2022年房地产行业中期策略：至暗已过格局重塑

信S20080008henlirqlzqcomcnS20110003|证券研究报告|022年房地产行业中期策略1.上半年回顾：基本面走弱与政策放松的分化加速整体而言，今年上半年全国房地产市场延续2021年下半年后的下行整体而言，今年上半年全国房地产市场延续2021年下半年后的下行趋势，拿地、开工、销售及房地产开发投资仍旧呈现明显的下行趋势。百前五月销售金额操盘口径下累计下降52.7%，权益口径下降0.6%，竣工面积下降15.3%，施工面积下。产扶持手段，还是开发商面临的融资环境，整体加速改善。融资：房地产行业信用债融资环境自2021年10月份以来持续改善，净融资规模自2021年8月来持续2331.1销售情况：双弱格局下，销售规模持续下行2022年上半年，在高基准期因素与行业自身加速下行双重影响下，商品房销售规模持续萎缩。统计局口径下，5月单月全国商品房销售面积同比下降32%，销售均价同比下降9%。克而瑞披露，头部百强房企5月单月全口径销售金额同比下降59.9%，权益销售额同比下降59.1%。1.2政策环境：宽松加速，总量政策与因城施策持续发力施策的框架下，持续放宽各类调控政策限制；同时，在银行流动性宽行形成了明显的反差。41.3违约风险：流动性压力仍大，民企违约加速销售下行带来的回款压力增加，叠加行业信用债到期压力加大，房地产企业流动性风险进一步暴51.4土地市场：供需双弱，企业拿地规模下行明显在对于销售复苏并不明朗的情况下，房企拿地意愿显著较弱；同时，土地市场较低的景气度，导月，百城住宅类用地累计供应及成交分别同比下降55%及60%，平均地价及溢价率水平61.4土地市场：流拍率改善，房地价差保持低位土地流拍情况环比2021年下半年改善，但在商品房销售均价下降的情况下，地价占房价的比例小71.5集中供地：核心推地增加，供地制度优化景气度下行压力下，首轮集中供地质量提升明显。一方面，各地通过降配建、提限价等方式，改81.6融资环境：头部房企持续改善，净融资规模持续提升91.6融资环境：总量复苏，结构仍旧分化融资总量改善，但结构性分化明显，国企信用债发行规模占比提升明显；同时，优质民企在流动性宽松的环境下，信用债平均发行利率快速下降。上半年央企及地方国企信用债融资规模占比提升至88%，地方国企信用债发行增长明显，而以优质民企为代表的非国企融资成本快速下降，前五月平均发行利率为4.2%。2.市场复苏的节奏：“弯钩”型复苏我们认为，在疫情对推盘的影响逐渐消除的背景下，房地产调控政策的持续宽松将带来需求端的持续环比改善。但受制于土地市场拿地下滑的影响，叠加重点区域库存有限的背景下，市场复苏的速度相比历史周期较慢，销售复苏将呈现持续的稳健复苏。证面积同比下降39%。约因素迎来反转。在重点城市重新恢复常态化管控后，由于3、4整体而言，我们认为本轮房地产销售复苏，将呈现“弯钩”型复苏的特征，环比持续改善，但相比历史V型复苏的2.12014年地产复苏：调控放松下的V型反转2014-2015年房地产周期复苏过程中，得益于市场较高的库存水平以及对政策放松更为敏感的需求弹性，房地产市场复苏呈现显著的V型反转。本轮房地产市场受到供应端因素的影响，市场复2.2本轮周期的区别：重点区域并不存在库存积压本轮地产下行与历史上不同在于贡献销售面积占比较高的区域，市场中优质库存量相对较低。华2.3短期市场复苏的制约：推盘量带来的供给约束低库存市场环境下，拿地不足带来的市场现象则是商品房市供应量下降。2022年前五月，核心城28%，新增拿地不足带来市场增量供应有限。市包括：北京、上海、深圳、广州、杭州、南京、武汉、厦门、长沙、宁波、南2.4改善短期供给的核心因素：疫情新增数据进入拐点2.5中长期供应压力：拿地持续下行在上半年市场景气度下行的背景下，土地市场拿地不足，在上半年市场景气度下行的背景下，土地市场拿地不足，仍将持续制约下半年后的供给复苏速度。2.6企业经营压力：境内外信用市场仍将分化融资环境上，境内外信用债市场仍将持续分化。境内市场偿还规模持续下降，发债主体以优质头部房企为主，国内宽松的流动性环境将持续帮助企业改善融资。而在美联储加息叠加境外美元债3.市场格局的变化开发的重要环节，土地市场的竞争格局变化将持续向融资、销售市场传导，无论在拿以及销售规模，还是在新增土地的盈利质量方面，我们认为地方性的国有企业以及全国性方面，在2018年至2020年行业高周转的过程中，以激进型民企为代表的高国实现规模与质量的双重改善。看，风险房企在土地市场出清的过程并非一个短暂过程，受债务到期以及持率水平的回升将持续驱动龙头房企的ROE水平，实现中长期的经营质量改善。2010-2013高杠杆成长型房企领涨2010-2013高杠杆成长型房企领涨2020-2021α缺失，个股同涨同跌3.1房企的竞争优势：从股价的视角从股价反应企业经营情况的角度来看，2010年至今，股价涨幅前列的房企变化，也基本代表了不2014-2015低估值资源型房企领涨2016-2019强业绩周转型企业领涨3.2短期拿地强度：地方国企负债低，拿地潜力强房地产企业资产中可售土储资源规模，对应的则是负债端有息负债的规模，在三道红线监管框架之下，具备更低杠杆水平的房企，相对具备更强的潜在拿地能力。在2018年至2021年行业高周转相对保守，相对较低的杠杆率水平，对应的则是潜在更强的拿地能力。在民3.2短期拿地强度：地方国企负债低，拿地潜力强民企市占率下降的背后，则是地方国企拿地及工程建设支出的速度快速提升。我们以现金流量表务支付的现金的同比增速衡量企业拿地及施工节奏，地方国企在结束2017-3.2短期拿地强度：地方国企负债低，拿地潜力强自集中供地以来，地方性企业在拿地市场占有率上持续提升。2021年上半年，高景气度的市场环境下，一批次集中供地中，地方国企拿地规模占比仅23%，而民营房企占比为44%。第三批次时，地方国企拿地规模占比提升至60%，同时民企拿地占比快速萎缩，下降至22%，土地市场竞争格局变化明显。3.3中长期盈利改善：头部房企经营质量反转利润率水平，土地竞争格局改善，拿地潜在利润率的回升将持续驱动中长期的净利润率修复。金地集团、华侨城A、金科股份、中南建设、荣盛发展、3.3中长期盈利改善：头部房企经营质量反转备拿地能力的龙头房企，将在中长期形成良好的竞争优势。在房地产开发施工周期决定的总资产3.3中长期盈利改善：头部房企经营质量反转杠杆水平上，对杠杆水平上，对ROE最为关键的影响是金融杠杆，在目前融资环境持续改善的背景下，金融杠杆相对不重要。金融杠杆=短+应付债券253.3中长期盈利改善：头部房企经营质量反转持稳定是相对确定的。2022/3/312022/3/31E2022/3/312022/3/314.主要结论及投资建议出现结构性复苏、调控政策在销售总量下行的背景下持续放松、土地市场竞争格局与盈利质量持续改善的背景下，龙头地产股有望在监管框架下迎来持续的经营质量改同时，在疫情陆续出现好转，抑制企业推盘的不利因素逐渐消除的过程中，伴随政策的持续宽松，供需两端共同改善将逐步驱动房地产复苏。板块机会逐渐从政策预期过渡至基本面改善，具备拿量的双重反转。2)中长期经营质量持续改善的全国性龙头：保利发展、万科A、绿城中国；3)高评级的稳健经营民企：滨江集团、旭辉控股集团。重点推荐标的盈利预测及估值表提示而影响开发、投资求。土地市场出让规则变化，如将影响报告中关于销售、拿地、开工、投资等方面的测算结果。或减慢将显著影响行业现金使用效率，进而影响开工、销产生影响。明个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳准(另有说明的除外)。重要声明观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性