上市公司。在投资者保护方面，创业板上市公司平均得分最高，为66.55分；中小板次之，为61.51分；主板最低，为48.48分（2014年评价结果的排序为中小板、创业板和主板）。虽然上市公司建立了网络投票机制，但实际采用累积投票制的公司占全部上市公司的比重仅为13.12%，主板上市公司总体好于中小板和创业板。在组织投资者活动和控制权管制方面，中小板和创业板上市公司好于主板上市公司。在企业社会责任方面，主板上市公司平均得分最高，为13.81分；中小板次之，为6.49分；创业板最低，为4.08分（2014年评价结果的排序为中小板、主板和创业板）（见表4）。主板上市公司中披露了企业社会责任报告的较多，占比为18.24%，而中小板和创业板都在10%以下，说明3个板块需要提高对社会责任的重视程度。不过，相对于2014年评价结果，主板上市公司对于社会责任的重视程度提高较多。表4各板块上市公司质量平均分续表五重点行业上市公司质量评价上市公司的质量通常会带有明显的行业特征。这不仅缘于各行业的周期性差异，更与每个行业独特的市场竞争格局、行业成熟度和政企关系等因素有密切关系。鉴于市场投资者和相关监管部门对分行业上市公司质量的广泛关注，我们专门选择了一部分有代表性的行业来进行分行业上市公司质量评价和分析。行业划分的参考依据是中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012）和主流券商行业分类方法，我们综合这些分类方法并根据市场习惯调整分类和命名，最后确定了17个重点行业。这些行业涵盖了1763家上市公司，约占全部参评上市公司的73%。各行业上市公司质量评价结果见表5。在综合质量评分方面，与上年相同，软件信息行业依旧排名第一，行业内上市公司综合质量平均得分为61.27分，排名最靠后的是房地产业（55.90分）。从一级指标来看，价值创造能力得分最高的是环保行业，为60.68分；得分最低的是传媒行业，为53.90分。从价值管理能力来看，得分最高的是环保行业，为79.52；得分最低的是航天军工业，为76.24分。最后，从价值分配能力来看，得分最高的是软件信息行业，为45.34分；得分最低的是批发和零售业，为36.36分。表5各行业上市公司综合质量评分均值排名从各行业上市公司质量等级分布来看（见表6），总分排名第一的软件信息行业，其“好”公司比例也位居第一，并且“较好”公司比例排名第二，两者合计达到44.5%，这也是该行业总分位居第一的原因。总分排名最后一位的房地产业，其“好”公司的比例只有6.9%，在17个行业中排名第11位，其“较好”公司的比例也只有12.3%。而其“较差”和“差”公司的比例却分别高达32.3%和34.6%，二者都是17个行业中最高的。从综合质量排名前三位的行业来看，“好”和“较好”公司的比例合计均超过35%，而排名后三位行业“较差”和“差”公司的比例都超过了50%。鉴于本书已有分报告专门分析重点行业上市公司的质量问题，此处就不再一一赘述。表6各行业上市公司在各质量排名区间的数量分布情况六总结与展望本报告坚持以股东利益最大化为原则，从上市公司的价值创造能力、价值管理能力和价值分配能力3个方面综合评价上市公司质量。总体而言，我国上市公司质量同上年相比有所改善，但是仍然存在较大提升空间。其中，价值创造能力提升比较明显，价值管理能力略有提升，价值分配能力平均而言仍处于低位。我们的评价体系兼顾了上市公司的财务质量及公司治理、信息披露和股利政策等有大量理论研究和实践支持的非财务性因素，因此可以针对上市公司作为公众公司的特征，更加准确地描述和评价这一企业群体的质量。我们的评价工作从不同侧面反映了上市公司质量构成的复杂性，同时也解释了我国上市公司质量提升比较慢的原因。显然，脱胎于计划经济时代的中国股市和上市公司，更习惯于接受强制性监管规则的约束，而缺乏充分迎合