中期策略报告：全局视角下A股市场博弈-不谋全局者不足谋一域

全局者，不足谋一域A股市场面临的风险与机会：当前A股市场环境面临海外与国内双重“类滞胀”压力加剧；地缘政治不确定性是全球滞胀风险的催化剂；大宗商品高位运行加剧通胀压力；国内：外围冲击导致国内通胀压力上升；警惕自然灾害频发(疫情+天气)；警惕债券违约风险；警惕房地产泡沫风险；人民币汇率波动风险。国内稳增长政策蓄势A股：4月29日，中央政治局会议对当前经济形势作出全面研判，后期，结合实际情况，不断提出具体要求与实施措施，刺激经济效果显著，对A股市场起到了稳预期的作用。总体上，货币政策方面：降准降息等总量政策和再贷款、再贴现等结构性政策层出不穷，资金面持续宽松充裕。财政政策方面：更加积极刺激经济，稳预期、稳增长。“全局”视角：今年以来，A股市场可分为两个阶段，4月27日之前，大盘VS小盘；成长VS价值；散户(小额资金)VS机构&大户&中户；A股总体博弈：低估值+政策驱动VS经济环境(已开启边际修复)+行业内生因素(未来修复可期)；全局预判：对于A股市场下半年行情，我们预判，谨慎乐观。在A股整体博弈中，随着疫情得到有效控制，全面复工复产，宏观经济环境修复向好；行业与企业层面三季度经营状况将明显改善，业绩修复有望触底反弹，加之目前A股多数行业估值低位，以及政策不断落地，研判A股将持续震荡上行。4月27资金的流入优于(超)大(中)单资金流入，这与前期小盘股、成长股下探幅度更大有关。资金面以小额资金流入为主，主因是市场情绪仍保持敏感。目前，相对于大盘股、价值股，小盘股、成长股涨幅仍未到位。预判下半年，小盘股、成长股受市场情绪影响将继续发力，待基本面持续修复后，大盘蓝筹股、价值股或将迎来更好的机会。”博弈：综合研判，结构性机会或继续占优，行业抉择仍将是下半年的主题。建议把握三条主线：(1)周期投资机会：上游资源品(煤炭、石化、有色)；(2)稳中求进的主线：农业板块(农产品、猪周期产业)；基础设施建设；消费(医药生物、食品饮料)；平台经济/数字经济；国产替代科技创新(软件、硬件、半导体、精密仪器等)；国防军工等；(3)稳增长与高景气并行：新能源(新能源汽车；清洁能源)。风险提示：全球“类滞胀”发酵风险；地缘政治不确定性超预期风险；大宗商品价格震荡风险；国内经济下行风险；A股市场情绪敏感风险。杨超奮：yangchao_yj@分析师登记编码：S0130522030004奮：caifangyuan@分析师登记编码：S0130517110001奮析师登记编码：S0130120100015汪翎翼长A情绪与基本面之间的博花明柳暗乘势起证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明中期策略/深度研究22 (一)全球经济增速放缓确定性增强 3(二)地缘政治不确定性是全球滞胀风险的催化剂 5(三)大宗商品高位运行加剧通胀压力 7 (一)多因素扰动，经济增速放缓 9(二)国内风险因素基本可控 11(三)国内稳增长政策蓄势A股 16 (一)A股市场主要股指 18(二)行业博弈是关键 21(三)行业业绩：A股盈利先抑后扬，上游优于中下游 25(四)A股市场流动性 29(五)市场情绪 33 (一)周期投资机会：上游资源供需缺口客观存在 34(二)稳中求进的主线 40(三)稳增长与高景气并行：新能源 51 中期策略/深度研究332018-012018-032018-052018-072018-092018-012018-032018-052018-072018-09112019-012019-032019-052019-072019-09112020-012020-032020-052020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-05GDP高收入经济体贸易实际增长率GDP实际增长率:全球一、全球“类滞胀”压力加剧(一)全球经济增速放缓确定性增强全球经济“类滞”现象已现，“滞”风险压力加剧。今年以来，经济下行风险压力进一步加剧。国际货币基金组织(IMF)在4月19日发布最新一期《世界经济展望》，IMF指出，受俄乌冲突影响，全球供应链受阻，推升大宗商品价格急剧拉升将导致2022年全球经济增速显著放缓，通胀预计将维持高位，且其持续时间将长于先前预期。全球经济增速预计将从2021年6.1%的估计值下降至2022年和2023年的3.6%；2022年和2023年的经济增速预测值分别调了0.8和0.2个百分点，如图1所示，6月9日，IMF预计7月将下调其4月份对全球经济增长3.6%的预测。世界银行(WorldBank)在6月7日亦将2022年全球经济增长预测从3.2%下调至2.9%；2022年发达经济体经济增长将减速至2.6%，而1月份的预测为3.8%；新兴市场和发展中经济体的增长将从2021的6.6%放缓至2022年的3.4%，远低于2011-2019年的平均水平4.8%；如图2所示。同时，联合国也指出受俄乌冲突及各国近几个月的宏观经济政策变化影响，2022年全球经济增长预测从3.6%下调至2.6%.97531-1全球发达经济体新兴市场和发展中经济体IMF最新预测全球经济增速下行29630-3-6-9GDP:发展中经济体WorldBank最新预测全球经济增速下行201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院106104102100989694925OECD5OECD综合领先指标:趋势恢复型:12个月变化率(%，右轴)050-55-15日本GDP同比(%)英日本GDP同比(%)英国GDP同比(%)欧盟GDP同比(%)资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院中期策略/深度研究442012-05112013-05-112014-05112015-05112016-05112017-05112018-052018-112019-05112020-05112021-05112022-052000-012001-082003-031022012-05112013-05-112014-05112015-05112016-05112017-05112018-052018-112019-05112020-05112021-05112022-052000-012001-082003-03102006-05122009-072011-022012-092014-04112017-062019-012020-082022-03美国:销售总额:季调同比(%)09年金融危机2000年资产泡沫从全球经济领先指标分析，去年12月，经合组织(OECD)在最新全球经济展望中警告，通胀依然是目前全球经济面临的主要风险。OECD指出，全球经济前景面临的关键风险是通胀是否会持续较长时间以及升幅是否会超过目前预期。该组织预测，全球主要国家的通胀率将会触及5%的峰值，并将在2023年逐渐回落至3%左右。此外，经合组织预期2022年全球经济增速为3.0%，并在2023年放缓至2.8%，如图3所示。全球主要发达经济体增速趋缓或下滑，如图4所示，并且，各国不断(被)下调经济增速预期。预计2022年下半年经济大概率下滑。份通胀数据创四十年新高，刷新了自1982年以来的最高纪录。美国4月份同比CPI为8.3%，PPI同比季调11%；5月，美国消费者通胀率同比由8.3%升至8.6%，刷新1981年12月以来高点，月率升幅也超过市场预期的0.7%，由0.3%大幅升至1%。虽较一季度有所回调，但距离美国2%的通胀目标仍较远，美国当前通胀仍在高位运行，短期看通胀数据难以快速回落，如图5所示。近期市场预期美国通胀已达峰值，开始回落，但就回落幅度与时长而言，从PPI分析仍需时日，年内通胀压力仍是今年最大的“灰犀牛”。这一点亦可从库存与销售额对比分险压力仍然很大，如图6所示。今年以来，美国联邦公开市场委员会(FOMC)一直将通胀居高不下归因于“与疫情相关的供需失衡”。作为反映大量商品相对供求关系的指数，商品库存/销售比显示失衡现象已经消退，但仍需观察其发展趋势。为应对通胀压力，美联储开启新一轮加个BP，5月份加息50个BP，面对40年来最严峻的通胀，FOMC在6月议息会议宣布再次加息，将联邦基金利率提升75个基点，同时也对7月再次加息75个基点保留了可能性。美联储意欲迅速提高利率，以遏制通胀的决心。近期，鲍威尔表示，任何人都不应该怀疑美联储遏制数十年来最高通胀的决心。全球多国央行积极应对通胀亦执行紧缩货币政策，谨防全球经济进一步下行风险。今年以来多家央行实施紧缩型货币政策，宣布加息缩表。欧洲央行管委会的多数委员准备支持今年至少两次加息，每次25个基点。欧洲央行也释放货币政策紧缩信号，表示10多年来的首次加息可能会发生在今年7月，很可能将在第三季度末(9月)结束负利率政策，预计净资产购买计示在全球通胀背景下，如有必要，也将考虑加息。高通胀叠加全球各国央行货币政策收紧，加强了市场的悲观预期，未来两年全球经济增速将下滑、经济衰退风险上升。PPICPI．美国库存与销售分化美国:PPI:最终需求:同比:季调美国:PPI:最终需求:同比:季调美国:PPI:最终需求:商品:同比:季调 美国:CPI:当月同比40.8636303030美国:核心CPI:当月同比202070040.401.3.3-20.2-20.2资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院55大通全球制造业PMI为52.40%，较上月上升0.10个百分点。美国、欧元区、英国、日本制造业PMI指数分别为56.1%、54.6%、54.6%、53.3%，较上月分别上升1.6%、下降0.9%、下降1.2%、下降0.2%；中国5月份制造业PMI指数为49.6%，虽然仍处于收缩区间，但较上月上升2.2%，涨幅较高；印度、巴西、俄罗斯5月份制造业PMI分别为54.6%、54.2%、50.8%，均处于扩张区间，而土耳其为49.2%，持续处于收缩区间，详见表1。因此，5月，发达经济体制造业PMI总体小幅下滑但仍处于经济扩张区间，新兴市场和发展中国家总体小幅上升，部分国家从经济收缩区间走向经济扩张区间，但较为脆弱。制造业PMI2022-012022-022022-032022-042022-05摩根大通全球美国(ISM)欧元区英国日本中国000印度巴西00南非0俄罗斯000土耳其000资料来源：wind,中国银河证券研究院(二)地缘政治不确定性是全球滞胀风险的催化剂从“胀”的视角，新冠疫情发酵对全球经济造成较大冲击，为应对疫情冲击，部分央行采取超常规货币政策和财政政策刺激需求，但供给短期无法满足，导致供需错配，同时疫情改变了需求结构，通胀压力显现。2021年，俄罗斯大约占全球煤炭、石油、天然气出口的18%、11%和10%；欧盟进口中约40%的天然气、约30%的石油和近20%的煤炭来自俄罗斯。今年2月底爆发的俄乌冲突导致全球避险情绪升温，能源、金属、农产品价格继续快速飙升，进一步拉升了全球通胀水平。从“滞”的视角，因疫情导致的全球增长压力尚未完全恢复，战争及随之引发的相关制裁，使得全球供应链问题进一步凸显，制约全球经济增长。自2022年2月末，俄罗斯与美欧等国的相互制裁，涉及贸易、能源、金融、航运等多个领域，全球供应链受阻，大宗商品价格快速上涨。2月26日，美国和欧盟、英国、加拿大等多国宣布将俄罗斯主要银行从SWIFT体系中剔除。3月1日至3月7日，俄乌局势进一步紧张，在资本市场上体现为布伦特原油期货主力合约冲高至139.13美元/桶，创2008年8月以来新高，而COMEX黄金期货主力合约冲高至2078.8美元/盎司，居于历史高位。3月8日，美国政府签署行政命令，禁止俄罗斯的石油、液化天然气和煤炭进口到美国，英国政府宣布将在今年底前分阶段停止进口俄罗斯石油。此后，俄罗斯向欧盟成员国和美国等“不友好国家”供应天然气将以卢布为结算货币。而俄罗斯作为全球重要的能源和农产品供应大国，也是世界主要镍、铜和铁的生产国，相关制裁措施令市场对全球大宗商品价格产生担忧，推升相关产品中期策略/深度研究6601-1502-1202-1903-1203-1904-1601-1502-1202-1903-1203-1904-1605-1406-1101-1502-1202-1903-1203-1904-1605-1406-11价格快速上涨。6月2日，欧盟27个成员国正式批准第六轮对俄制裁方案。欧盟最新一轮制裁将禁止购买俄罗斯通过海运交付的原油，但暂时豁免通过管道运输的俄罗斯原油。在原油供应局势紧张、原油需求增速波动等因素的共同作用下，油价维持高位震荡，如图7所示。世界银行4月报告指出，能源价格涨幅已达1973年石油危机以来最高，预计在2022年涨幅将超过50%，能源价格飙升可能持续到2024年年底。俄乌冲突致使今年一季度欧元区经济增长放缓，5月份通胀率再创历史新高，其中能源价格上涨是通胀主因。图7.2022年原油和天然气期货结算价格飙升图8.2022年俄乌冲突以来粮食价格飙升1401351301251201151101051009590858075Brent原油(美元/桶)WTI原油(美元/桶)NYMEX天然气(美元/百万英热单位，右轴)Brent原油和WTI原油价格较年初上涨30%和33%，天然气价格上涨129%今年以来，今年以来，Brent原油和WTI原油价格上涨53%和54%，天然气价格上涨149%98765431350125011501050950850750650550玉米(美分/蒲式耳)小麦(美分/蒲式耳)大豆(美分/蒲式耳，右轴)小麦、大豆、玉米价格分别上涨26%、11%、3%今年以来，小麦大豆玉米价格别上涨41%、27%、26%18001750170016501600155015001450140013501300资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院据联合国粮食及农业组织统计，俄乌分别是世界最大和第五大小麦出口国。两国合计分别占全球大麦、小麦和玉米供应的19%、14%和4%，占全球谷物出口量的三分之一以上。一方面，俄乌冲突直接影响了乌克兰粮食种植进度，也使粮食贸易供应链进一步受阻。俄乌冲突后,乌克兰谷物向全球出口的供应受阻。另一方面，天然气供应紧张和价格飙升也对天然气的非能源用途产生了强烈的负面影响，特别是化肥。在化肥生产中，天然气是所有矿物氮肥的主要原材料。全球化肥供应随着西方国家对俄罗斯的制裁而进一步紧张，化肥价格上涨，农作物生产成本上升；而减少化肥使用量将影响农作物产量。总体上，今年农产品价格也大幅所示。非洲和中东、亚洲约20个国家和地区尤其依赖乌克兰农产品。今年粮食价格上涨，这些国家将承受巨大的通胀压力和粮食危机。世行、国际货币基金组织、世界粮食计划署和世界贸易组织4月发布的联合声明指出，粮食价格上涨和供应冲击可能加剧许多国家社会紧张局势。俄乌冲突以来，大宗商品价格飙升，催生贸易保护主义，供应缺口进一步恶化。为应对国内供应紧缺和价格上涨，一些农产品大国陆续出台限制出口措施。据国际食物政策研究所(IFPRI)发布的数据，截至6月1日，包括阿根廷、印度、印度尼西亚、马来西亚、土耳其在内，全球已有20多个国家实施了粮食的出口限制令，品类包括小麦、玉米、面粉、西红柿、植物油、豆类等。4月和5月，全球最大棕榈油生产国印度尼西亚和全球第二大小麦生产国印度分别宣布暂停出口棕榈油和小麦。国际粮食市场持续动荡不断，粮食产品价格一路走高。此外，自2018年以来，中美贸易摩擦持续扰乱两国正常经济贸易关系，降低两国国民福中期策略/深度研究7701-0101-0801-2201-2902-0502-2603-0503-2604-0204-0904-2304-3005-0705-2105-2806-0401-0101-0801-0101-0801-2201-2902-0502-2603-0503-2604-0204-0904-2304-3005-0705-2105-2806-0401-0101-0801-2201-2902-0502-2603-0503-2604-0204-0904-2304-3005-0705-2105-2806-049070503010-10利。当前，美国通胀高企的背景下，对华减征关税具有高度不确定性。今年3月，拜登政府发布了《2022年贸易政策议程和2021年度报告》，其对华贸易政策仍然较为强硬。然而，今年美国通胀意外高企，减少与中国的贸易摩擦，降低进口关税，有利于缓解美国的通胀。5月4日，美国贸易代表处发布公告，将根据《1974年贸易法》第301条，启动审查过程，决定是否继续即将4年期满的特朗普时代美国对华贸易关税。当地时间5月10日，拜登表示可能会取消对中国进口商品征收的部分关税。短期看中美贸易关系有所缓和，长期看两国贸易摩擦仍是影响全球资本市场的重要不确定性因素之一。(三)大宗商品高位运行加剧通胀压力今年，能源和农产品等大宗商品领涨全球商品价格，多国通胀均为输入型通胀或成本推动WTI原油价格上涨53.97%，ICE布油价格上涨52.95%，LME镍价格上涨45.44%，DCE棕榈油价格上行42.57%，CBOT小麦价格上涨38.88%，CBOT大豆价格上涨29.13%，CBOT玉米价格上涨28.02%；贵金属中，伦敦金现价格上涨0.91%，伦敦银现价格下跌6.32%；有色金属中，LME铜价格下跌2.41%；黑色金属中，DCE铁矿石价格上涨37.87%，SHFE螺纹钢价格期货收盘价:镍现货结算价:LME铜 现货结算价:LME铝现货结算价:LME锌期货结算价(连续):螺纹钢21002050200019501900185018001750伦敦现货黄金(美元/盎司)美国:国债收益率:10年(%,右轴).5资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院与其他大宗商品不同，贵金属除了具有商品属性、金融属性外，还具有货币属性。黄金的避险作用在俄乌冲突爆发后快速凸显，通胀压力、衰退担忧持续支撑金价上涨，且金价与恐慌指数相关性较高。然而，黄金的货币属性体现为金价与美债实际收益率高度负相关，实际收益率衡量了持有黄金的机会成本，如图10所示。随着3月份美联储开启货币紧缩周期，加息预期升温，美债收益率大幅上升，美元指数上涨，使金价承压。根据国际货币基金组织(IMF)在4月的最新预测，由于战争引发大宗商品价格上涨、价格压力不断扩大，通胀将继续维持高位，2022年发达经济体与新兴市场、发展中经济体的平均通胀率分别为5.7%、8.7%，比1月预测分别高出1.8和2.8个百分点。中期策略/深度研究88银现金现银现金现28.02%29.13%37.87%38.88%28.02%29.13%37.87%38.88%2.57%5.44%9.36%52.95%53.97%.82%.41%.84%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：wind,中国银河证券研究院大宗商品价格、能源价格和运输成本持续攀升，如图11所示，价格上涨从上游逐步传导至下游，零售价格也随之上涨，体现为各国CPI快速上涨。同时，高通胀预期使劳动者要求涨工资，工资上涨又推升产品成本，产品价格进一步上涨，最终，形成价格螺旋上涨趋势。2022年以来，欧美等国就业市场表现强劲，失业率总体下降且处于历史低位，工资上涨压力较大。美国5月份非农部门新增就业人数为39万，高于市场预期的32.5万，美国5月份失业率为3.6%，与4月份一致，但高于市场预期的3.5%。美国劳工部公布的数据显示，4月份工人收入较上年同期增长了5.5%，但受消费者价格上涨的影响，4月份美国员工的平均时薪实际上比去年同期下降了2.6%。展望下半年，全球经济将面临“类滞胀”风险。在俄乌局势不明朗的背景下，全球大宗商品价格仍在高位运行，尤其是原油价格与农产品价格仍在高位震荡过程中，持续时限尚需观察一些不确定性因素：一是地缘政治的不确定性，俄乌冲突的持续决定着全球大宗商品价格推升并高位运行；二是全球商品供应链是否畅通亦决定着大宗商品的价格走势，全球贸易摩擦叠加地缘政治因素将会持续影响贸易供应链，推升大宗商品价格高位运行；三是自然因素，2020年以来的疫情是本轮大宗商品价格抬升的主要因素，加之气候异常因素，将影响生产活动，对经济造成一定负面影响。今年以来，在全球央行紧缩性货币政策“加持”下，经济下行压力仍在，全球通胀水平在短期难以快速回落。因此，预计下半年高通胀将持续，经济持续下滑风险加大，虽未达“滞”的状态，但亦可以述之谓“类滞”，全球风险资产表现或受到制约。主线当前国内面临疫情冲击和海外市场扰动等多方面挑战，但风险总体可控。去年12月中央经济会议以来，相关部门不断出台相关“稳”的政策，明确今年“稳增长”基调。两会政府报告强调“要把稳增长放在更加突出的位置”并将今年GDP增长目标设定为5.5%。3月16日金稳委会议稳预期。4月29日政治局会议再次强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”。5月份下调5年期LPR。5月25日召开的全国稳住经济大盘电视电话会议把稳增长放在更突出位置。整体看当前货币政策相对宽松，财政政策靠前发力，专项债发行前置，减税降费规模99增加，房地产调控政策边际放松。考虑目前PPI数据仍在高位运行、CPI数据仍处上行阶段，4月经济数据全面回落，5月有所修复，国内稳增长政策有望持续推进，后续持续关注政策执行落地情况，国内“稳中求进”主线不变。(一)多因素扰动，经济增速放缓上半年国内市场受到多方面的影响，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在。5月25日，全国稳住经济大盘电视电话会议指出，3月份尤其是4月份以来，一些经济指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大。1.外围冲击导致国内通胀压力上升俄乌冲突引发能源价格上涨，对中国短期冲击也非常大。目前，中国是全球最大的原油净进口国、排名第二的石油消费国，原油进口量在2020年创下了有史以来的最高纪录5.42亿吨，对外依存度达到了73.6%。俄罗斯是中国第一大能源进口来源国、第二大原油进口来源国、第一大电力进口来源国。俄乌冲突对油价、天然气价格造成的冲击会深刻影响我国能源成本。但由于我国进口能源多样化、进口来源分散化，俄乌冲突对中国能源供应安全影响有限。下降至6.4%，但仍在高位，主要由于生产资料价格上涨，PPI数据回落不及预期。疫情与国际地缘政治因素影响下，原材料价格大幅上涨，国内输入型通胀压力仍存。随着下游消费端涨价，CPI数据连续3个月有所回升，PPI与CPI价差缩小表明上游成本端压力有望向中下游传导。为降低能源价格上涨对我国的影响，有关部门纷纷出台能源保供稳价政策，提高国内煤炭和清洁能源供应，适当减少对外能源依存度。海关总署5月数据显示，中国4月份进口4303万吨原油，为今年1月以来首次增长，2022年前四个月共进口1.7089亿吨原油(约1040万桶/日)，较去年同期下降4.8%，相比之下，2021年4月为982万桶/日，今年3月为1006万桶/日。自2022年6月14日24时起，国内汽、柴油价格(标准品，下同)每吨分别提高390元年内成品油零售价经历11轮调价窗口的涨跌互抵后，汽油、柴油价格累计分别上涨2720元/图12.2022年国内汽油价格调整一览(元/吨)图13.2022年国内柴油价格调整一览(元/吨)资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院中期策略/深度研究19-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0519-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0519-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-05黑色金属材料类有色金属材料类化工原料类木材及纸浆类建筑材料类其他工业原材料及半成品类农副产品类5040302000-20 PPI同比生产资料生产资料:采掘工业生产资料:原材料工业生产资料:加工工业生活资料生活资料:食品类生活资料:衣着类生活资料:一般日用品类生活资料:耐用消费品类2.中下游成本压力挤压利润上游大宗商品价格上涨，逐渐传导至下游。从环比看，今年3月物价环比涨幅较高，4月仍处于高位，5月环比持续下降，但仍处于正区间。具体看，4月，工业生产者购进价格指数(PPIRM)环比上涨1.3%，其中，燃料动力类、有色金属材料类、化工原料类环比上涨分别为3.5%、1.2%、0.8%，仍处于高位，5月回落。黑色金属材料类、木材及纸浆类4月环比上涨分别为1.7%、0.8%，5月木材及纸浆类继续拉升；农副产品类、纺织原料类环比涨幅分别为1.30%、0.4%，中游材料类和消费需求类涨幅均较上月上涨，5月农产品价格持续上涨。同时，工业生产者出厂价格指数(PPI)4、5月环比涨幅也较3月有所回落，见表2.表2.2022年工业生产者价格指数环比涨幅(%)工业生产者购进价格指数(PPIRM)环比12345工业生产者出厂价格指数(PPI)环比12345PPIRM0PPI:全部工业品0燃料、动力类0生产资料0黑色金属材料类0资料:采掘工业00有色金属材料类0生产资料:原材料工业化工原料类0生产资料:加工工业0木材及纸浆类00生活资料建筑材料类000生活资料:食品类0其他工业原材料及半成品类生活资料:衣着类00农副产品类00生活资料:一般日用品类纺织原料类生活资料:耐用消费品类0资料来源：wind,中国银河证券研究院由于基数效应，今年物价同比涨幅明显大幅上升，且上游大宗商品价格涨幅始终高于下游商品，表明价格上涨尚未完全传导至下游。4月份，工业生产者购进价格指数(PPIRM)同比上涨10.80%，分项中，燃料、动力类价格同比上涨34.80%，黑色金属材料类价格同比上涨4.50%，有色金属材料类价格同比上涨14.20%，化工原料类价格同比上涨11.70%，建筑材料类价格同比上涨9.10%。农副产品类和纺织原料类价格涨幅逐渐上涨，但仍低于总体涨幅，5月，除农产品外，PPIRM及各分项同比均有所下行。工业生产者出厂价格指数(PPI)同比涨幅呈现相同趋势，如图14、15所示。图14.工业生产者购进价格指数(PPIRM)当月同比(%)图15.工业生产者出厂价格指数(PPI)当月同比(%) RM燃料、动力类70605040302000-20资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院中期策略/深度研究(二)国内风险因素基本可控1.警惕自然灾害频发：疫情+天气警惕疫情的不确定性。2022年新冠疫情呈现多点散发、传染性强的态势。1月、2月疫情相对稳定，3月，全国新增本土确诊病例突升，疫情防控态势严峻。4月，上海爆发疫情，占全国总确诊病例数的80%。4月28日全国确诊人数达到年初以来的高点，上海市尤为突出。之升级，导致长三角供应链运转受阻，经济生产活动受到严重影响。5月，新增本土确诊中上海市占66%，而北京疫情又起，占比17%。5月，北京疫情防控升级，餐饮、服务等行业受到情形势向好。警惕气候不确定性影响。2022年3月1日，中国气象局发布的2021年度《中国气候公报》显示，2021年我国极端天气气候事件多发、强发、广发、并发。2021年全国平均气温为10.5摄氏度，比常年(1981-2010年)偏高1.0℃，为1951年以来最暖年。全国平均年降水量为672.1毫米，比常年偏多6.7%，其中北方地区平均年降水量为历史次多，仅次于1964年。有关2021年异常气候，如表3所示，不代表预测，仅供参考。大天气气候事件候等强度及以上气象干旱。、江淮、华北、黄淮、东北等地。速大、致灾重等特点。资料来源：中国银河证券研究院整理中期策略/深度研究2002-032003-032004-032005-032006-032007-03202002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-0370政府部门杠杆率(%)居民部门杠杆率(%)60区)1478.6万人受灾，因灾死亡失踪398人，倒塌房屋约3.9万间，农作物受灾面积约873.5千公顷，直接经济损失约1200.6亿元。随着世界各国气象局天气预报预警服务能力增强，气象灾害造成的农作物受灾面积和死亡失踪人口明显逐年降低，直接经济损失也在降低。但极端天气往往超出人们的预期，面对自然灾害，需要尽早做好准备，防患于未然。日，汤加连续两天发生剧烈火山喷发，增大今年全球气温下降概率，还可能减弱夏季风强度，进而影响汛期降水分布和概率。此外，今年的拉尼娜现象已经形成，中东太平洋沿岸海水的温度在下降，使得冷湿气流北上，形成有效的雨雪天气，气候降温非常厉害。低温应该是2022年的气候特点，夏季不热，冬季不冷，这样的气候对农业生产来说造成大面积减产。后续应持续关注高温、干旱、暴雨洪涝、寒潮等天气对农作物生长的影响，以及对粮食价格的影响。2.警惕债券违约风险在过去的20年中，我国宏观杠杆率总体持续上涨，债务问题不容小觑。其中，2009-2010济，宏观杠杆率加速上涨；2020年，疫情全面爆发，财政政策和货币政策同时发力以挽救经济，宏观杠杆率再次上涨；2022年，疫情防控形势再度严峻，稳增长压力大，预计宏观杠杆率会再迎来一波上涨。截至2022年第一季度，政府部门杠杆率、居民部门杠杆率和实体经济部门杠杆率分别为47.2%、62.1%和268.2%，分别较2021年第四季度上涨0.4个百分点、下降0.1个百分点、上涨4.4个百分点。其中，居民部门贷款中大约60%是住房贷款，因此去年居民部门杠杆率小幅下降主要由房地产不景气推动；疫情防控使政府财政支出扩大、债务水平上升，导致政府部门杠杆率上升；2020年至今，货币政策持续宽松，流动性充裕，促进实体经济部门杠杆率上升，如图16所示。金融业增加值占GDP的比例则可以反映经济泡沫化程度，过去20年中，该比例不断上升。2002年第一季度，金融业累计值占GDP累计值的比例为5.45%；至2022年第一季度，该值上升至9.15%，二十年上升3.7个百分点。其次，每年从第一季度到第四季度，金融业增加值占GDP的比例逐渐下降，表明金融业靠前发力，实体行业靠后发力，与货币流向相符。因此，需警惕经济泡沫越来越大。如图17所示。2019-12,246.50实体经济部门杠杆率(%，右轴)5040302019-12,56.10202019-12,38.5002802602402202001801601401201001400000120000010000008000006000004000002000000GDP现价:累计值(亿元)金融业累计值/GDP累计值(右轴)12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院中期策略/深度研究2019-012019-032019-052019-072019-092019-012019-032019-052019-072019-09112020-012020-032020-052020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-072022-09112023-012014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01信用债每月发行规模(亿元)2022年5月，债券总发行量为49853.9亿元，较4月下降643.7亿元；债券总偿还量为39227.8亿元，较4月下降8001.6亿元；债券融资额为10626亿元，较4月上升7358亿元。2022年，债券总偿还量应为441587.3亿元，截至5月31日，已偿还量为192952.9亿元，占年债券总发行量累计为249912.1亿元，净融资额累计为56959.2亿元，预计未来将继续增大债券发行总量以缓解企业偿债压力，化解债务风险压力也在持续增大。如图18所示。2022年1-5月，信用债发行规模总额为74809.1亿元，其中，3月、4月信用债发行规模亿元，但同比增速为2.16%，信贷需求逐渐恢复。如图19所示。根据最新各地发债公开数据，今年前5个月新增专项债发行规模累计约20339亿元，比去5月31日，国务院公开《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中要求，抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。截至6月初，全国已有十余地披露了6月地方债发行计划，其中新增专项债计划发行额超过5000亿元。预计6月将迎发行高峰，发行规模有望超1万亿元，主要用于基础设施建设，以对冲经济下行压力。但是，也需要高度关注后续债务偿还压力。由于中国大多数城投债的债务偿还都需依靠地方财政，地方财政风险已成为城投债的首要风险。过去地方财政高度依赖房地产市场发展，随着房住不炒政策发布，地方财政越来越困难，城投债风险也随之增大。截至2022年6月10日，我国信用债存量为442707亿元，其中的31%，其中3年以来到期城投债占比为11%，从期限结构来看，城投债压力相对较小。图18.2019年以来我国债券市场总发行量与到期偿付量图19.2014年至今信用债发行规模(月度)700006000050000400003000020000100000 到期偿还量(亿元)偿付压力较大0同比增速(%，右轴)同比增速(%，右轴)资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院3.警惕房地产泡沫风险从房地产“销售-新开工-施工-竣工”链条看，2022年以来，房地产压力不断增大，各指标累计同比持续下降。4月，商品房销售面积累计同比下降20.9%，房屋新开工面积累计同比下降26.3%，房屋施工面积累计同比持平，房屋竣工面积累计同比下降11.9%。如图20所示。中期策略/深度研究2018-022018-052018-08112019-022019-0522018-022018-052018-08112019-022019-052019-08112020-022020-052020-08-112021-022021-052021-08-112022-022022-0515%10% 5% 0% -5%-20%-25%-30%-35%从房地产的资金链条看，2022年2月、3月和4月房地产开发资金来源合计累计同比持续录得负值，分别为-17.70%、-19.60%和-23.60%，屡创历史新低，表明房地产企业的资金链条持续恶化。从房地产开发投资完成额来看，2022年其累计同比增速始终高于房地产开发资金来源累计同比增速，4月录得-2.7%，为2020年6月以来的首次负值。如图21所示。国家统计局公布的数据显示，5月份，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体延续降势，但降势趋缓。70大中城市中有25城新建商品住宅价格环比上涨，4月为18城；从环比看，成都涨幅0.9%领跑，北上广深分别涨0.4%、持平、涨0.5%、涨0.5%。一、二、三线城市商品住宅销售价格同比涨幅均有回落或降幅扩大，同比下降城市个数增加。5月份，70个大中城市中，二手住宅销售价格环比下降城市有53个，比上月增加3个。70个大中城市二手住宅价格环比下跌0.4%，已连续9个月下跌。从各线城市看，5月份，一线城市二手住宅销售价格环比由上月上涨0.4%转为持平；二线城市环比下降0.3%，降幅与上月相同；三线城市环比下降0.5%，降幅比上月扩大0.2个百分点。四个一线城市二手住宅价格广州、深圳涨幅收窄，环比分别上涨0.2%、0.1%，此外，广州已连续上涨4个月，深圳则连6月初，中指院报告显示，5月，百城新建住宅平均价格为16198元/平方米，环比上涨0.03%，保持横盘态势；同比上涨1.2%，涨幅较4月收窄0.31个百分点。百城二手住宅平均价格为16030元/平方米，环比由涨转跌，跌幅为0.01%；同比上涨1.39%，涨幅较4月收窄0.52个百分点。21.2022年房地产行业资金链条持续下滑商品房销售面积房屋新开工面积房屋施工面积房屋竣工面积11.20%1.8% 0.0%-9.8%-11.5%-11.9%2022-032021-122022-022022-02022-032021-122022-02房地产开发资金合计:累计值(亿元)250,000房地250,000房地产开发资金合计:累计同比(%，右)房地产开发投资完成额:累计同比(%，右)200,000150,000100,00050,0000605040302000-20-30资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院4.人民币汇率波动风险截至2022年6月17日，10年期美债收益率报3.25%，10年期中债国债到期收益率报2.7752%，中美利差持续倒挂，如图23所示。随着美联储启动缩表，6月加息75个基点，而中国为刺激经济持续实行宽松货币政策，中美利差倒挂程度可能加深。在美联储加息缩表背景下，国际资金可能持续从新兴市场流出。中期策略/深度研究2004-06-122005-06122006-06122007-06122008-06122009-06122010-0612202004-06-122005-06122006-06122007-06122008-06122009-06122010-06122011-06122012-06122013-06122014-06122015-06122016-06122017-06122018-06122019-06122020-06122021-06122022-06美债收益率上升对美元指数有明显提振作用，令人民币兑美元承压。而决定美元指数的是美国国债收益率与美元指数权重较大的发达经济体国债(公债)收益率的利差。如图22所示，随着欧元区央行加息决心不断加强，美国与欧元区10年期国债(公债)收益率利差也随之震美元兑人民币中间价报6.6929，较2021年12月31日(报6.3757)累计调贬3172个基点，如图24所示。但随着国内疫情形势向好，市场信心回升、风险偏好回暖，以及外汇结汇需求，均对人民币形成支撑。2022年至今，中国经常项目仍然保持盈余，并有望在今年全年和2023年继续保持。1到5月份，我国外商直接投资(FDI)同比增长17.3%。这些都是驱动人民币汇率保持稳定的因素。同时，美联储加息缩表加剧了美国经济衰退的风险，相对提升了人民币的避险作用。5月14日，在国际货币基金组织(IMF)将人民币在特别提款权(SDR)货币篮子中的权重从10.92%上调至12.28%，表明投资者对人民币的认可度提升。图22.美国与欧元区10年期国债(公债)收益率利差决定美元指数走势1103110美元指数(右轴)美美元指数(右轴)1052.41009510095决定着美元指数1.490858580-0.67570美国10年期国债收益率与欧元区10年-0.67570公债收益率利差部分决定美元指数走势-1.6资料来源：wind,中国银河证券研究院而且，中国央行仍有众多预期管理工具，包括逆周期因子、发行离岸央票、降低外汇存款准备金率等。因此，总体上，人民币汇率波动风险可控。图23.2010年以来中美利差变化图24.2010年以来美元指数与人民币汇率变化10-06110-0611-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-064.54.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.522-065.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.522-061101051009590858075702010-06-172011-03-172012-09-172013-06-172014-03-2010-06-172011-03-172012-09-172013-06-172014-03-172015-09-172016-06-172017-03-172018-09-172019-06-172020-03-172021-09-172022-06-17 美元指数美元兑人民币中间价(右轴)7.407.207.006.806.606.406.206.00资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院进一步，今年以来，我国跨境资金流动形势总体稳定。外资流出A股的速度从5月下旬年已经从累计净流出约300亿元转为净流入0.86亿元。5月31日，元。无论从人民币在全球外汇储备中2.79%的占比来看，还是从国内股票市场和债券市场中外资3%到5%的占比来看，境外投资者进一步增持人民币资产还有很大提升空间。(三)国内稳增长政策蓄势A股今年以来，国际大宗商品价格上涨，叠加国内疫情防控形势严峻，国内经济下行压力不断增大。一季度GDP同比增速为4.8%，低于政府全年目标增速5.5%。去年12月份中央经济工作会议奠定了“稳增长”的基调，此次会议首次提到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压，强调经济工作要稳字当头、稳中求进，各方面要积极推出有利于经济稳定的年要维持国内生产总值增长5.5%要确保粮食能源安全，保持物价水平基本稳定，促进数字经济发展，对于房地产行业托而不举。加强数字中国建设整体布局。推动消费持续恢复。3月16日，金融稳定发展委员会研究当前经济形势和资本市场问题，再次提及“保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行。对房地产、平台经济、中概股都提出了指导意见。4月29日，中央政治局会议对当前经济形势作出全面研判：新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。会议提出，要加大宏观政策调节力度稳住经济，努力实现全年5.5％GDP增长目标。货币政策发力、财政政策更加积极，会议对加强基础设施建设、促进消费扩大内需、能源资源保供稳价、支持各地房地产因城施策放松调控等行业释放了更明确更积极的政策信号，提振了市场信心。5月25日召开的全国稳住经济大盘电视电话会议把稳增长放在更突出位置，直言当前困难，并指出要确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则。稳增长政策在不断落实与实施中，详细见表4所示。为保市场主体、保基层运转，从而稳就业、稳经济，货币政策和财政政策等宏观政策持续发力，对资本市场亦有蓄势作用，是A股企稳的稳定器。产业政策上，在稳增长的基调下，新老基建是本轮政策重点发力方向，房地产政策也带来边际宽松，另外有关部门在多次会议中提到平台经济、数字经济，追求稳中求进，保持经济运行在合理区间。货币政策方面，降准降息等总量政策和再贷款、再贴现等结构性政策层出不穷，资金面持一年期LPR市场报价利率下调10个基点至3.7%，5年期以上LPR下调5个基点至4.6%。4月25日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金以上LPR为4.45%，较4月下行15个基点，超预期下调。财政政策方面，首先，减税降费规模不断扩大。5月27日，财政部宣布提前下达第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金预算4000亿元，支持地方落实好留抵退税和其他减税降费政策，有效弥补政策性减收，缓解财政收支矛盾，促进县区财政平稳运行。上述资金列入2023年预算，库款于2022年先行单独调拨。而这4000亿元属于第三批支持基层落实减税降费和重点民生转移支付资金，前两批总共8000亿元已经提前下达至各省份，因此总计1.2万亿元支持基层落实减税降费和重点民生转移支付资金指标全部下达至各省市。6月2日，财政部提出，进一步加大增值税留抵退税政策力度，预计新增留抵退税1420亿元，今年出台的新增留抵退税总额达到约1.64万亿元，帮助企业渡过难关。会议及总体内容具体要求与措施利好行业或板块12月10日作，分析当前经济形(1)我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。(2)强调经济工作要稳字当头、稳中求进，要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。(3)要正确认识和把握碳达峰碳中和。要继续做好“六稳”、“六保”工作加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。(4)要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，完成国企改革三年行动任务，稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革。(5)要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。等3月5日(1)坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，着力稳定宏观经济大盘。房地产、数字经济、国产替代科技、高评级信用业等(2)国内生产总值增长5.5%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内；居民消费价格涨幅3%左右。(3)提升积极的财政政策效能。加大稳健的货币政策实施力度。强化就业优先政策。(4)确保粮食能源安全，保持物价水平基本稳定，促进数字经济发展，加强数字中国建设整体布局。推动消费持续恢复。3月16日金融稳定发展委(1)全力落实中央经济工作会议精神和全国“两会”部署，统筹疫情防控和经济社会发展，保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行。(2)货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。(3)关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。(4)关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。(5)关于平台经济治理，坚持稳中求进，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。(6)积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。(7)欢迎长期机构投资者增加持股比例。4月29日当前经济形势和(1)坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零。优势地产、高评级信用债、基础设施建设、医药检测、平台经济、国产替代科技，中小科技创新领域等(2)努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。(3)要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。(4)要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。(5)要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作。要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业，组织好重要民生商品供应，保障城市核心功能运转，稳控安全生产形势，维护社会大局稳定。(6)要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通。(7)要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。(8)及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持市场平稳运行。(9)要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。(10)要坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商便利等诉求，稳住外贸外资基本盘。5月25日经济大电视电话会议(1)把稳增长放在更突出位置，着力保市场主体保就业保民生，保护经济韧性，努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。(2)要确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完成。(3)国务院常务会确定的稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则。(4)要在防控好疫情同时完成经济社会发展任务，防止单打一、一刀切。基础设施建设、新能源(水电、太阳能、风能、光伏等)、平家电、汽车等行业，及中小科创板块资料来源：中央与各部委网站,中国银河证券研究院整理中期策略/深度研究其次，专项债券发行规模扩大。截至6月1日，已累计发行新增专项债券1.85万亿元，较去年同期增加约1.36万亿元，占已下达限额的54%。要继续做好疫情期间地方债代操作工作，省级财政部门要抓紧调整专项债券发行计划，合理选择发行时间，加快支出进度，确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。积极的财政政策有助于落实基建投资，助力经济稳增长。(一)A股市场主要股指1.总体表现与国际比较2022年以来，国内国际股市表现分化，总体上来看，国内股市总体下跌幅度大于国际股市。以收盘价计算，4月26日A股三大股指均创阶段性新低，从年初以来最大回撤看，双创板块回调幅度较大，科创板较近一年高点最大回撤为46.11%，创业板较前期高点回撤39.50%，深成指跌33.12%，上证指跌22.31%，最低点收盘价为2886.43。随着稳增长政策的密集出台、国内国际股市均下跌，但国内股市总体下跌幅度更大；2月国内股市上涨，国际股市下跌；3月国内股市下跌，国际股市多数上涨；5月国内A股市场明显大幅上涨，国际股市涨跌互现，小幅波动。截至6月17日，从年初至今涨跌幅来看，A股市场中科创50下跌幅度最大，下跌-21.89%；其次是创业板指，下跌20.03%；再次深证成指下跌17.00%；而上证指数和上证50表现相对较好，分别下跌8.87%、10.33%；其余主要股指下跌幅度主要分布在10%-20%区间，如图25所示。国际股幅为-4.99%，是本文所选取的国际国内主要股指中下行幅度最小的股指；其余国际股指跌幅均在4%-40%区间。如图26所示。A月17日)3月3月至今涨跌幅10%年初至今涨跌幅-17.37%-17.76%-12.87%-12.78%-14.17%-17.00%-30.98%-20.03%.89%.资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院中期策略/深度研究2019-01-032019-02-052019-03-2019-01-032019-02-052019-03-102019-04-122019-05-152019-06-172019-07-202019-08-222019-09-242019-10-272019-11-292020-01-012020-02-032020-03-072020-04-092020-05-122020-06-142020-07-172020-08-192020-09-212020-10-242020-11-262020-12-292021-01-312021-03-052021-04-072021-05-102021-06-122021-07-152021-08-172021-09-192021-10-222021-11-242021-12-272022-01-292022-03-032022-04-052022-05-082022-06-10整体上，A股市场表现受到多重因素的扰动，外围市场有地缘政治冲突、通胀高企、部分海外央行开启加息周期的影响，投资者避险情绪升温，制约包括A股在内的全球风险资产表现。国内疫情反复，尤其上海、北京等特大型城市受疫情冲击较大，国内动态清零政策下物流、交通受阻，居民消费意愿减弱，投资者信心不足。持续三年的疫情，企业盈利增速下降，4月份金融数据和经济数据回落，投资者情绪面不佳。但在持续稳预期政策下，5月经济与金融数据边际回暖，投资者情绪有所恢复，5月份以来市场开启超跌反弹。2.A股主要指数估值低位从估值来看，以2019以来的数据为参照，年初以来，市场主要宽基指数估值回落。年初万得全A是20.09倍市盈率(TTM)，2.03倍市净率PB(LF)。谷值时(4月26日)，Wind全A估值回落至15.20倍市盈率(TTM)，1.50倍市净率PB(LF)。截至6月17日，Wind全A估值有所修复：17.57倍市盈率(TTM)，1.71倍市净率PB(LF)。以市盈率(TTM)测算，今年以来万得全A估值回落幅度将近20%，当前相对估值水平在2019年以来的25.57%的水平分位上，比历史中位数估值水平(18.69)相比仍处偏低位置，如图27所示。262422208642万得全A_PE万得全A_PB(右轴).4.21资料来源：wind,中国银河证券研究院2019年开始A股市场进入新的上行周期，经过2019年、2020年两轮指数级别行情，拉全球通胀背景下，煤炭、钢铁、有色金属等周期股上涨，新能源、半导体、军工等成长性板块，抬升整体市场估值，市场轮动节奏加快。但随着国内散点疫情的爆发、海外地缘政治冲突、海外货币政策的收紧，对权益市场产生扰动，尤其对成长股带来较大的估值回调压力。另外，A股在我国疫情后周期修复不及预期的情况下，各机构纷纷下调企业的预期增速，A股部分个股及行业遭遇估值回调和业绩增速回落的“戴维斯双杀”。当前A股主要指数估值水平处在历史较低位置。从市净率看，各指数估值水平均位于50%的历史水平分位线下。中证1000指数(2.52)、上证50(1.26)、深证成指(2.83)、创业板指(6.01)、分别位于48.85%、50.30%、65.34%、38.38%的历史估值水平上，处在偏低位置。中期策略/深度研究01-0101-0801-2201-2902-0502-2603-0503-2604-0204-0904-2304-3005-0705-2105-2806-04科创50上证指数沪深300万得全A创业板指深证成指中证1000上证50科创50中证1000创业板指01-0101-0801-2201-2902-0502-2603-0503-2604-0204-0904-2304-3005-0705-2105-2806-04科创50上证指数沪深300万得全A创业板指深证成指中证1000上证50科创50中证1000创业板指上证指数万得全A上证50沪深300深证成指上证指数(1.36)当前估值历史分位数是22.86%，中证500为历史的10%的估值水平附近，处于10.34%，科创50在50.30%的位置。目前A股