东京创业板特定投资者准入制度及其启示

东京创业板“特定投资者”准入制度及其启示

DF438：ATOKYOAIM及其“特定投资者”准入制度TOKYOAIM市场是由东京证券交易所(简称“东交所”)和伦敦证券交易所(简称“伦交所”)共同设立的合资企业，其中东交所拥有51％的股权。2009年1月29日，东交所与伦交所将这一市场命名为TOKYOAIM，并公布了相关规则的纲要框架。图1TOKYOAM市场的架构今年5月，TOKYOAIM获得日本金融厅的准许执照并正式投入运营，目前公司上市工作正在准备当中。据TOKYOAIM总裁村木彻太郎表示，在明年3月份之前，交易所计划完成10宗IPO的目标，未来4年的计划是帮助100家企业完成上市计划。一、TOKYOAIM的宗旨与主要特点TOKYOAIM的宗旨是为亚洲成长型企业提供更便利的融资渠道，并且为国内外专业投资者提供新的投资机会。其具有以下特点：[1]1.上市标准相对更低，创业企业在初期就能够实现上市融资。首先，企业在TOKYOAIM上市时只需提供最近一年的监察报告，能够较早实现上市；其次，TOKYOAIM没有对股东人数、流通股数量、营业额以及利润的要求，企业进行公募和销售的必要性和时机相对灵活。2.信息披露制度宽松灵活，创业企业承担较低的披露成本。这方面的规定有：(1)不要求依照日本萨班斯-奥克斯利法(J-SOX)提供内审报告；(2)对季度信息披露无强制要求；(3)对披露文件的样式没有法定要求；(4)披露语言可自由选择日语或英语；(5)不要求向金融厅提交披露文件；(6)可自由选择会计标准(包括国际会计标准、美国会计准则、日本会计准则，或者指定保荐人、注册会计师等认可的其他标准)3.借鉴伦敦AIM的指定保荐人制度，进行灵活的市场运营。指定保荐人被认为是伦敦AIM市场得以成功的一项制度设计，TOKYOAIM市场也充分借鉴此点，要求申请新上市的人必须和指定保荐人(J-Nomad)签署合同，指定保荐人需为市场评定公司的适宜发展程度，负责企业上市前的评估与辅导，并对上市后的信息披露和融资给予长期指导；此外，指定保荐人往往还对企业上市后的流动性予以支持。目前，大和证券SMBC、野村证券、瑞穗证券、三菱日联证券、日兴花旗集团证券和MizuhoInvestorsSecuritiesCo.，Ltd等6家券商已获得首批TOKYOAIM指定保荐人资格。4.以“原则监管”为导向的监管制度，给予交易所更多自治权力。TOKYOAIM仿照伦敦AIM的交易所监管市场地位，有权自主制定独立的市场交易规则，尤其是可对信息披露进行特殊规定。当然，在涉及到与投资者保护有关的市场秩序问题上，比如虚假称述、内幕交易管制以及大量持股披露等方面仍应遵守日本证券市场法律的一般性规定。5.首创“特定投资者”准入制度，形成新的专业市场。TOKYOAIM上的有价证券只限于在风险操控能力强的“特定投资者”之间流通，不得分销给其他普通投资者，后者只能通过投资信托等进行间接投资。由以上各项特征可见，TOKYOAIM明显区别于日本国内其他证券交易市场，俨然是伦敦AIM市场在亚洲的翻版。除“特定投资者”准入制度外，其余制度规则均同伦敦AIM一脉相承(伦敦AIM对所有投资者开放，其中个人投资者约占40％的比重)。不仅如此，TOKYOAIM也是世界范围内首个对投资者进行准入管理的交易所公开市场。二、“特定投资者”的范围及其例外依据TOKYOAIM交易规则框架的规定，“特定投资者”共有五类：[2]①(1)合格机构投资者(QIIs)；(2)上市公司；(3)资本金在5亿以上的股份公司；(4)上述以外的特定法人；(5)净资产或金融资产在3亿日元以上，并有1年以上相关经验的个人。但最后一项限制仅针对日本居民，外国个人投资者不受此限，因为在日本监管者看来，跨国个人投资者往往都是有投资能力的高资产净值人士。当然，这样做也是为了更多地吸引外国资本的需要。三、“特定投资者”的准入管理“特定投资者”的准入管理分为两类：[3]②1.自动获得准入资格依照日本《金融商品交易法》的规定，合格机构投资者、上市公司以及资本金在5亿以上的股份公司均可自动获得准入资格。2.申请获得准入资格对于“净资产或金融资产在3亿日元以上，并有1年以上相关经验的个人”以及“特定法人”，TOKYOAIM要求事先须向证券公司提出申请，经证券公司审批后才能获得准入资格，且证券公司每年复查一次。就目前规定来看，证券公司在审查个人的资金量时，无需对申报的真实性进行核实。当事人如果存在虚报，将自行承担相应后果。四、“特定投资者”准入制度的法律基础“特定投资者”准入制度的建立与日本的证券立法历程密切相关。其前身可追溯至2006年日本《金融商品交易法》，这部法律在3年前首次建立投资者分类制度，从而为“特定投资者”准入制度奠定了基础。1.2006年日本《金融商品交易法》的投资者分类制度2006年日本颁布实施《金融商品交易法》，对投资者进行分类保护。其将投资者划分为专业投资者(professionalinvestors)和普通投资者(generalinvestors)两大类，对于普通投资者，金融从业机构在提供服务或销售产品时应严格遵守法定的行为规则，比如在订约前必须严格履行书面说明义务，不得提供不当劝诱，以便充分保护普通投资者。但当交易对象是专业投资者时，从业机构则可免受上述约束。因此，这种分类制度在当时仅限于规范金融从业者的商业行为，并未应用到投资者的市场准入领域。2.《金融商品交易法》2008年修订时增添了投资者准入制度日本《金融商品交易法》于2008年6月进行修订，其最大的亮点是引入了“特定投资者证券”(tokuteitoshikamukeyukashoken/SpecifiedInvestorsSecurities)的概念，围绕着这一概念，特定投资者准入制度以及相应的专业投资市场也得以建立。[4]③“特定投资者证券”与2006年《金融商品交易法》所确立的“专业投资者”息息相关，该种证券的发行与交易均只能面向法律所规定的“专业投资者”，在此条件下，整个发行与交易过程均无须遵守公开发行的一般性披露要求，披露的程序及其内容都得以减少。为了促进专门市场的发展，该法允许“特定投资者证券”在证券交易所设立的“专业交易所市场”或证券业协会设立的“专业OTC市场”上进行交易，这些市场同样只适用特殊的披露制度。事实上，这次修订主要是为TOKYOAIM的创设扫清障碍，因为后者正是属于法律规定的“专业交易所市场”。TOKYOAIM创立“特定投资者”制度的原因“特定投资者”准入制度的设立带有较深的政府主导痕迹，它既是TOKYOAIM为贯彻政府竞争战略而实施特殊披露制度的产物，也是制度设计时不得不为之的必然选择。一、日本提高国际金融竞争力的战略需要日本一直试图在金融资本市场上赶超欧美，但发展并不理想。长期以来，日本政府深感日本证券市场的国际竞争力不足，在吸引外国投资者和国外上市资源方面与欧美等国存在巨大差距。与伦交所、纽交所的全球化程度相比，日本的证券交易所几乎完全是一个国内市场。目前东交所2000多家上市公司中仅有16家是外国公司，占比不到1％，其中Mothers作为创业板，仅有两家外国公司上市，中小企业板(第二部)尚没有外国公司进入(日本另外两个创业板Jasdaq与Hercules也面临相似处境)。相反，纽交所近3000家上市公司里有超过15％的公司来自海外，伦交所的这一比例更是达到20％以上。[5]对于这一不足，日本金融厅在2007年底发表的《加强金融资本市场竞争力的计划》中指出，落后的原因主要在于市场自由度不够，缺乏针对专业投资者的高自由市场。金融厅认为，发达国家一直在不断扩大针对专业投资者的市场，允许专业投资者享有较大的自由，比如AIM与SEC的144A市场。这种多元化、差异化的市场发展战略将专业投资者与普通投资者区分开来，允许后者在卖者自负的原则上享有更高交易自由，从而提高了市场的活力和吸引力。基于这种考虑，日本金融厅将发展高自由度的专业市场作为提高国际竞争力的重要手段。2007年2月东交所与伦交所签订合作协议，相隔不到1年，日本便修改了相关法律，为TOKYOAIM的高度自治权打开了豁口，允许TOKYOAIM在IPO审查及信息披露方面进行特殊安排，最终促使“特定投资者”制度的出现。二、TOKYOAIM实行特殊披露制度的必然选择遵照日本金融厅的这种指导思想，TOKYOAIM实行更为宽松灵活的信息披露制度，包括：发行人无需提交内审报告和季度报告；可自由选择日本以外的其他会计准则；此外，还可选用英语作为披露语言。这些特殊规定意在减轻上市企业的披露成本，特别是减少外国发行人在语言翻译上的成本(对于创业初期企业，翻译也是一笔不小的费用)，以便吸引更多外国企业和外国投资者的进入。但对普通投资者来说，这些特殊规定不仅增加了投资的风险，也人为制造了投资信息障碍，造成信息获取上的不平等。一方面，宽松的披露要求使得普通个人获取的信息减少，难以准确评估企业的成长状况，投资风险被进一步放大；另一方面，更重要的是，依据日本目前的国民语言状况，用英文进行披露将使得大多数日本人根本无法阅读，信息难以被平等获取。在此情况下，TOKYOAIM如果对所有投资者开放，必然会明显违背公开市场上法律对投资者的公平性保障。因此，限制普通个人投资者的进入成为TOKYOAIM实行特殊披露制度的一种必然选择。如果没有了这一保障，TOKYOAIM很难如此大尺度地突破日本既有的法定信息披露制度，从而实现其降低披露成本，吸引外国资本与企业的既定目标。“特定投资者”准入制度对日本证券市场的影响TOKYOAIM刚刚开始正式营运，尚未有公司上市，未来的发展如何？能否实现日本政府的战略目标？这些问题目前还没有答案。但就市场格局而言，“特定投资者”准入制度对日本证券市场的影响是深远的。一、一定程度上改变了TOKYOAIM的市场属性适用“特定投资者”准入制度后，TOKYOAIM所针对的投资者具有了特定性，范围也比公开市场缩小许多。加之TOKYOAIM允许发行人豁免法定的一般性信息披露义务，其与私募市场之间的距离开始缩短。因此，TOKYOAIM虽然仍属于交易所公开市场，但却有向私募市场靠拢的趋势。在这一意义上，TOKYOAIM可以被看做是合成了私募市场与公开市场不同属性的新市场，是两者的混血儿(见表2)。二、日本多层次资本市场体系进一步被细化由于日本国内此前已有Mothers、JASDAQ等创业板市场，为避免市场的同质竞争，TOKYOAIM势必要突出自身特色。因此，在金融厅发展专业市场的思想指导下，当局希望新市场重点吸收无法在其他创业板上市的成长性企业，此类企业往往处于创业的更早期，风险更高，也无法承受较多披露成本。毫无疑问，这种投资更适合由专业投资者来做。因此，TOKYOAIM在投资者准入方面作出了不同于伦敦AIM的制度设计。在此情况下，日本资本市场进一步多层化。创业板市场可再细分为两类：一类是面向所有投资者的创业板市场，如东交所的Mothers、大阪证券交易所的JASDAQ和Hercules等，它们实行与主板类似的披露制度；另一类是仅面向专业投资者的TOKYOAIM，实行更为灵活的交易制度。投资者与创业企业可根据自身的特点选择不同的市场。“特定投资者”准入制度未来面临的挑战TOKYOAIM推出“特定投资者”制度后，日本证券业界的看法不一，但当中的一些保留观点值得重视。一、该制度有可能影响TOKYOAIM的活跃性依照“特定投资者”的标准，大多数个人投资者将被排除在TOKYOAIM市场之外，因为在日本，金融资产达1亿日元(约100万美元)的不超过100万人，3亿日元以上的人数将更少。而日本的创业板市场历来以国内个人投资者为主，按照交易份额计算，目前日本创业板市场70～80％的参与者都是国内个人投资者。因此，日本证券业界一些人士认为，TOKYOAIM有可能会面临市场活跃性不足的问题。在此情况下，TOKYOAIM必须努力发掘上市资源，并设计一系列适合于“特定投资者”的产品，才能帮助保荐人更好地维持市场的流动性。二、该制度的有效实施尚面临挑战“特定投资者”的审查程序在实施方面存在着一定的缺陷。首先，资产标准难以有效实施。依照TOKYOAIM的规定，区分特定投资者和一般投资者的工作由证券公司承担，但由于证券公司在根据资产量进行审查时，无须核实个人资产申报的真实性。这时倘若投资者故意虚报，该程序便有沦为虚设的可能。其次，证券公司还存在着利益冲突。证券公司由于利益需要，可能会怠于行使审查义务，出现“走过场”的现象。基于此，也有一些日本证券界人士对该制度的实施前景表示怀疑。几点启示一、差异化市场战略在全球金融竞争中将越来越重要上世纪末以来，世界各大证券交易所之间的竞争越来越激烈，主要有两种形式：(1)公司化改制及上市挂牌后，一些交易所之间展开并购与合作，以期扩大市场范围；(2)推出不同类型的市场，凭借差异化的交易制度与市场定位，在全球范围内争夺上市资源和投资者。以上两种形式在TOKYOAIM中均有体现，东交所与伦交所使TOKYOAIM不仅有别于主板，而且不同于其他创业板的新市场。这样一来，日本的多层次资本市场体系又将进一步细化，创业板市场可再细分为两类：一类是面向所有投资者的创业板市场，如东交所的Mothers、JASDAQ等，实行与主板类似的披露制度；另一类是面向专业投资者的创业板市场，即TOKYOAIM，实行更为灵活的披露制度。而投资者与创业企业则可根据自身需求选择不同的市场。差异化的市场战略必须解决好市场效率与市场公平之间的冲突。通过为“特定投资者”提供排他性的特殊交易平台，TOKYOAIM至少从理论上绕过了这一矛盾。尽管目前尚缺乏实际运营的数据，但其特殊的披露体系相对于其他公开市场而言确实能够降低信息披露的成本，特定投资者也应当能够适应这一市场的新制度。因此，尽管TOKYOAIM实施“特定投资者”制度的效果目前尚存在争议，但长远来看，投资者准入管理或许是推动市场差异化发展的一个重要手段。二、投资者准入制度的实施需要进行合理规范投资者准入制度要得到有效的实施，必须建立合理的准入标准和相适应的实施办法。1.选择合理的准入标准个人投资者的准入标准大致有三种：投资年限、资产量以及投资能力。其中资产量标准相对更为合理，投资年限标准的适用则最简单。首先，投资能力属于主观性标准，难以进行准确的判断，因此TOKYOAIM及其他国家的私募市场一般极少使用这一标准。其次，投资年限与资产量均属客观性标准，比较明确直接。TOKYOAIM便是将这两者并用。而在两者中，投资年限标准的执行更为方便，通过账户开立时间即可推定。但在实际作用方面，资产量标准相对更为合理，欧美国家在私募市场上即主要采用资产量标准，其蕴含的假设是：资产较多的富人在获取信息、处理信息的能力上要优于一般个人，因为其可利用的资源相对更多，比如富人尽管不懂英文，却可以找专业分析人士代劳。而投资年限与投资者处理信息能力之间的正相关性则相对较弱。2.建立相配套的实施准则日本在出台“特定投资者”制度之前已有了较为完备的投资者分类制度，并促使金融从业机构在这方面建立了一系列评估规则与约束机制。同时，日本的司法体系在投资者分类保护及证券公司行为指引方面也已经积累了一定的经验和较为完善的裁判原则，相关的争议解决程序与补偿机制也已经建立。这些都将有助于特定投资者制度的有效实施。我国投资者分类制度刚刚起步，创业板投资者适当性管理也实施不久，证券公司在客户分类评估方