5《财务管理学》第五章

第五章利润及利润分配利润分配程序股利支付股利政策其他相关问题11利润分配程序1.利润总额调整1）所得税前弥补亏损（五年以内）2）投资收益中已纳税的项目或按规定只需补交所得税的项目3）应纳税的损益扣减项目2中国药科大学国际医药商学院常峰2.利润分配的一般程序1）弥补以前年度亏损（超过五年）2）提取法定盈余公积3）提取公益金4）向投资者分配利润3中国药科大学国际医药商学院常峰2股利支付1.股利支付的形式1）现金股利2）财产股利3）负债股利4）股票股利4中国药科大学国际医药商学院常峰2.2股利支付程序股利宣告日：公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。除息日：指领取股利的权利与股票相互分离的日期。在除息日前，股利从属于股票。股权登记日：有权领取股利的股东资格登记截止日期。股利支付日：向股东发放股利的日期。1月15日星期四股利宣告日1月28日星期三除息日1月30日星期五股权登记日2月16日星期一股利支付日5中国药科大学国际医药商学院常峰股票价格在除息日会下跌：在无税、无交易成本的理想世界中，股票价格的下跌额应等于股利额 P1＝P0－Div0P1：除息日之后的股票价格P0：除息日之前的股票价格Div0：当期股利6中国药科大学国际医药商学院常峰例：

A公司是一家全权益公司，公司市场价值为1,000万元，发行在外的股票数量为100万股，即每股市价10元。现公司宣告发放现金股利10万元，即每股股利0.1元。

除息日后，公司市值是多少？

P1＝P0－Div0＝10－0.1＝9.9元公司市值＝9.9×100万＝990万元或1,000－10＝990万元7中国药科大学国际医药商学院常峰3.股利政策1.股利理论2.影响股利政策的因素3.常见的股利政策4.股利政策选择8中国药科大学国际医药商学院常峰3.1股利理论股票价格与股利相关吗？回答这个问题之前，需要澄清两点：这里的股票价格指除息日之前的价格这里的股利指现金股利9中国药科大学国际医药商学院常峰股票价格与股利相关吗？两个基本答案： 1）无关 2）相关10中国药科大学国际医药商学院常峰3.1.1股利无关论例：A公司是一家全权益公司，公司市场价值为1,000万元，发行在外的股票数量为100万股，即每股市价10元。现公司宣告发放现金股利10万元，即每股股利0.1元。投资者B拥有公司股票1,000股，则可获得股利100元。除息日后，公司市值将变为990万元，即每股市价9.9元。分析：股利发放前，

投资者B财富W1＝W0＋1,000×10＝W0＋10,000

W0：投资者除公司A股票以外的全部财富股利发放后，

投资者B财富W2＝W0＋1,000×10＝W0＋10,000

＝W111中国药科大学国际医药商学院常峰所以，投资者不关心公司的股利分配，即股利支付前，股利与股价不相关。（注意，是在无税、无交易成本的情况下）12中国药科大学国际医药商学院常峰即，股利无关论1）投资者并不关心公司股利的分配2）股利的支付比率不影响公司的价值13中国药科大学国际医药商学院常峰3.1.2股利相关论1）一鸟在手理论2）交易成本理论3）所得税差异理论4）客户效应理论5）信息传播理论6）制度约束理论7）代理理论8）预期理论14中国药科大学国际医药商学院常峰1）“一鸟在手”理论 认为投资者厌恶风险，所以希望用一种比较安全的收益代替有风险的收益，也即偏好现金超过资本利得。15中国药科大学国际医药商学院常峰“一鸟在手”理论成立吗？承前例，A公司市值为1,000万元，股票数量为100万股，即每股市价10元。现公司宣告发放现金股利10万元，即每股股利0.1元。投资者B拥有公司股票1,000股，则可获得股利100元。除息日后，公司市值将变为990万元，即每股市价9.9元。分析：

如果投资B希望获得x≠100元(x≥0)现金。

若x>100，出售(x-100)/9.9股股票，则投资者B财富W3=W0+[1,000-(x-100)/9.9]×9.9+x=W0+10,000=W1

若x<100，购入(100-x)/9.9股股票，则投资者B财富W4=W0+[1,000+(100-x)/9.9]×9.9+x=W0+10,000=W116中国药科大学国际医药商学院常峰也就是说，无论公司发放多少股利，投资者均可以通过自制股利(homemadedividends)的方式在保持股东财富不变的情况下，满足自己对股利的需求。也即，股利是无关的，“一鸟在手”理论不成立。17中国药科大学国际医药商学院常峰2）交易成本理论 选择套现时机需要投入许多时间和精力，这些交易成本使投资者更加偏好现金股利。18中国药科大学国际医药商学院常峰3）所得税差异理论 资本利得和股利的个人所得税税率不同，通常资本利得的税率较低。19中国药科大学国际医药商学院常峰承前例：A公司市值为1,000万元，发行在外的股票数量为100万股，即每股市价10元。现公司宣告发放现金股利10万元，即每股股利0.1元。投资者B拥有公司股票1,000股，则可获得股利100元。除息日后，公司市值将变为990万元，即每股市价9.9元。个人所得税税率为20%。分析：若发放股利，

投资者B财富W5＝W0＋1,000×9.9+100×(1-20%)＝W0＋9,980若不发放股利，

投资者B财富W6＝W0＋1,000×10＝W0＋10,000>W5因此，股利与股价负相关？20中国药科大学国际医药商学院常峰有税情况下，股利与股价负相关？

卡雷和辛雷特(KalayandShimarat)的实证研究证实了这个观点。然而，这个对股东财富的影响相对较小，因此，这对正确制定股利政策并不十分重要。21中国药科大学国际医药商学院常峰税收问题的基本结论1.公司不应通过发行股票来发放股利。2.公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效的资金使用渠道。3.尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，但沿不足以诱导公司取消所有的股利。22中国药科大学国际医药商学院常峰4）追随者效应(slienteleseffect)①基本假设：投资者有不同的偏好

假如，按税收等级将投资分为三类：一是高税收等级的个人投资者会偏爱低股利或无股利；二是有免税优惠政策的基金等机构投资者会偏爱现金股利；三是公司，有70%的股利收入可以免税，但资本利得不能免税，因而公司宁愿投资于高股利股票。23中国药科大学国际医药商学院常峰②假设40%的投资者喜爱高股利，60%的投资者喜爱低股利；只有20%的公司发放高股利，而80%的公司发入低股利。此时，高股利供应不足，股价就会被高估；相反，低股利公司股价会被低估。③在有效市场上，从长期来看，发放高股利和低股利的公司的比例会与投资的相应比例会相同（否则就会有公司通过调整股利政策来提升股价）。24中国药科大学国际医药商学院常峰④假设发放高股利和低股利的公司的比例已实现与投资的相应比例相同。某个公司如果调整其股利政策（不管是从低股利政策调整为高股利政策，还是相反），都会改变供求关系，使得该公司所属的类供过于求而被低估价值。25中国药科大学国际医药商学院常峰因此，如果公司股利政策已确定，就不要频繁改变。只有因为种种原因资本市场投资大多数投资者偏好发生改变，公司才有必要对股利政策进行调整。26中国药科大学国际医药商学院常峰5）信息内涵效应(information-contenteffect) 现金股利有向投资者传播“公司经营状况良好”这一信息的作用。27中国药科大学国际医药商学院常峰6）制度约束理论 有些机构投资者，因制度原因而偏好现金股利。28中国药科大学国际医药商学院常峰7）代理理论 股利政策有助于缓解管理者与股东之间,股东与债权人之间的代理冲突。因为将剩余现金流以股利形式发放掉，可以减少经营者控制企业资源的能力。29中国药科大学国际医药商学院常峰8）预期理论

实际股利与预期股利相比，若两者相同即使股利增加股价也不会变化，若两者不相同则投资者会重新评价股票价值。30中国药科大学国际医药商学院常峰实务中股利政策的基本原则1.不论有无个人所得税，公司都应该避免通过取消NPV大于0的项目来发放股利。2.存在个人所得税时，公司应该避免发行新股发放股利。3.当公司面临的有利可图的新投资机会较少，而现金又十分充裕时，公司可考虑回购其股票。31中国药科大学国际医药商学院常峰3.2影响股利政策的因素1.法律限制2.股东因素3.公司因素4.其他因素32中国药科大学国际医药商学院常峰1.法律限制①资本保全约束：保留足够的留存收益，以维护债权人权益；②资本积累约束：“无利不分”原则；③偿债能力约束：同①；④超额累积利润约束：加征额外的超额累积利润税。33中国药科大学国际医药商学院常峰2.股东因素①控制权②合理避税③稳定收入④规避风险34中国药科大学国际医药商学院常峰3.公司因素①公司举债能力：②未来投资机会：③盈余稳定状况：④资产流动状况：⑤资金成本：不需花费筹资费用。35中国药科大学国际医药商学院常峰4.其他因素①债务合同限制：②通货膨胀：通货膨胀较高的时期，企业一般采取偏紧的收益分配政策。36中国药科大学国际医药商学院常峰3.3常见的股利政策1）剩余股利政策2）固定股利政策3）固定股利支付率政策4）低正常股利政策加额外股利政策37中国药科大学国际医药商学院常峰3.3.1剩余股利政策

是指公司的税后利润首先应满足公司NPV>0的投资项目需要，达到目标资本结构后，剩余的部分发放股利，没有剩余则不发。其理论依据是股利无关论。流程如下：1）确定最佳资本结构2）尽可能多得接受净现值为正的投资3）在维持最佳资本结构的前提下，首先使用公司内部资金4）若有剩余，则发放；否则不发38中国药科大学国际医药商学院常峰例：某公司2006年净利润为11,000万元，2007年投资计划所需要资金15,000万元，公司的目标资本结构为40%。公司采用剩余股利政策，则公司2006年度股利分配情况如下：投资方案所需自有资金数额＝15,000×60%＝9,000万元可分配股利数额＝11,000－9,000＝2,000万元。39中国药科大学国际医药商学院常峰3.3.2固定或持续增长股利政策固定股利政策：是公司每年派发的股利额固定在某一特定水平上，然后在一段时间内不论公司的盈利情况和财务状况如何，股利均保持不变。只有当企业对未来利润增长确有把握，并且这种增长被认为是不会发生逆转时，才增加每股股利额。其理论依据是股利相关论。持续增长的股利政策：40中国药科大学国际医药商学院常峰3.3.3固定股利支付率政策

是指公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。其理论依据是股利相关论。41中国药科大学国际医药商学院常峰3.3.4低正常股利加额外股利政策

是指公司通常每年只支付固定的、数额较低的股利，在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外的股利。42中国药科大学国际医药商学院常峰3.4股利政策选择公司发展阶段特点适合的股利政策初创阶段公司经营风险高，融资能力差剩余股利政策高速发展阶段销售急增，需要大规模投资低正常加额外股利政策稳定增长阶段收入稳定增长，扩张性投资减少，每股净利呈上升态势稳定增长型股利政策成熟阶段盈利水平稳定，公司通常已积累相当的盈余和资金固定股利政策衰退阶段收入锐减，利润严重下降剩余股利政策43中国药科大学国际医药商学院常峰4.其他相关问题1）股票股利2）股票分割（拆细）3）股票回购44中国药科大学国际医药商学院常峰4.1股票股利是指公司以增加发行一定数量的股票作为股利的支付方式。45中国药科大学国际医药商学院常峰1.股票股利对股东的意义1）股票数量增加（但所有权没有增加）2）股票股利发放后股价往往并不成比例下降3）发放股票股利通常能表明公司成长性好4）股东需要现金，可以通过抛售股票实现46中国药科大学国际医药商学院常峰2.股票股利对公司的意义1）即分配了利润，又保留了发展用的现金2）可降低股价单价以吸引更多的投资者3）传递公司将会继续发展的信息4）发放费用较高47中国药科大学国际医药商学院常峰4.2股票分割（拆细）是公司管理当局将面额较高的股票分割成较低的股票的行为。48中国药科大学国际医药商学院常峰4.3股票回购是指公司出资将其发行流通在外的股票以一定价格购回予以注销或作为库藏股的一种资本运作行为。事实上，可以将股票回购看作为一种现金股利的替代方式。49中国药科大学国际医药商学院常峰例：假定:税后利润 $800,000发行在外的普通股股数 400,000EPS $2当前市价$31期望每股股利 $1期望总股利 $400,00050中国药科大学国际医药商学院常峰如果发放股利,股东得到:期望每股股利 $1每股市价 $30总价值 $31如果回购股票,股东得到:每股股利 $0每股市价* $31总价值 $31*Sharesrepurchased =$400,000/$31 =12,903OriginalP/Eratio =$30/$2 =15newEPS =$800,000/3