风险投资、创新能力与企业IPO抑价

风险投资、创新能力与企业IPO抑价风险投资、创新能力与企业IPO抑价

【Abstract】TheexistingliteraturestillhasadebatablepointontheissuesthatventurecapitalistsincreaseordecreasetheIPOunderpricingrateofthecompanies，andtherearefewliteratureanalyzingtheaffectsofventurecapitalonIPOunderpricingfromtheperspectiveofinnovation.Thispapertakesthe571enterpriseslistedonthegemsuccessfullysincetheopeningofChina'sgemasasample，andanalyzesthatthepathofventurecapitalaffectingIPOunderpricingthroughenterpriseinnovationcapability.Theresultsshowthat：①theparticipationofventurecapitalhasapositiveeffectontheIPOunderpricingoftheinvestedcompanies，②theparticipationofventurecapitalcanalsosignificantlyimprovetheinvestedcompanies’innovativeability，③thecompanies’innovativeabilitycandeceasetheIPOunderpricingrate，andventurecapitalistsimprovecanstrengthentheeffectoffirms’innovation.

【《P键词】风险投资；创新能力；IPO抑价；认证监督效应；市场力量效应

【Keywords】venturecapital；innovationability；IPOunderpricing；certificationandmonitoringeffect；marketpowereffect

【中图分类号】F832.48【文献标志码】A【文章编号】1673-1069〔2022〕06-0127-07

1引言

对创业企业而言，很难在传统的金融市场获得融资，风险投资〔VC〕填补了传统金融机构“信贷配给〞的市场空缺，投资并参与企业管理，发挥增值职能，促进企业成长，目前风投已成为全球经济开展创新的最重要推动力量之一。被投资企业成功首次公开发行〔IPO，即发行新股上市〕是风投退出并获取投资回报的最理想、最成功的退出方式。因此，李曜和王秀军〔2022〕[12]指出价值发现―价值发明―价值实现是风险投资的投、管、退三部曲。近年来随着中国IPO市场容量的扩大，以及中国风险投资市场的迅速开展，为创业企业的成长提供了必要的资金支持，极大缓解了企业面临的“融资难〞问题。国内外很多学者特别专注于研究风险投资的引入与被投资企业IPO抑价之间的关系，目前就风险投资到底是有助于降低还是会显着提高被投资企业IPO抑价，尚存在一定的争议。

关于风险投资对IPO抑价的影响及其机理，国外学者从不同角度进行了探索研究，主要形成了这样三种主流假说理论：认证监督效应〔CertificationandMonitoringEffect，Barry[1]，1990；MegginsonandWeiss[7]，1991〕、逐名效应〔GrandstandingEffect，Gompers[4]，1996〕和市场力量效应〔MarketPowerEffect，Chemmanur和Loutskina〔2022〕[2]〕。以往文献在探究风投对IPO抑价的影响时，大多分析两者的直接关系，从而验证或是否认以上三种效应假说。

近几年，学者们纷纷从不同视角研究风投对IPO抑价的影响机制。李曜、宋贺〔2022〕[13]等学者从风投与券商的联盟关系展开研究，发现风险投资对IPO抑价兼具认证监督效应和市场机制，且这种关系来源于风投与券商的联盟关系。贺炎林〔2022〕[10]从研发投入的角度对风险投资对IPO抑价的影响不显着进行解释，研究发现存在风险投资通过研发投入影响IPO抑价的路径。据调查统计，风险投资者较多投资于高新技术企业，其对被投资企业的创新能力的提升提供必要的资金及技术支持。则企业创新能力对IPO抑价有何影响呢？是否存在风险投资――创新能力――IPO抑价的作用路径呢？张学勇〔2022〕[20]基于2022―2022年中国A股市场数据，实证分析得出风险投资支持的公司IPO较好的市场表现是受内在创新能力的驱动，但对风险投资、创新能力、IPO抑价之间的逻辑关系未做深入探索。

本文创新点在于：

①探究风险投资对IPO抑价影响的深层机理，并引入企业创新能力的影响视角，从而发现存在风险投资通过创新能力影响IPO抑价的作用路径；②实证发现，一方面风险投资对IPO抑价有正向显着影响，另一方面风险投资通过提高公司的创新能力而显着降低IPO抑价，从而弱化了风险投资对IPO抑价的正向影响。

2文献综述与研究若

2.1风险投资对IPO抑价的影响

国外学者关于风险投与IPO抑价之间的关系做了大量研究。Barry〔1990〕[1]的研究发现，风险投资积极参与公司内部管理，增强了公司的内部监督，减少了信息不对称，从而能够有效降低企业IPO抑价率，验证了监督效应。MegginsonandWeiss〔1991〕[7]提出了风投对企业具有认证效应，其含义是风投以自身的专业效劳职能和业界声誉等软条件，凸显被投企业的开展潜力与成长性，并能够在一定程度上影响资本市场上其他投资者对企业的认识，有效降低了信息不对称，从而能够降低企业IPO抑价率。逐名效应由Gompers〔1996〕[4]提出，认为风险投资机构为了追求良好声誉可能促使未成熟企业在最正确机会之前提早发行上市，从而提高风险投资机构的出名度和声誉，却造成了风险投资企业的较高IPO抑价率，这在年轻的、出名度较低的风险投资机构中较为常见。市场力量效应那么认为，被投资企业会由于风投与各个IPO市场参与者〔证券承销商、机构投资者〕等的长期合作关系而得到更多关注，从而被投资企业的股票会获得更高的股价。Francis和Hasan〔1999〕[3]的研究发现，风险投资支持的企业比无风险投资支持的企业有更高的IPO抑价率，也进一步证实了逐名效应。Chemmanur和Loutskina〔2022〕[2]发现，风投企业参与的公司会吸引高质的IPO市场参与者参与新股的发行，二级市场价格也得到更多的关注，因此风投的参与会使被投资企业股票价格更高，而体现出风投的市场力量效应。

国内学者对风险投资与IPO抑价之间关系的研究也较为活泼，研究结果不一。有的文献支持认证监督效应，如张学勇〔2022〕[19]的研究证实风险投资支持的企业IPO抑价率更低，而且有券商背景的风投对企业的认证监督效应更加显着。有的文献支持逐名效应，如雷星晖和李金良〔2022〕[11]实证研究发现创业投资都具有低价发行保证上市成功的动机，创业投资存在“只求上市，不求成长〞的现象，从而验证了逐名效应。有的文献认为两种效应在中国创业板市场上均成立，如刘祥东和范彬〔2022〕[15]等学者通过对2022至2022年在创业板上市的258家企业进行实证分析，发现风险投资对创业板IPO抑价率的影响发生了由正到负的转变，影响机制由逐名效应转变为认证监督效应。李曜和宋贺〔2022〕[13]的研究发现风险投资机构可以与券商保荐机构保持长期搭档关系，从而能够更好地发挥市场力量和认证监督作用。而谈毅和陆海天〔2022〕[18]的研究发现风险投资在IPO抑价方面并没有显着积极影响。由此可知，在中国证券市场上，风险投资对IPO抑价的影响可能是单一效应，也可能是两种或三种效应并存。

由于中国风险投资开展较晚，很多风投机构还处于不成熟阶段，因此对自身出名度与声誉的建立较为重视，从而导致风险投资对IPO抑价的逐名效应更为显着。基于我国风险投资的特点以及一、二级市场开展现状，本文提出如下若：

H1：风险投资机构的参与能够显着提高上市公司上市首日IPO抑价率。

2.2风险投资对创新能力的影响

风险投资不仅对企业的IPO抑价率有影响，其为创业板企业提供必要的资金支持和各项增值效劳，对企业的技术创新也有影响。技术创新体现着一个企业的自身价值和成长能力，对成长型企业来说尤为重要。中小企业由于多种原因无法从传统的融资渠道得到资金和技术支持，风险投资的参与正好弥补了这一缺乏，为企业的科技研发提供必要的资金支持和技术管理。付雷鸣和万迪《P〔2022〕[9]等学者以2022年以前上市的286家创业板公司为研究对象，证实与非VC的普通机构投资者相比，VC在促进企业提高创新投入方面的效率更高。Guo和Jiang〔2022〕[5]以中国1998至2022年的制造业企业《檠芯慷韵螅《研究发现风险投资参与企业的经营管理，并通过影响企业研发决策来促进企业技术创新。张学勇和张叶青〔2022〕[20]以2022年至2022年中国A股市场直接上市的公司为研究对象，验证了风险投资对企业创新能力的正向影响。李云鹤和李文等〔2022〕[14]以2022至2022年创业板战略性新兴指数样本公司为研究样本，研究发现VC参股的IPO公司上市前成长性显着优于非VC参股公司，创新性更强，市场价值更高。本文延续这一观点，也注意到风险投资的参与能够为被投资公司提供资金、技术和管理等方面的支持，从而对上市公司的创新能力具有促进作用，由此提出下列待检验的若：

H2：风险投资对上市公司的创新能力具有正向显着影响。

2.3风投与企业创新能力对IPO抑价的影响

既然风险投资能够有效地提高企业的创新能力，则创新能力又对IPO抑价有什么影响呢？Heeley〔2022〕[6]等的研究证实创新能力能够有效降低IPO过程中的信息不对称问题，从而对降低IPO抑价率具有显着影响。张学勇和张叶青〔2022〕[20]的研究发现在风险投资支持的IPO公司中，具有专利的公司更能得到投资者的认可，而没有专利的公司IPO时被一级市场投资者会要求更高的折扣。

创新能力高的公司能够有效降低IPO中的信息不对称，其价值更容易被投资者认可，从而降低IPO抑价率。而风险投资的参与能够有效提高被投资企业的创新能力，从而风险投资通过创新能力能够降低IPO抑价。由此得到下列若：

H3：风投会强化创新能力对IPO抑价的降低作用。

综合以上三点若，认为风险投资通过创新能力影响IPO抑价的路径如图所示所示：

3样本选择与模型设计

3.1样本和数据本文从创新能力的角度，合理解释了风险投资对企业IPO抑价影响的内在机理，实证检验存在风险投资通过创新能力影响IPO抑价的路径。本文的研究，一方面解释了风险投资对IPO抑价具有负向显着影响〔若1〕；另一方面证实了风险投资对创新能力产生了正向显着影响〔若2〕，创新能力对IPO抑价具有负向显着影响，即创新能力的提高显着降低IPO抑价，风险投资强化了创新能力对IPO抑价的降低作用〔若3〕。因此，如果直接考察风险投资对IPO抑价的影响时，风险投资对IPO抑价的正向影响〔若1〕和风险投资对IPO抑价的负向影响〔若2，3〕相互抵消，从而使得风险投资对IPO抑价的影响显着性降低。风险投资对企业IPO抑价同时存在着正向和负向两种相反的影响机制，这可能也是现有文献对这一问题尚存争议的重要原因。

5稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文从下列几个方面进行稳健性检验：

①借鉴龙勇和杨晓燕〔2022〕[16]用专利申请量来衡量企业创新能力的做法，本文采用上市公司招股表明书中披露的公司正在申请、已受理、已授权的专利申请数之和来衡量创新能力这一变量，记为pat2。

②使用新股上市后5日的收盘价相对于发行价的回报率来衡量IPO抑价率，记为upr2。表5中展示的是采用新变量后的回归结果，与上文的研究结论保持一致。

此外，我们还分别使用新股上市后10日、15日的收盘价相对于发行价的回报率来衡量IPO抑价率，经过回归分析发现，结果依然保持不变，由于篇幅限制未展示在文中。

6结语

现有研究广泛探讨了风险投资对被投资公司IPO抑价率具有正向或者负向影响，围绕这一问题还存在着争议。本文从创新能力的视角，探究风险投资的参与对被投资公司IPO抑价率的影响机制。实证研究发现，风险投资对中国创业板企业IPO抑价同时存在着正向和负向两种相反的影响机制。首先，风险投资机构会通过逐名效应和市场力量作用机制，显着提高被投资企业IPO抑价率；其次，存在着风险投资通过创新能力降低IPO抑价的路径：风险投资的参与能够为被投资公司提供资金、技术和管理等方面的支持，从而显着提高企业创新能力；而公司的创新能力越高，就越容易在一级市场上被投资者认可，