机械行业全球化视角分析：面朝海外春暖花开

2023年3月工程机械面朝海外，春暖花开——机械行业全球化视角分析Email:yqi@杨云鹏Email:ypyang@弘则弥道(上海)投资咨询有限公司核心观点•全球化重塑工程机械周期：当国内市场占主导时，受宏观经济周期及产品生命周期的影响，工程机械行业呈现典型的周期品特征，决定了此行业的估值体系。若考虑全球市场，不同地区的周期相互对冲、熨平，应链出现问题，为中国企业扩大出口份额提供了机遇。2023年，国内工程项目复苏可期，而工程机亦将保持亮眼表现，出口营收占比继续提升，对相关企业的盈利能力起到拉动作用。•锂电优势助力叉车走向全球：叉车企业出口加速主要受益于动力能源类型的转变，在燃油与铅酸时代，国国产品，但是2020年以来的锂电池时代给予国产品牌弯道超车的机会。国产品作，在性能和成本方面可以反超外国品牌，出口销量得以高增。后续将调整出机会。•三一重工出口业务占比将首次过半：以挖掘机为代表，工程机械国内市场经历2022年的大幅下滑，今年开经过十余年的积淀，在产品性能提升和渠道拓展上取得一定成效，发展中国家工程总量随销量进入上升通道，相关企业的海外营收反超国内营收，正式打上国际龙头的标签。•升降机从国内走向海外，从风电走向工程机械：中际联合主营为高空升降产品，在国内风电市场渗透率与将饱和，公司于2022年完成全球头部主机厂的供应商准入，出口订单迎来爆发期。升降产品在塔验证跨行业平台化逻辑。1势锂电弘则弥道(上海)投资咨询有限公司内燃叉车与电动叉车比例四六开 2%IV+V类,48%I类车II类车III类车IV+V类车场景室内和对环境要求较高的场所，如医药、食品等行业仓储(货架)对尾气没有要求的场所，工厂、工地、码头等锂电渗透率42.83%—价格蓄电池8-9万元，锂电池11-12万元(氢能源25-30万元)15万元1-2万元5-6万元数据来源：杭叉集团，安徽合力数据来源：杭叉集团，安徽合力3叉车的下游应用分散，主要与制造业和仓储物流相关p长期看，叉车行业的增速是稳态的，市场增长与宏观经济、制造业的景气度强相关p近几年仓储物流行业的占比略有提升，制造业中光伏/锂电景气度较高p总体上，叉车的下游行业分布较为稳定，下游应用的结构不会发生明显调整4/国内市场具有小周期，25年市场空间约600/0销量销量增速109.94100%80%60%40%20%0%-20%20112012201320142015201620172018201920202021202200000注：按叉车均价4万元台计算10900434340%30%20%10%0%-10%2018201920202021市场规模2022增速2023E2024E2023E2024E数据数据来源：Wind，弘则研究5全球叉车市场规模25年可达3000亿元50000全球yoy 30%25%20%15%10%5%0%20112012201320142015201620172018201920202021市场空间测算(亿元)0注：按叉车均价10万元/台计算288326212383216620182019202020212022E2023E2024E2025E30%25%20%15%10%5%0%数数据来源：世界工业车辆统计协会，弘则研究6电动化是叉车近年来成长的主逻辑，继而锂电取代铅酸p20世纪，内燃车时代，海外头部品牌用七八十年的时间进行了技术沉淀，而中国品牌只有十几年的发展历程，在震动性、环境友好性、降噪性等方面，还是与海外品牌存在差距。产品的整体加工能力，需要漫长时间去提升、追赶。p21世纪，铅酸蓄电池时代，欧洲品牌把性能已经做到了极致，依旧难以超越。p2020，锂电池时代，中国企业拥有弯道超车的机会，将锂电池在国内配套整机开发的优势发挥出来。国产锂电车在性能上完全可以对标燃油车，综合成本比燃油更低。而丰田在电池技术上落后了非常多，汽车的三元锂电池基本做不了，磷酸铁锂技术路线比较弱。全球各地区电动叉车销量占比87%69%61%57%61%57%43%欧洲美洲大洋洲亚洲非洲中国数数据来源：世界工业车辆统计协会7锂电池价格(元/wh)50%0%6对比之下，国产锂电叉车性价比优势明显锂电池价格(元/wh)50%0%6外国铅酸外国锂电国产锂电价格锂电池成本非常高效率充电速度慢，10小时充电速度快，2小时性能电池有记忆效应需要手动加水爬坡起步不如燃油车没有记忆效应节约维护成本满载最大行驶/起升速度与燃油车持平安全充电产生氢气，有安全隐患三元锂安全风险略大磷酸铁锂安全隐患小100%松下LG100%松下LG886%48%52%14%2018201820192018201820192020数数据来源：公开数据，永恒力，弘则研究8杭叉集团安徽合力宁德时代47%25%23%5%国杭叉集团安徽合力宁德时代47%25%23%5%杭叉/合力/宁德形成合资杭州鹏成新能源科技有限公司杭州鹏成新能源有限公司高位下滑带来成本改善比亚迪自制自供电池，进军叉车行业林德与微宏动力签订了战略合作协议，使用微宏快充动力电池数数据来源：公开信息9氢能产业示范园区、示范单位小批量示范性使用20万元/氢能产业示范园区、示范单位小批量示范性使用20万元/台以上制氢、储氢、加氢配套不成熟AGV无人小车，仅能对标III类车20万元/台以上(非AGV小车)机器视觉/激光雷达导航、及配套软件不成熟尚需降本产尚需降本口国内市场基本形成双寡头格局，出海成长势在必行口20212021年中国叉车市场格局(按销量)其他14%如意4%14%如意4%25%林德4%诺力7%龙工8%浙江中力15%8%浙江中力15%23%20212021年全球叉车市场格局(按销量)凯傲15%其他36%丰田14%永恒力杭叉集团永恒力杭叉集团13%14%8%25%20%15%10%25%20%15%10%5%0%口5020152016201720182020202120202021数数据来源：华经，Wind，公开信息北美10%俄罗斯6%7%北美10%俄罗斯6%7%20%其他41%16%p欧洲：22年能源不足影响生产，经济有不确定性。竞争对手是凯傲、永恒力等欧系品牌。p东南亚：22年增速很快，受中国制造业转移利好。竞争对手是丰田等日系品牌。p俄罗斯：22年受战争影响对中国产品依赖度提升，类似中国早期市场。p凯傲对23年市场预测：市场规模与22年同比持平，因为电商在疫情期间加大资本开支，疫情后CAPEX回落；宏观经济不确定性较大，企业投资信心不足。地区销量增速EMEAAMERICAS0%APAC0%全球数据来源：数据来源：安徽合力，凯傲12u后市场+零部件带来的收入占比接近一半，而国产品牌刚开始发力后市场u单价低的三类车占比低，而国产品牌有将近一半的销量来自三类车u各类产品定价比国产高数据来源：公开信息全球头部叉车公司具有500-1000u后市场+零部件带来的收入占比接近一半，而国产品牌刚开始发力后市场u单价低的三类车占比低，而国产品牌有将近一半的销量来自三类车u各类产品定价比国产高数据来源：公开信息20212021年全球前十大叉车公司营收情况(亿元)0000007127827612154145丰田凯傲永恒力三菱科朗海斯特-耶鲁安徽合力杭叉集团斗山克拉克做好后市场需要较大前期投入：员工团队在全球各地布局；24/7服务与支持；研发费用与管理费用的扩张；使用AI和大数据进行维修保养的数据分析。销售渠道理顺，给予经销团队更好的激励政策p在海外市场采用经销的模式：五年前没有建立海外中心，海外的代理商也不是独家代理，不会考虑中国品牌的占有率目标。这几年很重要的事件就是统一定价、统一渠道、独家代理，未来可以把国内很多的打法复制到国外，比如返利、返点、区域目标占比、考核机制等等。直销模式注注：黄色为直销地区、灰色为经销地区数据来源：安徽合力，永恒力数据来源：安徽合力，永恒力14出口占比提升与原材成本下降，毛利率可能改善2018201920202021安徽合力19.30%20.72%16.82%15.47%23.45%22.94%20.99%16.35%杭叉集团19.93%20.63%19.90%15.62%25.38%25.29%23.53%18.69%2022H1202120202019钢材0.500.530.430.31生铁0.210.24发动机0.480.540.470.330.300.260.21售价3.663.773.422.93电动叉车售价0.84例如：电池成本上升1%，毛利率下降0.30pct数据来源：数据来源：Wind，安徽合力1598879887766554 20182019202020212022Q3安徽合力杭叉集团ROEROE(摊薄) 201820192020安徽合力杭叉集团20212022Q3数据来源：数据来源：Wind162019202020212022Q3安徽合力：财务数据2019202020212022Q3营营业收入(亿元)及增速02019202020212022Q330%25%20%15%10%5%0%毛毛利率(%)02019202020212022Q3费费用率(%)6543210归归母净利润(亿元)及增速7.322019202020212022Q340%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：Wind17杭叉集团：财务数据营营业收入(亿元)及增速02019202020212022Q335%30%25%20%15%10%5%0%毛毛利率(%)0 2019202020212022Q3费费用率(%)7654321020192019202020212022Q3归归母净利润(亿元)及增速8642019202020212022Q335%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind18挖机驱动力挖机驱动力弘则弥道(上海)投资咨询有限公司0100110120130140150160170180190200210222023E2024E2025E0100100110120130140150160170180190200210222023E2024E2025E0100110120130140150160170180190200210222023E2024E2025E上行下行上行导50 销量销量增速销量销量增速4.412.8834.2832.7632.3220042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50销量销销量销量 量增速12.53增速12.53100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50销量销量增速 14.68100%80%60%40%20%0%-20%-40%数数据来源：Wind、弘则研究20国内市场正经历国三机型去化，国四预计于3月放量销售30000250002000000-25%-25%-26%-25%1439811027-35%1052011350-40%-45%-50%-64%-61%-70%10%0%-10%-20%-30%3437-60%-59%-60%92509096-10%-31%-48%265563%5122022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年1月000400020000120120%100%850280%60%40%20%0%-20%73257431105%-4%24%73%73%44%44%74%98%64%58%57%55%70067342821510952022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年1月同比增速数数据来源：工程机械工业协会21国内宏观情况利好工程机械行业复苏p1月，地方两会召开，基建大项目储备量提升：江苏省提出，既要持续推进交通、能源、水利、生态环保、民生等领域补短板投资，也要系统布局5G、人工智能、大数据等新型基础设施建设。广东明确要新增筹集建设保障性租赁住房不少于22万套(间)，新开工改造城镇老旧小区不少于1100个，新建和改造提升农村公路超3868公里，新增完成1000个自然村生活污水治理提升工程。湖南省政府工作报告提出，要着眼重点领域补短板，抓好长赣高铁、长沙机场改扩建等十大传统基建项目，也要着眼增强发展后劲，在信息、融合、创新基础设施方面，系统布局一批支撑引领转型升级的新基建项目。新疆提出开工建设4.1万套保障性租赁住房、1.34万套公租房，完成4.96万套棚户区改造开工建设任务；开工改造1152个老旧小区，完成“煤改电”二期27.95万户年度改造任务。p2月，元宵后开工情况回暖，公布上月社融数据超预期：2023年1月社会融资规模增量为5.98万亿元(人民币，下同)，比上年同期少1959亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.93万亿元，同比多增7308亿元。数据数据来源：公开新闻22海外市场中，发展中国家具备更高的行业增速p中国家(亚非拉)：行业保持20%的复合增速，工程量主要来自(1)交通、水利等基础设施建设；(2)矿产资源开采。中国在当地投资较多，比较容易实现10-20%市占率。p欧洲：行业增速低，以更新换代需求为主。市场集中度较低，各品牌充分竞争，当地有完备的代理和融资租赁体系，侧重点在于扩充销售渠道，市占率<10%。p美国：行业增速低，以更新换代需求为主。市场集中度较高，卡特彼勒地位稳固，难以通过复制销售网络取得突破，侧重点在于寻找下沉场景，市占率<5%。其它发展中国家北美日本、印度等海外总量20194.27.09.08.04.232.420204.27.020215.037.120226.09.36.041.82047.220248.68.653.5202561.0数据来源：数据来源：弘则研究23疫情三年全球能源开采与基建对工程机械的需求旺盛卡特彼勒净利润与卡特彼勒净利润与PE变化(亿美元)502019/1/22019/5/132019/9/192020/1/292020/6/82020/10/142021/2/242021/7/22021/11/92022/3/212022/7/292022/12/6201950归母净利润PE-TTM数据来源：数据来源：Wind24QQ三一重工海外营收按地区分布出口收入情况(亿元)05000060%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019202020212022Q3Q三一重工海外营收按产品分布桩工机械18%29%146%桩工机械18%29%146%7%19%63.5%亚澳463.5%亚澳45%挖掘机械47%62.8%52.3%14%14.26%29%混凝土机29%21%0.88% 21%0.88% 数据来源：Wind，三一重工2526.5%在出口高增的作用下，挖机年度销量可能很快回到历史高位海外市占率海外市场规模20216%2.22022E41.83.42023E47.24.72024E53.56.32025E61.0yoyyoy总销量yoy20217.8-5%2.232%10.02022E3.8-51%3.455%7.2-28%2023E2.9-25%4.738%7.55%2024E3.16.335%9.525%2025E3.820%33%12.229%数数据来源：三一重工，弘则研究26营业总收入营业总收入归属母公司股东的净利润财务情况(亿元)0000销售毛利率(%)销售毛利率(%) 7 83304234233112112120137771212008200920102011201220132014201520162017201820192020202140%35%30%25%20%15%10%5%0%20182019202020212022H135.00%31.37%26.73%21.04%25.15%25.90%24.01%24.13%24.42%数据来源：数据来源：Wind27徐工机械已完成重组并表p2022年8月，徐工有限整体上市宣告完成。重组后，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产整体注入上市公司，标的资产作价386.86亿元。023年限制性股票激励计划实施考核管理办法解除限售期业绩考核目标首次及预留授予的限制性股票第一个解除限售期①2023年度净资产收益率不低于9%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；②2023年度净利润不低于53亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；③2023年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的30%。首次及预留授予的限制性股票第二个解除限售期①2024年度净资产收益率不低于9.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；②2024年度净利润不低于58亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；或2023-2024年净利润累计值不低于111亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；③2024年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的30%。首次及预留授予的限制性股票第三个解除限售期①2025年度净资产收益率不低于10%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；②2025年度净利润不低于65亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；或2023-2025年净利润累计值不低于176亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；③2025年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的30%。数据数据来源：徐工机械28靠出口靠出口跨界工程机械弘则弥道(上海)投资咨询有限公司国内风电市场通缩严重，电梯渗透率提升带来的空间有限2022202320242025新增风电装机38GW80GW95GW108GW平均单机功率4.3MW6.0MW8.0MW10.0MW风机台数883730升降机渗透率50%60%70%80%单价/万元3.9市场/亿元3.283.333.37免爬器渗透率40%(加技改1万台)35%(加技改1万台)28%(加技改1万台)20%(加技改1万台)单价市场/亿元2.572.642.27助爬器渗透率10%5%2%0%单价0.90.850.80.75市场/亿元0.080.060.020.00总市场规模/亿元4.515.985.625.32数据来源：中际联合，弘则研究30安全防护系统(安全带等)1万护安全防护系统(安全带等)1万护栏2万平台翻盖器2万p例子：齿轮齿条升降机，适用于混凝土塔筒以及海风塔筒。单价大概20-30万元。明年希望在海风先做到20%或者30%的渗透率。置和附件升降机5万链式提升机1.5万爬梯2万小吊机5万缓降器0.5万速差器1万单单个塔筒内可安装出20万元的价值量，市场空间翻两番市场规模5亿→20亿31打开空间：跨行业延展，进入工程机械等市场p国内塔机市场：年销量约2万台，市场规模约8亿元。广阶段市场规模市场规模+8亿→13亿数据来源：中际联合，弘则研究32打开空间：出口海外，22年已完成主流主机厂准入，今年放量海外市场：订单方面，可能保持40-50%以上的增速。海外升降产品的毛利率比国内大概高10个点左右。•针对主机厂做了产品准入，市场份额就会慢慢提升；•针对当地的开发商或者是当地的运营维护商，做相关推广；•属于非标定制性的产品，技术人员足够充足就能接更