深圳机场 深度报告：6年国际旅客翻5倍量变何时产生质变

证券研究报告——深圳机场(000089.SZ)深度报告公司评级：增持2022年7月3日S0003comcn2投资要点l客流量是机场的基础，免税是决定机场利润的核心因素。而免税销售额的关键在于国际客流量和免税商品的竞争力。l过去深圳机场国际客流严重落后于北上广三大国际枢纽机场。但可喜的是，深圳机场过去6年的国际客流翻了5倍，从2013年的100万人次，增加到了2019年的525万人次，2019年国际及地区旅客量达到591万人次，占总旅客的比重上升至11.2%。根据《深圳建设交通强市行动计划(2021-2025年)》，到2025年，深圳机场旅客吞吐量超过7000万人次，l过去深圳机场的免税收入占比低的主要原因除了国际旅客量少外，重要因素是其免税运营商深免公司实力较弱。2020年，深圳机场进境、出境免税经营合约均到期；卫星厅2021年12月投产后，T3航站楼的国际区域的保障能力将有效提升，免税经营面积会得到一定程度的扩充。若下一轮合同免税经营商更换成中免集团(与北上广机场一致)，则深圳机场免税竞争力将大大加强，有利于深圳机场免税收入的长期增长。l我们预计深圳机场2022-2024年EPS分别为-0.20、-0.03、0.10元，BPS分别为5.60、5.58、5.65元。受疫情影响、2021年12月卫星厅投产影响，我们预计短期其归母净利润将出现较大的下滑。考虑到公司在A股上市机场(上海机场、白云最低，但新一轮免税合同招标在即、免税成长空间较大，参照17-19年上海机场、白云机场免税业务高速发展带来的估值提升情况，给予其低于其他两个机场的PB1.8倍，对应2022年目标价10.08元，对应市值约207亿元，维持“增持”评级。l题目“量变何时产生质变”，我们的回答是，若本轮免税招商结果能提升免税竞争力，其“质变”将从招商结束后开始，利润快速增长将从疫情修复后2024-25年开始，到下一轮扩产周期之前，将是利润增长蜜月期。招商结果我们将密切跟资料来源：公司公告，浙商证券研究所关键财务数据表：深圳机场重要财务指标(百万元)标5(元)34风险提示1、中免未能中标深圳机场免税项目；2、香港机场第三跑道投用、白云机场三期扩建开始，珠三角机场竞争格局加剧；3、深圳机场国际航线补贴的可持续性；4、宏观经济波动、突发事件影响等。CONTENTS公司介绍吐量排名全国前五业务介绍前景分析财务分析盈利预测与投资建议56公司介绍：公司介绍：旅客吞吐量排名全国前五l历史沿革：国内首家实行企业化运作的机场l股权结构：实控人深圳市国资委资料来源：深圳机场公告，浙商证券研究所01交交式01交交式p深圳宝安国际机场于1991年10月正式通航，是国内首家由地方政府筹建、实施属地化运营、并实行企业化运作的机场。深圳机场由深圳机场集团独家筹建，于1998年正式登陆深交所。截至22Q1末，大股东深圳机场集团持有深圳机场56.97%的股份。圳机场发展史正式通航限公司向向社会公开发行A股股票1亿股(其中职工425万股)添加标题4月20日正在深所挂牌易2008.1飞行区第二跑道投入使用T3航站楼正式投产2020.3第三跑道正式开建卫星厅正式投产78资料来源：深圳机场公告，浙商证券研究所p公司控股股东为深圳机场集团，持股比例为56.97%，实际控制人深圳国资委。 资委100% 场集团56.97% 场添加标题 90%50%100%95%51%心都双43215添加标题DP (43215添加标题DP (亿元)均GDP (万元)70都p珠三角地区拥有良好的经济基础和发展前景，是中国最大的航空运输市场。深圳位于珠三角中心，是珠三角经济的重要组成部分，是我国改革开放以来经济增长最快、最具活力的城市之一。深圳机场是珠三角区域内海、陆、空、铁多种运输方式的重要综合节点，拥有强大的集散功能，是客货航空运输的最佳选择。人均GDP深圳以18.96万元位居第一。广广州白云机场深圳宝安机场澳门国际机场香港国际机场珠海国际机场资料来源：Wind，浙商证券研究所GDPTOP109资料来源：Wind，《民用机场收费标准调整方案的通知》，浙商证券研究所行业地位：吞吐量排名境内第五，属一类2级机场上海浦东、广州白云、成都双流机场。根据民航局发布的《民用机场收费标准调整方案的通知》，深圳机际航空枢纽”的定位。表：2019年境内机场旅客吞吐量TOP10(万人次)1都-1.0%22.9%3白云5.3%4都双流5.5%5安7.3%682.1%725.8%854.6%997.7%萧山14.9%场分类目录别北京首都、上海浦东、广州等3个机场添加标题成都、上海虹桥等3个机场长沙、海口、三亚、天津、大连、0个机场业务介绍：业务介绍：l航空性业务：国际旅客量6年翻5倍l非航业务：免税迎来重新招商窗口期 务 务p核心资产决定盈利模式。机场的核心资产主要是飞行区(跑道)和航站楼。飞行区主要供飞机起降、飞机停场等；航站楼主要用于旅客购票、取票(退改签)、安检、休息、消费和登机等。这也决定了机场的业务，主要分为航空性业务和非航空性业务。靠流量起降费 务费执行 执行 添加标题桥费面服务费点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加一类机场实行市场调节价，二、三类题添加标机场按政策执行标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题场地出租费(办公室、柜台等)零售商店流量变现能力流量变现能力资料来源：Wind，《民用机场收费标准调整方案的通知》，浙商证券研究所资料来源：《民用机场收费标准调整方案的通知》，浙商证券研究所添加标题航添加标题p机场具有天然的区域垄断特性，且航空性业务承担公用事业职能，因此，机场航空性业务依照民航局规定收费，如下表。可见，深圳机场的航空性收入和飞机的起降架次、旅客吞吐量直接相关，且国际及地区相关业务的收费标准明显高于国内。 (元/吨)(T-50)2200+40*2200+40*(T-50)2500+25*(T-100)4200+44*(T-100)5100+32*(T-200)8600+56*8600+56*(T-200)旅客服务费(元/人)安检费旅客行李912 (元/人、元/吨)货物邮件6070停场费停场费(元)2小时以内免收；2-6(含)小时按照起降费的20%计收；场24小时按照起降费的25%计收。不足24小时按24小时2小以内免收；超过2小时，每停场24小时按照起降费的15%计收。不足24小时按24小时计收。客桥费(元)计收。%5914589.5%8.7%7.3%5.7%420634513552802218.2%4702%5914589.5%8.7%7.3%5.7%420634513552802218.2%4702447639173752p如前所述，机场的航空性业务按照民航局的标准收费，和起降架次、旅客量直接相关，且国际及地区相关收费明显高于国内。而显然，机场到底起降国内还是国际航班，对于其成本并无明显差异。但很直观p疫情前2019年，深圳机场起降架次37.0万架次/+4.0%，旅客吞吐量5293万人次/+7.3%，其中国际及地图：深圳机场起降架次情况图：深圳机场旅客吞吐量情况40.035.030.025.020.015.010.05.00.0起降架次(万架次,左轴)同比(%，右轴)35637.028.67.8%7.3%25.87.1%7.0%28.67.8%7.3%25.87.1%7.0%21.7221.720.333.4%6.8%4.6%.6.8%4.6%34.031.930.566.7%44.3%44.0%2009201020112012201320142015201620172018201912.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%600050004000300020000000国际及地区旅客吞吐量(万人次，左轴)12.4%国内旅客吞吐量(万人次，左轴)12.4% 20142015201620172018201914.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：《民用机场收费标准调整方案的通知》、Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所1377.81065.2990.420151377.81065.2990.420152016201720182019p2014年，深圳机场国际旅客(不含地区)仅124.3万人次，占总旅客量的3.4%，经过连续5年的高增长，2018年其国际旅客量已达525.5万人次，占总旅客量的比例达到9.9%。从单机起降费来看，2015年深圳机场单机起降费为928元，2018年已经上升至1108元。国际旅客量占比的上升显著提升了航空性收入。图：深圳机场国际旅客量连续5年增速超30%图：深圳机场单机起降费逐年提高600500400300200 34.3%33.6% 32.4%9.9%8.0%124.36 34.3%33.6% 32.4%9.9%8.0%124.36.5%4.2%3.4%32.9%395.4295.455.3%20142015201620172018201940%35%30%25%20%5%0%600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0总起降费(百万元，左轴)单机起降费(元，右轴)1600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.01234.08.5%9.2%0%19.3%11.3%12.4%10.2%9.1%9.5%5.7%8.7%8.2%7.3% 23.0%2707.625%2249.42479.520%1965.01810.811234.08.5%9.2%0%19.3%11.3%12.4%10.2%9.1%9.5%5.7%8.7%8.2%7.3% 23.0%2707.625%2249.42479.520%1965.01810.814.5%15%1471.7 5%p受益于国际旅客量占比持续提升，公司航空性业务收入的增速持续超过其总旅客量的增速。2019年，图：深圳机场2012-2019年航空主业收入(除商业租赁收入)情况航空主业收入(除商业租赁)(百万元，左轴)收入同比(%，右轴)旅客量增速(%，右轴)30002500200050000050020122013201420152016201720182019资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所600400205554525149.5484642600400205554525149.5484642p目前，深圳机场在运营一座航站楼(T3)、一座卫星厅(2021年12月投产，与T3一体化运营)和2条跑道。万吨，飞机起降架次37.5万架次；飞行区等级为4F级，共有2条跑道。其中第二跑道于2011年7月投入使用。T楼一体化的运营模式，建筑面积约24万平米，设计年旅客吞吐量2200万人次，T3航站楼+卫星厅设计旅客量达到6700万人次。•2021年底，深圳机场高峰小时容量标准获批提升至60架次，位列国内双跑道运行机场第1位。况98.7%109.7%98.7%109.7%94.9%90.6%90.6%93.3%跑道利用率93.3%跑道利用率81.4%81.4%80.6%76.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%图：深圳机场高峰小时起降架次(架次/小时)605542013201420152016201720182019202020212022资料来源：深圳新闻网，浙商证券研究所02扩建计划：第三跑道预计2024年建成，T4正在规划中p深圳机场新一轮扩建周期已经展开：•深圳机场三跑道扩建工程于2020年3月正式开建，第三跑道位于西跑道西侧550米处，长3600米、宽45米，将建成能容纳世界最大客机起降的F类跑道，项目总投资123.3亿元，由深圳机场集团作为项目法人。该项目按满足2030年旅客吞吐量8000万人次、货邮吞吐量260万吨的目标计划进行，计划于2024年建成。•T4航站楼：根据公司公告，截至2022年4月，T4航站楼仍在规划设计阶段。T划图60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%60.060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%60.050.046.040.036.230.020.00.0p对比国内北上广三大国际航空枢纽，深圳机场国际及地区旅客占比2019年仅为11%，远低于上海机场的51%，亦明显低于首都机场和白云机场的28%、25%。比2018201950.8%50.6%24.8%25.5%24.8%25.5%27.2%9.3%11.29.3%上海机场首都机场白云机场深圳机场资料来源：各机场18、19年报，浙商证券研究所图：2018年北上广深机场单客航空性收费(元/人)53.647.447.4上海机场首都机场白云机场深圳机场始时间2017-6-8限积00平平例决于其免税等非航收入的体量。p深圳机场进出境免税店上一轮合同均由深免集团运营。其中，出境免税于2013年11月28日起运营，合同年限5+2年，免税面积约2000平，提成比例22%；进境免税于2017年6月8日起运营，合同年限3+2，免税面积377平，提成比例35%。p2020年进出境免税合同均已到期，在公司重新招标确定新的免税店运营主体的过渡期内，1)出境免税店国际及地区客流量对于2019年月均国际及地区客流量的不同比例情况，设置了不同的保底租金计收比例。2)疫情后进境免税店暂停营业。表：深圳机场上一轮进出境免税合同情况(2020年到期)表：深圳机场上一轮免税合同进境免税保底收入情况(2020年到期)入期间预计租金收益金额(万元)8-2017.121-2018.121-2019.121-2020.121-2021.122022.1-2022.8资料来源：公司公告，浙商证券研究所20182019增速40035030025020015020182019增速4003503002502001501000201820194500400035003000250020005000005000358309302269513639上海机场首都机场白云机场深圳机场：众所周知，北上广三大枢纽的免税运营均由行业龙头中免/中免日上负责，而深圳机场上一轮免税合同由深免负责。深免无论是产品的价格还是品类，都与行业龙头中免存在一定差距。而深圳机场国际及地区旅客2019年已近600万，是2013年的5倍。2021年11月，根据公司公告，公司力争2025年国际及地区旅客量达到1000万人次及以上。p2020年，公司就进境、出境免税店招标事宜向相关部门提交延续设立申请；截至2022年6月，免税招标申请已获得相关批复，公司正在组织候机楼免税网点招租工作。即将到来的免税招标，谁将获得深圳机场免p北上广深机场2018-2019年国际及地区旅客量及增速情况图：北上广深机场2018-2019年人均免税消费额(元)375838512744281518711732591458上海机场首都机场白云机场深圳机场35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：公司公告，浙商证券研究所22非航收入：有税商业资源委托经营管理p采用新的经营管理方式，深圳机场有税商业的利润率将会大幅提升。深圳机场T3航站楼商业资源规划点位324个及商业配套仓库，面积约2.97万平米。2014-2018年，深圳机场航空城和候机楼的商业管理由其机场场将T3航站楼商业资源委托航空城运管公司运营管理。商业资源收入仍由公司享有，公司向航空城运管公司支付商业收入(含税)6%的委托管理费。2019年，保底指标为3.4亿元(不含免税网点收入)，基础委托管理费2063万元，委托期限为3+2。表：深圳机场候机楼商业收入情况(百万元)营业收入利润总额净利润净利率2014400.35231.3173.543.3%2015393.24217.95163.4741.6%2016376.96215.47161.6042.9%2017377.62219.57164.6843.6%2018*298.68143.55107.6636.0%表：深圳机场2019-2021年有税商业超额委托管理费计算标准(万元)保底指标超额完成金额激励比例 (累进%)超额委托管理费0-500万元20%30%100-25040%250-4501500-2000万元50%450-7002000万元以上60%700以上表：深圳机场2019-2021年有税商业保底收入及基础委托管理费(万元)2019年2020年2021年保底指标343904017840178*(1+2020年度旅客吞吐量增长率的80%)基础委托管理费2063241140178*(1+2020年度旅客吞吐量增长率的80%)*6%机场广告公司的分成经T入目标机场广告公司的分成经T入目标入目标120%以上p2013年，深圳机场全资的机场广告公司与公司控股51%的机场雅仕维公司签订了10年《广告经营协议》。机场雅仕维公司就T3航站楼室内外广告媒体资源向机场广告公司按季度支付广告经营费。广告经营费分两个部司就T3航站楼室内外广告媒体资源取得的广告发布收入(含增值税)的一定比例分成计算的广告分成经营费。•广告基本经营费：2014-2019年每年1000万元，2020年及以后由双方商议决定。•广告分成经营费：具体见下表。最终分成费按照保底和实际分成费用孰高收取。圳机场广告分成经营费保底金额广告分成经营费保底金额(万元)吐量增长率×60%)上年保底金额×(1＋上年度深圳机场旅客吞吐量增长率×60%)资料来源：公司公告，浙商证券研究所圳机场广告分成经营费资料来源：公司公告，浙商证券研究所p2021年9月，深圳机场全资的机场广告公司与公司控股51%的机场雅仕维公司就卫星厅广告资源经营事宜签署《深圳机场卫星厅广告媒体经营合同》，合同期限为2021年11月28日至2023年11月27日止。机场雅仕维公司就卫星厅272个广告媒体资源向机场广告公司按季度支付广告经营费。广告经营费分两个部分收取：(1)广告基本经营费，定价主要为分摊的广告媒体资产折旧；(2)广告媒体资源使用费：按照“底价”与“收入提成”两者取高的方式计收。•广告基本经营费：按照44.2万元/月(含税)计收。•广告分成经营费：具体见下表。最终分成费按照保底和实际分成费用孰高收取。圳机场卫星厅广告收费情况场卫星厅广告经营费营费44.2万元/月(含税)入提成取孰高媒体资源使用费底价2年合同期限内合计1.68亿元(含税)收入提成提成=卫星厅发布广告收入*79%资料来源：公司公告，浙商证券研究所楼室外广告牌全部拆除，2019-2020年广告收入下降。鉴于室外立柱广告牌的拆除使广告公司无法继续经营T3航站楼室外立柱广告业务，公司于2018年5月20日终止了与机场集团于2013年签订的《T3航站楼室外广告业务综合配套资源使用合同》。根据合同，在旅客吞吐量超过4000万人次时，按照当年机场广告公司户外广告营业收入的20%支付给机场集团。2017、2018年广告业务综合配套资源使用费应付金额合计2649.5万元，则我们推测年户外广告营业收入为9370.8万元。p2021年底卫星厅投产，深圳机场广告收入同比增长24.5%。表：控股51%的机场雅仕维营业收入情况营业收入(百万元)6.5833.0%4.5%5.26-17.1%0.09-5.7%25.8%圳机场广告收入情况广告收入(百万元)26.2%91.8%6.4%94.0%33.1%94.9%95.4%4.9%93.7%-16.8%97.6%-2.8%99.6%24.5%前前景分析：l政府大力支持、国际旅客占比有望进一步提高l基地航司投放宽体机，支持力度加强l免税到期，量变累积成质变资料来源：公司公告、21世纪经济报道，浙商证券研究所p2011年，“十二五”规划将深圳机场的定位从区域干线提升至区域枢纽。p2016年，“十三五”规划纲要将深圳机场的定位进一步提升至“国际航空枢纽”。p2019年2月，《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出，巩固提升香港国际航空枢纽地位，提升广州和深圳机场国际枢纽竞争力，增强澳门、珠海等机场功能，推进大湾区机场错位发展和良性互动。p2019年8月，国务院印发《深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，提出推动更多国际组织和机构落户深圳、支持深圳举办国际大型体育赛事和文化交流活动；到本世纪中叶，深圳以更加昂扬的姿态屹立于世界先进城市之林，成为竞争力、创新力、影响力卓著的全球标杆城市。深圳机场集团根据先行示范区意见，提出要进一步加快高质量、高水平国际航空枢纽建设，发挥好机场在城市发展中的“动力源”作用。p2020年2月，“十四五”规划提出：吐量力争达210万吨。ü打造高品质航线网络。构建面向亚太、连接欧美澳热点城市、衔接“一带一路”节点城市的国际航线网络，提升深圳宝安机场国际化水平。培育具备较强国际竞争力的主基地航空公司，推动航空公司加大运力投放，强化机场与基地航空公司的战略协同。引进国内外知名航空公司进驻深圳机场，强化与海外枢纽中转与联运协作。优化国内航线网络，推进国内空中快线建设，加强国内国际航线中转衔接。ü持续推动深圳机场扩容升级。按照4F等级要求，加快推进第三跑道建设。建成卫星厅，加快T1、T2航27资料来源：界面新闻，浙商证券研究所深圳市政府大力支持，洲际航线高标准补贴p“国际航空枢纽”，当年深圳机场洲际客运航线实现零的突破，先后开通悉尼、洛杉矶、法兰克福、西雅图和奥克兰5个洲际客运通航城市。p根据界面新闻，深圳市政府2016年底通过了关于航线补贴的文件，其中规定，若航空公司开通以深圳机场为出境地，定期直航洲际和阿拉伯半岛地区客运新航点，持续运营时间满一年，且期内每周出港航班达到2班 (含)以上，首年资助标准为：至大洋洲、阿拉伯半岛地区航点8000万元；至欧洲、北美、非洲航点1亿元。第二年资助标准为首年度的75%，第三年资助标准为首年度的50%。该政策从2017年开始生效。p2019年9月，深圳市本级一般公共预算拟调入资金123.3亿元，用于补贴公交运营、增强深圳机场在粤港澳大湾区竞争力等。其中，建议增加安排深圳机场国际客运航点资助资金3.8亿元。p截止2019年，深圳机场国际客运航线通达全球60城。表：2017-2019年深圳国际航线补贴标准助标准三年资助标准、阿拉伯半岛资料来源：界面新闻，浙商证券研究所基地航司陆续开通国际航线、投放宽体机大航司在深圳机场动作频频。p主基地航司深圳航空2017年引进了首架宽体机，2018年又引进6架，2018年深圳-伦敦航线是其首次使用宽澳大湾区和先行示范区双重驱动的历史机遇下，深航的洲际航线开辟或将提速。2019年7月，南航集团多元化股改增资300亿，引入了广东省、广州市、深圳市地方国企的增资资金各100亿元。南航集团承诺，支持广投入7家驻场飞机。2020年1月，深圳机场集团与东航签署战略合作协议，在加大运力投放、完善深圳机场航线网络布局等方面开展务实合作。图：2019年深圳机场各航司运力投放占比深航,25.59%深航,25.59%其他,21.28%3.15%东航,6.47%南航,25.19%国航,6.93%海航,p深圳机场卫星厅于2021年12月投产，设计旅客吞吐量2200万人次；第三跑道已动工、计划于2024年建成，三条跑道设计目标2030年旅客吞吐量8000万人次。公司目前亦在积极开展T4航站楼规划设计研究。p疫情前计划：根据人民网疫情前报道，深圳机场计划从十三五到“十四五”末(2025年)，分两个阶段全面提升机场国际化水平。第一阶段要求，到2020年，深圳机场国际客货运航线将争取达到65条，其中直飞洲际远程客运航线要达到10条以万人次，在总旅客量中占比不低于10%，国际中转旅客占国际旅客比例不低于15%，全面实现国内干线机场向国际枢纽机场的转型升级。国际货邮吞吐量争取达到39万吨，在总货邮中占比不低于30%。第二阶在总客流中占比将提升至20%以上，缩小与全球知名国际航空枢纽发展差距，大幅提升国际航空枢纽地位。国际年货邮吞吐量则将超过70万吨，占总货邮比重也将进一步上升至40%以上。疫情打乱深圳机场高速发展节奏，疫情前旅客量相关目标的实现将推迟实现。机场年旅客吞吐量超过7000万人次，其中国际及地区旅客吞吐量超过1000万人次，年货邮吞吐量达到210万吨；此外，机场国际航线突破100条，此目标高于疫情前要求。情前深圳机场两个阶段提升国际化水平的要求实际完成程航线数量27.4%资料来源：人民网，浙商证券研究所情后深圳机场十四五发展规划条旅客吞吐量≥7000万人次货邮吞吐量货邮吞吐量≥210万吨资料来源：公司公告，浙商证券研究所恰逢免税合约到期，量变料将累积质变p2020年6月深圳机场与深免签订的进境免税店合约到期，2020年11月深圳机场与深免签订的出境免税店合约到期。本轮合约到期后，深圳机场有望选择新的免税运营商(例如中免)，在品牌及SKU丰富度上有望明显提升，进而增加免税客单价。p根据深圳机场规划，到2025年，国际旅客量有望达到1000万人次。按照白云机场2019年人均免税消费额100元计算，且保持35%扣点率不变，深圳机场2025年免税销售额有望达到10亿元，按照提成计算的免税收入有望达到3.5亿元，是2019年公司利润总额的45%，未来成长空间巨大。表：深圳机场2025年免税销售额和免税收入弹性测算(按照2025年国际及地区旅客吞吐量1000万人次计算)人均免税消费额(元)免税销售总额(亿元).0资料来源：公司公告，浙商证券研究所人工、折旧是最大成本项元/-5.5%，向集团支付的水电费1.6亿元/-4.0%，集团租赁费2.6亿元/+4.0%。薪酬和折旧是公司最大的成本图：深圳机场2019年成本拆分(亿元)图：深圳机场2013-2019年营业成本情况其他成本,556.0,19%其他关联成本,134.66,134.66,5%1355.2,47%租赁费,259.7,9%水电费,157.8,折旧,440.46,5%15%3000250020005000005000营业成本(百万元，左轴)同比(%，右轴)2904266823622208205968013.0%8.8%7.2%7.0% 2354 266823622208205968013.0%8.8%7.2%7.0% 2354201320142015201620172018201950%40%30%20%0%-20%05004卫星厅投产前单位成本在上市机场中最低050p的单位旅客成本在北上广深机场中最低。2021年12月底深圳机场卫星厅投产，根据公司公告，卫星厅每年新增折旧约3亿元，新增配套租金、水电费、维修费、环境保护费、财务费用等成本费用约5.5亿元，按照2019年旅客量计算，人均成本约73.7元，仅高于上海机场2019年的71.0元；若考虑扩产后正常情况下的旅客量增长，单位旅客成本仍有望为上市机场中最低。019年单位旅客成本情况深圳机场上海机场白云机场首都机场5白云机场白云机场T2航站楼投产，折旧大幅增加深深圳机场T3航站楼投产折旧大幅增加756560502012201320122013201420152016201720182019资料来源：公司公告，浙商证券研究所大股东为机场扩建提供资金支持p深圳机场疫情前几年经营活动产生的现金净流量在10亿元左右，2018年开建的卫星厅计划总投资68亿元，由上市公司作为项目法人。为保障卫星厅工程项目建设的资金需求，机场集团拟向公司提供总额不超过18.5亿元的财务资助，借款利率以机场集团申请的地方政府专项债券实际利率为准(票面年利率3.34%)，低于中国人民银行同期贷款基准年利率4.35%，低于市场定价。每笔借款期限不超过1年。本次财务资助专款用于卫星厅工程项目建设，无需公司提供保证、抵押、质押等任何形式的担保。p第三跑道于2020年2月28日正式被发改委批复，项目总投资123.3亿元，由机场集团作为项目法人。其中，民航局安排民航发展基金解决。整体机场工程计划于“十四五”期间完工。25.0%20.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%地以作价入股方式将土地转给集团、集团修建、上市公司租赁的方式。因此，上市机场的资产均不完整，会产生必要的关联租赁等交易。间存在一定的关联交易。从关联交易的时限来看，主要的关联交易都是一年一签，T3航站楼投产以来，未出现过土地租金涨价的情况。圳机场关联交易项目及期限期地T3航站楼土地一年一签地一年一签东航站区配套设施用地一年一签0%资料来源：公司公告，浙商证券研究所6005004003002000深圳机场关联交易项目及占营业成本比例情况(百万元)其他关联成本租赁费水电费占营业成本比例2013201420152016201720182019l利润分析：有税商业、广告、投资收益占比高l盈利预测l相对估值资料来源：公司公告，浙商证券研究所800700600500400300200800700600500400300200-200175.568.0164.7273.7131.872.0164.735.5161.6237.8188.4 4.1163.5177.0 4.3173.5162.8-64.32014p2019年，公司广告净利润约2.4亿元、候机楼租赁净利润约1.6亿元、投资收益带来的净利润约0.72亿元，而公司2019年净利润为6.1亿元，则广告、租赁、投资收益占净利润比例的78%。表：深圳机场2014-2019年净利润构成(单位：百万元)图：深圳机场2019年净利润占比其他投资收益租赁广告60.8164.7265.52015201620182015201620182019其他其他22%广告39%投资收益租赁27%盈p起降架次、旅客量是预测机场业绩的核心基础指标，我们对深圳机场2022-26年关键业务量数据进行如下假设：五”交通运输规划，计划到2025年，深.6%、8.9%。：深圳机场2022-2026年关键业务量数据假设起降架次(万架次)1.637.541.143.645.1-0.5%9.7%5.9%3.6%旅客量(万人次)70.25804.5089.57719.7-14.9%47.7%27.0%22.1%8.9%国内旅客量(万人次)3082.64315.65178.76059.1-15.0%40.0%20.0%7.0%国际及地区旅客量(万人次)254.6625.725.8%2085.8%64.7%20.0%0.4%5.6%资料来源：公司公告，浙商证券研究所05盈利预测：收入拆分p基于上述关键业务量假设，我们对深圳机场2022-2026年收入情况进行拆分：•航空主业收入：基于民航局、发改委指导价，根据业务量进行计算。底与分成孰高的模式，2022年该项收入将有较高增速，我们假设为50%；23-26年我们假设恢复至扩产前正常增速。•航空物流收入、其他业务收入：假设保持稳定增速。表：深圳机场2022-2026年收入拆分(百万元)营业总收入3629.84665.15539.66363.16888.8增速9.8%28.5%8.3%航空主业收入2368.53330.54125.84872.85339.7增速4.5%40.6%23.9%9.6%其中：免税收入72.1333.8680.5有税收入812.7856.1航空广告收入87.6622.8699.827.8增速6%6%6%4%航空物流收入293.6293.6293.6293.6284.8增速-3%0%0%0%-3%其他业务收入418.3460.1496.936.6增速8%8%资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所净利润-446.6611.9815.6净利润-446.6611.9815.6p我们对深圳机场2022-2026年现金流进行拆分，关键假设如下：厅投产，根据公司公告，每年新增折旧约3亿元。根据公司规划，第三跑道我们预计投入使用时间在2026年以后。•净利润：基于前文假设进行预测。•营运资本：卫星厅于2021年12月投产，我们假设2022年营运资本增加约8.7亿元；第三跑道预计将于2024-2025年投入使用，假设25-26年营运资本均为1.2亿元。表：深圳机场2022-2026年现金流拆分(百万元)--60.2219.6增速2122.8%-86.5%-465.0%178.7%33.3%802.3802.394.3778.786.5资本开支500500200020002000净现金流-1041.0