中国股市行情复盘启示录系列二：大跌后的震荡市：成长为王

l2022年06月25日林荣雄林荣雄分析师linrx1@相关报告国股市行情复盘启示录2022-03-25证券研究报告‚大涨之后有大跌，大跌之后是震荡，震荡市的本质就是结构性行情‛。在此，我们希望以震荡市为研究对象，为广大投资者带来《中国股市行情复盘启示录系列》第二部《大跌1市的形成、核心矛盾、结构性行情演绎、交易特征、资金变化，前后衔接等角度全面展示A股震荡市的演绎规律和结构特征，并总结得到A股震荡市的十大启示，供广大投资者参DDM因子：基本面、流动性以及风险偏好，其中至少有一个因素确定性持续改善时，市场有一定可能走出震荡行情；当有两个因素环比改善时，大概率进入震荡市。左右。大跌之后的震荡市中，核心因子的边际好转，或者在现实向预期靠拢的过程中，通常会出现2-3次持续超过1个月、涨幅超过10%的‚吃饭‛行情。随后，核心因子的边际恶化，或者从预实靠拢的过程，以及突发事件的影响使得市场结束反弹甚至结束震荡行情(比如18改善过程中，从震荡市走向牛市。(比如14年流动性持续改善)。荡市演绎过程中，也会有流动性逻辑的支撑，流动性逻辑往往是震荡中初期反弹的核心支撑，基本面预期逻辑是震荡市行情中枢上升的核心支撑。可以通过重要经济数据(例如社融数据)、房地产销售面积、企业盈利增速走势以及政策落地效果等追踪基本面预期的变的影响并不明显。7%。同时，震荡市中热点切换频繁，盲目出击容易追高造成损失。当结构性行情特征明确的时小盘、高估值的风格在震荡行情中更容易受到资金青睐。领涨行业往往具备高景气特征或者供需/技术/行业头部化等较为明确的产业逻辑进行驱动。比如，10年‚4万亿‛下有色G补，到主动加仓，再到增量流入的规律。根据我们的统计，北向资金具备一定领先信号，北向资金短期大幅流入对后市有偏向积极意义，加仓居前的行业大概率涨幅靠前，绝对收益资金随后加仓，公募基金仓位呈现出‚跟随‛态势，两融余额占A股流通市值比重基本在震荡市期间维持在2%到3%之间。主动型基金震荡市中更加容易获得超额收益，平均可以获得5%以上的超额收益，股票型基金的超额收益则高达7.13%。趋势转折以及KDJ指标和缩量信号对短期转折的胜率均达到75%以上。9、根据我们的统计，大跌之后的震荡市中箱体上沿位臵A股主要指数估值三年分位数水分位。从更敏感的短期交易指标看，指数回手率会较底部提升40%左右。10、对于震荡市，一方面意味着市场已经逐渐走出大跌思维，不必为二次探底恐慌，每次急速下跌都是机会；另一方面，意味着要积极把握结构性行情，在没有真正形成突破之前对于指数空间不要期望过高。过程中，对于震荡市行情的把握就是轻指数、重结构，看个股，尽量避开走势弱于大盘的个股，对于提前大盘走出的强势股(具备成长潜力)中线持风险提示：经济增长不及预期，美联储加息超预期1各项声明请参见报告尾页。2各项声明请参见报告尾页。内容目录 1.1.震荡市基于DDM的分析框架：大涨之后有大跌，大跌之后是震荡 101.2.震荡市的形成：基于流动性逻辑与基本面预期逻辑 15情 161.4.震荡市中的政策与重要事件认知：整体影响并不明显 18 1.7.震荡市中的机构表现：主动型基金更容易获得超额收益 251.8.震荡市中的交易特征：高抛低吸的操作手法要优于追涨杀跌 26 3.10年至今A股震荡市行情深度复盘：把握结构性行情 363.1.10年4月-11月：经济假摔下走出的“V型”震荡 36 3.1.3.行情演绎：二季度GDP证伪经济衰退，通胀情绪开始升温 363.1.4.前后衔接：衔接09年反弹和11年下跌 373.1.5.基于“DDM模型”与“市场核心矛盾”的分析:对经济衰退的担忧构成市场核心矛盾 393.1.6.行业与风格表现：有色金属、电子、国防军工与小盘、成长、高价涨幅居前 40矛盾之间的关系：二季度GDP数据超预期推动市场反转413.1.8.领涨行业分析：供需双振推动有色金属行业高景气 423.2.13年6月-14年9月：变盘前的酝酿 43 3.2.2.大背景：美退出QE信号以及房市、“非标”监管加强埋下“钱荒”伏笔 433.2.3.行情演绎：两次“钱荒”后央行转向宽松周期 443.2.4.前后衔接：衔接13年钱荒和15年杠杆牛 463.2.5.基于“DDM模型”与“市场核心矛盾”的分析:资金面紧张构成市场核心矛盾 473.2.6.行业与风格表现：计算机、传媒、国防军工与成长、小盘、亏损涨幅居前 48期形成市场三段上涨行情 493.2.8.领涨行业分析：移动互联网爆发推动计算机行业估值上升 51 3.3.3.行情演绎：供给侧改革登上历史舞台 533.3.4.前后衔接：衔接15年A字下跌和18年“中美贸易战” 553各项声明请参见报告尾页。3.3.5.基于“DDM模型”与“市场核心矛盾”的分析:基本面的经济增速和企业盈利构成市场核心矛盾 563.3.6.行业与风格表现：食品饮料、家电、周期股、绩优股、低市盈率涨幅居前 583.3.7.超额收益与市场核心矛盾之间的关系：供给侧改革以及降杠杆推动市场两次上行 593.3.8.领涨行业分析：前半场围绕供给侧改革，后半场围绕“漂亮50” 613.4.19年5月-20年1月：中美贸易战后的震荡 623.4.1.简要介绍：持续9个月，上证综指振幅13.53% 623.4.2.大背景：中美贸易摩擦阶段性缓和 623.4.3.行情演绎：围绕中美双方的争锋与和谈 633.4.4.前后衔接：衔接18年熊市和20年新冠疫情 643.4.5.基于“DDM模型”与“市场核心矛盾”的分析:中美贸易摩擦下的基本面构成市场核心矛盾 653.4.6.行业与风格表现：电子、计算机、医药与高市净率、成长、高价股涨幅居前 673.4.7.超额收益与市场核心矛盾之间的关系：中美元首通话以及经贸协议达成一致推动市场两次上行 683.4.8.领涨行业分析：科技补短板叠加消费电子爆发推动科技行业高景气 693.5.21年3月-22年1月：疫情爆发后的横盘震荡 70 3.5.2.大背景：新冠背景下的全球流动性大宽松 703.5.3.行情演绎：新冠疫情的反复和通胀情绪的升温 703.5.4.前后衔接：衔接20年慢牛和22年的外围通胀与加息 723.5.5.基于“DDM模型”与“市场核心矛盾”的分析:流动性预期的变化构成市场核心矛盾 733.5.6.行业与风格表现：电新、煤炭、有色金属与微利股、低价股、亏损股涨幅居前74行情 753.5.8.领涨行业分析：市场、政策驱动下电新行业景气度快速上行 77图表目录 图2：从DDM模型到震荡市的核心矛盾 10 图11：北向资金均对行业涨跌幅保持较高关联度 23图12：开放式基金股票呈现出“先流出、再回补仓位”的特征 24图13：灵活配臵型基金股票市值以及仓位呈现跟随特征 24图14：震荡期间股票和混合型基金份额均逐渐增加 25图15：历史两融余额 25图16：历史两融成交活跃度 25图17：震荡行情中股票型基金均跑赢市场 26图18：震荡市箱体下沿时间段交易特征 28图19：震荡市箱体上沿时间段交易特征 28 32：中游制造业水泥和钢铁产量背离 38图33：二季度GDP增速超出市场预期 39图34：宏观经济景气年中回落 39图35：经济高速增长 39 图37：全A盈利增速回暖 40图38：无风险利率震荡后上行 40 图41：区间&区间自最低价涨幅前三行业的超额表现 42图42：区间&区间自最低价涨幅前三风格的超额表现 42：铜价领先投资0.5-1年 43图44：我国铜消费增速持续高于全球水平 43 图49：上海银行间同业拆借利率 46 小幅流出 48 8图56：全A盈利高速增长 48 4各项声明请参见报告尾页。 图60：区间&区间自最低价涨幅前三行业的超额表现 50图61：区间&区间自最低价涨幅前三风格的超额表现 50图62：创业板与主板剪刀差不断放大 51 图69：流动性先松后紧 57图70：供给侧改革下资源品价格快速上涨 57GDP速率先回升 57 图73：公募份额波动，北向呈现低买高卖的特征 57 图77：居民收入回暖带动食饮家电行情 59图78：区间&区间自最低价涨幅前三行业的超额表现 60图79：区间&区间自最低价涨幅前三风格的超额表现 60图80：创业板与主板剪刀差不断放大 61 图83：可支配收入持续上升支持消费升级 62 图91：流动性相对宽松 65 图94：企业盈利增速反弹 66图95：北向资金与公募基金均呈现流入态势 66图96：货币政策持续宽松 66 图99：区间&区间自最低价涨幅前三行业的超额表现 68图100：区间&区间自最低价涨幅前三风格的超额表现 69 5各项声明请参见报告尾页。6各项声明请参见报告尾页。 图107：流动性相对宽松 74 图109：宏观经济下行压力明显 74图110：企业盈利增速一季度后快速下行 74，公募基金呈现流入趋势 74 图114：区间&区间自最低价涨幅前三行业的超额表现 76图115：区间&区间自最低价涨幅前三风格的超额表现 76 本面、流动性、风险偏好三因素至少有一项改善 11表2：从下跌进入震荡时的特征 16表3：震荡市的结束特征与后续指引 17表4：核心矛盾改善时市场会出现持续1个月、涨幅超过10%的上涨 18表5：震荡行情中政策、事件对市场和行业的影响并不明显 19表6：领涨行业景气度与产业逻辑特征 21表7：成长、小盘、高估值风格领涨次数居前 22表8：震荡前、后和震荡市中的指数和行业表现 22表9：震荡行情中股票型、混合型、灵活配臵型基金的超额收益 26表10：幅度超过5%的上涨/下跌的情况统计 27D 表12：缩量回踩信号和KDJ指标对短线转折的提示作用 29 7各项声明请参见报告尾页。治〃索罗斯幅。出《中国股市行情复盘启示录系列》的第一部《A股，见底了持续下跌的格局才能得到根本性扭转‛。对应这次大跌，我们率先提出‚国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号。‛429政治局会议强调下中央及地方的一系列稳增长政策密集出台，进一步夯实政策底，市场路回升突破3300点，我们此前反复强调的二季度‚龙跃在渊‛显现。面向当前市场，我们认为市场正在‚逐渐走出大跌思维‛，进入大跌后的震荡思维，并且有望在接下来的震荡中震荡市为研究对象，为广大投资者带来《中国股市行情复盘启示录系列》第二部《大跌后的演绎规律和结构特征，并总结得到A股震荡市的十大启示，供广大投资者参考。好，其中至少有一个因素确定性持续改善时，市场有一定可能走出震荡行情；当有两个因素环比改善时，可以较大概率进入震荡市。在现实向预期靠拢的过程中，通常会出现2-3次持续实靠拢的过程，以及突发事件的影响使得市场结束反弹甚至结束震荡行情(比如18年初中小企业年报业绩暴雷，以及20年的新冠疫情)。当然，也有可能在核心因子持续改善过程中，从震荡市走向牛市。(比如14年流动性持续改善)。是，对于基本面形成‚不会更差‛的撑。可以通过重要经济数据(例如社融数据)、下跌在一轮震荡市中要发生4-5次，每一轮涨跌持续时间在一个月左右，振幅平均为7%。往往意味着一个板块或者主题已经有所表现。一般来说，结构性行情对应板块PE和PB估8各项声明请参见报告尾页。定、金融，值的风格在震荡行情中更容易受到资金青睐。领涨行业往往具备高景气特征或者供需/技术/行业头部化等较为明确的产业逻辑进行驱动。比如，10年‚4万亿‛下有色金属位回补，到主动加仓，再到增量流入的规律。根据我们的统计，北向资金具备一定领先信号，北赢市场，但机构投资者的研究资源优势和信息优势在震荡市中有显著的体现。在震荡市中，主动型基金震荡市中更加容易获得超额收益，平均可以获得5%以上的超额收益，股票型基金的超额收益则高达7.13%。抛低VIXMACD趋势转折以及KDJ指标和缩量信号对短期转折的胜率均达到75%以上。9、根据我们的统计，大跌之后的震荡市中箱体上沿位臵A股主要指数估值三年分位数水平箱体上沿时，60日均线上方个股数量占比会有明显提升(平均回升至50%以上)，换手率底部提升40%左右。速下跌都是机会；另一方面，意味着要积极把握结构性行情，在没有真正形成突破之前对于指数空间不要期望过高。过程中，对于震荡市行情的把握就是轻指数、重结构，看个股，尽量避开走势弱于大盘的个股，对于提前大盘走出的强势股(具备成长潜力)中线持有，对于走势和大盘接近的个股则遵循箱体操作。9各项声明请参见报告尾页。1.A股历次震荡市：行情演绎、节奏信号与规律特征按照我们的理解，震荡市的本质就是结构性行情。根据这个判断，在这里我们选择2010年盘。通过对历史细节的细致梳理，我们从震荡市的形成、核心矛盾、结构性行情演绎、交易者参考。每次急速下跌都是机会；另一方面，意味着要积极把握结构性行情，在没有真正形成突破之前对于指数空间不要期望过高。过程中，对于震荡市行情的把握就是轻指数、重结构，看个对于走势和大盘接近的个股则遵循箱体操作。10各项声明请参见报告尾页。1.1.震荡市基于DDM的分析框架：大涨之后有大跌，大跌之后是震荡图2：从DDM模型到震荡市的核心矛盾11各项声明请参见报告尾页。图3：震荡前、中、后核心矛盾的影响机制表1：震荡市期间基本面、流动性、风险偏好三因素至少有一项改善基本面流动性风险偏好核心矛盾经济增长物价水平企业盈利增速货币信贷内部环境外部环境10年货币政策后期转向紧缩流动性宽松后社融持续回落‚国十一条‛管控房市危机基本面-4万亿刺激政策结束后经济是否再年苏货币政策后期转向宽松流动性先降后升社融持续回落暂关门流动性-‚钱荒‛下资金面的紧与缓解年速回升快速上行货币政策保持流动性宽松后社融先升后降政策规范美对中展开‚301‛调查速和企业盈利在‚供给侧改革‛下改善19年缓慢下行下行，形成剪货币政策完善流动性相对宽松社融维持低位包商银行破产接管繁基本面-频繁受到中美贸易摩擦扰动21年下行压力明显行，形成剪刀差快速下行货币政策两次流动性快速上行社融持续回落广东等地疫情反复tapper并释放加息信号以及加息情绪向国内传导证伪后同步改善，在房地产调控、货币收紧预期下，‚经济假摔‛中市场走出V型反转。市场经历了07年的‚繁荣‛、08年的‚衰退‛、09年4万亿下的反弹后，流动性的收紧是否会使经济衰退成为市场关注的热10年4月至7月领导层开始调控房地产、收紧下行，指数进入V型的左侧阶段，上证指数下跌25.22%。但下半年市场反转进入V型的右侧阶段，上证指数上涨32.60%。经济衰退逻辑的出现以及证退出QE的信号以及国内‚国五条‛、‚8号文‛对房市、银行理财资金的管控使流动性逐革牛‛‚杠杆牛‛。12各项声明请参见报告尾页。16-18年：供改影响下的基本面回升是核心矛盾，企业盈利的快速修复使得市场情绪偏向乐观。开启了熔断后长达2年的震荡盘整。在15年的‚改革牛‛‚杠杆牛‛之后，市场经历A是流动性的边际宽松证伪，比如15年6月份央行停止降准降息的节奏、811汇改后人民币贬值制约货币政策宽松。市场经历了‚熔断‛在内的三波下跌后进入13各项声明请参见报告尾页。19-20年：中小企业盈利修复推动基本面改善，以及贸易战边际缓和使得风险偏好回暖，市反弹行情，但在特朗普发布推特称将对中国3000亿元商品加税后，市场跳空下跌进入震荡行波14各项声明请参见报告尾页。的行情。A股震荡行情复盘与重大事件。同时，分子端基本面盈利明确向上的拐点预期是市场反转的首要信号。当然，在震荡市演绎过程中，也会有流动性逻辑的支撑，流动性逻辑往往是震荡中初期反弹的核心支撑，基本面预期逻辑是震荡市行情中枢上升的核心支撑。具体而言，市场快速下跌后(上证综指在2-3周内下跌超过15%)就开始进入‚政策底——市场企稳往往伴随重大政策的出台，流动性宽松和经济预期转好等一系列因素。(比如13年‚钱荒‛中上证指数在18个交易日内下跌16%，在央行提供流动性支撑下企稳，震荡市束。)震荡市中市场整体支撑逻辑可以是来自基本面预期逻辑(例如‚复苏预期‛，例如10年中和16年底)，也可以是来自流动性逻辑(例如，13年流动性由紧到松)。通过重要经济数据(例如社融数据)、房地产销售面积、企业盈利增速走势以及政策落地效果等追踪基本面15各项声明请参见报告尾页。16各项声明请参见报告尾页。表2：从下跌进入震荡时的特征震荡市震荡前的快速下跌(上证综指)放量下跌下跌进入震荡缩量企稳核心矛盾因跌幅因跌幅%)成交量(亿企稳原因内容成交量(亿)间隔缩量幅度(%)除去除去2010年的V型震荡17(18)16.34(16.09)数据回暖/政策利好/*利空出尽2(2) 基本面/流动性10年4月11月基本面预期恶化4月14日‚新国四条‛开始对房市进行收紧，引发市场对‚4万亿‛后经济下行的担忧425.34日7月16日二季713.62数据回暖速10.6%，经济保持高速增长7月5日430.00439.74%基本面-4万亿刺激政策结束后经济是否再次衰退1313年6月9月动性快速恶化5月22日美联储释放退6月6日兴业、光大银次‚钱荒‛；6月7日《新股发行改6月20日央行发行20亿央票16.09日879.7政策利好6月25日央行声明已经为金融机构提供流动性支持6月26日808.9328.04%流动性-‚钱荒‛下资金面的紧张与16年1月1月动性预期恶化1月9日《董监高减持日-7日沪深300两次‚熔断‛2627.28日2126.08政策利好日习近平主席首次提出研究供给侧改革方案1月28日1673.57221.28%济增速和企业盈利在‚供给侧改革‛下改善1919年5月1月基本面预期恶化为一季度经济恢复好于预期，政策预期由宽松转为中性12.84日3143.37*利空出尽月5日特朗普发推特将对中场再次放量大跌5月9日1974.473基本面-频繁受到中美贸易摩擦扰动21年3月1月动性预期恶化2月16日布油破60美2月26日美债收益率破1.5，通胀升温9.16日5日政府工4561.96数据回暖3月7日出口增比上升154.59%3月日3395.72125.56%通胀以及加息情绪向国内传导的‚吃饭‛行情大跌后的震荡市并不会很快结束，通常在半年以上，振幅在20%-25%左右。大跌之后的震的过程中，通常会出现2-3次持续超靠拢的过程，以及突发事件的影响使得市场结束反弹甚至结束震荡行情(比如18年初中小从震荡市走向牛市。(比如14年流动性持续改善)。言，震荡市中权重指数涨跌持续性较弱且幅度较小，平均来看，阶段性的上涨和下跌时场打破震荡区间，届时核心矛盾的再次变化会对后续走势形成指引。入下跌区间。在捕捉趋势性行情时，对核心矛盾的边际改善进行梳理发现震荡期间一般发生那么我们大胆地预判当核心矛盾发生第3次边际改善时，市场会酝酿出一波反弹行情打破区间高点，随后核心矛盾的再次变化结束这一波反弹行情。除了核心矛盾的演变外，突发事件也会改变市场的走势，特别是具有意外性、能产生重大影表3：震荡市的结束特征与后续指引持续时间上证综指核心矛盾边际改善次数结束原因振幅期间涨跌幅震荡后60日涨跌幅方方向汇总：均值 汇总：均值 (中位数)389.80(317)年:303.75(288)20510年4月205221.71(21.42)10.10.16(5.62)-5.03(-9-5.03(-9.25)基本面/流动性2.4次(3次)恶化/改善核心矛盾以及三因素的演变以及突发事件的影响29.0962-9.25本面1物价上行1313年6月43434221.42224.34流动流动性33与增量资金的不断流入，2015年走出‚改革牛‛‚杠杆牛‛2018年初中小企业业绩的频繁暴雷使16年1月42.29基本面2基本面回升的逻辑开始失效，同时期海恶化外美股的连续暴跌对市场形成负面影响19年5月-20年1月25901-8.31本面3恶化23日武汉封城，市场恐慌情绪开始发酵21年3月-22年1月74.86流动性3的担忧情绪上升震荡市中通常会出现2-3次持续超过1个月、涨幅超过10%的‚吃饭‛行情。我们聚焦在核领先A股19.93%。17各项声明请参见报告尾页。表4：核心矛盾改善时市场会出现持续1个月、涨幅超过10%的上涨震荡行情核心矛盾核心矛盾领涨行业时间时间变化内容(日)行业超额)指数上涨时间超额表现(%)涨幅(%)震荡后幅(%)汇总：均值(中位数)2.4次(3次)33.25(27.50)8.88(7.23)47.50(41)19.93(18.85)恶化/改善-5.03(-9.25)10年4月本面有色金属2010/7/16二季度实际退证伪‛29.8447.15-9.2513年6年9月计算机2013/6/25央行提供流动性支持4.9824.34*十八届中央委员会议发生‚改革开放进入到新阶段‛44.932013/4/22货币政策转向626.5216年1年1月本面食品饮料2016/1/27供给侧改革21.152016/10/10国务院发文降低企业杠杆率265819年5年1月本面*产业逻辑2019/6/18中美元首通话4149*新冠-8.312019/7/22*科创板鸣锣62.264524.822019/12/13中美第一阶段经贸协议达成324321年3年1月*预期受到外围负面冲击时更为明显*产业逻辑2021/7/9全面降准43*二次2021/7/30政治局会议提‚跨周期调节‛2622021/12/6全面降准9996显的政策、事件和数据。其中，利好指数的情况出现24次，上证指数的当日涨幅以及周涨利空指数的情况出现28次，上证指数的当日涨幅以及周涨幅平均分别为-0.02%、-0.98%，的短期反馈时，指数、行业和事件影响方向同向变化的概率分别为80.77%和78.85%。18各项声明请参见报告尾页。汇总28次-0.02-0.98-0.15↓汇总28次-0.02-0.98-0.15↓表5：震荡行情中政策、事件对市场和行业的影响并不明显震荡行情领涨行业影响方向涉及因素指数(%)领涨行业(%)TTTT↑24次0.261.350.161.67平均平均10.4次(10次)同向变化80.77%78.85%10年4月2010/4/16股指期货开市↓-5.73-2.452010/5/4升准↓-7.7759-5.12有色金属2010/6/11创业板指数发布↓292873-2.182010/7/16GDP0.6%↑本面000923242010/8/5险资投资股票上限调整为20%↑-0.67-2.39-0.69442010/10/19央行升准*↓2.92282013/6/25央行投放流动性↑流动性-0.192.21-1.86-1.91央行放开金融机构贷款利率十八届中央委员会议发生“改证监会推进IPO向注册制过2013/7/19管制*↑流动性央行放开金融机构贷款利率十八届中央委员会议发生“改证监会推进IPO向注册制过2013/11/15革开放进入到新阶段”↑基本面1.684.562.073.3613年6月2013/11/30渡↓流动性-0.590.75-2.16-0.47-14年9计算机2013/12/18美联储宣布退出QE↓流动性-0.13-2.080.10-3.04月2013/12/27“国九条”发布↓基本面1.36-1.320.96-0.672014/1/7险资投资创业板↑流动性0.08-0.92-0.10-1.892014/3/21优先股试点↑流动性2.722.422.391.562014/4/10沪港通试点↓流动性1.38-0.300.39-1.472014/4/22定向降准↑流动性0.34-2.20-0.44-2.92 2014/6/9定向降准↑流动性0.032.76-0.073.032016/1/27供给侧改革↑基本面-0.52-0.38-1.08-0.122016/2/29央行降准↑流动性-2.864.70-4.2110.802016/3/12注册制暂缓↑流动性1.755.152.996.782016/4/21期货交易所抑制交易过热↓流动性-0.66-0.911.20-2.542016/5/1全国推广营改增试点↑基本面1.85-3.613.52-5.092016/6/17“史上最严借壳新规”↓流动性0.43-0.65-0.11-3.042016/8/16《深港通方案》正式批准↓流动性-0.49-1.141.12-1.12证监会修订并购重组规则，缩短上市公司停牌时间*2016/9/9↑基本面-0.55-2.36-证监会修订并购重组规则，缩短上市公司停牌时间*16年1月2016/10/10国务院发文降低企业杠杆率*↓基本面1.451.210.881.52-18年1食品饮料2016/12/5深港通启动↓流动性-1.21-2.80-0.55-3.42月2017/2/17中金所放宽股指期货要求↑流动性-0.850.74-1.210.672017/3/29中国银监会整治“三违法”↓流动性-0.361.04-0.331.19证监会从严监管风控失效的金融机构2017/5/19↓流动性0.020.64-0.37证监会从严监管风控失效的金融机构2017/6/21中国加入MSCI新兴市场指数↑流动性0.521.06-0.221.382017/8/4美对中展开301调查↓风险偏好-0.33-1.97-1.47-2.97十九大报告提出深化金融体央行发布《规范金融机构资产2017/10/18制改革↑基本面0.290.74十九大报告提出深化金融体央行发布《规范金融机构资产2017/11/17管理业务意见》↓流动性-0.48-1.34-2.73-0.342018/1/29美股连续暴跌↓风险偏好-0.99-1.990.13-3.3119年5月2019/5/24包商银行被接管↓风险偏好0.021.62-0.945.20-20年1电子2019/6/18中美元首通话↑风险偏好0.093.27-0.823.18 月2019/6/29G20峰会确定中美重启经贸↑风险偏好2.221.080.66-0.2119各项声明请参见报告尾页。20各项声明请参见报告尾页。磋商2019/8/22特朗普发推特将对中国加征↓本面137-0.090.852019/9/5话，同意10月重启经↑风险偏好962.509672再融资制度全面松绑↓-0.49-2.93-0.36-3.932019/12/13中美第一阶段经贸协议达成↑本面06702.9421年3月-22年1月2021/4/23月社融、信贷回落↓本面5254-0.872021/5/30上调外汇准备金↓41-0.252.24622021/6/7广东疫情↓本面21-0.9826-4.062021/6/155月经济数据全面不及预期↓本面-0.92-0.90-3.44-4.762021/7/9全面降准↑-0.043961512021/7/30政治局会议新增“外部环境更趋复杂严峻”、“跨周期调节”↑本面-0.4203742021/8/167月经济数据超预期下滑↓本面03-3.9723南非新变种毒株↓风险偏好-0.24-0.5314372021/12/6全面降准↑-0.502.04312021/12/16美联储tapper加速，释放加↓风险偏好75-0.1292高估值的风格在震荡行情中更容易受到资金青睐。领涨行业往往具备高景气特征或者供需/技术/行业头部化等较为明确的产业逻辑进行驱动。比如，10年‚4万亿‛下有色金属供需点切换频繁，盲目出击容易追高造成损失。当结构性行情特征明确的时候，往往意味着一个板块或者主题已经有所表现。一般来说，结构性行情对应板块PE和PB估值历史十年分位均获得21.91%的超额收益。4万亿‛21各项声明请参见报告尾页。电子爆发推动科技行业高景气，在贸易摩擦刺激下科技补短板的政策预期强化，叠加TWS贴《2030年碳达峰行动方案》等文件，政策驱动行业景气度持续上升。表6：领涨行业景气度与产业逻辑特征核心矛盾领涨行业震荡期间三年估值分位高点期间涨跌幅(%)景气度分析产业逻辑领涨行业全A营收增速(%)利润增速(%)汇总：均值(中位数)87.42%75.57(61.82)18.71(14.32)23.84(21.89)52.80(35.66)供需/技术/行业头部化催动产业景气度行月面有色金属75.50%1.7147.35‚4万亿‛下有色金属供需双振以及10年下半年通胀年9月性计算机计算机999.34%6.00724.06移动互联网爆发移动互联网爆发与政策孵化背景下4G主题进入兑现期行业分化背景下龙年1月面食品饮料21.4122.366.283.06头景气度持续提升，消费升级促使茅台为首的名酒品牌提价在贸易摩在贸易摩擦刺激下年1月面998.01%1.8224.185.03.09科技补短板的政策预期强化，叠加TWS耳机等消费电子产品供需两旺年1月性64.24%49.096.637.92新能源产业在经过补贴退坡过渡后在市场驱动下量、价块风格上成长风格领涨概率为60%(21年仅落后领涨的周期风格2%)，市值风格上小盘风格领涨概率为60%，估值风格上高估值风格领涨概率为60%。成长、高估值的风格特征契合了我们对震荡市中行业选择的论断：高景气特征下的行业轮动；小盘风格股会更具有弹性。表7：成长、小盘、高估值风格领涨次数居前核心要素板块、市值、估值、价格维度下的领涨风格板块涨跌幅(%)大小盘涨跌幅(%)估值涨跌幅(%)价格涨跌幅(%)10年4月1313年6月16年1月119年5月-20年1月本面成长24.65小盘28.02高市净率23.3424.39成成长54.42小盘小盘48.648.63高市盈率45.145.13227.22本面融9.1741.74低市盈率3.82低价股21.58本面成成长227.17高市净率1.59223.8521年3月-22年1月18.65小盘22.7720.51低价股32.45表8：震荡前、后和震荡市中的指数和行业表现时期持续时间上证涨跌幅领涨行业1领涨行业2领涨行业3 09年反弹23011年下跌263振幅29.09-29.08电子112.13%计算机68.78%有色金属51.71%电子34.73%传媒-15.87%国防军工50.59%33.20%13年钱荒127-19.44传媒23.66%通信8.79%电子7.67%震荡市：13年-14年434振幅21.42计算机109.48%传媒71.79%国防军工68.91%114年‚改革牛‛296.30%259.49%232.57%计算机28315年牛市后的下跌228-46.31银行-26.27%消费者服务-40.63%食品饮料-40.63%734振幅32.29食品饮料105.76%98.81%银行49.61%18年中美贸易战0-29.32消费者服务-20.56%-21.53%18年中美贸易战*340-29.32消费者服务-17.77%银行-20.56%国防军工-21.53%震荡市：19年259振幅13.53电子61.82%计算机30.05%医药23.58%20年初新冠疫情58-12.72农林牧渔1.73%通信0.44%计算机-0.39%20年初后的慢牛64.69消费者服务食品饮料317振幅49.09%炭48.99%有色金属32.65%21年通胀升温-7.6039.25%有色金属3.23%石油石化2.66%标到主动加仓，再到增量流入的规律。根据我们的统计，北向资金具备一定领先信号，北向资开22各项声明请参见报告尾页。23各项声明请参见报告尾页。00%和66.67%。图11：北向资金均对行业涨跌幅保持较高关联度对于机构资金：相对收益资金呈现出‚先流出再回补‛的特征。以开放型基金为例，我们可在震荡市前期其股票投资比例降低，随后开始回补仓位基本达到减仓前的比例，再灵活配臵型基金股票市值以及股票市值占比在震荡市期间呈现出‚跟随‛态势。我们可以发和持续上涨以及下跌的持续性行情相比，震荡市期间灵活配臵型基金的波动较小，并且股上涨或者下跌趋势，即市场因素对基金投资者的影响偏向于中性。那么在居民储蓄24各项声明请参见报告尾页。图12：开放式基金股票呈现出‚先流出、再回补仓位‛的特征图13：灵活配臵型基金股票市值以及仓位呈现跟随特征20/0120/0721/0121/0722/0120/0120/0721/0121/0722/01图14：震荡期间股票和混合型基金份额均逐渐增加(亿份)0400002000400060008000-10000赎回份额估算新发行份额偏股混合型基金指数80006000400020000对于两融资金：‚杠杆牛‛之前的两轮震荡市期间两融余额比重不断增加，后面的三轮震荡行情，而在2015年下半年市场快速下跌期间回落至约9000亿。随后两融余额维持小幅波A图16：历史两融成交活跃度1.7.震荡市中的机构表现：主动型基金更容易获得超额收益场，但机构投资者的研究资源优势和信息优势在震荡市中有显著的体现。在震荡市中，主动型基金震荡市中更加容易获得超额收益，平均可以获得5%以上的超额收益，股票型基金的25各项声明请参见报告尾页。26各项声明请参见报告尾页。图17：