慕思股份-品牌力领先的床垫龙头上市后再腾飞

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1慕思股份(001323)慕思股份致力于健康睡眠系统，拥有慕思、慕思国际、沙发、V6家居等七大品牌。截至21年有1906家经销商和4900多家线下专卖店。2021年实现营收64.81亿元，2018-2021年收入CAGR为26.68%。2021年实现归母净利润6.86亿元，2018-2021年归母净利润CAGR为46.94%。2021年公司的毛利率为45%，净利率为11%，盈利能力领先，2021年销售/管理/研发费用率分别为25%/5%/2%，重视营销费用的投入，品牌力强。睡眠经济前景广阔，国内床垫品牌化趋势凸显。20年全球主要国家床垫消费规模290亿美元，2011-2020年我国床垫行业消费规模由47.01亿美元垫渗透率相比，我国床垫行业渗透率仅60%。考虑渗透率以及更换需求提升，市场长期扩容，预计行业2020-2030年从539亿增长至914亿，每。我们测算，2021年国内床垫市场规模约590亿元，慕思股份床垫32.19亿元，占比5%，CR4(慕思、喜临门、顾家、芝华士)为22%。产品聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力领先。床垫和床架合计占比80%，床架配套率约55.7%，床品配套率约15.7%。21年推出新系列，沙发业务实现收入3.59亿元(+173.7%)。公司在新材料、新技术方面多次引领行业革新，并注重品牌力打造，产品溢价能力强，18-21年毛利率维持在60%经销渠道收入占比约为70%，为最主要的销售渠道，大力发展直供、电商渠道。21年经销、直营、直供、电商渠道收入分别为43.97/4.40/6.60/8.78较高水平，经销渠道毛利率超过40%。线下门店数量居于市场领先，门店选址方面在KA渠道占据有利位置。截至2021年，经销商达1906个，门店4900余家，经销商管理体系完善，各项考核指标与公司提货系数挂钩。营销投入力度大，品牌力领跑行业。公司“慕思”品牌旗下有15个产品系列，“慕思沙发”主打高端舒适各系列沙发产品，“V6家居”聚焦全屋定制，各品牌及其系列满足了不同客户群体对品类、风格的多样要求。盈利预测与估值：我们认为，慕思为国内睡眠产品领域龙头，重视产品及品牌力打造，渠道端经销商资源优质，考核及帮扶体系完善，看好公司上+17.72%/+16.05%，首次覆盖，给予“增持”评级。证券研究报告2022年06月26日级服装家纺增持(首次评级)一年内最高/最低(元) 2,041.71范张翔分析师尉鹏洁分析师势慕思股份沪深300-4%-8%-12%-16%-20%-24%-28%2021-062021-102022-02资料来源：聚源数据报告风险提示：地产交付不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，募投项目建设不及预期，短期内股价波动风险，市场空间测算偏差相关风险。02020212022E2023E2024EEV/EBITDAwind风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.慕思股份：品牌力领先的床垫龙头，上市后再腾飞 51.1.发展历程：注重产品品质及品牌建设的床垫行业龙头 5 1.3.拟投资约19亿用于扩产、数字化营销及研发中心建设 72.睡眠经济前景广阔，内销市场集中度较低 82.1.软体家具行业：中国为最大生产国和消费国 82.2.20年床垫行业规模85.4亿美元，我们测算行业规模稳步提升 9 3.产品聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力领先 13配套率高 13 3.1.3.新材料、新技术方面多次引领行业革新 16 4.深化优化渠道，丰富系列拓宽开店空间 184.1.1.经销渠道规模业内第一，卡位线下优质门店位置 18.把握建材渠道拓宽流量入口，强强联合拓展直供模式 20 215.1.2.精准广告营销，品牌深入人心 22 图2：股权结构图(发行后) 6图3：2010-2020年全球软体家具消费规模(亿美元)及同比 8图4：2010-2020年中国软体家具产值规模(亿美元)及同比 8 图6：2010-2020年中国软体家具消费规模(亿美元)及同比 8 图8：2011-2020年全球床垫市场消费规模(亿美元)及同比 10图9：2011-2020年中美床垫市场消费规模(亿美元)及同比 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3垫使用年限占比 10图11：受访国人当前是否有更换床垫意愿 10 图20：2018-2021公司床垫产品各渠道销售单价(元/张) 16图21：2018-2021公司床架产品各渠道销售单价(元/张) 16图22：公司引进尖端材料太空树脂球 17 图24：2018-2021年公司主营业务收入(亿元)按渠道及同比 18 图26：2017-2021年经销商数量(个)变化 19图27：2018-2021年公司直营门店数量(个)变化 19图28：红星美凯龙门店数量及增速(门店：个) 19图29：居然之家门店数量及增速(门店：个) 19图30：红星美凯龙上海浦东沪南商场软体区平面图 19图31：与欧派衣柜建立直供合作模式2018-2021年收入(百万元) 20图32：2018-2021年公司各电商平台官方旗舰店销售收入(亿元) 20 图34：2018-2021年各项广告费用(亿元) 22 图40：通过微信公众号等形式服务终端客户 23图41：公司“感动式“增值护理服务 23表1：慕思股份主要财务数据一览 5 表3：慕思股份床垫及床具产能及销量(单位：万张) 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4表7：国内床垫头部企业销售额(仅考虑国内市场收入，亿元)及市占率测算 12表8：头部床垫品牌软床及床垫(全口径包括床垫、床架及配套)相关配套品销售规模13表9：2018-2021年慕思股份按产品拆分收入(百万元)及毛利率 14表10：床垫及软床配套品出厂均价及销售量(单价单位：元/张，销量单位：万张).....1511：公司各个渠道床垫销售单价 16表12：床垫平均成本拆分(单位统一为：(元/张)) 17表13：2018-2021年慕思股份按渠道拆分收入(百万元)及毛利率 18表14：慕思股份经销商管理体系 21表15：公司收入拆分及预测(百万元) 24公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5慕思健康睡眠股份有限公司，成立于2004年，多年致力于健康睡眠系统的研发、生产和销售。旗下拥有慕思、慕思国际、慕思沙发、慕思美居、V6家居、TRECA崔佧和思丽德赛七大主力品牌，产品包含床垫、床架、床品、沙发等，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。公司销售网络体系以中国市场经销为主，截至21年12月31日，拥有1906家经销商和4900多家线下专卖店，除覆盖全国500余个城市外，还在澳大利亚、美国、意大利、德国等20多个国家或地区设有专卖店。据全国性连锁家居商场红星美凯龙、居然之家的销售GR2021年实现归母净利润6.86亿元，同比+27.99%。2018-2021年，公司归母净利润CAGR售/管理/研发费用率分别为25%/5%/2%，公司重视营销费用的投入，品牌力为业内领先，销售费用率显著高于同行。2019202020212022Q1收入(亿元)31.8838.6244.5264.8112.45归母净利润(亿元)2.163.335.366.861.2423%Wind风证券研究所及品牌建设的床垫行业龙头进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念服务中国消费者，全球首创健康睡眠系统。2005年化。同年，引入法国籍知名设计师Morris作为首席设计师。兰特、瑞寇、肖瓦多瑞三大公司的睡眠系统制造材料和技术；2010年和意大利兰博基尼签约合作，并于2011年开设国内首家慕思&兰博基尼寝具专卖店，与国际知名品牌跨界合作，提升品牌形象；2012年引进知名职业经理人姚吉庆先生担任公司总裁，主导制定慕思各子品牌精准定位及发展方向。2013年12月，慕思签约获批“慕思全球睡眠文化产业总部基地”项目。项目建设的内容包括睡眠博物馆、设计研发中心、精准生产线等。➢2014-2016年，布局海外专卖店，引进法国高端品牌TRECA(崔佧)。先后在墨尔本、科隆、曼哈顿、柏林、纽约、珀斯、布里斯班开设旗舰店；2015年与法国TRECA公CA公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6善品牌矩阵。2015年，公司拓展电商渠道，并加大电商资源投入。➢2017-2021年，国际合作助力技术升级，产品矩阵进一步拓宽。2017年引入丰田旗下爱信精机集团的尖端材料太空树脂球，作为3D系列的又一核心材质。旗下时尚品牌V6与美国领先功能性寝具品牌Bedgear战略合作。2019年，慕思宣布赞助中国女大新系列产品。资料来源：公司官网，天风证券研究所公司实际控制人为王炳坤和林集永，合计持有发行前股份的84.98%。实际控制人王炳坤、林集永先生分别直接持有公司7305万股，以本次上市发行4001万股计算，本次发行后，两位实控人直接持股比例均为18.26%，共同通过慕腾投资合计持有总股本的37.5%，共同通过慕泰投资持有总股本的2.46%。公司股东资源优质。公司拥有家居产业链相关企业红星美凯龙、居然之家、华联综艺、龙袖咨询、欧派投资持股，同时也有头部PE红杉璟瑜为红杉资本管理的私募基金持股。股权激励充分考虑核心高管及员工，职业经理人团队优质。公司总裁姚吉庆先生曾任华帝集团营销总监及总经理，以及欧派家居营销总裁，姚吉庆先生直接和间接持股合计1.99%，45名在公司或其子公司担任核心职位的员工间接持股合计1.522%。发行后)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7资料来源：慕思股份招股说明书，公司公告，天风证券研究所此次公司拟公开发行不低于4001万股，占发行后总股本比例不低于10%，扣除发行费用元用于募投项目。在产能建设方面，公司在东莞建有生产基地，总建产能按照德国4.0标准打造新的柔性化、个性化现代大规模定制化软体生产基地。15.03亿元募集资金拟运用于华东健康寝具生产线建设项目，有望缓解公司产能瓶颈。目前产能利用率已趋于饱和，该项目建设周期24个月，达产后公司将新增床垫产能95万张、床架产能15万套，利于降低生产及物流配送成本，强化华东地区的供应链配套能力，扩大业务覆盖区域。2.48亿元拟投入数字化营销项目，1.49亿元拟用于建设健康睡眠技术研究中心。数字化营销项目依托云计算、大数据分析等信息技术手段，计划实现公司日常工作自动化、全渠道信息一站式管理、用户画像信息采集分析等以提高营销效率和管理能力。健康睡眠技术研究中心拟通过购置先进研发设备和软件系统，并引进优秀研发人员，开展助眠、睡眠过程中的健康监测等健康技术的研究。名称项目投资(亿元)生产线建设项目销项目技术研究中心建设项目资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所表3：慕思股份床垫及床具产能及销量(单位：万张)产能75.5392.75107.9515574.5293.04113.97157.64公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8产能20.5922.8736.3360资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所济前景广阔，内销市场集中度较低中国为最大生产国和消费国生产端：全球软体家具行业规模趋稳，中国贡献产值占比2010年后显著提升。根据CSIL动密集型产业，而发达国家劳动力成本较高，全球软体家具产业持续向发展中国家转移。据CSIL统计，2020年全球软体家具生产总值约为757亿美元，主要软体家具生产国分别为中国(占比45%)、美国(16%)、波兰(5%)、越南(4%)、意大利(4%)和印度(3%)。2010年到2020年，我国软体家具市场产值规模从189亿美元增长至343亿美元，CAGR图3：2010-2020年全球软体家具消费规模(亿美元)及同比资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所图4：2010-2020年中国软体家具产值规模(亿美元)及同比资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所消费端：我国已跃居成为全球最大的软体家具消费国。根据CSIL统计，2010年到2020元，CAGR为4.9%，2019、2020年软体行业消费规模分别下滑8%、11%。2020年全球软体家具消费总额约为672亿美元，中国为最大的软体家具消费市场，占比28%。图5：2020年全球软体家具产值占比图6：2010-2020年中国软体家具消费规模(亿美元)及同比公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所睡眠问题日益严重，消费者更重视睡眠质量，床垫为改善睡眠质量和睡眠健康的重要产品。床垫一般由面料层、填充层和支撑层三部分构成。按照支撑层是否含有弹簧，床垫划分为弹簧床垫和非弹簧床垫。按照填充层的材质，非弹簧床垫又可分为乳胶床垫、海绵床垫、记忆棉床垫、棕榈床垫、其他材料床垫等。其中，乳胶床垫透气性好，睡感柔软，记忆棉床垫睡感柔软，材料根据环境温度和压力产生变化，包裹性更好，而棕榈床垫支撑性更强。弹簧定制床垫因其较好的支撑性，以及和多种填充材料匹配程度高，为床垫市场主流产品。市场中弹簧床垫市场份额约为65%。随着消费升级，以及越来越多消费者重视健康深度睡眠，定制床垫可以根据每个人的身体结构和体重量身定制，除可以调整填充层材质以外，还可以根据身体结构分区设计不同的软硬度。资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所床垫材质品类丰富，品牌、软硬度、材质、健康、价格为消费考虑主要因素。床垫作为耐用消费品，其市场认知度很大程度上取决于品牌，品牌是影响消费决策的重要因素。根据《天猫2021床垫白皮书》调查显示，59%的消费者将品牌列为最关注的决策因子，尤其对于初次装修的消费者，对品牌的依赖性更大。床垫种类主要材料请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10绵等承托性好形人工乳胶软睡感柔软高记忆棉床垫慢回弹太空棉软生变化，包裹性好变硬，价格较高棕纤维及少量化纤硬，适合腰椎间盘突出患者D气价格较高垫材料资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所我国床垫行业消费规模增速高于全球市场总体增速。2011-2020年，全球主要国家床垫市CAGR行业消费规模由47.01近半中国消费者床垫焕新意识薄弱，我国床垫行业渗透率仍有较大提升空间。根据红星美凯龙联合16家床垫品牌发布的《2021床垫新消费趋势报告》，49.8%的中国受访者的床垫据CSIL统计，与发达国家图8：2011-2020年全球床垫市场消费规模(亿美元)及同比资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所图9：2011-2020年中美床垫市场消费规模(亿美元)及同比资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11红星美凯龙家居公众号，天风证券研究所究所睡眠经济领域前景广阔，考虑到渗透率以及更换需求的提升，床垫市场长期扩容。根据我存量房购置/换新规模从106亿元增长至273亿元，CAGR为9.9%。酒店市场规模从25亿20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E垫规模新房成交套数(万套)15491570141314271441145614701485150015151530户均床垫数量(个)2.22.32.32.32.42.42.52.52.62.62.7床垫出厂单价(元/张)13251351137814061434146314921522155215831615oy新房床垫需求量(万张)30783183292230103101319432913390349335983707新房床垫需求额(亿元)408430403423445467491516542570599、换新规模有效存量市场(万套)228462441125820272432868030131315973307834573360843760980087995510351119120512951389148715881692床垫单价(元/张)13251351137814061434146314921522155215831615市场规模106119132146160176193211231251273酒店客房数量(万)15331487144214861530157616231672172217741827每年新增酒店客房数量-229-46-454345464749505253存量更新酒店客房数量153153153153153153153153153153153均客房床垫数(个)1.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.5合计床垫购置数量230230230295297299301303305307310床垫单价(元/张)11041126114911721195121912431268129413191346市场规模2526263535363738394142床垫市场规模(亿元)539575561603641680722766812862914资料来源：wind，天风证券研究所测算测算假设；需求假设新房成交面积约为100平米/套公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12们假设新；假设每年新增酒店客房100%购置床垫，并于10年后再次更换，假设存量酒店客房分10年装修/更新一次床垫，市场床垫翻新比例每年为10%；酒店渠道集采床垫价格低于C端市场，假设酒店行业床垫平均出厂单价约为1104元/张，并以每年+2%增速提升；资料来源：wind，慕思股份招股说明书，中国饭店业协会，天风证券研究所美国床垫市场竞争格局基本稳定，中国床垫行业集中度较低。美国床垫行业经过百年发展，目前已进入成熟期，行业集中度高，2020年美国床垫制造商出货量市场份额前五大分别为丝涟(14.7%)、泰普尔(12.3%)、席梦思(9.7%)、舒达(8.7%)、SleepNumber(6%)，市根据我们对床垫市场规模的测算，2021年国内床垫市场规模约为575亿元，仅考虑各家床垫单品所占的市场份额，慕思股份(床垫32.19亿元，根据我们测算占比为5%)、喜临门 (21年床垫包括代工业务39.61亿元，根据我们测算占比为7%)、顾家家居(软床及床垫33.38亿元，排除玺堡8.13亿元，根据我们测算占比为4%)、敏华控股(软床及床垫约29.23亿元，根据我们测算占比为5%)，CR4为22%，与美国床垫市场的行业集中度相比显著偏低。市场份额的测算仅考虑床垫单品类份额，其中敏华及顾家为软床及床垫合计数据，如度提升空间较大。资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所表7：国内床垫头部企业销售额(仅考虑国内市场收入，亿元)及市占率测算%公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1328.5539.61%%%%4.5710.6619.3329.23%%%%场规模资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所，慕思股份仅统计床垫收入；喜临门仅统计床垫收入；顾家家居统计口径为软床及床垫，扣除了玺堡(主要为外销)收入；敏华控股统计口径为软床及床垫，单位为人民币亿元，港币汇率统一按0.86计算，梦百合统计口径为内销收入。表8：头部床垫品牌软床及床垫(全口径包括床垫、床架及配套)相关配套品销售规模收入(亿元)24.3129.8548.75及床垫11.3219.5323.3833.384.5710.6619.3329.238.0911.85872.562.58-11%资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所，敏华控股单位为人民币亿元，港币汇率统一按0.86计算公司在产品方面多年积累，在传统床垫产品的基础上，嫁接新品类、新品种，产品已经从床垫逐步发展为综合睡眠产品，包括床垫、床架、床品，形成整套睡眠健康产品的销售，以此打造差异化的产品优势。分产品看，床垫和床架为公司主要收入来源，19-21各年占套率约为55.7%，床品的配套率约为15.7%，整套睡眠健康产品销售能力强。其他主营业务2021年显著增长，主要为沙发和门店装饰材料收入增长所致，2021年沙发业务实现收入3.59亿元(+173.7%)，门店装饰材料实现2.04亿元(+140.68%)。核心产品床垫盈利能力保持领先，18-21年期间毛利率维持在60%左右。慕思品牌知名度较高，床垫为主推的核心产品，定位中高端客户群体，18-21年床垫产品毛利率分别为均单价下降和单位成本上升的影响，床垫平均单价同比-2.88%，主要原因系：①为完善国内市场销售网络布局、抢占后疫情阶段优质市场资源等，提高装修补贴标准以鼓励经销商开设门店；②逐渐形成多渠道快速发展局面，加大相关补贴及返利力度；③V6等年轻时尚品牌、电商与直供渠道等业务实现较快增长，相关业务床垫单价偏低。21年床垫单位成本同比+2.11%，主要原因系海绵、皮料、钢线等主要原材料价格上涨。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14表9：2018-2021年慕思股份按产品拆分收入(百万元)及毛利率拆分2020202118.99431.49504.74312.09419.39899.30Wind风证券研究所公司收入均为自主品牌产品销售，毛利率显著高于同行。公司重视经营自主品牌，享受较利率维持在44%以上，显著高于同行。Wind天风证券研究所Wind天风证券研究所3.1.2.产品聚焦睡眠领域，定位中高端公司为消费者提供综合睡眠产品，包含床垫、床架、床品(包括枕头和四件套)，另外产品也向客餐厅拓展，逐步发展按摩椅、沙发、餐桌椅。床垫为公司的核心产品，公司根据不同人群身体特点和睡眠习惯，构建了覆盖不同年龄层、不同审美偏好的产品组合，满足消费者多元需求。床架产品结合人体工程学原理设计以减少用户翻身频率，提供多种风格供消费者搭配选择。公司其他产品包括按摩椅、沙发、桌椅等。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所公司产品定位中高端。从出厂价数据来看，2021年慕思床垫出厂价2042元/张，2018-2021年床垫出厂价单价为持续下降趋势，销售量为158万张。喜临门床垫销售量达到442万套，主要由于公司有部分代工业务，摊薄了整体床垫零售市场的出厂价，顾家统计口径为软床及床垫套数单价。表10：床垫及软床配套品出厂均价及销售量(单价单位：元/张，销量单位：万张)慕思床垫(价慕思床垫(价)慕思床垫(量)7593114158慕思床架(价慕思床架(价)慕思床架(量)喜喜临门床垫(价)喜喜临门床垫(量)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16喜临门软床(价)2341144917492480喜喜临门软床(量)顾家床类产品(价顾家床类产品(价)顾家床类产品(量)资料来源：wind，各公司年报，慕思股份招股说明书，天风证券研究所从各个渠道的销售单价来看，2021年直营渠道床垫单价为5804元/张，床架6977元/套，单价在近三年持续降低，经销渠道2021年销售单价为2005元/张，床架单价为3433元/套，假设直营渠道的平均提货价格接近公司终端销售均价，公司经销商销售床垫的加价率约为2.9倍，床架的加价率为2倍，经销商的毛利率较为可观，床垫毛利率远高于床架。同时，公司直供渠道床垫销售单价为1208元/张，床架为1497元/套，合计一套床垫＋床架的出厂价为2705元/套。图20：2018-2021公司床垫产品各渠道销售单价(元/张)资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所图21：2018-2021公司床架产品各渠道销售单价(元/张)资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所床垫销售单价(元/张)201920202021床架销售单价(元/套)201920202021资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所3.1.3.新材料、新技术方面多次引领行业革新在新材料应用上，公司先后引进3D材质和太空树脂球，引领新材料革新。在新材料方面，引入3D棉、防螨布、太空树脂球、石墨烯乳胶、凝胶、高密度玻璃珠等多种材料应用到床垫面料层，推出多款引流市场的新产品。公司2007年引进德国3D材质打造完全可水洗床垫，2017年与丰田集团成员爱信精机集团达成战略合作，独家(首家)引进其尖端材料太空树脂球进入中国，成为继3D材质后慕思·3D床垫系列的又一核心材质。相对于普通弹簧的单方向伸缩形变支撑，太空树脂球公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17可通过立体空间中的360°形变实现更高的肌肤贴合性和更好的身体压力释放。同时，太新技术方面，将人体工程学、睡眠环境学、智能化技术融入到产品设计，通过软硬件升级，发布第一到第八代健康睡眠系统。资料来源：公司官网，天风证券研究所资料来源：公司官网，天风证券研究所3.1.4.床垫生产是否具备规模效应？拆解慕思一张床垫的成本，我们以2021年为例，床垫平均销售价格为2042元/张，其中均制造费用为54元/张。床垫的生产具备一定规模效应。根据我们对成本的拆分，考虑到直接材料会受到原材料价格波动、产品销售结构差异，公司新增了V6、凯奇等低线产品的销售。我们直接分析平均人工费用维持稳定，主要考虑到每年人工成本有自然提升趋势。伴随规模增长，床垫产品体现出较强的规模效应，龙头的优势越来越明显。在生产能力方面，公司床垫从接单到生9-15天。表12：床垫平均成本拆分(单位统一为：(元/张))垫-16%平平均材料(元/张)-10%-14%-15%-17%架-22%-15%平平均材料(元/张)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明180%126.22-38%资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所，我们在测算过程中，床垫平均销售价格考虑了外采产品，而成本的测算均为自产成本拆分4.深化优化渠道，丰富系列拓宽开店空间4.1.1.经销渠道规模业内第一，卡位线下优质门店位置经销渠道收入占比约为70%，为最主要的销售渠道，大力发展直供、电商渠道。21年经销、直营、直供、电商渠道收入分别为43.97/4.40/6.60/8.78亿元，同比比都较少。直营渠道毛利率维持在73%以上较高水平，经销渠道毛利率超过40%。直营渠道主要定位于中高端客户群体，产品直销终端，毛利率维持在73%以上。经销渠道毛利率超过40%，21年同比-4.34pct，主要因为：①毛利率较高的床垫产品销售占比下降，同时主要原材料相关产品毛利率较低；③经销渠道新开门店数量增长较快，毛利率较低的门店饰品材料销售占比提高。电渠道，21年电商渠道毛利率58.92%，同比-2.66pct，主要系加大营销力度扩大电商渠道市场份额所致。表13：2018-2021年慕思股份按渠道拆分收入(百万元)及毛利率拆分019202020214396.8041.59%344.23440.37605.79878.17资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所图24：2018-2021年公司主营业务收入(亿元)按渠道及同比图25：2018-2021年公司各渠道占主营业务收入比公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所线下销售网络覆盖和门店数量居于市场领先，门店选址方面在KA渠道占据有利位置。截直营门店145个。公司专卖门店已覆盖红星美凯龙、居然之家、月星家居、欧亚达家居等KA渠道，并占据核心卖场位置，扩大线下成交场景及流量入口。图26：2017-2021年经销商数量(个)变化资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所图27：2018-2021年公司直营门店数量(个)变化资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所凯龙门店数量及增速(门店：个)Wind风证券研究所图家门店数量及增速(门店：个)Wind风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20资料来源：红星美凯龙上海浦东沪南商场官微，天风证券研究所多元化、全渠道布局。除了传统渠道，公司向社区店、商超、百货店、地方Shoppingmall、机场、汽车4S店、装饰整装公司等渠道开拓，并通过开设睡眠体验馆，设立体验式消费场景，提高客户的消费体验。4.1.2.把握建材渠道拓宽流量入口，强强联合拓展直供模式床垫具备规模化、标准化的特点，公司床垫与其他品牌配套直供销售模式成效显著。公司于2019年与欧派达成合作，当年实现收入6288万元，2021年提升至5.28亿元，增速靓丽。成功合作主要由于两方面，一方面，得益于欧派为国内定制家具行业龙头，在全国有庞大的终端销售网点，另一方面公司产品及品牌力业内领先，慕思品牌深入人心，通过欧派衣柜全屋定制+苏斯床垫两大项组合优势，满足了消费者一站式采购、寝室整体布置的需求。根据公司披露的数据，直供渠道床垫出厂价约为1208元/张，床架约为1497元/套，一套床垫加床具出厂价格为2705元，2021年欧派家居整体衣柜销售规模为282.52万套。公司线上通过“天猫”、“京东”等大型电商平台销售，官方旗舰店销售逐年增长，收入由图31：与欧派衣柜建立直供合作模式2018-2021年收入(百万元)图32：2018-2021年公司各电商平台官方旗舰店销售收入(亿元)请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所4.1.3.经销商赋能及管理经销商管理体系完善，各项考核指标与公司提货系数挂钩。公司在招商环节对经销商严格准入，并把控地域及网点布局。在经销商管控与评估方面，通过4S体系进行经销商评估，评估结果与提货价格挂钩，并要求经销商为消费者提供配套服务，例如深度护理项目。在经销商赋能方面，慕思对于新店给予装修补贴，对于导购、店长、经理人的培训课程完备，并根据后续经营方面营销活动费用支持，以及主动营销补贴方面均有体系化管理标准。经销商管理体系梳理销售(Sale)、展示(Show)、服务(Service)、信息(Survey)为4S星级认证门店管理体系，针对多项内容星认证进行考核；三到六级市场经销商按照二星认证进行考核；星级每上升或下降一星，则在基。训销售培训团队，并根据经理人、店长、员工开设不同培训课程，项目涉及新经销商培训、全国睡、全国卓越店长培训、全国新学员培训、全国经销商赋能、店长及职业经理人培训、战略产品培供售后服务，并配备对应数量的服务车、护理机及专职服务人员。公司根据经销商每月提供深务的数量和客户回访满意度对经销商提货提供折扣。同时，公司制定消费者满意度考评机制。总部罚。贴比。励货目标激励、活动考核激励、经销商分成返利，根据不同情况，给与经销商返点激励，尚未完成。资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所5.1.1.公司品牌矩阵完善，划分客户群体精准营销品牌及产品系列丰富，覆盖不同客户群，品牌资源整合能力强。公司“慕思”品牌旗下有15个产品系列，“慕思沙发”主打高端舒适各系列沙发产品，“慕思美居”定位高端整装和拎包入住，“V6家居”聚焦全屋定制，各品牌及其系列满足了不同客户群体对品类、风格崔佧等国外知名品牌，整合品牌资源共筑强品牌矩阵。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所5.1.2.精准广告营销，品牌深入人心宣传和内容营销双发力，顺应趋势加大线上投入力度。宣传营销上，公司先后赞助陈奕迅、李宗盛等知名明星演唱会和音乐节和澳大利亚网球公开赛等体育赛事，以及通过机场/高铁广告和冠名热播综艺等方式提升品牌形象，并加强在日常生活场景中的广告投放，距离消费者更近、触达更频繁。公司销售费用率维持在24%以上，销售费用中广告费、工资及福级品牌日、8.18慕思全球睡眠文化之旅、双11慕思告白日，以此传播健康睡眠理念并宣广告占广告费用比持续提升，分别由2018年的13.9%/10.9%提升至2021年的29.9%/19.3%，而电视电台广告占比由2018年的11.7%大幅下降至2021年的0.7%，顺应当下新媒体崛起及线上购物习惯逐步养成的趋势。图34：2018-2021年各项广告费用(亿元)资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23wind风证券研究所资料来源：慕思股份招股说明书，梦百合20、21年年报，天风证券研究所资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所5.1.3.C端服务能力强服务流程完善，好口碑积累优质客户群。公司提供包括高品质高标准的一站式购物体验、“七彩阳光”配送安装服务、“金管家”客户关怀、“感动式”增值护理服务、“全程无忧”售后服务在内的360°金管家服务，覆盖售前、售中、售后全过程。增值护理服务包括除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等形式多样的定期服务，解决客户床垫护理问题，以及在圣诞节为客户送上节日关怀。通过金管家服务模式的打造，公司获得广泛好评并积累了一批优质客户。资料来源：慕思金管家微信视频号，天风证券研究所资料来源：公司官网，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24慕思股份致力于健康睡眠系统，拥有慕思、慕思国际、沙发、V6家居等七大品牌。截至收64.81亿元，2018-2021理/研发费用率分别为25%/5%/2%，重视营销费用的投入，品牌力强。睡眠经济前景广阔，内销市场集中度较低。20年全球主要国家床垫消费规模290亿美元，透率以及更换需求提升，市场长期扩容，预计行业2020-2030年从539亿增长至914亿，90亿元，慕思股份床垫32.19亿元，占比5%，CR4(慕思、喜临门、顾家、芝华士)为22%。发业务实现收入3.59亿元(+173.7%)。公司在新材料、新技术方面多次引领行业革新，并注重品牌力打造，产品溢价能力强，18-21年毛利率维持在60%左右。床垫标准化程度高，生产端具备较强规模效应，龙头优势显著。经销渠道收入占比约为70%，为最主要的销售渠道，大力发展直供、电商渠道。21年经销、直营、直供、电商渠道收入分别为43.97/4.40/6.60/8.78亿元，同比门店数量居于市场领先，门店选址方面在KA渠道占据有利位置。截至2021系数挂钩。营销投入力度大，品牌力领跑行业。公司“慕思”品牌旗下有15个产品系列，“慕思沙发”主打高端舒适各系列沙发产品，“V6家居”聚焦全屋定制，各品牌及其系列满足了不同客户群体对品类、风格的多样要求。核心假设公司收入拆分及预测(百万元)8588.79909.662.52.52209.22430.1公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明252114.677.893.4112.1-30%Wind风证券研究所➢地产交付不及预期：床垫行业需求与地产景气度具有一定联系，若新房交付放缓、二手房交易下降，或将对床垫产品的需求造成一定影响；➢行业竞争加剧：随着消费者对睡眠质量的重视、对高品质床垫产品的追求，吸引更多的国内外品牌进入行业，行业竞争有所加剧；➢原材料价格波动风险：直接材料占主营业务成本比约60%，若主要原材料价格发生波动，将对公司盈利能力造成一定压力；➢募投项目建设不及预期：募投项目虽经过可行性论证，但尚未落实，若建设进度不及预期，将对公司业绩造成一定影响。➢短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风➢市场空间测算偏差相关风险：我们在对床垫市场测算过程中，对相关变量进行主观假设，存在测算偏差风险。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明