投资银行学-北京大学

投资银行学-北京大学第一页，共603页。金融的本质把今天的钱推迟到明天再用（投资者）把明天的钱提前到今天来用（融资者）1997年诺奖获得者罗伯特·默顿教授则在《金融学》中指出：金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源跨期配置的学科第二页，共603页。第一节现代金融观念

第三页，共603页。核心论：金融体系中的投资银行金融是现代经济的核心部门金融的核心业务是资本市场的运作投资银行是资本市场运作的核心当事人投资银行的核心工作是对资产和企业的现金流进行分析的理论和技术第四页，共603页。金融是现代经济的核心部门1991年1月，邓小平同志在视察上海时指出：“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。”2003年1月24日，中共中央政治局常委温家宝在“全国银行、证券、保险工作会议”上，强调提出金融在现代经济中的核心作用，强调了金融在资源配置、防范金融风险和国民经济建设上发挥杠杆作用的重要性第五页，共603页。金融的核心业务是资本市场的运作（1）以《新帕尔格雷夫经济学词典》为例，斯蒂芬·A·罗斯教授在其所撰的“金融学（Finance）”这一条目中明确写到：金融学的核心是研究资本市场的运作，以及资本资产的供应和定价。第六页，共603页。金融的核心业务是资本市场的运作（2）因此，国外金融学的研究主要包括四个层面：一是公司财务和公司治理，二是投资者行为；三是金融资产的价格行为和金融市场的微观结构设计；四是商业银行、投资银行及投资基金等金融中介机构的运作。格林斯潘曾说过：美联储只管货币（Money），但不管金融（Finance）第七页，共603页。金融的核心业务是资本市场的运作（3）我们可以发现：国际通行的金融学继承了新古典经济学的精神，其核心是从微观角度研究不确定条件下，能够实现资本最优配置的金融资产的均衡价格。而目前国内金融学事实上是主流宏观经济学的货币演绎，在国际上均被归入宏观经济学的研究范畴，所谓的国际金融学其实也只是开放环境下的宏观经济学第八页，共603页。投资银行是资本市场运作的

核心当事人当事人：资金需求方资金供给方投资银行政府律师、会计师、评估师等第九页，共603页。投资银行的核心工作对资产和企业的现金流的分析的理论和技术，这是投资银行家的基本功。所谓优良资产或优秀企业，就是能够产生可预期的、不断增值的现金流的资产或企业。由此重新定义“企业家”：企业家是从事优良资产生产的专家第十页，共603页。第二节

什么是投资银行第十一页，共603页。InvestmentBanking的四层含义机构层次－投资银行：作为金融市场中介机构的金融企业行业层次－投资银行业：投资银行的整个行业业务层次—投资银行业务：投资银行所经营的业务学科层次—投资银行学：关于投资银行的理论和实务的学科第十二页，共603页。投资银行的正式定义投资银行是指主营业务为资本市场业务的金融机构第十三页，共603页。投资银行和商业银行的比较投资银行和商业银行都是资金盈余者与资金短缺者之间的中介投资银行是直接融资的中介商业银行是间接融资的中第十四页，共603页。

投资银行商业银行本源业务证券承销存贷款融资功能直接融资，侧重长期融资间接融资，并侧重短期融资活动领域主要是资本市场主要是货币市场利润来源佣金存贷款利差经营方针在风险控制前提下，稳健与开拓并重追求安全性、赢利性和流动性的结合，坚持稳健原则监管部门主要是证券监督当局主要是中央银行第十五页，共603页。投资银行的行业特征创新性专业性道德性第十六页，共603页。第三节投资银行学新体系传统的以“业务罗列”为主线的体系：1、证券发行；2、证券交易；3、企业并购；4、基金管理；5、理财顾问；6、创业投资；7、项目融资；8、金融工程。第十七页，共603页。投资银行学研究的现状

重实务轻理论重业务轻组织重微观轻宏观第十八页，共603页。投资银行学在金融学中的位置公司财务学金融中介与市场学投资学金融市场金融中介企业投资者第十九页，共603页。投资银行学新体系一个基础：资产经营的一般模式一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术

两条主线资产证券化企业重组

两条辅线投资银行的内部组织管理投资银行的外部监督管理

第二十页，共603页。一个中心：企业与资产现金流分析的理论与技术企业与资产的价值评估风险与收益理论：金融资产定价理论金融工程原理等第二十一页，共603页。主线之一：资产证券化证券发行上市证券交易基金管理风险投资信贷资产证券化项目融资

第二十二页，共603页。主线之二：企业重组扩张性重组收缩性重组结构性重组第二十三页，共603页。辅线之一：投资银行内部组织管理组织结构管理风险管理创新管理人力资源管理第二十四页，共603页。辅线之二：投资银行外部监督管理政府监管行业监管社会监督：媒体、公众第二十五页，共603页。第四节

资产运营的一般模式第二十六页，共603页。资本市场运作的基础是企业资产的运营资本运营的目的实现资本增值的最大化资本运营的方式资本各种形式的互相转换第二十七页，共603页。资产（ASSETS）的重新分类现金资产：现金和活期存款（M1）实体资产：未上市的股权，包括有形资产与无形资产信贷资产：银行贷款和企业应收款证券资产：各种证券第二十八页，共603页。现金化实体化信贷化证券化现金资产外汇交易货币掉期购买实物资产；投资实业取得债权；银行放贷投资证券实体资产出售资产和股权套现；典当资产、股权的互换经营租赁企业、产业投资基金、投资受益凭证上市信贷资产收回债权取得现金；商业票据贴现；取得抵押物；债转股；赎回典当物债权掉期MBSABS证券资产证券发行出售；开放式基金赎回下市；证券换资产或股权证券质押贷款、融券债券、股票、基金互换，证券投资基金管理过程，认股权证，可转换债等第二十九页，共603页。

现金资产证券资产实体资产证券资产信贷资产证券化第三十页，共603页。广义资产证券化和狭义资产证券化广义资产证券化实体资产证券化：直接上市：发行上市、分拆上市、异地上市、介绍上市。

间接上市：买壳上市、借壳上市。债券上市；产业投资基金上市；不动产证券化。信贷资产证券化（狭义资产证券化）：MBS、ABS证券资产证券化现金资产证券化第三十一页，共603页。总结：资产证券化资产证券化是投资银行学的一条主线，它与另一条主线企业重组有很大的重叠部分。这些重叠部分构成了投资银行学的主要内容。资产证券化从广义上分，包括：现金资产的证券化，实体资产的证券化，信贷资产的证券化，证券资产的证券化；在狭义上仅指信贷资产的证券化。第三十二页，共603页。总结：资产证券化的原理一个核心原理基础资产的现金流分析三个基本原理资产重组原理风险隔离原理信用增级原理第三十三页，共603页。总结：有关资产证券化的结论资产证券化不仅是一种技术创新、工具创新，更是一种思维观念、一种分析方法。资产证券化是资本市场运作的高级形式；企业重组是资本市场运作的普遍形式。资产证券化是中国资本市场的重要发展趋势之一，有着广泛的运用前景。第三十四页，共603页。总结：资产运营的一般模式四种资产不仅可以概括个人和企业的资产，而且可概括一个国家的资产资本市场的运作乃至整个经济的发展都可以看成是这个“四轮驱动”的作用，因此我们可以把它当作“超一般均衡模型”什么叫资产重组？也就是这四种资产的各种转换形式。资产运营的一般模式有丰富的意义。第三十五页，共603页。第三章

证券发行与企业上市第三十六页，共603页。第一节

股票公开发行第三十七页，共603页。股票公开发行首次公开发行（initialpublicoffering，IPO）再次发行（secondaryoffering）：增发、配售、可转债、认股权证等第三十八页，共603页。企业融资需求银行信贷支持企业债券融资首次股权融资再次股权融资间接上市固定收益证券部投资银行企业融资部企业融资部并购部商业银行第三十九页，共603页。股票发行制度审批制：完全计划发行核准制：过渡形式注册制：发达国家的普遍做法第四十页，共603页。比较内容审批制核准制注册制发行指标和额度有无无发行上市标准有有有主要推（保）荐人政府或行业主管部门中介机构中介机构对发行作出实质判断的主体证监会中介机构和证监会中介机构发行监管性制度证监会实质性审核中介机构和证监会分担实质性审核职责证监会形式审核，中介机构实质审核市场化程度行政体制逐步市场化完全市场化第四十一页，共603页。出具推荐函“搞”到发行上市的指标改制设立股份有限公司改制验收正式受理申报材料计委、经贸委审核产业政策证监会初审证监会出具审批意见发行股票并上市交易政府、企业中介机构当地证管办省级人民政府中国证监会计委、经贸委、证监会中国证监会券商、交易所审批制流程第四十二页，共603页。改制设立股份有限公司辅导规范运行至少1年改制及辅导验收内核并出具推荐函正式受理申报材料计委、经贸委审核产业政策证监会初审发审委审核并出具意见证监会出具核准意见发行股票并上市交易企业、中介机构证券公司当地证管办主承销商中国证监会计委、经贸委、证监会发行审核委员会中国证监会券商、交易所核准制流程第四十三页，共603页。发行人与主承销商双向选择组建IPO小组尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务第四十四页，共603页。发行人与主承销商双向选择选择主承销商声誉和能力承销经验和类似发行能力证券分销能力造市能力承销费用选择发行人是否符合股票发行条件是否受市场欢迎是否具备优秀的管理层是否具备增长潜力第四十五页，共603页。发行人与主承销商双向选择组建IPO小组尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务第四十六页，共603页。IPO小组承销商公司管理层律师会计师行业专家印刷商第四十七页，共603页。发行人与主承销商双向选择组建IPO小组尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务第四十八页，共603页。什么是尽职调查（duediligence）尽职调查是指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）以本行业的业务标准和道德规范，对公司及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行专业调查的工作第四十九页，共603页。为什么需要尽职调查为了更深入地了解公司准备财务模型及估值建立促销故事从而撰写信息披露和市场营销方面十分出色的招股书法律顾问给予法律意见经过审计地财务数据估值最终确保全面、准确、无误导性的信息披露保护承销商不会承担潜在法律责任第五十页，共603页。尽职调查有哪些方面全面调查公司的法律、业务及财务前景和主要风险法律尽职调查业务尽职调查财务尽职调查第五十一页，共603页。法律尽职调查目标在招股书上正确描述公司的情况确保对股权没有竞争利益参与者主承销商发行人和承销商的法律顾问公司的内部法律人员/管理层行业监管机构（如有需要）实施公司为法律顾问成立资料室以便审阅文件需要数星期方可完成第五十二页，共603页。业务尽职调查目标对公司及其业务有深入认识参与者公司高级管理层和部门主管法律顾问主承销商审计师实施与公司高级管理层和部门主管进行会议和讨论实地拜访有关各方整理、分析运营数据第五十三页，共603页。财务尽职调查目标全面审查公司的财务状况审计师和保荐人确认盈利预测和营运资本预测审计师签发有关文件参与者公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组主承销商审计师实施与公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组进行会议和讨论分析财务数据第五十四页，共603页。发行人与主承销商双向选择组建IPO小组尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务第五十五页，共603页。上市前重组目标为公司进行定位，以确保公司有强劲的促销故事，成功完成发行创造一家在市场上有竞争力、管理良好和具有增长潜力的公司创造高透明度的公司治理结构组成部分结构重组资产重组财务重组人员重组第五十六页，共603页。重组原则出色的业务和良好的增长前景高度独立的运作消除同业竞争减少关联交易为未来发展做好准备高透明度的公司治理结构第五十七页，共603页。结构重组审查公司在行业内和相对竞争对手的地位制定业务发展战略单一化还是多元化长期发展重点重新制定公司结构控股还是非控股海外还是海内注册公司委任管理层建立高透明度的公司治理结构遵守国内和国内法律法规考虑引入战略伙伴第五十八页，共603页。资产重组确定上市资产分离核心和非核心资产选择理想核心资产是应遵守重组原则确认所有子公司和股权投资单位确认与关联人的关系理顺产权关系清理股权投资把理想资产注入上市公司剥离非核心资产/非主营资产增加理想资产的股权持有就有关的租赁、执照和服务协议进行磋商第五十九页，共603页。财务重组确定最佳的资本结构调查债务状况清除不包括在上市公司内的债务重新商讨债务条款以减低借贷成本优化内部管理会计制度第六十页，共603页。人员重组调整组织结构与运营职能与同业公司进行绩效比较并制定自身目标确定岗位职能和每个部门的员工数目建立员工表现评估制度和奖励计划保留优秀人才并裁减冗员考虑为员工培训和遣散计划准备必要的资金第六十一页，共603页。发行人与主承销商双向选择组建IPO小组尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务第六十二页，共603页。编制募股文件招股说明书其他文件审计报告法律意见书律师工作报告第六十三页，共603页。招股说明书目的给投资者的主要促销文件符合上市法规披露全面、准确且没有误导性的公司资料责任一般而言，发行人的律师负责编写招股书主承销商及公司管理层决定招股书中的促销语言律师负责确保招股书符合资料披露的规定第六十四页，共603页。发行人与主承销商双向选择组建IPO小组尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务第六十五页，共603页。估值目的确定初步价格区间，作为向潜在投资者发盘的基础准备一套可行的预测数据，一般包含五至十年的预测年度框架共有三套财务预测公司预测投资银行部预测股票研究部预测预测必须留有余地并且可行，以便建立投资者信心预测并不在招股书中发布可比公司法现金流折现法第六十六页，共603页。估值的考虑因素宏观角度宏观经济前景行业趋势投资者投资气氛竞争环境微观角度公司故事增长前景财务/运营状况第六十七页，共603页。可比公司法广泛运用公司将与以下公司进行比较已经上市的同一行业的类似公司考虑因素交易倍数市盈率、股价/现金流、企业价值/EBITDA、股价/增长率增长率运营利润率第六十八页，共603页。现金流折现法（DCF）对没有可比上市公司、或公司具有较高增长潜力、或业务处于刚刚起步阶段的公司尤为有用审查公司在行业内和相对竞争对手的地位需要详尽的十年盈利和现金流预测及以下各种假设此外，所使用的终值和折现率假设对估值也会有重大影响第六十九页，共603页。发行人与主承销商双向选择组建IPO小组尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务第七十页，共603页。路演（roadshow）目的让投资者进一步了解发行人增强投资者信心，创造对新股的市场需求从投资者的反应中获得有用的信息形式管理层进行精心策划的全球路演说明会全球协调人向市场提供统一信息，使投资者将焦点放在投资故事而不是价格上投资者提交价格和规模的认购指示材料招股书初稿路演说明会幻灯片投资者与管理层的问答材料第七十一页，共603页。发行人与主承销商双向选择组建IPO小组尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务第七十二页，共603页。定价市场决定价格，但一个组织良好的促销活动是为公司创造最大市场需求和实现最高定价的关键路演的后期正是发行势头最强的时候。主承销商将把这种需求势头转化为投资者的订单然后主承销商将与公司一起决定最恰当的价格并选择最佳投资者最终目标是要实现可能达到的最高价格并确保强劲而成功的发行后股价表现第七十三页，共603页。发行人与主承销商双向选择组建IPO小组尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务第七十四页，共603页。股票发行包销代销第七十五页，共603页。发行人与主承销商双向选择组建IPO小组尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务第七十六页，共603页。绿鞋期权：超额配售选择权定义是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。程序一般为发行总额的15％有效期一般为30天承销商不能将根据超额配售权购买的股票留作自营，也不能利用这些股票赚取任何交易利润第七十七页，共603页。疲弱市场环境下绿鞋期权的运用极为艰难的股票环境和中等的发行需求发行：3000000股股票出售：3450000股股票（超额配售发行上限为15%）绿鞋期权：由于股票后市疲倦和有股票出售，便不宜行驶超额配售权。在这种情况下，承销商就要通过在后市购买股票来弥补卖空后的空仓位第七十八页，共603页。强劲市场环境下绿鞋期权的运用非常强劲的股票环境和发行需求发行：3000000股股票出售：3450000股股票（卖空15%）绿鞋期权：立即行驶以弥补卖空后的空仓位，因为股票有强大的后市需求，股价获支持高于发行价第七十九页，共603页。发行人与主承销商双向选择组建IPO小组尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务第八十页，共603页。墓碑广告墓碑广告是投资银行地位的见证石第八十一页，共603页。第二节

股票私募第八十二页，共603页。股票私募的特征股票私募的对象是数量有限的投资者，他们对发行者的情况比较了解，所以股票私募时不需要办理公开发行手续新公司法(2005)第七十九条:设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。

因为股票私募有确定的投资人，所以一般不会出现发行失败股票私募一般采取直接销售方式，有些国家规定私募一段时间后才可以转让由于私募股票的种种限制，私募股票的投资者往往会提出一些特殊的要求如加入董事会第八十三页，共603页。采取私募进行股票筹资的原因企业需要的资金规模没有达到公开发行的“规模经济”的要求有些企业虽然目前经营情况顺利，但过去曾有过经营危机或异常的波动组织结构和契约关系复杂的企业适合私募发行公开发行前的重组和改制中的策略安排第八十四页，共603页。第三节

直接上市与间接上市第八十五页，共603页。直接上市（发行上市）企业IPO后，在证券交易所挂牌交易不同的证券交易所上市要求、上市程序都不同企业上市的好处第八十六页，共603页。分拆上市上市母公司子公司A子公司B上市母公司子公司A上市公司B公众股东分拆上市前分拆上市后第八十七页，共603页。案例：同仁堂分拆上市与中证万融2000年10月，同仁堂股份（600085）分拆并控股的同仁堂科技股份有限公司在香港创业板上市制药二厂、中药提炼厂、进出口公司和科研中心三种上市方案法国里昂证券：在同仁堂A股基础上增发H股方案中银国际：在同仁堂A股公司之上构筑一家控股公司去香港上市方案中证万融：同仁堂A股公司分拆部分高科技资产和业务上香港创业板第八十八页，共603页。直接上市的其他方式异地上市（包括香港上市同时以ADR方式在美国上市）介绍上市（没有IPO的上市）下市（退市、摘牌）：

1、主动下市：临时停牌、“私有化”

2、被动下市：ST、PT、退市第八十九页，共603页。买壳上市（间接上市）其他股东股东A上市公司股东A股东B上市公司其他股东买壳上市前买壳上市后控股控股现金股份第九十页，共603页。借壳上市（有疑问的定义）其他股东其他资产上市公司控股股东转让第九十一页，共603页。什么是买壳上市、借壳上市

（证券知识读本的错误定义）

所谓买壳上市，是指一些非上市公司通过收购一些业绩较

差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己

的资产，从而实现间接上市的目的。国内证券市场上已发生过

多起买壳上市的事件。

借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要

资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。借壳上市

的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。强生集团由

上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。

近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司———浦东强生

的“壳”资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和

第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成了集团借壳上市的

目的。

买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上

市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上

市。它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家

上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司

的控制权。

《人民日报》

(1999年11月01日第10版)

第九十二页，共603页。借壳上市（BACK-DOORLISTING）：

后门变前门2004年3月31日起，香港联交所实施新修订的《上市规则》，按照新规则，凡注资收购构成“非常重大交易”，或被注入资产达到壳公司资产的100%，以及收购行动令控股权易手，便视之为新上市。需严格审查。

第九十三页，共603页。第四节

中国企业海外上市第九十四页，共603页。中国企业海外上市的模式直接上市模式（H股、N股、S股、创业板）红筹股A模式红筹股B模式第九十五页，共603页。H股上市的要求：“456”净资产不少于4亿元人民币过去一年税后利润不少于6000万人民币，并有增长潜力按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元第九十六页，共603页。红筹股A模式先设立境外公司，然后利用境外公司控股境内优质国有企业，最后以该境外公司为上市主体发行股份，是国有经济主体融资的一种方式主要案例中国移动（香港）北京控股上海实业第九十七页，共603页。案例分析：北京控股先设立境外公司，然后利用境外公司控股境内优质国有企业，最后以该境外公司为上市主体发行股份，是国有经济主体融资的一种方式第九十八页，共603页。红筹股B模式一家纯粹的外国公司在境外上市，而该公司在中国设立有一家或数家外商投资企业，例如，已在香港创业板上市的威发系统有限公司中国大陆公民移居海外并从事商务、投资活动，欲将其控股的境外公司在境外上市，而该公司在中国设立有一家或数家外商投资企业，例如，已在香港主板上市的欧亚农业（控股）有限公司有海外留学、工作经历的中国大陆公民回国创业，其利用先期在境外设立的公司，并吸引若干海外风险投资后，在国内设立外商投资企业，例如，已在香港创业板上市的山河控股有限公司第九十九页，共603页。第三节

债券发行与交易第一百页，共603页。国债的定义及特点定义中央政府为筹集资金而发行的债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在约定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证特点自愿性安全性流通性免税待遇第一百零一页，共603页。国债的种类（中国）凭证式国债国家储蓄债，凭证式国债收款凭证记录债权可记名、可挂失可到购买网点提前兑取无记名（实物）国债实物券形式记录债权不记名、不挂失可上市流通记账式国债以记帐形式记录债权可记名、可挂失必须在证交所设立账户第一百零二页，共603页。国债市场的主要功能弥补财政赤字筹集建设资金宏观调控第一百零三页，共603页。国债的发行方式行政分配承购包销招标发行定向发售第一百零四页，共603页。国债的上市由于国债属于国家信用登记，因此，只要国家在发行时规定准许上市，均可在规定时间上市，无须经过审批但国家规定不准许上市的国债除外，如记名凭证式国债第一百零五页，共603页。市政债券的定义与特点定义由地方政府及其代理机构或授权机构发行的一种债券特点发行人必须为各级地方政府、地方政府的授权机构或代理机构发行市政债券所筹集的资金一般投向本地的基础设施和公用设施的建设用于偿债的资金来源多样具有特殊的免税待遇第一百零六页，共603页。市政债券的分类一般债务债券和收入债券公共目的债券和私人项目债券第一百零七页，共603页。市政债券的发行竞争性发行协商性发行第一百零八页，共603页。市政债券在中国《中华人民共和国预算法》第28条规定“准市政债券”第一百零九页，共603页。企业债券的定义和特点定义企业依照法定程序发行，约定在约定期限内还本付息的债券特点风险性较大收益率较高比较灵活第一百一十页，共603页。企业债券的种类抵押债券无担保企业债券可转换公司债券垃圾债券第一百一十一页，共603页。第四讲

实体资产证券化案例第一百一十二页，共603页。目录盈科动力：买壳上市与借壳上市企业家大厦：借壳上市三亚地产投资券：不动产证券淄博基金：产业投资基金第一百一十三页，共603页。案例一

盈科动力第一百一十四页，共603页。盈科动力

——买壳上市与借壳上市1993年，李泽楷创立“太平洋世纪集团”1999年8月3日，“太平洋世纪集团”完成对“得信佳”收购，8月13日更名为“盈科动力”2000年8月17日，“香港电讯”终于成为“盈科动力”的一家间接拥有的子公司，2000年12月13日，“盈科动力”改名为“电讯盈科有限公司(0008)”第一百一十五页，共603页。创立“太平洋世纪集团”1993年，李泽楷创立“太平洋世纪集团”主营业务为保险和房地产投资第一百一十六页，共603页。第一百一十七页，共603页。“数码港”项目（A）1999年3月3日，香港特别行政区政府财政司司长曾阴权宣布开发“数码港”而该项目的开发权尚未经公开投标便被授予太平洋世纪集团“数码港”被称为是科技基础设施，旨在为香港创造一个专于信息技术及信息服务的战略性公司群落第一百一十八页，共603页。“数码港”项目（B）该项目主要包括：数码港、辅助住宅数码港部分包括大量的智能办公室、一个智能购物广场、一家大酒店、数幢服务公寓和住宅。这部分将完全归香港特区政府所有，政府将得到所有的租金收入辅助住宅部分，其住宅单位将推向市场公开发售，以筹集整个项目的建设基金。“太平洋世纪集团”将设计、建设整个数码港项目，并为其筹资。作为回报，它将分享发售住宅部分创造的利润第一百一十九页，共603页。“数码港”项目（C）香港特区政府已经提供了土地作为资产投入，总投入78亿港元，占49％“太平洋世纪集团”将对开发进行资本投入，资本投入80亿港元，占51％第一百二十页，共603页。借“得信佳”的壳上市（A）在香港特区政府将“数码港”项目开发权授予“太平洋世纪集团”的当月，集团便拿着这个项目在香港寻找上市公司，以使“数码港”借壳上市4月，他们将目标锁定在制造和经销电讯产品的“得信佳”1999年5月3日，“太平洋世纪集团”宣布收购“得信佳”，提议注入多项地产业务和“数码港项目”并更名为“盈科数码动力”“得信佳”通过向太平洋世纪集团发行股票和可转换债券，令该集团拥有了“得信佳”扩大了股本之后的75%权益第一百二十一页，共603页。借“得信佳”的壳上市（B）借壳上市后，“盈动”（即原来的“得信佳”）股价一路飙升股价的飙升对“盈动”十分重要，因为李泽楷和他的“盈动”可以用股票换取目标公司的股票，并募集到必要的资金来维持进一步扩张尔后，“盈动”利用所筹部分资金进行了40余项投资。该40余项投资只占“盈动”所筹资金的28%，其余72%的资金花在了另一项重大收购－对“香港电讯”的收购上第一百二十二页，共603页。第一百二十三页，共603页。收购“香港电讯”英国大东电报局欲转让香港电讯2000年8月17日，经与新加坡电信争购，“香港电讯”终于成为“盈科动力”的一家间接拥有的子公司，2000年12月13日，“盈科动力”改名为“电讯盈科有限公司”第一百二十四页，共603页。第一百二十五页，共603页。1、股票置换：每股“香港电讯”股票换1.1股“盈动”股票2、综合置换：每股“香港电讯”股票换现金0.929美元（或7.23港元）和0.7116股“盈动”股票3、相匹配的混合选择：允许股东选择接受任何比例的新“盈动”股票，从每股旧的“香港电讯”股票换0.7116股新“盈动”股票（即综合置换），到1.1股新“盈动”股票（即股票置换）“盈动”的要约收购方案第一百二十六页，共603页。第一百二十七页，共603页。第一百二十八页，共603页。案例二

企业家大厦第一百二十九页，共603页。第一步JH海南公司企业家大厦人民币8400万第一百三十页，共603页。第二步JH香港公司企业家大厦人民币9300万SPV100%第一百三十一页，共603页。第三步香港主板211企业家大厦港币9300万SPV其他JH香港公司14%100%86%第一百三十二页，共603页。第四步JH香港公司企业家大厦人民币2（9300×1.1）万A+B公司香港主板211海湾地第一百三十三页，共603页。第五步JH香港公司香港主板21114％股份以（9300×2）万元港币出售市场第一百三十四页，共603页。案例三

三亚地产投资券第一百三十五页，共603页。三亚地产投资券——不动产证券时间：1992年11月发行人：三亚市开发建设总公司标的物：三亚市丹洲小区800亩土地资金用途：该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发发行总额：2亿人民币（800*25）投资管理人：海南汇通国际信托投资公司发行总顾问：投资与市场研究所（何、方等）第一百三十六页，共603页。案例四

淄博基金第一百三十七页，共603页。淄博基金——产业投资基金中国第一个由中国银行正式批准的产业投资基金主要投资对象为淄博的乡镇企业在上海交易所上市最后重组为证券投资基金第一百三十八页，共603页。第四讲：信贷资产证券化第一百三十九页，共603页。目录第一部分资产证券化的基本理论与操作第二部分资产证券化的几个核心问题第三部分资产证券化在中国的运用第四部分信托：能否成为资产证券化的中国道路？第一百四十页，共603页。第一部分资产证券化的基本理论与操作第一百四十一页，共603页。资产证券化的基本理论与操作

资产证券化的定义：广义与狭义资产证券化的基本流程资产证券化的本质特征资产证券化的基本类型第一百四十二页，共603页。资产证券化的定义：广义与狭义

广义的资产证券化定义：通常是指在资本市场和货币市场上发行证券（包括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。我们通常见到的股票、债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方直接融通资金而不再需要向银行等中介机构申请贷款。这种意义上的资产证券化实际上就是所谓的“非中介化”或“脱媒”。

第一百四十三页，共603页。资产证券化的定义：广义与狭义

狭义的资产证券化资产证券化是以资产所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程或技术。现代意义上的资产证券化一般都是指狭义的资产证券化。第一百四十四页，共603页。SPV承销机构评级机构担保机构服务商投资者原始权益人Truesaleissuing资产证券化的基本流程图现金流资产流中介服务资产证券化的基本流程第一百四十五页，共603页。资产证券化的基本流程

原始权益人（发起人）特殊目的机构（SPV或发行人）投资者专门服务商受托机构信用评级机构信用增级机构承销机构资产证券化的主要参与方第一百四十六页，共603页。资产证券化的基本流程

确定资产证券化目标并组建资产池

设立特殊目的载体资产出售（真实销售，truesale）

信用增级与信用评级发售证券向发起人支付资产购买价格

实施资产管理与回收资产收益

证券清偿

承销机构资产证券化的交易过程第一百四十七页，共603页。资产证券化的本质特征以资产所产生的现金流为基础来融资通过资本市场来对收益与风险进行分离与重组证券清偿所需资金完全来自于资产本身所产生的现金流

需要进行特别的技术性处理

第一百四十八页，共603页。资产证券化的本质特征

“资产范围”问题

“破产隔离”问题

“信用增级”问题

“资产负债表处理”问题

资产证券化与资本市场其他融资方式的比较第一百四十九页，共603页。资产证券化的基本类型分类依据类型基础资产住宅抵押贷款支撑证券与资产支撑证券现金流处理与偿付结构过手证券与转付证券借款人数单一借款人型证券化与多借款人型证券化金融资产的销售结构单宗销售与多宗销售发起人与SPV的关系以及由此引起的资产销售次数单层销售与双层销售贷款发起人与交易发起人的关系发起型与载体型载体性质政府信用型与私人信用型证券构成层次基础证券与衍生证券基础资产是否从发起人资产负债表中剥离表内证券化与表外证券化第一百五十页，共603页。资产证券化的基本类型

住房抵押贷款支撑证券（MBS）：以住宅抵押贷款为证券化资产发行的证券，最早出现的资产证券化产品。

资产支撑证券（ABS）：除住房抵押贷款以外的资产支撑的证券化产品，是证券化技术在其他资产领域的应用。包括：⑴汽车消费贷款、个人消费贷款和学生贷款支撑的证券；⑵商用房产、农用房产、医用房产抵押贷款支撑证券；⑶信用卡应收款支撑证券；⑷贸易应收款支撑证券；⑸设备租赁费支撑证券；⑹公园门票收入、基础设施收费、俱乐部会费收入支撑证券；⑺保单收费支撑证券；⑻中小企业贷款支撑证券住房抵押贷款支撑证券与资产支撑证券第一百五十一页，共603页。资产证券化的基本类型

根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，有过手证券（pass-through）与转付证券（pay-through）：过手证券：是最早出现的证券化交易结构。在这种结构下，证券化资产的所有权随证券的出售而被转移给证券投资者，被从而使证券化资产从发行人的资产负债表中剔除。来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者自行承担基础资产的偿付风险。转付证券：用于偿付证券本息的资金是来源于经过了重新安排的基础资产产生的现金流。它与过手证券最大的区别在于：前者根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。过手证券与转付证券第一百五十二页，共603页。第二部分资产证券化的几个核心问题第一百五十三页，共603页。资产证券化的几个核心问题

资产证券化到底是什么？

SPV是什么？什么是“truesale”？为什么重要？什么样的资产可以被证券化？第一百五十四页，共603页。资产证券化的几个核心问题

是一种重要的金融创新产品是一种重要的金融创新思想和理念是一种高级形态的、兼具技术和制度创新的金融工具资产证券化到底是什么？第一百五十五页，共603页。资产证券化的几个核心问题SPV是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊载体，它是资产证券化运作的关键性主体。

SPV可以是实体，但更多的是一种法律状态

SPV可以是由交易发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门从事资产证券化交易的机构组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。

SPV本身具有如下特征：债务限制、独立董事、分立性、禁止性、避税SPV是什么？第一百五十六页，共603页。资产证券化的几个核心问题

简单地讲就是没有任何追索权或回购条款的出售行为，这个过程会涉及到许多的法律、税收和会计处理问题。

truesale的本质和目的是为了使证券化资产做到与原始权益人之间的破产隔离，即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。只要能满足上述要求，不一定需要进行严格意义上的“真实销售”。对这个问题的深刻认识有利于在法律制度框架不同的国家或地区进行证券化操作时采取灵活有效的变通措施。

什么“truesale”？为什么重要？第一百五十七页，共603页。资产证券化的几个核心问题

一般选择未来现金流量稳定的资产。具有下列特征的资产较易证券化：（1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；（2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；（3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；（4）资产抵押物的变现价值较高；（5）债务人的地域和人口统计分布广泛；（6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；（7）资产的相关数据容易获得；（8）资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。一般来说，同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产一般不宜用于证券化交易不良资产的证券化问题什么样的资产可以被证券化？第一百五十八页，共603页。第三部分资产证券化在中国的运用第一百五十九页，共603页。资产证券化在中国的运用

案例回顾一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化中国开展资产证券化的几个问题第一百六十页，共603页。资产证券化在中国的运用

案例概况：1992年，海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式融资开发三亚的丹州小区

案例评述：这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征，但没有严格按照资产证券化的要求去运作，是市场需求的一次无意识的创新，在性质上属于不动产的证券化（REIT），可以将其看作是我国资产证券化实践方面的一个早期案例。案例回顾（1）第一百六十一页，共603页。资产证券化在中国的运用

案例概况：1996年，珠海高速公司（一家注册在开曼群岛的SPV）以交通工具管理费和高速公路过路费为支撑发行了两批共2亿美元的资产支撑债权，利率分别高出美国国债利率250个点和475个点。该次证券化交易是由美国著名投资银行摩根·斯坦利安排在美国发行的，分别获得了标准普尔BBB和穆迪Baa的信用评级。

案例评述：这是一次比较规范和成功的资产证券化交易，其特点是：国内资产境外证券化。即是说，证券化的基础资产是位于国内的基础设施的收费，所有的证券化操作都是在境外通过富有证券化操作经验的境外著名投资银行来进行的。案例回顾（2）第一百六十二页，共603页。资产证券化在中国的运用

案例概况：1997年，中国远洋运输总公司（COSCO）通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。

案例评述：这次交易的特点在于：虽然COSCO是一家中资公司，但它所用来进行证券化的基础资产却是美元形式的应收款，实际上可以将其视为有中国概念的境外资产，其运作方式也是完全在境外操作。案例回顾（3）第一百六十三页，共603页。资产证券化在中国的运用

案例概况：1997年重庆市政府与亚洲担保公司和豪升ABS（中国）有限公司签定的资产证券化合作协议，拟将重庆市的主要基础设施的收费权类资产全部打包到境外进行证券化操作，但由于受到1997年亚洲金融危机以及中国政府对资本项目下人民币自由兑换问题的限制而最终搁浅。

案例评述：境内资产进行境外证券化首先需要解决的就是外汇平衡的问题，这是制约中国境内优良资产进行境外证券化运作的主要制度和法律障碍。案例回顾（4）第一百六十四页，共603页。资产证券化在中国的运用

案例基本情况（见附件材料1）

课堂讨论：证券化的微观分析：为什么要证券化？证券化的宏观分析：证券化的客观环境及条件一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化第一百六十五页，共603页。资产证券化在中国的运用中集集团应收帐款证券化交易流程图中集集团荷兰银行国际商业票据投资者资产购买公司（SPV）出售应收帐款公开发行CP支付筹集资金中集集团的债务人信托机构委托信托机构管理应收帐款资产支付投资者偿还债务第一百六十六页，共603页。资产证券化在中国的运用

个案与普遍化的问题意识问题：不良资产证券化先行？还是优良资产先行？

SPV机构的制度和法律基础问题投资者的保护问题：信用评级与信用增级资产证券化产品的法律地位问题：《证券法》的适用性其他问题：会计及税收问题中国开展资产证券化的几个问题第一百六十七页，共603页。第四部分信托：能否成为资产证券化的中国道路？第一百六十八页，共603页。信托：能否成为资产证券化的中国道路？

信托基础知识最近的资金信托计划案例及其分析信托：资产证券化的中国道路？第一百六十九页，共603页。信托：能否成为资产证券化的中国道路？

信托定义：《中华人民共和国信托法》规定：“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”

信托的本质特征：信托是以财产为中心的信托是一种多边信用关系。信托包括委托人、受托人及受益人三方当事人，信托是这三方当事人之间的信用关系信托是以信任为基础的

信托基础知识（1）第一百七十页，共603页。信托：能否成为资产证券化的中国道路？

信托的运行机制信托基础知识（2）受托人委托人受益人信托财产设立信托支付信托利益受益权所有权第一百七十一页，共603页。信托：能否成为资产证券化的中国道路？

信托的主要参与人：（1）委托人：委托人是指提出设定信托、要求受托人遵照一定目的管理和处分信托财产的人。一般来说，要求委托人具有完全民事行为能力，我国《信托法》第十九条规定：“委托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人或者依法成立的其他组织。”（2）受托人：受托人是接受信托，按照信托目的管理或处分信托财产的人。在信托关系中，受托人在各当事人中处于十分重要的地位，他不但要对委托人负责，而且要对受益人负责，所以对受托人的资格要求更严格，不仅要取得委托人的信任，还要符合一系列法律规定。如《信托法》第二十四条要求“受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人”。（3）受益人：受益人是在信托中享有信托受益权的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人也可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。信托基础知识（3）第一百七十二页，共603页。

资金信托与非资金信托按信托财产的种类不同，信托可分为资金信托与非资金信托。这是信托产品的最重要的分类：

1、资金信托是指以资金为信托财产的信托。其基本特征是：委托人基于对受托人的信任，将自己合法拥有的资金委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分信托财产。

2、非资金信托是指以资金以外的财产作为信托财产的信托。主要包括动产、不动产、股权、债券等的信托。信托基础知识（4）第一百七十三页，共603页。信托：能否成为资产证券化的中国道路？

信托这种法律关系的完善性

200份与5万元的限制对于证券化的规模化问题信托的私募操作与证券化融资规模的要求问题信托产品信息披露程度与投资者保护问题其他问题第一百七十四页，共603页。第五讲不动产融资一、悉尼奥运融资第一百七十五页，共603页。一、悉尼奥运场馆建设是

如何吸收民间资本参与的

（利用产业投资基金融资，股票的私募和公募融资，会员证融资和门票购买权的组合融资策略值得北京奥运场馆建设借鉴）第一百七十六页，共603页。悉尼奥运会的民营资本参与情况

（69%的投资是由民间投资参与的）项目民间投资政府投资开发商运营方式期限（年）奥运体育场30069Multiplex公司BOOT31.5奥运村19889Mirva公司BOOT无限悉尼圆顶体育馆2478ABI团BOOT31.5商业酒店开发312LendLeaseAccorBOT99其它1115

合计564253

资料来源:悉尼2000年奥运会和残疾人奥运会执行审计报告(1999))第一百七十七页，共603页。悉尼奥运会的民营资本参与情况主要的民间资本参与的基础设施项目包括4条民间所有和运营的收费公路(在之后的5年内还有3条被列入计划)以及5所将被建成的学校。奥运体育场和悉尼超级圆顶体育场采用建造、所有、运营、转移(BOOT)的方式,特许权为30年。Mirvac公司和LendLeaseJV公司建成了奥运村并进一步将其发展成为郊外住宅区。建造-所有-运营(BOO)和建造-所有-运营-转移(BOOT)的形式在澳大利亚、英国和欧洲被广泛地用于大型的基础设施项目，这样的形式使得政府能够将很大一部分项目风险转嫁给民间资本第一百七十八页，共603页。悉尼奥林匹克露天体育场D&C

合约Tooheys(供应商)Coca-ColaAmatil(供应商)Ticketok(供应商)关键供应合约成为会员的权利管理合约债权人发起人商业投资者金边和银边投资者奥运协调委员会（OCA）澳大利亚体育场信托OgdenIFC公司Obayashi公司(建筑商)Multiplex公司(建筑商)GardnerMerchant(餐饮服务商)债务融资委托出租OCA贷款项目合约OCA建设合约运营合约分租澳大利亚体育场管理有限公司澳大利亚体育场俱乐部有限公司第一百七十九页，共603页。悉尼奥运会场馆的融资方案首先，澳大利亚的奥运协调委员会于1995年成立，它在奥运投融资上做了几件事：1.将土地等财产委托出租给澳大利亚体育场信托公司（SAT）；2.对SAT提供一定的贷款；3.对SAT签署投资项目的合约；4.对Obagashi公司（建筑商）签署建设合约。

其次，澳大利亚体育场信托公司（SAT）由2家最有实力的公司发起（1994），它除了吸收投资发起人的资金外，还向商业投资者融资（1995），然后向社会首次公开发行（IPO）组合证券，并在澳大利亚证券交易所上市。

第一百八十页，共603页。在IPO中，SAT发行了两种证券品种：

1.“金边组合”：以2000股管理公司的股票加2000单位的信托凭证为一手发行，并有两个优先座位购买权和30年会员证。

2.“银边组合”：以1000股股票加1000单位的信托凭证为一手发行，并享有奥运会期间可以在任何场馆都保证的一个座位，澳大利亚体育场的一个30年的会员证。

SAT还向Obagashi公司签署建设合约；向澳大利亚体育场管理有限公司（SAML）转租财产权。第一百八十一页，共603页。第四，SAML作为投资管理人，负责管理和运作投资者的资金，并与SAT签署财产权的转租协议；向SACL承接会所的管理权；并向ObdenIFC公司签署主要的运营合约，向GardnerMerchant（餐饮服务商）签署餐饮服务合约，向三个供应商（Tooheys、Coca－Cola、Ticketok）签署关键供应合约。

第五，投资者在IPO中踊跃认购这种组合证券，使金边和银边组合的证券出现超额认购，其原因是受奥运比赛的吸引、拥有SACL会员资格的良好形象以及享有税收方面的好处。

第一百八十二页，共603页。悉尼的经验民间资本参与的意义在于这些的信誉良好的国内外公司承担了一部分原本由政府承担的风险。澳大利亚体育场以股权（私募和公募）和债权的方式从资本市场筹集到了资金。证券化的方式多样及组合融资，使得风险可能分散和转移。民间的所有者和运营者担负起了对主要的运动场馆和奥运基础设施建设和运营的任务.奥运遗留设施:

(1)

避免了沉重的公众负担

(2)

项目有长期的商业

可行性第一百八十三页，共603页。二、英国基础设施投融资中的PPP模式PUBLIC，PRIVATE，PARTNERSHIP：公私合伙经营第一百八十四页，共603页。PPP（public-privatepartnerships）的融资模式在20世纪90年代开始成为一种公共投资领域的主流融资模式，在欧洲各国尤其在英国得到广泛的应用。

1997年英国通过了两个重要的法律，承认私人投资于公共服务领域的合法性，PPP融资模式得到了迅速的发展。

第一百八十五页，共603页。PPP的融资模式的构建基础是私人部门和公共部门的合作。其最核心的问题是为了完成某些有关公共设施、公共交通工具及相关的服务的项目而在公共机构与民营机构之间达成伙伴关系，签署合同明确双方的权利和义务以确保这些项目顺利完成，以共享投资收益，分担投资风险和承担社会责任。伙伴关系不是PPP的核心要义，而PPP的核心要义是如何在合作中创造价值和实现优势互补。第一百八十六页，共603页。PPP融资的基本原理

“控制——激励、非控制——非惩罚”机制（是私人融资激励约束机制，即对私人可以控制的情况进行激励，而在私人不能控制的情况下不能惩罚私人融资者。）“承诺可置信”机制。（建立清晰的法律、法规制度，充分尊重法律的尊严，做到有法必依，而不是朝令夕改，是PPP融资模式成功的最关键因素。）第一百八十七页，共603页。“控制——激励、非控制——非惩罚”机制

监狱PPP中原先的融资激励机制是政府根据监狱的使用率进行付费，但是，私人融资者不能控制监狱的使用率，但是，后来根据监狱的建筑质量和可使用程度进行付费。在过桥收费项目中，20世纪80年代之前取决于过桥的车流量，；在80年代之后，开始实行固定收费制度。高速公路PPP中的激励机制是“影子收费”。私人融资收益的大小取决于高速公路上大型货车的数量和使用情况。私人部门可以控制的就是高速公路的建筑质量而不是在一定时间内的小汽车流量，更不能控制其他交通方式对其的分流效应。第一百八十八页，共603页。承诺可置信机制

政府部门对PPP融资模式的最大支持应当是透明的、具有可预见性的、建立在合理法律框架上的可置信的承诺私人部门参与这一投资的最大风险是被政府“关门打狗”政府应该通过法律的形式界定民间部门在PPP中的权益，从而使政府在PPP中的承诺变得可以置信。第一百八十九页，共603页。PPP融资模式中的结构、成本分析

资本结构一般是90%的债务和10%的权益资本以英国为例，政府国债的真实收益率一般为2—2.5%，而私人PFI融资的成本一般略低于6%，其中1%用于补偿系统风险和税收（政府的国债一般是免税的），在融资模式中，私人融资成本一般高于政府公共融资2%或3%第一百九十页，共603页。PPP中政府和民间的合作模式

政府购买产品或服务的PPP

政府提供设施的PPPBOTorBTO（建设-运营-转让或建设-转让-运营)BOO(Build-Own-Operate：建设-拥有-运营)BBO(Buy-Build-Operate：购买-建设-运营)DB(Design—Build：设计-建造)DBM(Design—Build—Maintain：设计-建设-维护)DBO（

Design-Build-Operate：设计-建设-运营）DeveloperFinance（发展商融资）第一百九十一页，共603页。北京借鉴PPP模式的一个案例：

北京地铁建设（与香港地铁公司合作）从资本结构的角度分析，北京地铁的融资方案符合基本的PPP中的最优结构在北京地铁的融资方案中，是项目所有权的归属、项目设计、项目建造、项目管理和运营和项目产品或服务的购买的简单分解，没有体现私人成本优势第一百九十二页，共603页。结论

根据PPP的融资原理，需要尽早建立并完善有关PPP融资管理办法。为确定PPP中的融资者的回报，需对PPP的融资结构和成本进行详细分析，这需要大量的研究、依据和参考。PPP中的合作模式为融资的选择提供了一个框架，但是，每一个PPP中的合作都是一次创新，实践中不能拘泥于已经列出的框架，需要鼓励PPP中合作模式的创新。中国运用中的“PRIVATE”问题：它可能是国企，还是在某种程度上代表“PUBLIC”，这种情形能够降低成本吗？第一百九十三页，共603页。第六讲信贷资产证券化：MBS和ABS

第一百九十四页，共603页。思路第一部分资产证券化的基本理论第二部分资产证券化的几个核心问题第三部分中国的资产证券化案例第一百九十五页，共603页。资产证券化的基本理论

资产证券化的定义：广义与狭义资产证券化的基本流程资产证券化的本质特征资产证券化的基本类型第一百九十六页，共603页。资产证券化的定义：广义与狭义

广义的资产证券化定义：通常是指在资本市场和货币市场上发行证券（包括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。我们通常见到的股票、债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方直接融通资金而不再需要向银行等中介机构申请贷款。这种意义上的资产证券化实际上就是所谓的“非中介化”或“脱媒”。

第一百九十七页，共603页。资产证券化的定义：广义与狭义

狭义的资产证券化资产证券化是以信贷资产所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程或技术。现代意义上的资产证券化一般都是指狭义的资产证券化。第一百九十八页，共603页。SPV承销机构评级机构担保机构服务商投资者原始权益人Truesaleissuing资产证券化的基本流程图现金流资产流中介服务资产证券化的基本流程第一百九十九页，共603页。资产证券化的基本流程

原始权益人（发起人）特殊目的机构（SPV或发行人）投资者专门服务商受托机构信用评级机构信用增级机构承销机构资产证券化的主要参与方第二百页，共603页。资产证券化的基本流程

确定资产证券化目标并组建资产池

设立特殊目的载体资产出售（真实销售，truesale）

信用增级与信用评级发售证券向发起人支付资产购买价格

实施资产管理与回收资产收益

证券清偿

承销机构资产证券化的交易过程第二百零一页，共603页。资产证券化的本质特征以资产所产生的现金流为基础来融资通过资本市场来对收益与风险进行分离与重组证券清偿所需资金完全来自于资产本身所产生的现金流

需要进行特别的技术性处理

第二百零二页，共603页。资产证券化的本质特征

“资产范围”问题

“破产隔离”问题

“信用增级”问题

“资产负债表处理”问题

资产证券化与资本市场其他融资方式的比较第二百零三页，共603页。资产证券化的基本类型分类依据类型基础资产住宅抵押贷款支撑证券与资产支撑证券现金流处理与偿付结构过手证券与转付证券借款人数单一借款人型证券化与多借款人型证券化金融资产的销售结构单宗销售与多宗销售发起人与SPV的关系以及由此引起的资产销售次数单层销售与双层销售贷款发起人与交易发起人的关系发起型与载体型载体性质政府信用型与私人信用型证券构成层次基础证券与衍生证券基础资产是否从发起人资产负债表中剥离表内证券化与表外证券化第二百零四页，共603页。资产证券化的基本类型

住房抵押贷款支撑证券（MBS）：以住宅抵押贷款为证券化资产发行的证券，最早出现的资产证券化产品。

资产支撑证券（ABS）：除住房抵押贷款以外的资产支撑的证券化产品，是证券化技术在其他资产领域的应用。包括：⑴汽车消费贷款、个人消费贷款和学生贷款支撑的证券；⑵商用房产、农用房产、医用房产抵押贷款支撑证券；⑶信用卡应收款支撑证券；⑷贸易应收款支撑证券；⑸设备租赁费支撑证券；⑹公园门票收入、基础设施收费、俱乐部会费收入支撑证券；⑺保单收费支撑证券；⑻中小企业贷款支撑证券住房抵押贷款支撑证券与资产支撑证券第二百零五页，共603页。资产证券化的基本类型

根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，有过手证券（pass-through）与转付证券（pay-through）：过手证券：是最早出现的证券化交易结构。在这种结构下，证券化资产的所有权随证券的出售而被转移给证券投资者，被从而使证券化资产从发行人的资产负债表中剔除。来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者自行承担基础资产的偿付风险。转付证券：用于偿付证券本息的资金是来源于经过了重新安排的基础资产产生的现金流。它与过手证券最大的区别在于：前者根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。过手证券与转付证券第二百零六页，共603页。思路第一部分资产证券化的基本理论第二部分资产证券化的几个核心问题第三部分中国的资产证券化案例第二百零七页，共603页。资产证券化的几个核心问题

资产证券化到底是什么？

SPV是什么？什么是“truesale”？为什么重要？什么样的资产可以被证券化？第二百零八页，共603页。资产证券化的几个核心问题

是一种重要的金融创新产品是一种重要的金融创新思想和理念是一种高级形态的、兼具技术和制度创新的金融工具资产证券化到底是什么？第二百零九页，共603页。资产证券化的几个核心问题SPV是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊载体，它是资产证券化运作的关键性主体。

SPV可以是实体，但更多的是一种法律状态

SPV可以是由交易发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门从事资产证券化交易的机构组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。

SPV本身具有如下特征：债务限制、独立董事、分立性、禁止性、避税SPV是什么？第二百一十页，共603页。资产证券化的几个核心问题

简单地讲就是没有任何追索权或回购条款的出售行为，这个过程会涉及到许多的法律、税收和会计处理问题。

truesale的本质和目的是为了使证券化资产做到与原始权益人之间的破产隔离，即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。只要能满足上述要求，不一定需要进行严格意义上的“真实销售”。对这个问题的深刻认识有利于在法律制度框架不同的国家或地区进行证券化操作时采取灵活有效的变通措施。

什么“truesale”？为什么重要？第二百一十一页，共603页。资产证券化的几个核心问题

一般选择未来现金流量稳定的资产。具有下列特征的资产较易证券化