工业企业利润分析框架与行业资产定价规律

一、工业企业利润指标简介什么是工业企业利润对于个业利表展示业利力报是家业不创价值直的现企的经况如何未有有展间们可通该业的润找答于一行也如析行规模及动向可帮助们解业现以及来发趋计局露工企财状况正是提了得业数的方道。统计在计业务况时既考数的时性同也保源数质此统的范调查方有明的定。统计围规以工企业即主业收为200元以的法人位。调查法查位取联直方格各表定调内上时独自报数据2）采用一统分标和编计构调单位须格行不自行改（3按《计法要求，为障源数据，做到出有，调位应该置原记录计台账建立全统料的审核、签署交和档管制度（4财状统报上时一为月12日-8（1免。数据发机为家计局公时为月27（1月份外规上工对测业济期运变化具足的表，且调频高时性。表：工业统计报表制度资料来:统计局目前计披的据要包营收营本管费售务用及润了好地理工企财状的各指，们公会计度单标含义据间勾关系。业入企从事售商供务让产使权生经活形成经利流209年，统计用营收”标替了主业收”指者再新相较主业收业收以更全地映业业收入模实上两绝对之的距大可以接来用。工业企业:营业收入累计值工业企业:主营业务入:计值图“营业收入”与“工业企业:营业收入累计值工业企业:主营业务入:计值亿元14000120000100000800006000040000200000资料来:万得营成指企从售商提劳和渡产使权生经活发生实成019起，营业成”标代“营业成”标与业收的化似。三大间费为销用、管费用财务。销售用指业在商品和料、供劳过程中发生的种括费包费展费告输等管指业组和理业生经营所发的用财费指企为集产营需资等发的资用。营业入扣营业，再减税金三大费用、产减损失本费用目，营。具体公式：营业利润营业-成-税及附-销-管理用-务费用减值失-资减损+公允价值变收-允值动损)+资(投损)其收+产收(资处损)5)营利加营外入,去业支，利润额。“规模以上工业”统计口径的变化工业业经状并一成变而处动的变之。此依年主业入200的标，每年模上业样库都发一的化具体说有企过虽然在本里但一年主营业收过200，则一度会入计；些业上年虽然样库业但年的业主营务入于000元，至关破，在下年就被除样本。这动调机制作用下每有分业到规标纳调范也部企因模小而出查围还新建企业、（）企等化。除此外“规以工分准经过次调19-206年规模上业是全国有年主营务入500万的非有业人位00-210年是年业务入500万的业法单位。211年今范整营务入200万元工法单。“规以工计径每出变也味如果不时的业业利数（对算增会出现计径可的题此国统局要求入本的业报送期据同要上一年度同数便行汇比进“比口的长计考在据比的问工业企业润同不可单用每期布的对值进计算。历史可以到203以来官口工业业利润计使累值计得的常现，是208年209年期差较图：官方口径工业企业利润累计同比与使用累计值计算得到的经常出现不同50%工业企业%工业企业:利润总额累计比工业企业:利润总额累计同比3020100-0-0-0-0-0资料来:万得对于018209工润数差，计给了三解一加计执，家计对符合模以上工统计求的进行了除（）加据质量理，除跨、跨行重复计数根据国家统计最开的业织结调情况207四季开对业（公司跨区行复计进行了剔重（三“营”政策施后服务业改交值税税率，工业业逐将内工业生产经营动离转服业，工企财数有所小。二、工业企业利预测方法论：三因素框架三因素框架的理论基础工业增加值增速反映工业生产实际增长速度。工业增加值是指工业企业在报告期内以货币形式表现的工业生产活动的最终成果；是工业企业全部生产活动的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额是工企业生过程中增加价值。加值的念我在第二方法论月度GDP指数构建应用已详介业生总其是GDP中工部民济行业增值和为终的生产总（G月度业加数有下3重：（1与业业润，只计模上业业（2204至用格指缩法现工增加转为变不变计的加增反映除价格动素响工生产际长度（3只布速不绝对值表：工业增加值核算方法与计算公式资料来:统计局我们处引工企总产的念工总衡企的产收衡企的售具体工业企营，工企总产和销的积本等。从010年今，销围值98浮且较为稳，此业业收和业业产的值较接。而工增值于业产值增值的积月度DP数构与用提期加本期产出x年的加在增值确的件可为业加现增速工总值速本一所以可说工增值速反了除格动素后业业收变。图：005年以来产销率较为稳定% 工业企业:产销率:月值 产销率值1009897959492资料来:万得再看二素PPIPPI反映工企利增中格影响在算业增值PP（产格指）即为使的格减数另个度PI也是量业业品厂价变趋和动度的数。在工增值还价因素变以出业企营同增=增加同+PI比历史据可以察工增增+PI同比和业业营增拟度高也佐了一论所工业增加反了，PI反映价。%工业企业:营业收入累计比工业增加值:累计同+PP:累计同比图：工业增加值%工业企业:营业收入累计比工业增加值:累计同+PP:累计同比504030200-0-0资料来:万得工业业润利率关系以，润营*润，一式纳。工业企业利润率的变化可以用工业企业营业收入利润率这一指标跟踪。工业企业利润约等于营业收入扣除营成本管费用销费财费用因观成以及项用以助们更的解润的化201年，业本营收比为83三费之和比为6.。工业业成率PPI同与PPRM比刀变方较一PI表产的售PIRM表示原料在P-PRM比降材格相于价企业成率亦费用方，用受业资成的响大资价格企费率关因素数显，3期SHIBR对于企费有2-3个度的先资价素之我还以针对业扶政09年始，减税费策出及2022年出超2万留抵税一程上释用的降势。图：3月期SHIBR对于企业费用率有2-3个季度的领先性工业企业费用率:累值工业企业费用率:累值S:3个月滞后6个月（右轴，逆序）5 010.019.0 28.538.07.5 47.056.56.0 6资料来:万得除了本费价是影利率主因历情来PPI利润的动势致较大宗商的格上主影响游掘游材料工的品格从而高业盈能具分产业构方将下介绍203年今利率累同与PI计比的关为0.1,它与PI当月同的关数了0.41我推其因于利率于PI边变化为感。理解模的论础后们下给了企业润因分的学证过：工业业产（工业加作代变）*PP润率工业业润工加值比+PI同比利率同比证明：已知两边分，有dfd(xz)=zdxxzdxydz两边时以，有dff=(zdx/(xz)+zdy)/xyz+(xdz)(xy)即dff=d/x+y/ydz/z证毕。三因素框架的实践应用工业企利润变化拆分为个部：工加值（量、PP（价格利润率我们以把期的工业企业润比速分工增值比+PI比+润同比这拆在论实上全以得证明。究业业润是观这个项变，并一深它变背后原。图：工业企业利润增速拆分工企营收利累同比工增值:计比PPI全工品:计比1008060402002040

工企利总:同比资料来:万得使用217年9至22年11的据算利总额计比工增+PPI累同+利累计比的拟优相高达了0.9验了一的正性。图：工业企业利润三因素框架资料来:三、结构特：工业企业利润的上中下游上中下游行业如何划分除了业业体财数据外统局披露1工细行月度据01年企业润总额709.1元从业结来算通汽制业化材铁行在国业企润中占较，比前20行占利总的87.3。观察01年行利润比速石化、煤、色属炼计算通等业速快，整体利形正拉。图：021年分行业利润总额排名分行业润总额（20年）名前20计算机、通信和其他电子设备制造化学原料及化学制品制造煤炭开采和洗选业医药制造非金属矿物制品汽车制电气机械及器材制造黑色金属冶炼及压延加工业通用设备制造有色金属冶炼及压延加工专用设备制造石油、煤炭及其他燃料加工酒、饮料和精制茶制造业金属制品农副食品加工橡胶和塑料制品石油和天然气开采食品制造业纺织业资料来:万得

0 200 400 600 800 100亿元我们工企的41行业根在业中位置分上、游下游。上游重资和材的采，于业的始端又为游掘。中游以游掘提的原料行加的业为游业又为游原料工。下游中产提的成品为料行加后应费场为游产游进步为较近中游下制业离端消更近下消品。具体行划可考图，游的绿方为下制业灰方则为游费。图：上中下游划分资料来:上中下游行业利润如何传导在终需强的况下行会先益润上价升后润会导中及游行。例如010年国金机的面响国基消失由国多政刺激需加出回，中经济快回向求著上209末游费品制业润终需求动利开恢随后010年初利传至游及上，游游润比走。图0：200年终端需求旺盛，利润从下游向中上游传导% 上游采选:利润总额累计比下游制造:利润总额累计比 250 下游消费品:利润总:累同比 中游原材料:利润总:累同比右侧）200150100500-0-00资料来:万得

16001400120010008006004002000-00当供端到击游和游业受较影响但润否下传导定终需石油他原材价的升上游业润加如终端求盛下行能够成转给费而需求疲下行就承受高成206至207在给改政策影宗市场现出市价同大上行利明增业积增的好势反观游业一面接了游成本抬一面于终需的迷成以向端场移行润受一挤价察，代表上价的PIR、PPI生资涨较，而近的PPI生资料及PI本平。图1：206年供给侧改革下上中下游I分化% PM:当月同比 PP:生产资料:当月同比PP:生活资料:当月同比CP:当月同比1050-5-0资料来:万得四、从宏到投资：企业利润的投资启示经过文分们经理了业类划方法行间传途那工企利对资有启示？上中下游行业盈利的核心资产定价逻辑有什么区别？本章我们的视角从宏观转向投资，解析企业利润对于投资指意。工业企业利润是上市公司财报的前瞻指标工业润比速反了工经运走特是工经短运状同也判经景程度要指标此业业润与A股金企利的同性高月发的工企利数相于季布的上公财效更高因工企利数据以助们测业盈的动势投者能准确地估本的弱。图2：工业企业利润同比与A股非金融企业利润同比走势相近%工业企业%工业企业:利润总额累计比股非金融企业利润总额同比70503010-0-0-0资料来:万得根据票价型=PEPE与EPS共决股价跌起PE为盈率反估无利率、风险价预增等种因影，ES每收益反企盈水。工企利数与市司ES的概是宏观面企利数是权资定的标尺们可拉线看，2010年至021期以上业业润复增为4.,得全A数年合为6.者在水平较一。利用工业企业利润预测上市公司业绩我们进一步用各行业上市公司的利润数据与统计局公布的月度数据，测算两者的拟和性。第一步，我们汇总了2015年至02年A股行业市司季公利润据第步到各时数的比需剔除2015年至02年新市的司第步最小乘线回模各业市司利总额计同比为变，计公的各业润额计比为变。图3：各行业拟合优度和回归系数分布资料来:万得说明：一年期利为负情排除在归样之外。除去草品和属品修业有市司以及金矿采数不足我得了3业的合优度回系。们断，合度行的中度关回系的小反的行内的化。33行中有11个的拟优于0.行业利总对行上市司盈情解力较，11行拟优在06与03之，一解力。剩的1行拟合度于.3说部分业整体润势上公的利走一性低理论合度行的集度关集度高的拟合度高。回归数面回系大于1的业在体业盈增为时行利润提意着市司盈更为显的升利增为负反之回数越市司利对于业体好3行业有6个业归数于13行回系在2与1之14行于可以出大数上市公司的利力强非市公。按照合度回系的大们行进归类下中上红中的业月利数对上司利润预能较上市司盈能要于行整情此投资有强指作其计算机信金制、色金冶、学纺织装拟优和归系均较区。图4：根据拟合优度和回归系数对行业归类资料来:万得由于月度发布的工业企业利润数据发布时间比企业财报早，分行业的利润数据为估测上市公司盈利提供了一个有效坐。上中下游行业的资产定价逻辑首先上采中原材加业利表均由PI的化导们可将大行合为中游。我们方论二理解PI的动因号作曾证“一色（色属石煤有色金影响PI走的核变PPI上味着些宗品价走高而上企在场上有垄断性位集中较因此格上往能直接动润高增203年来表上资“信原材指与PPI同的走具一性了2014-015年杠一波市，背的就在中上游利增与PI比具较的步，格的化本决了上游利变。图5“中信原材料指数”与I同比的走势具有一致性% 同比 原材(组合.中信)指数（右轴）

点60001050005 40000 30002000-51000-0 0资料来:万得再看游造们工业业行根其口交值营收的重为口赖业非出赖行业出依度过的业出依行其余为出依行。201数显，机通文教娱革具纺服出赖度名外游制业行的口赖度遍较高如算通机用备专备加规效下游造的利着显的正向作些素决了出的对下制业的润以定有深远影史据示的变化“信备造数”现较相的奏。图6：各行业出口依赖度各行业口依度十名（021计算机、通信和其他电子设备制造业

46.7其他制造文教、工美、体育和娱乐用品制造其他采矿皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋家具制造金属制品、机械和设备修理纺织服装、服饰铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造电气机械及器材制造橡胶和塑料制品通用设备制造业仪器仪表制造业专用设备制造业医药制造业纺织业印刷业和记录媒介的复制食品制造化学原料及化学制品制造

29.227.826.323.122.821.620.618.117.014.813.913.512.311.610.810.57.45.75.70 10 20 30 40 50%出口当月同比设备制造(组合.中信)指数（右轴）图7：出口的变化与%出口当月同比设备制造(组合.中信)指数（右轴）9070503010-0-0-0资料来:万得

点14001200100080006000400020000最后下消品下消费的业居消较为近因很人为下消品资定与社系紧密然事上消板块股与零历相关非低我推，其因是于020疫情生之前零比速分稳邻个的速化基在1个分之导其于块资指导偏弱是文提游消品要接上成压需根终端求情调价社能反映很反成和利们为下消费行最要定因素利率利率表了能力，议能是游消品业产链地位关。在203年以，们以到费板资产走与游费行利润保强相性。图8：消费板块资产走势与下游消费品行业利润率保持着较强的相关性6.86.66.46.26.05.85.6

% 下游消费品利润率 消费(组合.中信)（右轴）

点160140012001008000600020000综上们结各个类业核资定价“上价下制业量游消品看利润。五、案例分析四季情多低迷下需求足-1月业业润比降3.幅较1-0扩了0.6个百点总上22年业济繁到类超期素冲，利表不。根据因框解11工业业润产和格因贡下，润持续累企利。工业加方，1，全规以工增值同长1.比放慢.9百点。PPI面11月PPI-1.3，上持，通缩利连两月贡。利润方111月率为.2比降07个分经续4个月到位降利润拖累程较们一通过本用分利率下的因与021同期11月本升了.08个百点这是PI所衡的成价下，成在成中占上升致202以费率整体于021年一益于府续力进税降至022年12月15日全税系计办的新增税费退缓缓费额过4亿二是222年9月业加权均率降至4，处有统计来位减业融费的。各类工企盈受全面击1-1国业企利总同上升0.5增较-10月滑0.6百分；份工企利润额比降2.降幅较-10月大0.7个百点私工企利润额同比降7.9，幅较-10月收窄0.2个点；资港台业业利总同下降7.，降幅较1-0扩大0.2个。结构，半以，业利的条线利由中游中游斜行业润构续善。上游掘利占虽然保在史高平但较6月已现滑煤炭选利同长47.0持快增气采受石价同上带利长11.1中原材利占下较明显比月低4.8个分。铁、油工业润比降较。下游造在类业表现润比上年大改分业气机行在能产带动，利润比长9.7较110份快.7百分路舶空天运设行利长8.2持较增；用备业在导设、疗备等品动，润长3.增加快.9百分。受制于端需偏弱，1月下游费品占于上半水平但从增速来，下消费润同降幅已续6月窄1月本与201同平现较的复势中饮茶业润同增长215保较增；食制、教美润分长8.、.9。往后上成利润挤减情达之终需逐恢复利向下转的趋将延续前受压的游消品业论利占比是润均于史较水来以点关行业利修弹。图9：大类行业利润占比变化%上游采掘%上游采掘业利润占比下游制造业利润占比中游加工业利润占比下游消费品利润占比403025151050资料来:万得风险因素疫情展预；部境超期。附录1：图表图0：规模以上工业企业单位数处于动态变化中个 规模以工业业单数50000450004000350003