债市风险从未远离风险防控要如履薄冰

债市风险从未远离风险防控要如履薄冰

一债市违约阶段性缓和，但影响仍在发酵违约出现阶段性缓和，三季度新增违约事件有所回落，但对违约风险仍不可掉以轻心。上半年信用债违约频发，刚性兑付预期已经被打破。进入下半年，钢材、煤炭等大宗商品价格大幅反弹带动PPI持续回升，固定资产投资和房地产投资提速，降成本政策逐步落实，企业经营状况整体改善。三季度仅有7只违约债券，涉及东北特钢等5家企业，违约金额31亿元，偿债高峰并没有带来违约高峰。但值得注意的是，过剩产能行业盈利的微幅改善仍不足以带来动态现金流的实质改善，相关企业外部融资环境恶化的局面也没有从根本上改观。从评级负面事件看，三季度发债主体评级下调838次，与二季度基本持平，未来一段时期仍不能对可能出现的大规模违约掉以轻心。对违约事件的处理取得了一定进展，但总体难度仍然非常大。2016年以来，涉及违约主体23家，其中经营状况较好、资金筹措能力强、政府支持力度大的部分企业已经完成兑付，而一些债务负担重、经营困难、债权债务关系复杂的企业仍深陷泥潭，化解债务困境仍遥遥无期。目前完成兑付的企业包括中煤华昱、亚邦投资、雨润食品等。中钢集团通过债转股也迎来转机。而广西有色、东北特钢等企业则因为债务规模较大、负债率高，处置困难。广西有色在经历半年破产重整无果后，不得不走上破产清算之路；东北特钢预计将进入破产重组程序。违约事件的总体处理难度仍然较大，对现存违约主体的处置也将形成一定的示范效应，对债市各参与方的预期、后续违约事件的处理产生重大影响。信用债融资逐步回升，绿色债券发行提速，产能过剩行业净融资额转为负值。2016年二季度，在违约频发背景下，市场融资环境不佳，大量企业取消债券发行，受此影响，债券发行额和净融资额均出现较大幅度的下滑。5月，企业债、公司债、中期票据和短期融资券合计发行额跌破5000亿元，净融资额仅为357亿元，其中短期融资券净融资额为-1150亿元。6月以来，债券融资额逐月上台阶，8月信用债发行量接近8000亿元，净融资额接近3500亿元。绿色债券发行提速，三季度发行额达到668亿元，超过上半年发行额。但需引起注意的是，产能过剩行业融资能力仍在持续恶化，二季度以来，除8月净融资额为1.59亿元，其他月份净融资额都为负数，二、三季度合计为-1649亿元。融资不畅将对相关企业的生产经营和偿债能力产生负面影响。信用债收益率持续下行，信用利差大幅收窄，反映出市场风险偏好回升。5月高点以来，中长端信用债AAA、AA+级估值收益率分别下行了约60bp、80bp，而AA和AA-级估值收益率分别下行了110bp和120bp左右。8月下旬以来，跟随利率债调整，AAA、AA+和AA级估值收益率都出现了不同程度的回升，而AA-级估值收益率仍然一路下行。从信用利差看，4月末高点以来，中长端AAA、AA+级分别压缩了50bp和60bp左右，而AA和AA-级分别压缩了90bp和100bp左右。评级利差尤其是AA和AA-与中高评级的评级利差大幅压缩。收益率下行和利差收窄反映市场偏好逐步回升，主要源于违约出现阶段性缓和、大宗商品价格上扬带动过剩产能行业盈利状况改善等。二2017年风险可能回升，重点关注四方面风险信用债违约风险从未离场，产能过剩行业存量债券需重点关注。尽管2016年以来工业企业利润稳步增长，但企业经营绩效好转主要受大宗商品价格回升、房地产销售火爆等短期因素影响。实体经济企业尚未根本性好转，大宗商品价格进一步上涨的空间受限，部分行业，尤其是产能过剩行业经营绩效改善的持续性尚待观察，相关行业信用风险并未完全解除。从盈利状况看，1～8月采矿业利润同比下降70.9%，其中油气开采和黑色金属矿采选业利润同比负增长，油气开采全行业总体亏损，煤炭、石油化工和钢铁行业主营业务收入同比负增长。从融资能力看，截至2016年6月末，产能过剩行业的中长期贷款余额同比下降0.5%，自2016年3月以来连续4个月负增长，其中钢铁业和建材业中长期贷款余额同比分别下降6.7%和8.6%。债券融资同样不容乐观，二、三季度采掘业信用债净融资额为-1624亿元。受盈利能力和融资能力持续恶化影响，偿债能力可能进一步下降，产能过剩行业违约风险并未解除，需予以重点关注。债市杠杆率居高不下，交易所市场高杠杆风险隐患突出。债市加杠杆的方式有两种，一种是通过场内回购交易获得资金再购入债券，另一种是通过场外“优先+劣后”的产品结构设计形成杠杆。2016年以来债市杠杆率有所下降，但时有反复，8月底场内总体杠杆率仍有1.095，与2015年12月1.124的历史高点相差无几。尽管杠杆总体水平并不高，但结构性问题突出，银行间市场相对较低，交易所市场杠杆率则高达1.3。一旦债市受负面消息影响快速下跌，杠杆资金对市场的冲击可能超出想象。参考股票市场，2015年6月初，A股融资买入额占总交易量比重不过12%，但在股市快速去杠杆的政策压力下，6月15日之后短短17个交易日内上证综指跌幅超过30%，杠杆资金加速出逃对下跌起到了推波助澜的作用。目前债市待回购债券余额占债券托管量的比重达到将近9%，而交易所市场这一比重更高。考虑到债市资金的风险偏好更弱，一旦现出下跌杠杆资金势必对市场造成巨大冲击。多重因素决定货币宽松和利率下行空间有限，流动性收紧风险不可忽视。本轮债券牛市的一个核心逻辑是，经济下行背景下货币持续宽松，基本面疲弱带来的资金面宽裕支撑债市持续上涨。但是，未来货币进一步宽松的空间非常有限。从国内看，一方面，宏观经济的总体杠杆率已经非常高，去杠杆任务艰巨，资金面预计将逐步收紧；另一方面，2016年以来PPI快速回升，房价大幅上涨，随着上游价格逐步向下游传导，房价上涨带动房租上涨，未来CPI存在进一步回升的可能性，这也将降低货币进一步宽松的可能性。从国际看，年内美元加息呼声高涨，一旦美元加息政策落地，短期内人民币降息降准的空间基本消失，也将导致国内流动性收紧。如果去杠杆政策持续推进，货币供应量增速下降，宽裕流动性支撑的债券牛市恐将难以为继，债市风险也将逐步凸显。加强监管有利于化解债市系统性风险，但监管带来的短期风险需引起重视。随着债市风险受到越来越多的重视，监管层也开始从多方面推动债市防风险工作。围绕金融去杠杆的主线，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，中证登联合上交所和深交所发布了《债券质押式回购交易结算风险控制指引（征求意见稿）》，央行重启14天、28天逆回购，公司债监管也露出收紧迹象。严格的监管有利于防范和化解债市风险，但需要引起注意的是多方政策陆续出台将在市场上产生叠加效应，引发市场悲观预期，打击市场的参与热情。如果缺乏有效的统筹和科学的设计，过快去杠杆有可能诱发新的风险。因此，债市在加强监管时需要吸取2015年股市去杠杆的教训，着力防范监管风险，避免用力过猛导致债市失速下行。三多措并举防范债市风险一是充分发挥国企结构调整基金作用，多种方式化解国企违约风险。国企尤其是央企一旦违约往往具有违约金额高、处置难度大的特点。要充分发挥新成立的国企结构调整基金作用，推动国企兼并重组，实现要素和资源再配置，盘活人才、技术要素和沉淀资金。发挥基金引导作用，通过混合所有制改革引入社会资本，破解困难国企资金瓶颈。加强过剩产能退出通道机制建设，推动国企去产能、清退低效无效资产。在基金带动下改善困难国企经营状况，化解违约风险。二是努力提高重点行业企业的盈利能力和融资能力。加大力度推进去产能，逐步改变产能过剩行业供求失衡的局面，推动相关产品价格回到合理区间，进一步降低实体经济企业成本，恢复相关企业的盈利能力。在违约风险较高的行业，对暂时陷入经营困境的企业给予一定支持，加强银行与企业之间的沟通和协调，建立良好的银企关系，避免银行在企业遇到困难时采用“一刀切”的方式对企业抽贷、停贷。三是合理统筹债市监管政策，有序降低债市杠杆率。通过逐步调整债券质押时的折算率、折扣系数，调整场内机构和场外结构化产品的杠杆倍数，有效降低债市杠杆率。去杠杆政策出台之前应加强调研，加强决策部门与市场机构沟通，力争使市场在政策出台之前逐步消化政策带来的影响，避免政策突然出台对市场造成冲击。要促进部门之间的沟通，加强政策统筹，避免政策效果叠加之后用力过猛。要加强政策协调，逐步实现统一监管，减少监管空白和监管套利。四是严格发行人资质审核，强化债券信息披露。债券发行过程中，债券承销人加强对信用债发行客户的行业风险评估。对经营风险较高的行业，要严格审核其资质条件，审慎发行信用债券。监管部门要加强部门间信息共享，加强跨行业、跨市场跟踪监测和风险预警。制定统一的信用债信息披露制度，明确发行人、承销商等不同主体在不同阶段的信息披露责任，加大对信息披露违规的处罚力度。五是完善违约债券善后处置