债市聚焦系列：下半年固收资管市场六大聚焦

后的免责条款资管市场六大聚焦2022年是资管新规过渡期结束后的第一年，也是银行理财全面净值化转型的第一年，资管市场格局也在不断发生变化。如今，2022资管市场六大聚焦2022年是资管新规过渡期结束后的第一年，也是银行理财全面净值化转型的第一年，资管市场格局也在不断发生变化。如今，2022年即将过半，下半年资管市场又将有哪些方面值得市场关注？哪些产品可能成为资管机构布局的“利器”？本文将详细梳理下半年固收资管市场的六大聚焦。▍现金理财整改进入倒计时。新规下现金理财规模不降反升，后续整改压力有所加大。同时由于投资范围受限，相应所取得的回报有所贬损，预计未来现金管理类理财收益率还将走低，对投资者的吸引力相对下降。基于一季度的数据，简单静态测算，就不合规资产整改规模来看，目前9.29万亿的现金管理类理财产品中，可能有2万亿左右的资产需要整改(由于可得数据及测算的局限性，明明首席FICC分析师S100001中信证券研究部核心观点与真实情况可能存在较大的误差)，整体压力较大。预计未来现金理财将更加青睐银行同业存单。章立聪首席资管与利率债分析师▍创新型债基开启混合估值新模式。2022年6月1日，证监会官网显示，28家公募基金公司申报的定开债基申请材料被接收。根据中国基金报披露信息，该批债基或为首批采取混合估值法的债券基金。混合估值债基预计将使用混合估值方式，即部分资产采用摊余成本法进行估值，保证基金净值相对平稳，而部分资产采用市值法进行估值，通过资本利得增厚收益，攻守兼备。其风险收益章立聪首席资管与利率债分析师▍“固收+”再次迎来发展机遇。2022年以来受到权益市场震荡影响，固收+公募基金和银行理财净值均遭遇了大幅回撤，机构投资者或选择暂时赎回相关产品，买入货币和短债基金，以防守姿态静待权益市场回暖。大量个人投资者的资金可能从固收+产品中撤出，导致年初以来防御性产品规模逆势增长，固收+产品遇冷。目前权益市场小幅回暖，公募基金和理财产品收益率有所反弹。预计随着市场对于俄乌冲突、美联储加息缩表的不断消化和经济稳增长进程的逐步推进，权益市场仍将持续向好，固收+产品或迎来发展新机遇。▍同业存单指数基金丰富低风险产品版图。同业存单指数基金市场规模快速扩张，近期基金发行再度迎来高峰。同业存单指数基金的风险收益特征较好，主要投资于证金债和高等级同业存单，持券久期整体较低。且大多为被动型指数基金，运营成本较低，因此费率具有较大优势。同时其流动性也相对较好，大多为最短7天持有期。同业存单指数基金的业绩表现将会对货币基金和短债基金等低风险产品形成较大的竞争压力。此外，由于同业存单指数基金主要配置高等级同业存单，随着产品扩容，同业存单的配置力量将会增强，且同业存单的信用利差预计将走阔。▍金融稳定保障基金稳步落地。金融稳定保障基金从初次提及到首批资金筹集到位用时约3个月，防范化解金融风险长效机制逐步夯实。从目前的实践情况来看，系统重要性银行成为首批缴纳主体，预计后续还将扩容，保障基金直接由国务院金融委统筹管理。通过金融风险处置过程中资金资源的使用顺序，可以看出金融稳定保障基金主要针对重大金融风险危及金融稳定的情况，类似“最后一道防线”的定位。我们认为，金融稳定保障基金将发挥救助托底作用，避免风险传染扩散，确保金融系统平稳运行。▍个人养老金制度加速落地，推动养老金融产品发展。据四川日报6月19日报道，四川省将按国家统一部署适时启动个人养老金试行工作，个人养老金制度加速落地。我国老龄化进程加速，第三支柱亟待补位是个人养老金制度推出的背景。个人养老金制度相较于之前的养老金融产品，最大的亮点是由产品制转换为个人账户制，税收优惠与账户绑定，除特殊情况，不可提前支取。个人养老金制度加速落地，将推动以养老理财为代表的养老金融产品蓬勃发展。后的免责条款部分现金理财整改进入倒计时 1新规下现金理财规模不降反升，后续整改压力加大 1收益率明显走低，未来或与货基持平 2 现金理财将更加青睐银行同业存单 4现金理财吸引力下降，各类型创新产品或将成为银行新的发力方向 5创新型债基开启混合估值新模式 6混合估值债基申报被集中受理 6估值债基：混合估值下攻守兼备、净值平稳 7权益市场大幅震荡，引发市场偏好低净值波动的产品 8混合估值债基对标银行固收理财，监管趋向统一 9混合估值债基预计将吸引更多个人投资者 9“固收+”再次迎来发展机遇 10年初以来防御性产品规模逆势增长，固收+产品遇冷 10权益市场大幅波动导致固收+产品遇冷 11暖，固收+产品或迎来发展新机遇 12同业存单指数基金丰富低风险产品版图 13近期同业存单指数基金发行再提速 13同业存单指数基金的风险收益特征 14 金融稳定保障基金稳步落地 18个人养老金制度加速落地，推动养老金融产品发展 19个人养老金制度出台背景 19个人养老金制度主要内容 21第三支柱现存养老金融产品梳理 21 通货膨胀：猪肉价格、鸡蛋价格小幅上升，工业品价格全面下行 25 流动性监测：银质押利率和SHIBOR利率全面上行 28 国际金融市场：美欧股市全线下跌 29全线下跌 29债市数据盘点：利率债收益率大体下行 31二级市场：利率债收益率大体下行 33插图目录图1：现金管理类理财规模明显上升，占比持续增大 1图2：不同类型银行某现金管理类产品当日年化收益率 2图3：各季度样本中前十配置资产在季度末总体不符合投资要求的规模占比 3图4：各季度样本中前十配置资产在过渡期截止日总体不符合投资要求的规模占比 3图5：不合规资产规模测算(截至2021一季度末) 4图6：不合规资产规模测算截至2022年末) 4图7：摊余成本法和市值法债基规模占比 7图8：不同估值方法的中长期纯债基金风险收益特征(成立以来年化) 8图9：全国现有新冠肺炎确诊病例:累计值 9PMI情扰动处于荣枯线以下 9 图13：短债基金规模变化及季度环比增长率 10 图15：固收+理财产品存续数量变化 11图16：固收+理财产品新发数量变化 11 图18：股票和偏股混合型基金个人投资者比例变化 12 图20：目前已获批和正在申报的同业存单指数基金的跟踪标的分布 14图21：三类指数收益变化情况(以2016年初为基期=100) 16 图27：基本养老保险金收入增速开始低于支出增速 20图28：历年对养老金的财政补贴及增速 20 VIX 30 图48：国开债债中标利率与二级市场水平 32图49：进出口债中标利率与二级市场水平 32图50：农发债中标利率与二级市场水平 32 图53：银行间国债每日变动(相较上周) 33图54：银行间国开行金融债债收益率走势 34图55：银行间国开债每日变动(相较上周) 34图56：银行间国开行定存浮息债扯平利率走势 34图57：国开定存浮息债每日变动(相较上周) 34SHIBOR 4图59：国开SHIBOR浮息债每日变动(相较上周) 34表格目录 产品前十大资产占比 4现金理财产品前十大资产占比 5 6表5：摊余成本法估值的资产在不同比例下的风险收益特征测算 8表6：已公开发行公告的同业存单指数基金 13 5表8：同业存单指数基金前五大持仓券评级 15表9：同业存单指数基金前五大持仓券剩余期限 15表10：同业存单指数基金前五大持仓券久期 15表11：货币基金、同业存单指数基金和短债基金费率对比 16表12：不同体系个人养老金融产品比较 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分12022年是资管新规全面落地后的第一年，也是银行理财全面净值化转型的第一年，资管市场较新规出台之前发生了巨大的变化。如今，2022年即将过半，下半年资管市场又将有哪些方面值得市场关注？本文详细梳理了下半年资管市场的六大聚焦。▍现金理财整改进入倒计时新规下现金理财规模不降反升，后续整改压力加大新规出台后，现金理财规模短暂下降后持续上升，2021年底现金管理类理财产品的规模已经达到9.29万亿，相比2021年中增长了19.04%，占比已经达到32.03%，超过监管要求的临界线，随着过渡期临近，预计后续增速将被动放缓，甚至有所回落。根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》(下文简称《通知》)，商业银行、银行理财子公司应当对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模控制。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。根据银行业理财登记托管中心发布报告，截至2021年末，现金管理类产品规模为9.29万亿元，占理财市场产品规模的比重为32.03%。这一指标已经超过30%的监管红线，我们认为这可能是因为部分银行采取先扩张、再整改的战略，随着过渡期临近，后续料难以维持前期快速扩张的趋势，甚至规模将会有所回落。截至2022年一季度末理财整体规模由2021年末的29万亿小幅下降至28.37万亿，按此数据推算，现金理财规模至少还要压缩0.78万亿。)9876543210现金管理类理财产品存续规模(万亿)占全部理财产品存续余额比例(%，右轴)20192021Q12021H12021登记托管中心，中信证券研究部在现金理财过渡期临近，整改压力较大之际，市场上以货币基金为代表的其他活期理财产品对现金管理类理财构成竞争压力。目前市场上，货币基金和银行现金管理类产品是主流的活期理财产品，除此以外，现金管理类信托、券商针对客户保证金的现金管理类产品等也能够做到T+1、T+2赎回，流动性较货基和银行现金管理类产品稍差，但是风险较低、期限短，收益也与货基类产品相差不大。短债基金风险略高，赎回时间也比货基和现金管理类理财要长，但是能够提供更高的收益率。考虑到现金管理类产品在投资范围受限下收益率走低，面对货币基金的免税优势和低起购点，预计现金管理类理财规模难以保持以往的增长态势。请务必阅读正文之后的免责条款部分2现金管理类理财短债基金现金管理类信托券商保证金现产品规则T限T1/T+2TT起点点无限制产品不设起点，定位中高人群无限制渠道、互联网理司投资平台级主方法本+影子成本+影子定价无明确规定明确规定范围币市场货币市具无明确限制明确限制由于《通知》规定的现金管理类理财可投资券种的范围明显收窄，久期限制也有所加强，多数产品已经在正式稿落地前开始整改，由于投资范围受限，相应所取得的回报有所贬损，预计未来现金管理类理财收益率还将走低，对投资者的吸引力相对下降。我们选取了不同类型商业银行的个别理财产品为代表进行观察，可以看出不考虑部分时间点的异常值，由于投资范围受限，加杠杆拉久期的策略也难以运用，现金管理类理财总体上收益率在走低。我们预计未来现金管理类理财的收益率还将逐步向货币基金收敛，对投资者的吸引力相对下降。图2：不同类型银行某现金管理类产品当日年化收益率(%) -01-02-03-04-05-06-07-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05金理财当前整改进度对照新规要求，现金管理类理财产品在资产配置方面还有需要整改的内容，但不合规资产的比例已经大幅下降。我们选取了若干不同发行人性质的理财产品作为样本，观察其最新产品中披露的期末前十大资产投资明细，并对比新规中的投资范围要求，统计其不合规的资产规模占比(根据新规发布时的答记者问，我们将2021年6月已经持有的二级资请务必阅读正文之后的免责条款部分3本债和永续债算作合规资产，监管规定允许相关产品持有至到期)，结果如下表(由于可得数据及测算的局限性，与真实情况可能存在较大的误差)：模占比(%).00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%QQQQ财产品定期报告，中信证券研究部测算求的规模占比(%).00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%QQQQ产品定期报告，中信证券研究部测算2022年一季度理财子现金管理类产品的配置问题集中于评级，全国性银行的配置问题主要是期限，而城农商行管理问题整体比较严重，期限不符合规范的产品占比高达级不符合规范的产品占比也达到13.38%。从样本情况来看，根据我们的测算，理财子期限不合规(即剩余期限超过一年，下同)的资产较少，但由于其可能倾向于采取资质下沉策略以增厚收益，评级不合规资产占比暂时较多；全国性银行在投资上比较看重风险控制，大多没有配置较低评级的资产，仅仅部分债券剩余期限超过1年，后期整改压力不大；城农商行的问题相对严重，期限不符合规范的产品占比高达43.87%，评级不符合规范的产品占比也达到13.38%。基于一季度的数据，简单静态测算，就不合规资产整改规模来看，目前9.29万亿的现金管理类理财产品中，可能有2万亿左右的资产需要整改。估计理财子一季度末需要整改的规模达到0.94万亿；城农商行不合规资产总体达到0.77万亿，整体压力较大(由于可得数据及测算的局限性，与真实情况可能存在较大的误差)。我们假定样本代表了目前现金管理类理财市场整体的资产配置合规情况，各类型机构样本不合规资产比例代表各类型机构总体不合规资产比例，同时通过2021年末银行业理财登记托管中心披露的各类型机构现金管理类理财的市场规模与不合规资产比例相乘，估算目前需要整改的配置资产有多少，结果如下图所示。在目前9.29万亿的现金管理类理财产品中，可能有2万亿的资产配置存在着剩余期限过长或资质评级较低的问题，但考虑期限不合规的部分自然到期后，预计需整改的部分压降至1.9万亿。请务必阅读正文之后的免责条款部分4理财子城农商行理财子城农商行实情况可能存在较大的误差理财子城农商行理财子城农商行况可能存在较大的误差现金理财将更加青睐银行同业存单同类资管产品监管标准看齐是政策大趋势，预计未来现金理财不能通过拉长期限和资质下沉获得超额收益后，将会减持中长期限利率债和低评级信用债，而期限较短、资质较高的同业存单或将受到青睐。考虑到以往现金理财藉由监管空白通过拉长期限和资质下沉等方式增厚收益都被监管禁止，相对于货币基金来说，现金理财或不再具有显著优势，在此情况下，期限较短、资质较高、流动性较好的同业存单或将更被银行现金理财所青睐。截至2022年5月，上清所非法人机构对同业存单的托管量达到8.27万亿，相比《通知》出台后的2021年6月底增长26.73%。从样本来看，不论是理财子、股份行还是城商行，在《通知》出台后都有一些银行加大了对同业存单的配置。某股份行现金理财产HQ11期存款121017922221农业银行CD04834期存款121017740521农业银行CD0606HQ资划21平安银行CD158721农业银行CD099821平安银行CD159921农业银行CD101CD36.75品公告，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分5某城商行现金理财产HQ11MTN9.652PPN8.56347.8956720青岛农商二级7.77.8187.77.6695.41.14同业存单占比0品公告，中信证券研究部现金理财吸引力下降，各类型创新产品或将成为银行新的发力方向现金理财目前占据银行理财规模的30%以上，过渡期结束其全面整改完毕后对于投资者吸引力预计将大幅下降，很多银行选择创新产品从而承接低风险高流动性需求。例如，覆盖超短期至中期的各类最短持有期类理财产品是值得发展的一类产品。这类产品设有滚动持有期，随时可申购，达到预设持有期后可随时赎回，兼具现金管理类和定期开放类的优势：一方面，最短持有期类产品在投资范围方面比现金管理类产品有更多选择空间，其收益率也会相应提高；另一方面机制又保留了一定的灵活性，可以满足投资者对高流动性的诉求。除了在申购赎回机制上创新，还可以结合当前的市场热点设计响应政策的主题产品，例如支持绿色低碳经济转型、乡村振兴主题等理财产品。构建新发展格局的背景下，未来经济动能将由传统行业转向科技创新、绿色产业、先进制造、基础设施等需要长期资金支持的领域。作为我国金融市场上重要资金来源，预计银行理财在国民经济高质量发展上将有新作为。根据中国理财网信息，2022年截至3月底，理财资金投向绿色债券规模超2300亿元，投向疫情防控、乡村振兴、扶贫等专项债券规模约1200亿元。预计未来银行理财将继续创新，与时事热点相结合，在为投资者赚取收益的同时承担相应的社会责任。请务必阅读正文之后的免责条款部分6▍创新型债基开启混合估值新模式混合估值债基申报被集中受理2022年6月1日，证监会官网显示，28家公募基金公司申报的定开债基申请材料被接收。根据中国基金报披露信息称，该批债基或为首批采取混合估值法的债券基金。2022年4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》(以下简称《意FOF、MOM等产品规则，加大中低波动型产品开发创设力度。”据中国基金报报道，混合估值债基中一部分资产使用摊余成本法估值，一部分资产使用市值法估值，在债券型基金中尚属首次，其设立顺应了监管要求，健全完善了公募基金风险收益曲线与产品谱系。理人称金基金一年定期开放债券型金券型年定期开放债券型年定期开放债券型金期开放债券型金年定期开放债券型期开放债券型定期开放债券型金一年定期开放债券型发起式开放纯债债券型期开放债券型基金放债券型型期开放债券型基金型债券型基金开放债券型开放债券型型基金理人称基金基金，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分7混合估值债基：混合估值下攻守兼备、净值平稳混合估值债基预计将使用混合估值方式，即部分资产采用摊余成本法进行估值，保证基金净值相对平稳，而部分资产采用市值法进行估值，通过资本利得增厚收益，攻守兼备。具体来说，就是对于严格持有至到期、以收取合同现金流量为目的的资产，采用摊余成本法估值，保证了基金整体净值波动相较全部以市值法估值的债基更加平稳，收益也更加稳健，是混合估值债基的基本盘；同时，其他资产以市值法估值，可以不受债券持有期限的限制，还可以通过调整久期或者波段操作获得资本利得，增厚产品收益，相较于纯摊余债基而言，收益手段更加丰富。目前在中长期纯债基金和短债基金中，摊余成本法债基数量达到242只，规模达到1.19万亿份，规模占比为24.89%。且最后一只纯摊余债基在2021年11月成立后，再无新的摊余债基获批，预计此次混合估值债基获批将吸引更多投资者。比9%摊余成本法估值债基市值法估值债基Wind证券研究部预计混合估值债基的风险收益特征较纯摊余债基和市值法估值的债基具有一定优势，在保证较高收益的同时净值回撤和波动较小，期限也较摊余债基更短，对个人投资者更加友好。我们通过摊余成本法和市值法估值的中长期纯债基金的年化收益率、年化波动率和最大回撤等数据，测算了混合估值债基中摊余成本法估值的资产在不同比例下的风险收益特征。随着摊余成本法估值的资产比例提高，年化收益率有所降低，但年化波动率和最大回撤有所减少。此外，混合估值债基期限也更短，摊余成本法估值的中长期纯债基金平均封闭期在4.47年，99%以上是机构投资者。而本次混合估值债基均为定开式，其中19将受到风险偏好较低的个人投资者青睐。请务必阅读正文之后的免责条款部分8大大图8：不同估值方法的中长期纯债基金风险收益特征(成立以来年化)003.002.001.000.00年化收益率年化波动率表5：摊余成本法估值的资产在不同比例下的风险收益特征测算(%)摊余成本法估值的资产比例益率动率0%5%nd权益市场大幅震荡，引发市场偏好低净值波动的产品2022年以来，内外部负面因素叠加，导致我国权益市场大幅震荡，大量公募基金和理财产品受此影响净值大幅回撤，投资者风险偏好下行，更加关注低净值波动的产品。2022年初以来，俄乌冲突愈演愈烈，长期化趋势明显，美联储加息缩表进程不断推进，带动全球权益市场负向共振。而国内局部疫情频繁扰动，拖累稳增长进程，投资者负面情绪集中释放，A股市场遭遇大幅震荡，诸多公募基金和银行理财产品净值遭遇大幅回撤。虽然近期有所反弹，但短期来看，权益市场的反弹节奏仍存不确定性，投资者情绪还在逐步修复的过程中，因此相关产品的净值或将继续有所震荡。在此背景下，投资者更加偏好混合估值债基这类型低波动、收益尚可的产品。请务必阅读正文之后的免责条款部分9-02-031-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05混合估值债基对标银行固收理财，监管趋向统一银行固收类理财可以投资一定比例的非标资产或者持有至到期债券，使用摊余成本法估值，相较公募基金债基具有一定优势，此次推出混合估值债基后，监管趋向统一，此类产品对投资者吸引力较大，因此各大基金公司密集申报。自资管新规出台以来，监管不断限制摊余成本法估值的应用，必须严格符合标准才可以使用，意在避免使用摊余成本法估-02-031-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05混合估值债基对标银行固收理财，监管趋向统一银行固收类理财可以投资一定比例的非标资产或者持有至到期债券，使用摊余成本法估值，相较公募基金债基具有一定优势，此次推出混合估值债基后，监管趋向统一，此类产品对投资者吸引力较大，因此各大基金公司密集申报。自资管新规出台以来，监管不断限制摊余成本法估值的应用，必须严格符合标准才可以使用，意在避免使用摊余成本法估值来掩盖实际可能产生的信用、利率和市场风险，防止系统性金融风险的发生。而银行固收类理财产品可以投资一定比例的非标或者持有至到期债券，采用摊余成本法估值，其他投资使用市值法估值，在净值上具有相对低波动的优势，同时可以通过其他债券投资策略取得资本利得，增厚产品收益，相对公募基金具有一定优势。而公募基金债基推出混合估值产品尚属首次，此后银行固收类理财产品和公募债基产品监管标准将趋向统一。此类产品对于投资者吸引力较大，引发各大基金公司密集申报。全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值000Wind券研究部.00.00.00.00.00Wind券研究部混合估值债基预计将吸引更多个人投资者个人投资者相对机构投资者风险偏好更低，对净值波动敏感度更高，而混合估值债基预计将吸引更多个人投资者。目前，无论是市值法还是摊余成本法估值的债基，机构投资者均占据主导地位，其中摊余成本法估值的中长期纯债基金的机构投资者占比高达99.21%，个人投资者参与程度十分有限。而银行理财产品则是以个人投资者为主，混合估值债基的成立预计将缓解这一现象，吸引更多风险偏好较低的个人投资者参与债券型基金的投资。请务必阅读正文之后的免责条款部分10%%%%%%%%%短债基金短债基金Wind证券研究部年初以来防御性产品规模逆势增长，固收+产品遇冷短债基金规模也在一季度末达到5641亿份，较2021年底增长20.33%，而固收+基金规模却增长停滞，截至6月17日，相较2021年底仅增长1.32%，固收+理财产品也一度遇冷。2022年1月14日，为完善重要货币市场基金的监管，证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定(征求意见稿)》(以下简称“《暂行规定》”)，在新规监管要求更加严格的2022年6月17日，货币基金规模达到10.01万亿份，较2021年底增长5.96%，同样期限较短、流动性较好的短债基金业也成为市场新宠，规模在一季度末达到5641亿份，较2021年底增长20.33%。而截至2022年6月17日，固收+基金规模仅为2.90万亿，相较2021年底仅增长1.32%(剔除了Wind对一级债基统计范围突然变化导致其统计规模激增的影响)。固收+理财产品也一度遇冷，在5月有所反弹。图12：货币基金规模变化(亿份)-05-06-07-05-06-07-08-092-01-02-03-04-05份额(亿份)季度环比增长率(%，右轴)0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分11000固收+理财产品存续数量(只)全部理财产品存续数量(只)占比(%，右轴)000000固收+理财产品新发数量(只)占比(%，右轴)全部理财产品新发数量(只)00000权益市场大幅波动导致固收+产品遇冷2022年以来受到权益市场震荡影响，固收+公募基金和银行理财净值均遭遇了大幅回撤，机构投资者或选择暂时赎回相关产品，买入货币和短债基金，以防守姿态静待权益市场回暖。2022年，受到俄乌危机和美联储加息缩表进程加快影响，全球权益市场负向共振，叠加国内频繁遭遇疫情扰动，稳增长进程受到一定影响，A股遭遇了大幅回撤，相关公募基金和银行理财净值表现不佳。截至2022年5月底，已经有1248只银行理财产品跌破净值，虽然较4月有所回暖，但仍处于历史高位。在此背景下机构投资者风险偏好降低，更偏向选择防御策略，将资金从回撤较大的产品赎回，投入相对较为安全的货币基金和短债基金，导致固收+基金规模增长近乎停滞，固收+理财也一度遇冷。请务必阅读正文之后的免责条款部分12图17：银行理财破净产品数量(只)02022-012022-022022-032022-042022-05Wind证券研究部2019到2021的三年小牛市使得固收+基金和理财的规模取得了较大的增长，个人投资者数量也大幅增加，但个人投资者很难接受净值的大幅回撤，因此大量个人投资者的资金可能从固收+产品中撤出，导致固收+产品遇冷。2019年到2021年，权益市场取得了较大幅度的涨幅，带动相关公募基金产品迅速发展，加上第三方投资理财平台的快速扩张，带动大批投资经验较少的年轻人成为“基民”。2019年至2021年底，股票型基金和偏股混合基金个人投资者占比分别从49.38%、80.27%增长到65.59%、88.1%，增幅较大。但由于投资者教育目前仍未得到完善的发展，这部分“基民”对于净值回撤的忍受能力较差，在市场不佳时，很有可能选择从固收+产品中撤出资金，流向风险较低、流动性较好的短债和货币基金。图18：股票和偏股混合型基金个人投资者比例变化(%)002019H120192020H120202021H12021Wind证券研究部权益市场回暖，固收+产品或迎来发展新机遇目前权益市场小幅回暖，公募基金和理财产品收益率有所反弹，预计随着市场对于俄乌冲突、美联储加息缩表的不断消化和经济稳增长进程的逐步推进，权益市场仍将持续向好，固收+产品或迎来发展新机遇。随着市场对于俄乌冲突、美联储加息缩表的不断消化，叠加中央层面频频释放稳增长信号，权益市场在近期取得了小幅的反弹，带动公募基金和请务必阅读正文之后的免责条款部分13银行理财净值有所回升。未来，随着各项稳增长政策逐步落地，我国经济料将逐步摆脱疫情扰动的影响，预计权益市场全面复苏也只是时间问题，届时无论是机构投资者还是个人投资者，仍将会把一部分资金投向收益更高的固收+产品，后续货币和短债基金增速或将有所放缓。在此情况下，固收+产品可能会迎来新的增长机遇。9007005003001003,7002022 沪深300指数上证综合指数(右轴)-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-0400Wind证券研究部▍同业存单指数基金丰富低风险产品版图近期同业存单指数基金发行再提速同业存单指数基金市场规模快速扩张，近期基金发行再度迎来高峰。2021年11月，资者非常关注的品种。近半年左右的时间，目前已经累计有25只基金获批并发布发行公告，其中4只发行规模超过100亿份，另有2只十分逼近这一水平。同业存单指数基金整体快速扩容，截至6月17日，基金总份额已经超过1000亿元。除此以外，目前还有80家基金公司正在申请这一创新基金产品。代码简称发行公告日t立日(亿份)(6月8日,亿份)437.OF2-032021-12-1305427.OF2-032021-12-15430.OF2-03-208426.OF2-032021-12-1695429.OF2-03-2039428.OF2-032021-12-13645.OF-225-052022-05-18643.OF-224-25-28644.OF-224-252022-05-10647.OF-225-05-20.0664.0664646.OF-224-26-05-11648.OF-234-26-05-11826.OF2022-05-185-23-02825.OF2022-05-185-23-30请务必阅读正文之后的免责条款部分14代码简称发行公告日t发行日期立日(亿份)(6月8日,亿份)827.OF2022-05-182022-05-23-30822.OF2022-05-182022-05-26-02823.OF2022-05-182022-05-23861.OF2022-05-242022-05-30863.OF华泰柏瑞同业存单指数7天持有2022-05-242022-06-01875.OF汇添富同业存单指数7天持有2022-05-242022-06-01862.OF景顺长城同业存单指数7天持有2022-05-252022-05-30-06864.OF2022-05-252022-06-01956.OF2022-06-032022-06-08944.OF2022-06-062022-06-09955.OF2022-06-062022-06-10Wind券研究部从现有产品和正在申报的产品情况来看，同业存单指数基金大多跟踪中证同业存单AAA指数，少数跟踪的是中债同业存单AAA指数或中债高信用等级同业存单指数。从指数成分券来看，指数的标的券个数基本超过1万只。因此，预计这类基金的持仓整体信用等级较高、同时投资标的可选范围较广。d风险收益特征第一，同业存单指数基金主要投资于证金债和高等级同业存单，持券久期整体较低。由于同业存单指数基金大多跟踪中证同业存单AAA指数，投资于标的指数成份券及其备选成份券的比例不得低于非现金基金资产的80%，而中证同业存单AAA指数的样本券主要由在银行间市场上市的主体评级为AAA、发行期限在1年以下、上市时间7天及以上的同业存单组成，使得高等级同业存单成为最主要的投资对象。我们以目前公布了最新数据的6只基金为观察对象，并以其前五大持仓债券为代表，发现整体评级均为AAA，同时加权久期控制在0.4-0.6区间内。请务必阅读正文之后的免责条款部分15称22上海银行22中石化21华夏银行22深圳农商银行21光大银行21华夏银行21联合水泥22杭州钢铁21招商银行Wind券研究部称AAAAAAAAAAAAAAA--AAAAAAAAA-AAAAAA-AAA-AAAAAAAAAAAAAAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAWind券研究部表9：同业存单指数基金前五大持仓券剩余期限(年)称均Wind券研究部称均Wind券研究部第二，由于同业存单指数基金大多为被动型指数基金，运营成本较低，因此费率具有较大优势。同业存单指数基金大多被动跟踪中证同业存单AAA指数，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指相对其他基金具有较大的优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分16基金、同业存单指数基金和短债基金费率对比(%)率售服务费率费率基金Wind证券研究部第三，同业存单指数基金流动性相对较好，大多为最短7天持有期。基金往往设置最短持有期，同业存单指数基金流动性较好，大多数最短仅7天持有期，7天之后投资者便可以提出赎回或者转换转出申请，并且没有赎回费，因此流动性非常接近现金类产品，与许多设置1个月以内高额赎回费的短债基金比较来看，基本上可以满足居民和企业的现金管理的需求。同存市场扩容同业存单指数基金的业绩表现将会对货币基金和短债基金等低风险产品形成较大的竞争压力。同业存单指数基金在基金分类上同时属于债券型基金和指数型基金两种类别，站在基金公司的角度可以丰富产品线。而同业存单指数基金的期限、收益和风险程度则是介于货基和短债基金之间，相较于货币基金可以提供更高的收益，而相较于短债基金则避免了流动性风险，从波动率来看，在市场震荡较大的阶段，也比短债基金可以提供更为稳健的业绩表现。可以预见，未来同业存单指数基金将会有效承接一部分货币基金和短债基金的投资需求，投资者选择范围拓展，资管市场的竞争也会有所加剧。(以2016年初为基期=100)Wind数:短期纯债型基金请务必阅读正文之后的免责条款部分1703-1105-1307-1509-1401-26-03-3106-0208-0402-1404-20-06-2208-2401-0403-1505-1707-1909-2001-2304-0306-0508-0702-1004-1606-1808-2003-0405-0603-1105-1307-1509-1401-26-03-3106-0208-0402-1404-20-06-2208-2401-0403-1505-1707-1909-2001-2304-0306-0508-0702-1004-1606-1808-2003-0405-06)同业存单指数货币基金指数短债基金指数 此外，由于同业存单指数基金主要配置高等级同业存单，随着产品扩容，同业存单的配置力量将会增强，且同业存单的信用利差预计将走阔。近期同业存单收益率出现了明显的回升，主要源于银行资产开始扩张，负债端需要中长期资金予以匹配，但是回升过程中，由于同业存单指数基金会扩大市场对同业存单的需求，可能会抑制存单利率上行空间。同业存单指数基金持仓集中于信用等级较高的同业存单，在发行节奏较快的时期，对存单的配置需求抬高，尤其是对于国有行和股份行等评级较高的主体发行同业存单，可能会抑制存单利率上行，并扩大同业存单的信用利差。图23：AAA级同业存单到期收益率(%)00000000图24：1Y同业存单到期收益率(%)AAA002.6000000000请务必阅读正文之后的免责条款部分18▍金融稳定保障基金稳步落地金融稳定保障基金从初次提及到首批资金筹集到位用时约3个月，防范化解金融风险长效机制逐步夯实。3月5日，李克强总理向两会代表委员做《政府工作报告》，其中“设立金融稳定保障基金”的提法首次出现，引发市场关注。4月6日，中国人民银行会同发展改革委、司法部、财政部、银保监会、证监会、外汇局起草了《中华人民共和国金融稳定法(草案征求意见稿)》并向社会公开征求意见，其中第二十九条规定，国家建立金融稳定保障基金由国家金融稳定发展统筹协调机制统筹管理，作为应对重大金融风险的后备资金。日前出版的2022年第10期《求是》刊登由银保监会党委撰写的《持之以恒防范化解重大金融风险》一文。文中首次披露了金融稳定保障基金设立进展：金融稳定保障基金基础框架初步建立，首批646亿元资金已经筹集到位。从目前的实践情况来看，系统重要性银行成为首批缴纳主体，预计后续还将扩容，保障基金直接由国务院金融委统筹管理。根据财新网5月17日报道，首批646亿元资金来自系统重要性银行，这些机构在存保基金保费基础上多缴纳了一部分，目前尚未明确是否会要求其他金融机构加入。但是根据中国证券报3月25日采访银保监会相关部门负责人融稳定保障基金由向金融机构、金融基础设施等主体筹集的资金以及国务院规定的其他资金组成”。预计后续基金筹资对象还将扩容，将会对不同行业和主体实施差别化收费，平衡好风险收益和责任。值得注意的是，必要时中国人民银行再贷款等公共资金可用于为金融稳定保障基金提供流动性支持，这突破了以往央行再贷款作为基础货币投放工具只能对银行投放的传统，拓展了央行资金的投放范围。此外，根据精简部门机构的原则，金融稳定保障基金不会单设运营机构，直接由国务院金融委统筹管理。通过金融风险处置过程中资金资源的使用顺序，可以看出金融稳定保障基金主要针对重大金融风险危及金融稳定的情况，类似“最后一道防线”的定位。根据《金融稳定法》草案，当金融风险处置过程中，应当按照下列顺序使用资金资源：①被处置金融机构按照恢复与处置计划或者监管承诺补充资本，对金融风险负有责任的股东、实际控制人对被处置金融机构实施救助；②调动市场化资金参与并购重组；③存款保险基金、行业保障基金依法出资；④省级人民政府依法动用地方公共资源；⑤重大金融风险危及金融稳定的，按照规定使用金融稳定保障基金。其中，动用地方资源以及金融稳定保障基金需要相当谨慎：当危及区域稳定，且穷尽市场化手段、严格落实追赃挽损仍难以化解风险的，省级人民政府才可依法动用地方公共资源；重大金融风险危及金融稳定的，才可按照规定使用金融稳定保障基金。这一安排整体上体现了处置风险要先由金融机构自救纾困再采取外部救助的思路，减少对公共资金的依赖。我们认为，金融稳定保障基金将发挥救助托底作用，避免风险传染扩散，确保金融系统平稳运行。具体的职能可能包括：①监督系统重要性机构运营，及时发现可能发展为系统性风险的问题并责令整改；②对问题金融机构提供财务支持和流动性帮助；③在金融机构倒闭清算时承担赔付功能，保护金融消费者的权益；④积极保持与市场的沟通交流，稳定市场信心。需要注意的是，金融稳定保障基金不可随意动用，判断的核心是会不会引发请务必阅读正文之后的免责条款部分19系统性风险。虽然金融稳定保障基金可以尽可能削弱不良影响，但在动用基金之前，更应强调金融机构自救的主体责任，以“内部纾困”代替公共资金的“外部援助”。另一方面，如果个别机构、个别产品出现风险，但并不会造成大面积传播扩散，那么应该令其释放，也有利于金融市场的优胜劣汰。究部绘制▍个人养老金制度加速落地，推动养老金融产品发展2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》(以下简称《意见》)，6月10日，人社部、财政部、国税总局、银保监会、证监会等联合印发《<关于推动个人养老金发展的意见>宣传提纲》，推动个人养老金制度加快发展。根据四川日报6月19日报道，四川省将按国家统一部署适时启动个人养老金试行工作，目前，四川正在研究确定先试行城市，未来将根据先行实施情况逐步推广，确保个人养老金制度在四川落地实施。个人养老金制度加速落地，或将推动以养老理财为代表的养老金融产品蓬勃。人养老金制度出台背景我国老龄化进程加速，“老无所养”问题成为当今社会关注的重点之一。按照联合国标准，一个地区60岁以上老人达到总人口的10%或65岁以上老人占总人口的7%，该地区即视为进入老龄化社会。按照标准，我国早在2000年即进入老龄化社会，2020年，我国65岁以上人口占比达到13.5%，超出标准近1倍，老龄化进程加快。同时，根据第七次人口普查数据，我国出生率仅0.85%，降至1952年以来最低点，跌破了警戒线，老龄化程度预计将会进一步加深。据参考消息网报道，中国社会保障学会会长郑功成表示到2035年，中国60岁以上老年人预计将超过4亿人，占全部人口约30%，我国正式进入重度老龄化社会。养老问题成为党和国家重点关注的问题之一。请务必阅读正文之后的免责条款部分2009.0065岁及以上占比60岁及以上占比目前我国效仿国际做法建立了三支柱体系，在第一支柱面临挑战的背景下，第三支柱蓄势待发。我国养老三支柱体系的第一支柱是公共养老金计划，由政府主导建立，覆盖人群近10亿，资金规模占比70.38%；第二支柱是职业养老金计划，一般由单位和个人共同缴费，采用基金积累制，是第一支柱的补充，但一般仅机关事业单位和大型国企员工享有，覆盖人群仅5600万左右，资金规模占比29.02%；第三支柱是个人养老金计划，由劳动者根据自身的经济能力自主决定是否设立，其目的多为追求更优的养老生活保障。以个人养老保险、养老目标基金、养老信托、养老理财为主，占比可以忽略不计。近年来，我国基本养老保险金收入增速已经开始放缓且开始低于其支出增速，财政补贴养老金的压力也随之加大，此次个人养老金制度的推出，将有力缓解这一现象。因此急需借鉴海外成功经验，通过税收优惠和市场化的投资管理，大力发展第三支柱。此次个人养老金制度的推出，预计将有力推动我国养老第三支柱的建设，为我国养老金市场带来深重的影响。) 收入增速(%，右轴)(%，右轴)0000000000201120122013201420152016201720182019财政补贴(亿元)增速(%,右轴)0000.00000请务必阅读正文之后的免责条款部分21人养老金制度主要内容个人养老金制度相较于之前的养老金融产品，最大的亮点是由产品制转换为个人账户制，税收优惠与账户绑定，除特殊情况，不可提前支取。《意见》在参加范围、制度模式、缴费水平等方面做了如下规定。参加范围：在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者,可以参加个人养老金制度。截至2020年末，城镇职工养老保险和城乡居民基本养老保险参保总人数接近10亿，覆盖率高达86%，范围极为广阔；制度模式：个人养老金实行个人账户制度,缴费完全由参加人个人承担,实行完全积累。个人养老金账户体系参考了美国成熟的第三支柱制度，从产品制转换为账户制模式，减少了资金和产品的转移壁垒，有利于扩大第三支柱规模；缴费水平：参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。与试点多年的个税递延养老保险产品一致，但目前仅处于试点阶段，未来预计将会逐步提高缴费上限。《意见》在税收优惠、投资范围、领取模式等方面做了以下规定。税收优惠：明确会有一定优惠，但并未制定具体的优惠政策，税收优惠是养老第三支柱发展最重要的驱动力量，预计将在试点中逐步完善；投资范围：个人养老金资金账户资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品,参加人可自主选择。目前看来投资范围宽广，且税收优惠与账户绑定，也解决了部分养老金融产品自身没有税收优惠的问题；领取模式：除另有规定外不得提前支取。参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国 (境)定居，或者具有其他符合国家规定的情形，经信息平台核验领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金，领取方式一经确定不得更改。这意味着个人养老金将会成为资本市场长期稳定的增量资金，对于我国资本市场发展意义重大。第三支柱现存养老金融产品梳理目前我国第三支柱养老金融产品主要包括银行系、保险系、基金系和信托系。其中，银行系以养老理财和近期会推出的养老储蓄为主；保险系养老产品在第三支柱的发展以税延型商业养老保险为代表，其他商业养老保险产品第三支柱的属性较低；基金系养老产品包括养老目标日期基金、养老目标风险基金，自从2018年试点成立至今，规模已经超过1200亿，季度复合增长率高达37%；信托系养老产品包括养老财产信托、养老消费信托。以上各类产品在期限、投资范围、预期收益等要素的对比如下：递延型商业养老保险产品风险基金、养期基金信托、养老消费信托则长期锁定,终身领,保障权益持有长期范国融资产固定收益标资产等固定收益定收益类资产、权益类他全融资产组合型合型需求定制以中低风险配置为主级，目标体产品而定请务必阅读正文之后的免责条款部分22体产品而定收益确定型在%左右%-8%体产品而定体产品而定门槛为百万元级费、管理费,产品转换费费,赎回低体产品而定，中信证券研究部养老理财或将加速发展截至2022年6月19日，养老理财产品数量已达22只，存续规模已经超过563亿，个人养老金制度加速落地或将推动养老理财将步入高速发展期。《意见》规定“个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立,也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。”目前，商业银行在账户开立、产品代销等方面占据优势，能够触达最广泛的客户群体，具有不可替代的独特性，相比其他金融机构具有较大优势。因此个人养老金账户可能绝大多数会在商业银行设立，同时此账户具有唯一性，且资金不可提前支取，每个客户每年可能带来上万的资金沉淀。在主场优势下，个人养老金账户的资金很可能优先配置银行的养老理财，推动养老理财发展进入新的快车道。公司名称日期模(亿元)日期以来理财橙2026第/12/15/5/31橙2027第/1/6/5/31/2/98%/6/10橙2027第/3/228%/5/31橙2027第/4/128%/6/7橙2027第/5/208%/5/31/12/168%/6/13/1/14.344.80%-7%/6/13/2/88%/6/13财/3/1558%/6/13/4/78%/6/13/4/1228%/6/14/5/248%/6/13/6/88%/6/13财/12/23/6/8%/3/237%/6/8/4/88%/6/8请务必阅读正文之后的免责条款部分23公司名称日期模(亿元)日期以来/6/9.538%理财/12/16338%/6/6/3/228%/6/6/6/28%/6/10财产品1期(10年/5/10-10/6/15月工业增加值同比增长0.7%，其中采矿业增加值增速为7%，装备制造业增加值同比4月下降0.2个百分点，31个大城市城镇调查失业率为6.9%，比4月上升0.2个百分点。5月基建和制造业投资同比分别增长7.9%和7.1%。上游能源开采行业一直保持较高的开工率水平，保障国内能源供应与价格稳定，中下游制造业的供应链问题有所缓解，复工复产顺利推进，需求持续回暖。5月刚需商品消费状况表现良好，线下场景和可选消费依旧承压。就业长期向服务业集中的趋势导致其受疫情非对称冲击的负面扰动较大。基建投资和制造业投资作为政府发力稳增长最直接的投资手段，持续强劲增长势头。其中一线城市累计同比下降38.17%，二线城市累计同比下降36.83%，三线城市累计同比下降47.79%。上周整体成交面积较前一周上升69.30%，一、二、三线城市周环比分别为57.95%、96.25%、26.54%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-22.57%、-44.65%、-28.78%，周环比涨跌幅分别为78.75%、14.32%、24.29%。6月15日，重庆市人民政府办公厅发布《重庆市促进房地产业良性循环和健康发展若干措施》。《措施》提出：(1)住房公积金缴存职工家庭购买首套住房的，首付款比例不低于20％；(2)缴存职工家庭购买第二套住房的，首付款比例不低于40％，贷款利率不低于同期首套住房公积金个人住房贷款利率的1.1倍；(3)缴存职工家庭夫妻参贷的，单笔贷款额度按双方个人可贷额度相加计算，最高额度从60万元提高至80万元。航运指数方面，截至6月17日，BDI指数上升11.12%，收2578点。CDFI指数上升2.47%。本周波罗的海整体干散货运价指数大幅上升258点至2578点，为近四周以来首周上涨。其中，通常用于运输煤炭或谷物的巴拿马型货轮的日均盈利上升，巴拿马型船运价指数也因此上升；海岬型船运价指数与海岬型船日均获利均上升。请务必阅读正文之后的免责条款部分24-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-08-02-05-08-02-05-082-02-05-05-07-09-01-03-05-071-09-01-03-050608/1012020406081012020406-05-09-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-08-02-05-08-02-05-082-02-05-05-07-09-01-03-05-071-09-01-03-050608/1012020406081012020406-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-092-01-05同比增长(右轴)%000-100Wind券研究部00006081012020406081006081012020406081012020406波罗的海干散货指数(BDI)CCFI:综合指数(右)00Wind券研究部50Wind券研究部比% 同比上涨城市数-同比下跌城市数(右)个55000Wind券研究部出口金额:当月同比(右)%000Wind券研究部产量:发电量:当月同比(右)%106,000500-10000Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分25/06/10/07/10/08/10/09/10/10/10/11/10/12/10/01/10/02/10/03/10/04/10/05/10/06/1006-0308-0302-