“科创牛”系列一：“科创牛市”的历史经验比较

“科创牛市”的历史经验比较——“科创牛”系列一分析师：李美岑SAC：S0160521120002分析师：张日升SAC：S016052203000122出清”，供给创新◆回顾中国上一轮12-17年和美国日本在70年代的经济下台阶，平稳着陆过程中都经历了产能的出清和供给的创新，其中供给创新中的新兴产业正是当时股市的领跑者。当前中国经济将步入新发展格局，新一轮供给创新或为未来长期主线，可以关注围绕新能源、新材料(有色|化工)、新制造 (半导体|军工|机械)、新软件(计算机)中细分新兴领域的投资机会。零部件到下游互联网应用，产业机会持续涌现。2)70年代美国：通信行业固话、有限电视、移动电话三条线投资研发加速，半导体行业持续放量，IC销量从不到10亿美元到近60亿美元。3)70年代日本：政府大力支持半导体技术，半导体制造设备研发对整体占比从70年代初的2%增长到77年的中和，以及促进效率提升和安全保障的产业方向，具体可关注新能源、新材料(有色|化工)、新制造(半导体|军工|机械)、新软件(计算机)等3191817161514131211100908下台阶何解？“产能出清”，供给创新◆当前中国经济实际GDP增速中枢下降至6%以下。历史各国经历了多轮经济下台阶，典例如70年代的美国和日本，以及10年代的中国，GDP均值下降超2%。◆经济下台阶后如何平稳着陆？历史给了我们两条路径：“产能出清”，供给创新图2：70年代美国经济下台阶%%%DPDP4局《中国基本单位统计年鉴》，《中国经济普查》，财通证券研究所4◆08年“四万亿”刺激后，11年通胀就开始显现，到14-15年，供给过剩倒逼产业出清：10-15年，破产公司数从约6000家到超1万家，13-14年破产率达到峰值。◆结构上本轮上游出清最多，中游制造其次：2010-2015年间采矿业破产率最高，制造业其次。0000图4：2009-2017中国每年破产公司数量20092010201120122013201420152017图5：2010-2015中国各行业公司破产率其他2010201120122014201555◆高增长阶段结束+“四万亿”效果放缓，行业投资增速在持续下台阶：15-16年上游原材料和中游制造，投资增速接近◆供给侧改革下产能持续出清：上游钢铁杠杆率回到08年以前水平。70%60%50%40%30%20%10% 图6：板块固定资产投资完成额增速(%)上游-原材料采矿+加工中游-制造科技-TMT图7：行业资产负债率(%)6612-17年中国|供给创新：产业周期和政策支持催生移动互联网牛市12-17年中国|供给创新：产业周期和政策支持催生移动互联网牛市件应用市场，催生了BAT等全球互联网巨头；上游看，行业升级也将带来行业洗牌的机会。80%60%40%20% -20%图8：移动互联网时代产业机会涌现 全球4G用户渗透率(右)%121212121212121212121212122021/12%%图9：移动互联网带动产业链相关公司业绩09—14盈利CAGR14—19盈利CAGR讯讯图10：移动互联网催生全球互联网龙头(亿美元)阿里巴巴腾讯微软(亿美元)0000201020112012201320142015201620177712-17年中国|股市行情：供给创新诞生出的移动互联网领跑股市12-17年中国|股市行情：供给创新诞生出的移动互联网领跑股市◆供给创新下，新生的移动互联网(科技、通信)领跑股市，其中下台阶明显的13-15年领先显著；◆对应指数层面，移动互联网公司众多的创业板指领跑上证指数，11-17年超额收益达36%，其中13-15年超额收益达225%。%金融3%金融-12%金融产金融金融-13%用-16%用%%用-17%4%7%金融%%用6%-13%%-1%1%-15%公用%公用%-1%金融-15%4%用用用金融%-10%-16%%产-12%金融产-19%%%%%-14%%-12%502002010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/128◆通胀压力下美日产能开始出清，退市破产公司数量近翻倍，企美国股市退市数量从176家到近300家，接近翻倍。日本破产公司数量从72年的约7000家到77年激增也在同期见顶，美日企业杠杆率74-图图13：日本1960-2020年破产公司数量(月度)86420图14：美国1975-1985年退市率美股退市率(%)781979198019811982198319841985%%图15：美国1974年杠杆率下一台阶485154576063666972757881848790939699029◆1970s，通信行业固话、有限电视、移动电话三条线投资研发加速。美国通信行业在70s爆发，首先固定电话普及率不断攀升，10年上升近10%；其次1972年远程信号输入限制放松+卫星通信技术进步，HBO也于同年创立，有线电视用户也迎来井喷；另外，移动电话1973年首次成功使用后，通信行业的研发和投资再迎新浪潮。整个通信行业看，1969-1981复合增速达14%。◆增长快叠加空间广，通信企业走势独立于周期。新技术热潮涌动加上投资规模扩张，通信企业企业利润和估值双双上涨，迎来戴维斯双击，企业股价长期跑赢大盘。其中，摩托罗拉和72年上市的COMCAST利润增速平均为21%、46%，是其股价上行的重图19：摩托罗拉70年代估值和利润增速图19：摩托罗拉70年代估值和利润增速4241.094140.1539.26439.2638.28338.2837.45337.4536.75336.7536353432.9532.9532.9532.9532.932.95333219701971197219731974197519761977197819791980n|供给创新：政府支持到技术落地,美日半导体产业破茧成蝶◆新技术带来新需求，美国半导体行业持续放量。70年代MOSIC、微处理器、DRAM出现后，半导体成为通用设备，商业化需求增加，PC、计算器、电子手表、汽车控制器等应用不断涌现，美国IC迎来业绩放量，销售额从不到10亿美元到近60亿美元。◆日本政府大力支持助推半导体等新兴产业腾飞，经济增长再获新引擎。1976年，日本政府主导企业进行技术推进，政府投资达3亿美元；日本半导体制造设备研发对整体占比也从70年代初的2%增长到77年的26%。政府支持下，日本半导体全球市占每5年提升10%。代|供给创新：效率提升代|供给创新：效率提升+低油耗,创新带动日本汽车席卷全球◆工业技术进步推动日本汽车产业效率提升。70年代，丰田公司研发出TPS生产系统，生产效率大幅提高，单位工人汽车产量能达美国的4-6倍。◆大力发展低油耗技术，日本汽车远销海外。石油危机让日本意识到节能技至远低于美国1985年水平。领先的低油耗技术也让日本产品在大通胀时代图23：70年代日本单位工人汽车产量遥遥领先于美国40%30%20%10% 产量1885296941104产量1885296941104万辆1970198019651975出口量产量-5年CAGR23.0%5.6%9.7% 出口量-5年CAGR20.3%16.7%731833951979日本汽车制造油耗标准(L/100km)1979日本汽车制造油耗标准(L/100km)1985年美国轿车平均油耗(L/100km)17.967.75.350<827.5kg827.5kg-1515.5kg1515.5kg科技硬件通讯设备生物医药金融科技硬件通讯设备生物医药金融行房地产汽车&零部件业建筑建材电器设备工业运输料工业材料公用市行情：供给创新的新产业领跑股市◆美国：大通胀后科技相对领先，75-78市场领跑。7575767778售%8%0%金融用%金融公用5%4%0%0%金融9%公用售售-11%-12%金融用-3%金融售用-1%1%金融用售%售金融%公用%-14%%金融用售9%8%公用8%1%金融售1%金融%售%6%4%用4%1%为消费，绿色为制造(工服为工业服务，包括采矿、建筑、交运等)，蓝色为科技，灰色为公用事业1974-1981利润PE市值市值占96%241%241%81%75%93%42%41%247%96%241%241%81%75%93%42%41%247%32%39%15%62%664%40%53%53%-12%91%60%96%41%49%37%78%43%81%35%64%-69%423%423%59%456%256%443%99%253%281%268%256%89%404%57%284% -4%-2%0% 5% 3% 4%-2% 4%-3%-5%-1% 1%-1%12◆周期制造板块中，除房地产外均已进行杠杆率调整。18年后房地产行业资产负债率维持在79-80%，在历史高位；近一年有一定向下趋势，房地产乃至地产链去杠杆正在起步。40200能源材料工业公用事业房地产0001020304050607080910111213141516171819202122图28：其他板块中，仅消费杠杆率提升(单位：%)45400001020304050607080910111213141516171819202122◆危中有机，经济困顿下新生产业或将破土新生。参照03年sars经历，线下交易受困于疫情，线上的阿里巴巴市场空间顺势打开，02-03年日均新增商机数从3000条提升至10000+；疫情后，线上交易仍延续势头，05、06年阿里巴巴用户增速超80%。◆本轮供给创新何处？把握“四新”机会，聚焦新能源、新材料、新制造、新软件。回顾过去3年，“碳中和”和“疫情|安全”是影响经济走势的两大因素。由此，投资从这两条主线出发，聚焦减少碳排放、促进碳中和，以及促进效率提升和安全保障。具体产业看，可关注新能源、新材料、新制造、新软件等四个方向中，细分新兴产业的投资机会。板块看，整体可关注聚焦相关新兴产业的科创板。图29：危中有机，上轮SARS疫情，线上交易破土新生0000阿里巴巴日新增供求商机数2003年“SARS”期间2001-2002均值3月4月5月Wind，财通证券研究所图30：未来供给创新2条路径疫情-疫情-安全&效率能源材料制造软件风光储|新能源车链有色|化工半导体|军工|机械提示◆地缘政治危机，经济复苏低于预期，海外加息超预期，国内流动性超预期收紧，历史经验失效风险。版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使师承诺采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形明期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间；同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；们无法给出明确的投资评级。级声明信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及