运用国债抑制流动性过剩的可行性分析

运用国债抑制流动性过剩的可行性分析2023/3/10第一页，共十六页，2022年，8月28日目录一、存款准备金率、利率拟制流动性过剩达不到预期二、国债是连接财政政策与货币政策之间的桥梁三、发行国债拟制流动性过剩的几点建议四、结束语2-242023/3/10第二页，共十六页，2022年，8月28日一、存款准备金率、利率拟制流动性过剩达不到预期

2010年11月19日央行宣布，自11月29日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是月内央行第二次上调，目前存款准备金率已经处于历史最高位。目前来看，采取提高准备金率的办法效果比较明显，每提高一次大概可以冻结1500亿的流动性，但流动性过剩问题依旧存在。法定准备金率的上调可以使超额存款准备金利率继续下降，就可以相应的降低超额存款准备金比例。如果运用利率政策工具，抑制流动性过剩可能更有效。即适当上调存贷款利率水平，引导市场利率的提升，增加储蓄存款的吸引力，引导社会资金的合理流动，以有效解决流动性过剩的矛盾。但是，根据利率平价原理，利率提高可能会引发大量套利资金流动，从而加剧流动性过剩。

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我国的流动性过剩与央行根据实体经济需要所投放的基础货币和外汇储备占款形成的基础货币密切相关。第一部分涉及到长期以来的货币供给的高增长。第二部分是我国货币流动性过剩形成的一个重要原因。当一部分资产进入国内转化为央行的外汇储备和商业银行、企业及居民的人民币资产时，就会形成流动性。央行多次采用对冲措施，但仍有相当一部分过剩的流动性存在，于是产生了流动性过剩。国债做为财政政策的一种工具，在很多时候，经常是被用于筹集经济建设资金的。但是，在目前利用货币政策工具利率和存款准备金率拟制流动性过剩失效的情况下，应该动用国债这种财政政策工具来抑制流动性过剩，以便形成有效对冲，保持宏观经济的平稳运行。4-242023/3/10第四页，共十六页，2022年，8月28日二、国债是连接财政政策与货币政策之间的桥梁

在现代经济中，公债是政府利用信用方式筹集财政收入的一种形式。随着经济和信用制度的发展，他已经成为宏观经济管理和宏观经济调控的重要经济杠杆，成为财政政策的重要工具。公债对宏观经济的调节作用主要体现在以下三种效应：一是所谓的“收入效应”，即由于公债主要依靠未来年度的税收来偿还，同时其持有人在公债到期时，既能收回本金也能得到利息，这样，公债的发行在持有人之间会带来收入与负担的转移问题。二是所谓的“排挤效应”，即公债的发行必然引起货币需求的变动，一方面使未处于流通领域的货币进入流通领域，另一方面使存在于民间的货币进入政府部门或者由于中央银行购买公债而增加基础货币的投放。三是所谓的“挤出效应”，即由于公债的发行，使资金从民间部门流入政府部门，减少了民间的消费和投资。5-242023/3/10第五页，共十六页，2022年，8月28日

公债与货币政策和财政政策有着密切的联系。货币政策主要通过利率、法定准备金率、存款准备金率等手段来影响货币供应量，以达到调节宏观经济运行的目的。而财政政策主要通过税收政策、支出政策、收入政策等来达到既定的宏观经济目标。财政政策与货币政策的共同点是，通过货币流通量的变化来进行宏观调控。由于国债自身的特殊性，可以架起一座连接财政政策与货币政策的桥梁。尽管国债本质上属于财政政策工具,但由于国债政策的相对独立性,我们可以把他从财政政策中分离出来。6-242023/3/10第六页，共十六页，2022年，8月28日

目前我国国债的主要功能是弥补财政赤字，为基础设施、大型项目筹集资金，因此，从根本上说国债是一种财政政策工具，是国家筹集财政资金的一种手段。从国债发行总量来看，在社会总资金一定的条件下，如果政府国债发行规模较大，国债的货币供给效应使得国有资产在社会总资产中比例变大，银行不得不收缩信贷投放量，这样便产生了国债的“挤出效应”。如果政府向商业银行和公众发行国债，把筹集到的资金用于扩大政府支出，实施扩张性的财政政策，然后再由央行通过公开市场业务买入国债，这就会增加增加基础货币的供应，再通过货币乘数的作用，使市场上流通的货币成倍增加。而作为央行货币政策手段之一的国债买卖、回购，可以调节流通中的货币量，实现财政扩张或紧缩政策所以。在出现财赤字时候，政府就可以发行国债，并依靠国债不同的发行期限和结构，可以产生不同的持有者结构和期限结构，再加上央行在二级市场吞吐国债，就可以增加或减小货币存量。这样，国债就成了连接财政政策和货币政策定的一个桥梁。国债、货币、财政这三大政策相互联系不可分割而又相对独立，主要依靠货币运动实现其宏观经济政策目标，调节宏观经济运行。7-242023/3/10第七页，共十六页，2022年，8月28日三、发行国债拟制流动性过剩建议。

8-24（一）调整国债持有者结构国债发行方式决定国债持有者结构。1991年前，国债发行采取配售方式，发行对象是个人和企业，银行不持有国债，而非银行金融机构持有的比例约占13％，基金持有的比例也很少，大概占2％。到1996年采取拍卖招标的完全市场方式，机构投资者也加入到持有者队伍之中。机构投资者主要有两类，一是保险公司，二是养老保险金和待业保险金。2023/3/10第八页，共十六页，2022年，8月28日在国债市场较发达的国家，相对于个人持债比例来说，政府部门和专业机构持债比例很高，比如在日本，政府部门和专业机构持债比例在70％以上，个人持有比例不超过30％，美国个人持债比例仅为10％。而目前我国国债持有者主要还是个人投资者。据估计，此比例在60％以上。由于国债不仅是国家弥补财政赤字、筹集建设资金以及个人融资的一种手段，它更是国家进行宏观调控的工具。个人持债比例过高，产生的不良后果就是国债流动性较差，二级交易市场不活跃。个人投资者一般都属于期满兑付型，因此，国债持有者一般很少进入国债交易市场，这在相当大的程度上抑制了国债调控宏观经济的功能。相反，如果机构投资者持债比例较大的话，则国债流动性加大，二级交易市场就活跃，国债市场的调节功能就强。这样，政府就可以方便的控制债券流通，从而影响货币流动性，达到抑制流动性过剩的目的。比如，增加央行持有的国债比例，就可以使其公开市场操作又多了一把“利剑”。2007年6月29日,全国人大常委会批准财政部发行1.55万亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇储备，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。当流动性偏多时，央行可以通过卖出特别国债来回笼货币。9-242023/3/10第九页，共十六页，2022年，8月28日

（二）调整国债发行结构国债发行结构的调整可以考虑从两个方面入手:一是调整国债的期限结构；二是调整流通国债与不可流通国债的比例。1．调整国值得期限结构。我国在已经发行的国债中，大部分以中期国债为主，如1999年以来，财政部在全国银行间发行债券总额中，中期国债占95.7％，国债的平均偿还期限为6.6年，短期国债仅占4.3％。而西方发达国家短期（一年以下）国债一般占全部国债的40％－50％.而短期国债市场是一个主要用于公开市场业务操作的市场，是中央银行表达货币政策意图的场所。在这里，国债流通品种局限于能满足公开市场业务需要的短期品种。因此，短期国债市场的缺乏，使中央银行公开市场操作无法发挥应有的调控功能。10-242023/3/10第十页，共十六页，2022年，8月28日图1中国税收收入与非税收入对比（1978～2008）11-24２．调整可转让公债与不可转让国债的比例。可转让国债也称上市国债，只能够在证券市场上自由流通买卖。认购者可以根据资金需求和市场行情随时兑现或转让给他人，从而满足投资者流动性要求，降低其机会成本，因此特别受欢迎。可转让国债是指不能在证券市场上自由买卖的国债，只能由政府到期还本付息，由于流动性差，投资的机会成本比较高，因此在国债中所占的比重较低。当各类金融机构和非金融机构将国债作为应付流动性需求的时候，只要保证国债可以灵活、高效的交易，就存在一个不断增加国债同时又不引起通货膨胀的适当的弹性空间，这一切都需要一个完善的金融市场体系作保证。所以，应当加快完善国债的市场化运行机制，提高市场的流动性和运行效率，从而加速推动我国利率市场化进程以及整个金融体系的市场化进程。2023/3/10第十一页，共十六页，2022年，8月28日12-24在流动性过剩的情况下，中央政府可以考虑在国债发行总量不变的条件下，增加不可转让国债的发行量，减少可转让国债的发行量。可以国债的发行量不变，这样中央政府就可以不必考虑债务依存度和偿债能力等指标。但这仍会产生另外一个问题，就是如何使国债顺利发行。因为人们偏好的可转让国债比例减少，而厌恶的不可转让比例增加，一条可行的方法就是，适当提高不可转让国债的利率水平，降低可转让国债的利率水平，以便吸引投资者。从国债结构来看，由于我国目前国债发行结构比较单一，可以作为央行公开市场操作的短期国债相对较少。国债是金融领域中的一个基础性的市场，利率市场化改革需要依靠国债市场形成基准利率，所以，必须调整国债结构，提高交易活跃的短期国债在国债总量中的比重，从而增加政府调节宏观经济运行的能力。

2023/3/10第十二页，共十六页，2022年，8月28日（三）向央行发行特别国债

央行作为国家重要的宏观经济调控部门，控制了货币的发行与流通，其持有的基础货币具有五倍的乘数效应。在目前的流动性过剩的情况下，如果财政部向央行发行一种特别国债，央行持有的基础货币就会增加，更加加剧流动性过剩。如果中央银行向商业银行和存款机构购买国债，超额法定储备就会增加，基础货币供给增加；中央银行向商业银行和存款机构以外的机构购买国债，法定储备增加，存款增加，基础货币供给也会增加，这不仅会增加通货膨胀的压力，也会使流动性过剩问题雪上加霜。13-242023/3/10第十三页，共十六页，2022年，8月28日（四）向商行发行特别国债改革开放后的特别国债是经第八届全国人大常委会第三十次会议审议批准，由财政部于1998年8月向工行、农行、中行、建行四大国有独资商业银行发行的，数额为2700亿元，期限为30年。1998年发行的特别国债的目的是增强四大商行抵御金融风险应对东南亚金融危机，并把所筹资金由拨补给四家商业银行，从而使其资本充足率达到了8％。14-242023/3/10第十四页，共十六页，2022年，8月28日当前仍可以考虑向这四家商业银行发行特别国债，目标是抵御流动性过剩压力。原因有：(1)我国商业银行的主要利润来源是存贷款利差。银行做为企业，追逐利益是其生存的本能，因此银行得到存款后就会产生放贷的动机，这无疑会加大流动性过剩。但是若央行通过公开市场业务收回银行持有的通货，就会缓解流动性过剩的压力；（2）产生流动性过剩的内因在于我国经济结构的长期失衡，储蓄—投资结构十分不合理，经济对