一文搞懂CMBS的典型交易结构

一文搞懂CMBS的典型交易结构一、CMBS的基本概念商业房地产抵押贷款支持证券(CommercialMortgaGE-BAckedSecurities):以商业地产为抵押，以相关商业房地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。根据我们的经验，通常情况下CMBS的抵押率高于银行经营性物业贷的抵押率，可以帮助房地产商获得更多的融资；另外，若采取公募形式发行，则CMBS与银行经营性物业贷相比或存在一定的利差空间。二、CMBS与REITS的区别性质债权类投资工具权益类投费工具是否持有物业不持有物业持有物业原始权益人原姓极益人醪还贷钦后保留所有权原始权益人出让物业的所有机商的匿产转让不洋及转让涉及转让但遇常存在回购或置换安排底房现金流分配形式直接信对借款木息以强制腔息或强割分红形式向SPV分配分类商业物业抵押贷款⑴股权型RETTSi(2)抵押型RE1IS：三、国内已发行的部分CMBS产品

1高和招商一金茂凯信专项资产管建计划北京凯晨世釜中心1高和招商一金茂凯信专项资产管建计划北京凯晨世釜中心2016年2国光一金光金虹桥国际中心遂产支持专项计划上海金虹桥国际中心2016年汇盲宣华金宝大厦责产支持专顼计划北京金宝大厦2016年深圳益田假日广场童产支持深圳益田假日广场2017年与国内主要的融资租赁类、企业应收账款类资产证券化（以下简称“一般ABS”）相比，CMBS由于涉及到底层物业资产、贷款的发放、物业未来收益（租金等）的监管、资产的管理，开放退出与回购、物业的出售和置换等特殊安排，交易结构明显更为复杂。2、CMBS的贷款发放结构号兢就款tr1!-志1、CMBS典型交易结构图证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV2、CMBS的贷款发放结构号兢就款tr1!-志1、CMBS典型交易结构图CMBS的底层核心是向借款人发放贷款并形成债权。因为我国法律法规对贷款发放主体资格有严格的限制，通常计划管理人不具有发放贷款的主体资格。目前市场上的CMBS主要采用以下两种方式发放贷款：一种是借助信托公司成立信托计划向借款人发放信托贷款，从而形成信托计划和专项计划的双SPV结构;另一种是借助委贷行向借款人发放委托贷款，发放委贷无需另设SPV，从而形成只有专项计划的单SPV结构。（一）通过信托发放贷款的双SPV结构职得诘托矣或诘任计黄1兵信晋J信死茹（二）通过委贷行发放贷款的单SPV结构职得诘托矣或诘任计黄1兵信晋J信死茹通过信托端发放贷款的双SPV结构是市场上比较普遍的做法，通过委贷行发放贷款的单SPV结构则相对比较少见。3、CMBS的基础资产CMBS的基础资产一般为信托受益权或委托债权；CMBS基础资产的底层基础资产，是贷款。虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。（一）基础资产对应的底层基础资产

委托资金原始权益-—■-j委托资金原始权益-—■-j>WF•盐燎（二）基础资产的形态物业所有k站4桦以信托受益权作为基础资产的双层结构CMBS中，基础资产为信托受益权。资产支持专项计划通过支付对价取得原始权益人的信托受益权，间接取得借款人偿还的贷款本息，从而间接收取物业的未来收益（租金等）。通过委托贷款方式完成放款的CMBS中，基础资产为委托债权。资产支持专项计划通过支付对价方式取得原始权益人的委托债权，取得借款人偿还的贷款本息，从而间接收取物业的未来收益（租金等）。4、资产服务机构的设置在一般ABS的交易结构中，资产服务机构一般由原始权益人担任为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。只有在特定情形下，才可能将资产服务机构更换为其他第三方。而在CMBS中，出现了由独立第三方而非原始权益人担任资产服务机构的趋势（仍有部分CMBS产品选用原始权益人担任资产服务机构），为专项计划提供资产组建、资产管理、信息披露等服务，这与CMBS的底层物业资产管理的复杂性、长期性不无关系。（一）选用第三方资产服务机构实例（二）第三方担任资产服务机构的意义独立的第三方资产服务机构为资产证券化的整个流程，包括前端资产的组建、筛选以及存续期的信息披露和资产管理（现金流的管理、房产信息的收集、经营状况的监管、跟借款人的沟通和定期的实地检查等）提供专业服务。独立的第三方资产服务机构的出现能增加资产证券化产品破产隔离的效果，能够提供基础资产服务的专业化分工、提高筛选的效率，同时进一步提升投资者对于产品的认知度。5、现金流的流转和分配CMBS的现金流主要是物业的未来收益（租金、物业费、商业管理费等），现金流在借款人的收款账户处归集，经过一系列的账户，最后进入计划管理人开立的专项计划账户。CMBS的交易文件对现金流分配流程的各个时点都有明确的规定，以保证专项计划能在兑付日及时、充分地向资产支持持有者分配收益。与一般ABS相比，CMBS的现金流分配流程更为复杂。CMBS的交易文件对现金流的分配顺序也会作出明确的规定，且对发生特定情形的特殊分配顺序也作了明确规定，以最大限度保护优先级资产支持证券收益及本金安全。（一）现金流流转信托监管信托账户收款账户•借款人时•信托受托人开立+借款人在监管鲤行歼立专项计划-计划管理人（二）现金流分配流程瑟他侑托信帖也保

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网盐管建箜记mif计正常情况下的分配麻原2皆期如为焜皆卢ij#诚尊整却讹止：Z.佳部仕七,4域市4inu牛景样所的左史:1当刊比毛U沉A;＞虫耶此为柱渣资产更冲拉皋％寸此话先登;■点导噎H到耳如伊丈住H叶，槌5＜卜州猊走A快告导L村”帝总环好酬!便珂幻耙*虬*'是妹庄春角椎孔虹宏#JL：土隔计划*如令屯叶日||匕£付写期S卜：「住Hm#.*七周1』泉生分艾的律刖T,立眈虬*应文钟旭拳用则土什7出域皆.土土伸沌翠的+1若锻盆,ttltBtt董捕祉考的ffi期条叠6欢淞,上却任票札什配的车任:6、特殊安排（一）：开放退出与回购安排区别于一般ABS,CMBS的存续期限较长（通常在十年以上），所以在CMBS的交易文件中通常会设置关于资产支持证券开放退出与回购的特殊安排。资产支持证券持有人或优先级资产支持证券持有人在规定的开放

期内有全部或部分退出专项计划的权利。与之相对应，计划管理人在开放期之前，有调整票面利率的权利。（一）票面利率调整与开放退出芭鲁中崇国却塞勇凝公■舌E（R-nE}.ifi言珪人有岐不至言当邛忧秘陵产支片庄券四票直利宣i遥行府密、蕴墅后的优先盘瓷产支持证瞬顾利毒巨1S蒸辱牌湄矽告E7?巫的产成罗•与日（只日-二岭以行.与m.一冒瑾人丝或砌蜜尹W证尊黑画荆童宠堂K珥对哉蜜产人s^ar*a（二）回购安排回购承港人于开"与日很日）回购承港人于开"与日很日）林细痢余资证券回购榴Rtfl入专项计割曝户，计引莒提丸在宣尤专顼tr削催命号碧.=放成二:it关盅遂尧芝冷胃人骨杖丘户般氓亡食记碧的专希冷有施度产迎持近券胡慈豪全部退母专顷计副：在开敏*日倡日）ST■gtflKSi^S^f^SSCT故退出登1理£到Y在开敏*日倡日）ST■gtflKSi^S^f^SSCT故退出登1理£到Y比幽，回狗承锚人亦相膈•否回嗣李部席优先麝律m相™.若繇回购,泗I农人商但枯册7、特殊安排（二）：物业的出售与置换安排CMBS作为不动产金融市场的融资工具，一个主要特点就是原始权益人仍然保留对物业资产的所有权。所以在专项计划的存续过程中，就可能涉及到原始权益人对底层物业资产的出售与置换等安排。在CMBS的交易文件中，可以对原始权益人或其关联方处置底层物业资产的条件和程序进行规定，从而使得物业的出售或者置换等不会对资产支持证券持有人的利益、专项计划的正常存续产生不利影响。具体的物业出售与置换安排一蛾由免事件1-时闻：也#哗H州存业即间牌号--日期.仇度人有3匕，4昆*牛，①止河Fj辜哗日时出,打f■地倦汕｛!命来比皆fAT:口虫伸度，讦讽角行时主腐曰忡用冗屹耐肝竭晒保切.（L走她由以上CS-）［3一Hd】鸟：详it人百同悬玳用叵*堂⑥扫驰罟柚:jt,出修痂断禺悄"it崖椎存壬盆谨鼻JE耳■卜JU出照饼耕仆世不此的甘*怯"R1峙1职H.京ilA承骥&时■!<也M（炬命，#账由骨申怦I时间：“f-Jii：tW4rt由问的任一HJtt,石晚用&一皱去的手件It帽岸什当号年廿配走都物.崔①晶旺■推诗/壬M布命：度IWH出均刈［躲土］理¥整扣*群辄再心土帕成忆何ete-j-ftatH-4-I111置就心i"住咛吐北业的魁抑敏E,掉驴4Liiff4|L^A^HI.«<£肺神，W：出菖所蜉岬以*此叫比i"*1S■惟啊［g,摩比只里代村住a.丽