新巨丰 投资价值分析报告：打造无菌包装行业的国家队

6.2营业收入(百万元)净利润(百万元)6.2营业收入(百万元)净利润(百万元)率EPS(元)ROE归属母公司)(摊薄)资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-07；2020/2021年末公司总股本为3.57亿股，2022年末公司总股本为4.20亿股。公司研究打造无菌包装行业的国家队——新巨丰(301296.SZ)投资价值分析报告新巨丰——中国无菌包装材料行业小巨人：公司是中国最大的内资控股无菌包装企业，深耕液态饮品无菌包装领域，现已拥有以伊利、新希望与夏进乳业等为核心的客户群体。2014-2021年，公司营收由3.5亿元增至12.4亿元，CAGR为19.8%；同期归母净利润由0.44亿元增至1.6亿元，CAGR为20.0%。2022年前三季度，公司实现营收11.2亿元，同比增长30.1%；归母净利润为1.22亿元，同比增长4.0%。无菌灌装行业成长可期，国产替代帷幕开启：中国液态奶存在供需地理分布错配的状况，在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就，携手并进。根据益普索的预测，受益于液态奶扩容，2025年无菌包装行业规模将增至250亿元。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施，中国企业在无菌包装材料领域已开启国产替代进程，叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑，我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期，未来有望持续提升市场份额。TetraLaval——值得中国企业学习的巨头：TetraLaval(利乐拉伐集团)是全球最大无菌灌装综合解决方案供应商，TetraPak(利乐)作为核心子公司提供半数以上收入，液态奶包装是TetraPak的核心品类，而亚太地区为其最大市场，受反垄断政策的影响，利乐近年来在中国销售额逐年下滑。复盘利乐成长史，我们总结出四条成功经验：1)以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润，以高专利壁垒保护利润；2)深度参与全产业链，赋能客户提效；3)积极助力下游客户塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”；4)以公益营销的方式突破B端业务的局限性，打入消费者心智。公司收购纷美包装，壮大“国队”实力：2023年1月，新巨丰通过收购纷美包装部分股权，成为纷美第一大股东。我们认为通过此次收购，新巨丰不仅能够吸收纷美在技术和专利方面的优势，整合彼此的客户资源；而且将对手变成盟友，扩大本土企业的市占率，同时凭借纷美已在海外建立的生产和销售资源，向全球市盈利预测、估值与评级：我们预计2022-2024年公司营收分别为88/20.75/26.62亿元，同比增速分别为27.9%/30.6%/28.3%；归母净利润分别为1.63/2.70/3.16亿元，同比增速分别为3.8%/65.3%/17.3%，折合EPS分别是0.39/0.64/0.75元，对应PE分别为45/27/23倍。鉴于公司是中国无菌包装的龙头企业，且成为纷美包装的第一大股东，未来公司在中国的市场份额有望持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨幅度较大，客户拓展不及预期，行业竞争加剧，次新股股价波动风险，收购纷美后整合风险。值简表买入(首次)(亿股)(亿股)(亿元)：10%%-9%-28%09/2210/2211/2201/2302/23新巨丰沪深300MM1Y后一页特别声明新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)1)营业收入：虽然枕包目前是公司的第一大营收支柱，但是行业未来发展方向以砖包与钻石包为主，2021年公司已调整产品结构，加大了砖包、钻石包的销售力度。我们预计2022-2024年，枕包的营收增速将低于砖包与钻包，枕包营收同比增速分别为11.9%/13.6%/12.6%，砖包营收同比增速分别为41.4%/41.6%/34.8%，钻石包营收同比增速分别为60.2%/56.1%/50.2%。2)材料成本仍将保持下降趋势，随着新产能投放，规模效应有望提升，因此2023年公司毛利率有望提升。但是考虑到公司尚不具备无菌灌装机技术，产品主打性价比优势，未来的提价空间有限，叠加2024年原材料成本可能回升，因此，我们预计2024年公司毛利率水平小幅下降。我们预计2022-2024年，公司的综合毛利率水平为20.9%/23.8%/22.7%。我们对全球最大的无菌灌装综合解决方案供应商——TetraLaval(利乐拉伐集团)进行了复盘，总结出利乐的四条成功经验：1)以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚赋能客户提效；3)积极助力下游客户塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”；4)以公益营销的方式突破B端业务的局限性，打入消费者心智。1、在无菌灌装的包装材料领域，国产替代帷幕已开启：中国液态奶存在供需地理分布错配的状况，在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就，携手并进。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施，中国企业在无菌包装材料领域已开启国产替代进程，叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑，我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期，未来有望持续提升市场份额。2、新巨丰收购纷美包装后，将形成以下协同效应：1)扩充客户资源，打开海外市场。新巨丰尚未正式进入蒙牛供应体系，纷美深度绑定蒙牛，拥有海外业务；2)产能迈上新台阶，助力新巨丰提升市场份额。1H2022，纷美包装的产能为300亿包，新巨丰2024年底的产能预计达到280亿包。新巨丰成为纷美第一大股东后，二者总产能预计达到580亿包；3)弥补新巨丰短板，拓展胚式包装与灌装机技术。纷美具有胚式包装和辊式包装的生产能力，并具备灌装机制造技术，而新巨丰仅具备辊式包装能力，通过此次收购股权，未来新巨丰有望完善产品矩阵，弥补在灌装机方面的短板；4)借鉴纷美的“碳足迹”管理经验，帮助客户塑造“碳壁垒”，提高新巨丰的产品附加值与社会的认可度。因素上游原材料价格持续回落，公司进入蒙牛供应链体系。与目标价我们预计2022-2024年，公司归母净利润分别为1.63/2.70/3.16亿元，折合EPS入”评级。后一页特别声明新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)目录1、公司概况 7 8 后一页特别声明新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ) 图3：公司股权结构图(截至2023年2月) 8 3 后一页特别声明新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ) 22 H H H 后一页特别声明新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ) 6 20 4 后一页特别声明新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)山东新巨丰科技包装股份有限公司是中国最大的内资控股无菌包装企业，专业生产液体食品饮料的无菌包装，致力于为国内液体饮料企业提供国产无菌包装及其配套服务。公司现拥有无菌砖包、无菌钻包、无菌枕包三大主要产品线，产品性价比较高。2022年前三季度，公司总营业收入为11.2亿元，同比增长30.1%；归母净利润为1.22亿元，同比增长4.0%，实现毛利率20.1%、净利率10.9%。公司成立于2007年，2022年在创业板上市，总部位于山东泰安新泰市，专注于生产液体食品的无菌包装材料，下游客户集中于乳制品、非碳酸软饮料行业。2010年，公司进入伊利液态奶包装供应链，伊利目前是公司的第一大客户。截至2022年末，新巨丰在山东拥有两个制造基地，总占地16万平方米，总资产场份额从8.9%提升至9.6%。2023年1月，通过收购纷美包装28.22%的股份，成为纷美包装第一大股东。资料来源：公司官网，公司招股说明书，光大证券研究所公司成立之初以枕包和砖包为主要产品，随着乳品与包装业不断地发展，高端乳制品对于更精美细致的“钻石包”、“金属包”等需求不断增加。公司通过自主研发开发出了钻石包与金属包等新产品，拓宽了产品种类，同时丰富完善了枕包与砖包的产品种类，使其能够更好地满足市场需求。公司现已拥有无菌枕包、砖包、钻石包三大主要产品线。资料来源：公司官网，光大证券研究所后一页特别声明新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)公司的股权结构较为集中。截至2023年2月末，郭晓红与袁训军为公司实控人，二人各自以50%的比例直接持有北京京巨丰，间接持有新巨丰22.56%的股份。同时袁训军通过持有西藏诚融信间接持有新巨丰的1.61%股份，加强了对于公司的实控权。2015年，伊利通过增资持有公司20%的股权，后经稀释持有18%的股权，并于2019年将10.26%的股权转让给苏州厚齐，目前伊利持有公司4.08%图3：公司股权结构图(截至2023年2月)资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所2014-2021年公司营收由3.5亿元增长至12.4亿元，CAGR为19.8%；同期归母净利润由0.44亿元增长至1.57亿元，CAGR为20.0%。2022年前三季度，公司实现营收11.2亿元，同比增长30.1%；实现归母净利润为1.22亿元，同比增长4.0%。资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所后一页特别声明新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)公司与国内液态奶行业龙头伊利达成多年战略合作。2014-2021年间，公司对伊利的销售收入由2.23亿元增加至8.68亿元，CAGR为21.4%；同期，伊利为公司贡献的营收占比由63.5%提升至69.9%，公司自2018年起主动调整伊利在业务收入中的占比，降低对于伊利的依赖性，从而降低自身经营的风险性。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所分解伊利对无菌包装的主要采购组成可以发现，公司对伊利的销售业务中最主要的产品为枕包，在枕包产品上公司相较利乐具有较大竞争优势。并且，2019-2021年，伊利向新巨丰的包材采购价比其向利乐的包材采购价低8%-9%，新巨丰的性价比优势明显。装采购中的占比资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所分业务看，公司主要业务分为液态奶无菌包装、非碳酸软饮料无菌包装以及其他包装业务营收由3.25亿元增长至12.03亿元，CAGR为20.5%。同期液态奶无菌包装的营收占比也在不断提高，由92.7%提高至96.9%，增加4.2pcts。资料来源：wind，光大证券研究所单位：百万元资料来源：wind，光大证券研究所分产品看，枕包是公司的第一大产品，钻石包营收不断上升。2017-2021年，公司枕包营收由3.53亿元增长至6.36亿元，CAGR为15.9%；砖包营收由4.01后一页特别声明新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)至1.18亿元，CAGR为86.5%。同期，枕包营收占比由45.9%提升至51.2%，钻石包营收占比由1.3%提升至9.5%。收资料来源：wind，光大证券研究所单位：百万元资料来源：wind，光大证券研究所增加至8.39亿元，CAGR为21.7%。公司的原材料成本主要由原纸、铝箔、聚乙烯组成。同期原纸采购成本由2.54亿元增加至3.43亿元；铝箔采购成本由1.01亿元增加至1.53亿元；聚乙烯采购成本由1.55亿元增加至2.68亿元。2019-2021年，原纸采购成本占比始终维持在40%及以上，聚乙烯占比由27.37%增加至31.93%。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所单位：亿元资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所受疫情以及供应链问题的影响，2021年，公司三大主要原材料的采购价格均同比大幅提升。其中，2021年公司对聚乙烯的采购价格同比涨幅达到29.0%；铝箔采购价格也出现较大提升，涨幅达16.7%；原纸采购价格也提升了3.0%。资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)2020年聚乙烯等受大宗商品市场的影响，采购单价下降，进而致使公司整体毛利率出现较大提升；2021年受原料成本影响以及产品结构调整，公司整体毛利率出现下滑。分产品看，由于枕包对涂层加工要求更高、技术难度更大，定价更低，国内枕包的市场竞争相对缓和，公司在该细分领域已拥有较强的竞争优势与较大的市场份额，而砖包、钻石包目前的市场竞争更为激烈，因此新巨丰枕包的毛利率高于砖左右小幅波动；由于产品单价调整与生产成本上升，钻石包毛利率整体出现波动下降趋势。资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所M实施管理层股权激励，股权激励费用5182.4万元计入管理费用，因此，2016年公司的管理费用率激增至13.9%。资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所除2016年因股权激励引起管理费用上升导致净利率出现较大幅度下降外，2014-9M2022，公司净利率总体处于12%左右。2020年，得益于包装原料采购成本司净利率达到峰值16.7%。2021-9M2022，原纸、铝箔价格涨幅明显，导致公司成本压力加剧，且产品结构中毛利率较低的砖包与钻包占比提升，导致公司净利率受到负面影响。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ新巨丰(301296.SZ)资料来源：wind，光大证券研究所销量由63.2亿包增至86.7亿包，产销率由98.0%提升至100.0%。同期，公司产能与产能利用率逐渐提升，产能由2019年的90亿包扩大至2021年的105亿包，产能利用率由2019年的71.7%提升至2021年的82.6%。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所单位：亿包资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所截至2022年6月末，公司产能为130亿包，2022年底达到180亿包。在此基础上，公司计划使用募集资金开展产能扩大项目，预计项目完成后公司将新增100亿包产能(其中50亿包为“胚式无菌包装”)，2024年公司的产能预计将到280亿包。总投资额(万元)募集资金投资额(万元)限最迟建成时间研发中心(2期)建设项目流动资金—资料来源：新巨丰招股说明书，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)无菌灌装产业具备技术密集与资本密集的双重特征，生产线的投资大、专用性强，无菌包装生产线很难转向生产其它的包装产品，产业的进入与退出难度均较大，产业集中度极高，全球市场一度由利乐拉伐(TetraLaval)垄断，2011年利乐拉伐占据全球无菌包装市场的份额高达72.6%。细分来看，无菌灌装产业可分为无菌包装材料与无菌灌装设备两个领域，目前国产替代的帷幕已在无菌包装材料领域徐徐拉开，但是无菌灌装设备领域仍然由外资占据主导地位。流，枕包毛利率最高无菌灌装是指在无菌环境下用无菌机械装置将液体饮料灌装到无菌或预灭菌包月。无菌灌装的产业链参与者主要：上游提供原纸、聚乙烯、铝箔等大宗材料的企业，包装的企业，例如利乐拉伐、新巨丰、纷美等；下游液态奶或非碳酸软饮料企业，例如蒙牛、伊利等。资料来源：各公司官网，新巨丰招股说明书，光大证券研究所从工艺角度看，无菌灌装主要分两种：1)辊式包装(又称卷式无菌包装)；2)胚式包装(又称片式无菌包装)。辊式的主导厂商为利乐，胚式的主导厂商为SIG，目前无菌灌装的工艺以辊式为主，辊式包装的生产效率要远高于胚式包装，但辊式包装需要高温侧面封装，无法灌装颗粒物以及高黏性的液体。而胚式包装因其出厂前已经纵封为纸筒，灌装时仅需热封顶部，不会导致颗粒物变质，因其更加复杂的工艺以及更精美的印刷效果，胚式包装的产品附加值通常更高。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)资料来源：佟臻，高彦祥.《液体饮料无菌灌装技术发展趋势》，光大证券研究所k料形式包材占用存储空间小。即纸筒的预制作为独立分开的一步，在纸筒出厂前已进表软，大包装容易“鼓肚子”。机，所以纸筒有边有角。且纸筒中纸纤维密度大，使纸整齐美观。刷耗康美包纸盒生产厂。量灵活性变化小，只有较固定的几种容积供选择。LSLS粘于室内完成干燥，纸管成形,灌装,横封后送出无菌室,再进入终端角折翼，贴角贴翼整形后成形。成形纸包经排包器送入纸筒从纸仓中抽取出来并打开进入机器,经底部活化、底部折叠、成封底的纸盒后进入无菌空间。在无菌空间中纸盒内部灌入产品,再经过真空除泡，蒸汽障壁除去波对顶部进行封合。经封合后的产品离开无菌空间,折翼后成形送间，生产时通入无菌空气保持正压。但如设备停机菌，生产时通入层流状无菌空气保持正压。在停，只要保持无菌区处于工作状态，长期停机无大碍。装产品黏性、无颗粒产品。件损耗轨灌装生产线，动作节拍较快，机件损耗较高。采用双轨或多轨灌装生产线，机件动作节拍较慢，故机件损耗较低。靠性继续生产。资料来源：王文磊.《利乐与康美包无菌灌装设备的分析》，光大证券研究所当前辊式包装主要有三类包型为枕包、砖包、钻石包。按价格从低到高排序，枕包<砖包<钻石包，主因砖包与钻石包单位产品的原纸用量更多，且生产流程更长。按市场份额从低到高排序，钻石包<枕包<砖包，主因砖包是市场主流产品，枕包主要位于二三线，钻石包则主要配合高端液体奶。目前中国的这三种产品生产制造技术均已成熟，未来发展方向在于如何升级新外观的设计开发以提高产品附加值，以及如何进一步降低成本。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)比分析包度及打孔的流程卷、复合和在线监测单位价格(元/包)*产品毛利率**异单位枕包耗用的原纸平均约为2-3克单位砖包、钻石包耗用的原纸平均约为7-8克场份额***景品使用较多，定位更加下沉及高端酸奶，高端软饮长因素级以及销量提升资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：*：基于新巨丰招股说明书2021年数据估算，**：基于新巨丰招股说明书2021年数据，***：基于益普索咨询出具的研究报告2020年数据从无菌灌装材料的应用角度看，其下游应用行业较广，包括液态奶、非碳酸软饮料以及葡萄酒等，主要应用领域是液态奶。根据益普索与欧睿，2019年中国无菌包装市场总量为930亿包，而液态奶无菌包装总量为802.3亿包，占据高达86%的份额。资料来源：益普索，欧睿，光大证券研究所从液态奶包装方式的角度看，目前有玻璃瓶、塑料袋、百利包、无菌包装等方式。虽然以上包装方式各有优劣，但是考虑到中国的原奶产销地域分布失衡，原奶产地集中在北方(河北、内蒙古、黑龙江等)，南方地区经济更为发达对牛奶的市场需求较大。因此，储存时间长短是极为关键的因素，无菌包装可大幅延长常温奶的保质期，这在一定程度上决定了未来液态奶的包装仍将以无菌包装为主。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)式样式原材料／加工方式存时长点瓶烯奶，会变形。塑复合膜包、原纸、铝箔等复合而成体包、钻石包资料来源：公司招股说明书，公司官网，光大证券研究所资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所根据欧睿数据，中国液态奶的市场规模从2018年的2096亿元增至2022年的2613亿元，CAGR为5.7%，而全球的同期复合增速仅有3.9%。预计2023至资料来源：欧睿预测，光大证券研究所资料来源：欧睿预测，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)耗量只达到10.0千克，分别占日本、美国、英国的人均牛奶消耗量的1/3、1/6、1/9。中国的人均牛奶消耗量仍然具备较大的提升空间。资料来源：荷兰皇家菲仕兰联合中国乳制品工业协会，中国医疗保健国际交流促进会，《2021年中国奶商指数报告》，光大证券研究所下游的液态奶行业扩容，有望推动无菌包装市场规模持续增长。从量的角度来看，中国液态奶无菌包装市场发展稳健。2016-2021年，中国液态奶无菌包装的市场由于2020年疫情扰动，市场规模略有下降。从价的角度来看，根据益普索的预测，2025年中国的无菌包装市场规模有望突破250亿元，我们假设2025年液态奶无菌包装的份额占比为80%，其对应的市场规模将达到200亿元。包资料来源：Euromonitior，光大证券研究所资料来源：益普索预测，光大证券研究所测算；注：考虑无菌包装下游应用场景多元化，我们假设2025年液态奶无菌包装占无菌包装总体市场的80%无菌包装产业分为两部分：1)无菌包装材料；2)无菌灌装设备。由于食品加工对安全性的要求极高，为满足食品生产、包装与储运过程中的安全需求，无菌包装产业对技术的要求极高，而技术的核心是无菌灌装设备。目前高端的无菌灌装设备几乎由国外公司垄断，国内公司在该领域尚不具备话语权。全球市场上主流的无菌灌装机分成两大类：一类是由利乐主导的纸卷上机式的无菌灌装机；另一类是由SIG主导的预制好的无菌纸盒上机式的灌装机。灌装机款型的数量直接决定了下游乳制品企业是否具备丰富多元的产品矩阵。TetraPak后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)是全球最先进入无菌灌装领域的企业，1952年，第一台用于生产四面体纸包装的利乐灌装机交付给瑞典隆德奶业。从灌装机款型的数量来看，TetraPak拥有18个SKU，SIG有15个SKU(8个小型、4个中型、2个家用型、1个大型)，而中国的无菌包装巨头——纷美，仅有2款灌装机。资料来源：TetraPak官网，光大证券研究所从灌装机生产效率来看，利乐与SIG的灌装机生产效率远超纷美，利乐A3/Speed美旗下的ABM125生产效率仅为7500包/小时。资料来源：各公司官网，光大证券研究所虽然在无菌灌装设备领域，中国企业尚不具备与外资竞争的实力，但是，在无菌包装材料领域，中国企业已经拉开国产替代的帷幕。中国无菌包装材料市场的集中度较高，市场参与者主要为利乐、SIG、纷美、新巨丰，按销售金额统计，2020年CR4达到82.94%。核心参与者均有较为明显式无菌包装，在颗粒物液体包装细分赛道有垄断话语权；纷美包装在砖包领域积淀深厚，绑定蒙牛；新巨丰以性价比优势切入市场，强项是枕包，绑定伊利。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)资料来源：益普索咨询，公司招股说明书，光大证券研究所；注：按销售金额口径统计外资龙头TetraPak与SIG虽有先发优势，但由于中国反垄断政策以及乳业客户降低成本、维护供应链安全的影响，外资龙头的市占率逐步下降。按销售金额统计，2015年-2020年，利乐的市场份额从80.8%下降至52.6%。新巨丰作为国产厂商的代表，在中国液态奶市场的销量份额从2018年的8.9%上升至2020年的9.6%。资料来源：利乐公告，公司招股说明书，光大证券研究所；注：按销售金额口径统计资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所；注：按销售量口径统计从包型角度看，砖包和枕包是最主流的产品，根据益普索的研究报告，2020年中国市场上砖包标准包用量589.0亿包，市场占比61.0%；枕包标准包用量212.2亿包，市场占比22.0%；钻石包标准包用量106.1亿包，市场占比11.0%，其他不足57.9亿包，占比6.0%。从产品周期看，砖包和枕包处于市场成熟期，钻石包等新型包型处于成长期。我们认为在未来包型市场的竞争格局上，传统百利包液奶逐渐向枕包、砖包过渡，枕包与砖包在中低端市场依然有较大的增长潜力；中高端市场，目前开始逐渐采用钻石包等新形式，相比砖包、枕包，市场份额虽但具有较强的增长动力。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)资料来源：益普索咨询，公司招股说明书，光大证券研究所集中，得伊利、蒙牛者可执牛耳利与蒙牛是中国乳制品行业的巨无霸，按销售金额统计，2022年分别占据21.2%与16.3%的市场份额。2017至2022年，二者的市场份额合计增长7pcts。外资无菌灌装企业TetraPak与SIG初入中国时，即与下游乳业巨头强绑定，将灌装机与包材捆绑销售，使得乳制品企业形成较强依赖，乳制品企业实现规模量产后，给无菌灌装企业带来源源不断的收入。资料来源：Euromonitior，光大证券研究所资料来源：Euromonitior，光大证券研究所；注：按销售金额口径统计考虑到供应链的安全性及包材的性价比，中国乳业龙头也开始有意扶持本土无菌灌装企业。新巨丰、纷美包装已分别打入伊利、蒙牛的供应链。2020年，新巨丰对伊利的销售收入实现7.1亿元，占新巨丰总营收的70.8%。利、蒙牛的供应链SIG集团装2020年国内无菌包装市场销售占比装类型包装无菌包装包装包装2020年主要液态奶客户销售情况主应商0年伊利销售占比70.8%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)Tetra：值得中国企业学习的巨头利乐拉伐集团为全球最大无菌灌装综合解决方案供应商，其核心子公司利乐为无菌纸基包装行业的开创者，也为液态饮品消费与包装行业带来跨越式发展。利乐以其一骑绝尘的专利数量构筑了极深的护城河，并通过先发优势布局全球市场。利乐自进入中国大陆市场至反垄断案尘埃落定期间，拥有长达30余年的“垄断”式掘金期。回顾利乐发展史，我们总结出利乐的四条成功经验：1)以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润，以高专利壁垒保护利润；2)深度参与全产业链，赋能客户提效；3)助力下游客户塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”；4)以公益营销的方式突破B端业务的局限性，打入消费者心智。1944年，瑞典人鲁宾·劳辛(RubenRausing)发明了一种加了聚乙烯涂层和铝即“利乐包”，起先主要用于牛奶包装，逐渐推广到非碳酸饮料、酒的包装。这家瑞典家族企业，在无菌包装领域获得成功之后，通过收购Delaval(利乐伐)将服务链条延展到奶农服务，收购Sidel(西得乐)将塑料、玻璃与罐头包装纳入囊中，逐步打造出全球最大的无菌灌装综合解决方案的供应商——TetraLaval集团(利乐拉伐集团)。从净销售额的体量来看，TetraPak是利乐拉伐集团的核心子公司，2021年的净销售额达到111亿欧元，在集团中的占比高达81%。根据益普索出具的研究报告，2020年，TetraPak的无菌包装销售量(标准包)占全球无菌包装市场销售量(标准包)的比例约为62%。图40：TetraLaval(利乐拉伐)旗下三大子公司概况资料来源：利乐拉伐公告，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)2018-2021年，TetraLaval集团的净销售额基本保持稳定，TetraPak占集团净销售额的比重始终维持在80%以上。资料来源：利乐公告，光大证券研究所比资料来源：利乐公告，光大证券研究所截至2021年底，TetraPak在全球160个国家开展业务，拥有6个客户创新中aPak在全球售出的包装数量从1890亿个增至1920亿个，累计售出7540亿个包装。即便遭遇中国本土无菌包装企业的竞争，以及新冠疫情的影响，TetraPak在全球的净销售额也仅从2017年115亿欧元微降至2021年111亿欧元。资料来源：利乐公告，光大证券研究所资料来源：利乐公告，光大证券研究所从品类来看，液体奶包装是TetraPak的主要营收来源，第二大营收来源则是果汁包装。从地区来看，亚太是TetraPak净销售额的核心贡献区域，占比从2019年的35%提升至2021年的37%。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)资料来源：利乐公告，光大证券研究所资料来源：利乐公告，光大证券研究所随着中国经济发展，庞大的消费体量与潜力吸引了TetraPak的目光。1979年，TetraPak向中国输送了第一条生产线，其第一个客户是广东罐头厂，使用利乐包作为菊花茶的包材。而后，凭借带有融资授信色彩的“买包材，赠设备”的营2014年利乐赚取了每盒利乐装牛奶利润的75%。通过包材生意，TetraPak不仅在中国市场攫取了巨额利润，而且深刻改变了中国乳业的竞争格局：常温奶崛起，鲜牛奶式微，并一手扶持起伊利、蒙牛两大乳业巨头。例如，1997年，伊利引进两条利乐液奶生产线，把牛奶保质期延长到了7个月，顺利实现“北奶南卖”，打开华南市场。TetraPak围绕着乳业和软饮料业巨头进行布局，在北京、佛山(2017年因环保问题被关闭)、昆山和呼和浩特建立了包材生产厂。其中，北京与呼和浩特的工厂是乳业包材生产基地；佛山和昆山则是软饮料包材生产基地。根据foodnavigator，2013年佛山、昆山、北京和呼和浩特四家工厂的总产能达到600亿包/年，2017年因污染问题关闭佛山工厂后，其余三家工厂产能总量约560亿包/年，近年TetraPak在中国尚无扩产计划。资料来源：利乐官网，光大证券研究所k资料来源：羊城晚报，光大证券研究所“剃须刀-刀片”的商业模式最早发源于吉列，指用廉价的剃须刀锁住客户，通过高毛利率、高消费频次的刀片获取利润。TetraPak也使用这种商业模式，灌后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)装设备的价格较高(例如：科迪乳业主要设备中利乐生产线的金额达到2189万元，占公司主要资产的价值比重为17.7%)，客户一般较难一次性付清全款，TetraPak仅需客户支付20%的设备款即可为客户安装成套设备，而在购买灌装设备后的4年内，客户每年只需订购定量的包材，就可免交其余80%的设备款。Tetrapak的“剃须刀-刀片”闭环商业模式，使其灌装设备与包材可以迅速抢占市场份额，深度绑定下游客户。的金额原值(万元)无菌罐装生产线灌装机砖机杀菌机灌装机灌装机清洗资料来源：科迪乳业招股说明书，光大证券研究所技术壁垒高筑，专利数量高达1400余项。TetraLaval集团在世界范围内拥有专利1441项(均在专利有效期内)，在中国专利局受理的专利高达911项，绝大部分在2030年后到期。回顾利乐拉伐历史上所有的专利(包括已过保护期的专利)，专利总数高达12000余项。与之相比，其他无菌灌装公司的专利偏少，截至2023年2月，SIG康美有效期内专利共计249项，纷美有效期内专利共计189项，新巨丰有效期内的专利共计42项。通过专利技术网络，TetraLaval集团有力地保证了利润的稳定性与持续性。l资料来源：企知道，光大证券研究所；注：统计时点是截至2023年2月资料来源：企知道，光大证券研究所；注：统计时点是截至2023年2月TetraLaval集团的智慧不仅直接体现在专利数量上，凭借70年的食品生产专业经验，TetraLaval集团在乳品、代餐、果汁、预制食品等方面的形成深厚积淀，已打通食品原料、产品创新、智能生产、包装与分销与消费者的关键节点，在这5个环节充分赋能客户。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)资料来源：利乐官网，光大证券研究所在食品原料环节，Delaval自2011年开始推行DairyHub项目，在全球范围内逐步建立了16个乳制品项目，将当地的小农与专业的乳制品加工商联系起来，向农民提供培训服务，截至2021年末，共有55720名农民参与该项目，改善生计。以肯尼亚为例，自2017年该项目启动以来，小农的牛奶产量增加了19%，家庭平均年收入从201美元增加到1777美元。资料来源：利乐公告，光大证券研究所；统计时点为截至2021年年末在产品加工环节，TetraLaval集团每年均会发布各个食品、饮料领域的白皮书，供产业内人士参考。例如，TetraLaval集团发布的《乳品加工手册》精炼了大量专业技术知识，深入浅出地介绍了乳品生产工艺，覆盖巴氏杀菌、超高温灭菌处理到过滤、自动化、废水处理等各个加工环节。另外，TetraLaval集团每年均会发布利乐指数报告，通过分析全球食品、饮料行业动态与消费者行为变化，帮助相关生产商做出商业决策。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)资料来源：利乐官网，光大证券研究所资料来源：利乐官网，光大证券研究所2015年，《巴黎协定》设定了2050-2100年实现全球碳中和的目标，世界多个国家和地区纷纷跟进，欧盟、美国、日韩将实现碳中和的目标定为2050年，中国提出2030年之前实现“碳达峰”，2060年之前实现“碳中和”。从行业来看，2021年全球碳排放的主要来源分为五大类：电力、农业、制造业、交通、建筑和其他，其中来自农业的碳排放量占比达到24%。表资料来源：IEA，全国能源信息平台，光大证券研究所资料来源：比尔盖茨,《如何避免气候灾难——已有的解决方案和尚需的技术突破》，光大证券研究所从乳业角度来看，碳足迹贯穿从奶牛养殖、乳品加工到产品市场投放的全产业链。中国每公斤奶的碳排放量达到2公斤，是新西兰每公斤奶碳排放量的3倍，节能减碳的空间十分巨大。我们认为未来中国乳企不仅将在主业领域竞争，亦会涉及碳排放方面的竞争。在全产业链建立起碳排放优势的乳企，将建立起新的竞争优势——“碳壁垒”。以伊利、蒙牛为代表的企业已率先开展能源结构优化转型。2010年伊利组建了碳管理团队，2021年又启动了产品全生命周期的碳足迹计算工作。通过建立绿色工厂，采用节能环保材料等方法，2020年伊利实现减碳58万吨。蒙牛则对供应商提出ESG准入要求，包材原纸需要通过FSC森林体系认证。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)资料来源：伊利官网，光大证券研究所针对下游客户目前及未来的碳足迹管理需求，利乐以无菌包装为连接点，构建并连接起造纸与乳制品产业的端到端业务体系，助力客户塑造碳减排体系，提高下游客户的信任与粘性。一方面，利乐通过可持续森林管理体系把握了造纸业的源头(2007年利乐全球80%的纸板供应商已获得FSC认证)，通过废弃无菌包装的回收再利用把握了造纸业的终端；另一方面，利乐通过服务奶农把握住乳业价值链的源头，又通过无菌包装把握住乳业价值链的终端。资料来源：利乐可持续发展报告，光大证券研究所自身运营碳中和”及“至2050年，实现全价值链碳中和”。通过一系列的产品技术创新，利乐充分参与到下游客户减少碳排放的进程。例如：利乐植物基梦幻盖®由伊利金典有机奶在中国市场首发，植物基梦幻盖®的旋盖是由甘蔗提取材料装本身的可再生成分进一步提高，且可通过现有回收系统加以回收再利用。在蒙牛方面，利乐如木包材应用于蒙牛特仑苏沙漠有机纯牛奶，与目前市场上的包材相比，如木包材保持了原木纸浆的颜色和纤维纹理，减少了纸板涂层工艺过程中的碳排，该包材也通过了森林管理委员会®(FSC®)认证，可回收再利用。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)资料来源：利乐官网，光大证券研究所资料来源：利乐官网，光大证券研究所随着环保意识增强，消费者更加重视并落实环保行动，并对企业生产的环保标准逐渐提出更高要求。疫情下，消费者对环保的重视程度与日俱增。根据2021年利乐指数报告，75%的消费者认为食物浪费和包装浪费是主要的环境问题，46%的消费者认为自新冠疫情以来，已经更加努力地进行垃圾分类。资料来源：利乐指数报告，光大证券研究所全球消费者已经开始着手解决塑料污染问题，并对机构的责任承担提出期待和要求。2021年有42%的全球消费者有意识地减少使用塑料，有36%的消费者避免过度包装的产品，有38%的消费者选择可持续的包装。除了消费者对自身的要求外，对政府机构及食品、包装公司等同样也提出了要求，61%的消费者认为食品和饮料公司应牵头解决环境与废物问题，57%的消费者认为包装公司应参与解决问题。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)资料来源：利乐指数报告，光大证券研究所资料来源：利乐指数报告，光大证券研究所考虑到下游客户实力逐渐壮大，利乐在产业链中的话语权可能会受损，为应对这种情况，利乐通过公益活动进行逆向营销，逐步打入消费者心智，树立良好的C端形象。例如，利乐在2005年将公司的司标从“超越包装领域”(Morethanpackage)一个带有工业品行业倾向的理念转变成了一个带有消费品概念的“利乐，保护好品质”(TetraPak，Protectswhat’sgood)的新司标，使得消费者在做选择产品时，也将利乐纳入购买决策的考虑范畴。椅资料来源：利乐中国，光大证券研究所对比利乐，我们认为新巨丰未来可以在以下方面培育竞争力：1)加强研发投入，构建专利壁垒。技术是无菌灌装企业最重要的护城河，新巨丰可通过不断提升研发投入，扩大专利技术壁垒，保障盈利的安全性与持续性；2)延伸产业链服务，增强客户粘性。除去性价比优势外，新巨丰在未来的发展过程中，也可发布国内乳业或非碳酸饮料行业的白皮书或者消费者洞察报告，为客户提供商务决策等差异化的服务。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)新巨丰通过收购纷美包装部分股权，成为纷美第一大股东，不仅能够吸收合并纷美在技术和专利方面的优势，整合彼此的客户资源，扩大市占率；而且将对手变成盟友，形成合力，打造中国无菌包装产业的国家队，在全球反垄断的背景下，更好地扩大本土的市占率，同时借纷美已在海外建立的生产和销售资源，向全球市场挺进。纷美包装有限公司是中国液体食品行业的第三大无菌包装材料供应商，全球第二大卷材无菌包装材料供应商，公司的业务涉及液体乳制品、非碳酸软饮料的无菌包装生产以及灌装机生产配套及售后服务。纷美包装的前身是山东泉林包装公司，2010年登陆香港联交所，正式更名为纷美包装。公司在中国拥有纷美山东工厂、纷美内蒙工厂与青岛利康工厂，并分别在德国与意大利拥有1家工厂。资料来源：纷美公告，光大证券研究所纷美拥有砖包、枕包、冠包、钻包等一系列丰富的产品线。其中纷美砖250ml标装、纷美砖250ml苗条型为其畅销产品。资料来源：纷美包装官网，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)、纷美营收稳健增长，原材料成本拖累近年盈利表现亿元，CAGR为10.4%；同期，归母净利润从3.4亿元下降至2.9亿元，CAGR为-4.5%。1H2022，纷美营收达到17.7亿元，同增14.5%。资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所分品类看，乳制品包装是纷美的第一大业务支柱，非碳酸软饮料包装位居第二。5.81亿元，占比16.8%。资料来源：wind，光大证券研究所单位：百万元资料来源：wind，光大证券研究所后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)分地区看，纷美包装的主要营业收入来自于中国，国际业务保持较快增长。.2亿元增长至24.0亿元，国际区收入从7.2亿元增长至10.6亿元。2020-1H2022，国际业务同比增速超越中国区业务增速。资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所由于近年原材料成本上涨的因素影响，纷美的毛利率与净利率表现差强人意。2017-1H2022，纷美的销售毛利率由27.3%下降至14.7%，销售净利率由14.7%下降至3.8%。资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所撕开缺口，国产替代顺势而为自1979-2007年，利乐在中国市场呼风唤雨，一度占据95%以上的市场份额。除了产品品质、技术服务等方面的原因外，很重要的一点在于利乐的灌装机具备包装盒识别排他系统，只能识别利乐自身的包材。2007年，中国通过反垄断法，在一定程度上迫使利乐放弃该包装盒识别排他系统，其他无菌包装供应商的包材也可以适用利乐的灌装系统。2016年11月，国家工商总局又认定在2009—2013年期间，利乐集团在中国大陆存在滥用市场支配地位，限制市场竞争的垄断行为。利乐集团不仅被罚6.68亿元，而且不得限制下游厂商对包材厂商的选择。自此，TetraPak在中国区的净销售额逐步下滑，从2015年的19.0亿欧元降至2018年的16.8亿欧元，占利乐集团总净销售额的比重降至15%。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)料来源：利乐公告，光大证券研究所；注：2012、2014年相关数据未披露，2018年之后利乐不再公布中国区营收情况料来源：利乐公告，光大证券研究所；注：2012、2014年相关数据未披露，2018年之后利乐不再公布中国区营收情况随着利乐反垄断案一锤定音，无菌灌装包材领域的国产替代化进程显著提速。以新希望为例，2017年对纷美的采购额首次超过对利乐的采购额，达到7711万元，1H2018，新希望对纷美的采购额进一步增加至4120万元。资料来源：新希望招股说明书，光大证券研究所资料来源：新希望招股说明书，光大证券研究所纷美：整合多元资源，形成协同效应2023年1月30日，新巨丰公告拟通过协议转让方式以现金收购JSHVentureHoldingsLimited所持有纷美包装的3.77亿股股票，约占纷美包装总股份的28.22%。根据双方签订的《股份购买协议》，本次交易的收购对价为每股2.65港元，对应的资产转让价款为9.99亿港元(约合8.64亿人民币)。交易完成后，新巨丰将成为纷美包装的第一大股东。新巨丰的核心客户为伊利、新希望乳业等，尚未正式进入蒙牛供应体系。而纷美能、雀巢，也拥有更广泛的非乳业饮料客户。因此，通过此次收购，新巨丰有望借助纷美的现有客户资源，加快客户矩阵扩充，拓宽销售渠道。另外，纷美具备国际业务与海外客户，在德国与意大利均拥有工厂，将有助于新巨丰拓展海外业务。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)资料来源：纷美官网，光大证券研究所2、产能整合：助力新巨丰提升规模效应，扩大市场份额1H2022，纷美包装的产能为300亿包(包含国外工厂)，并于2022年8月收购意大利Alternapak工厂，有望新增部分产能。新巨丰2022年底的产能达到180亿包，2024年产能有望达到280亿包。新巨丰成为纷美第一大股东后，若不考虑Alternapak，二者未来的总产能预计达到580亿包。资料来源：纷美公告，新巨丰公告，光大证券研究所3、科技整合：弥补新巨丰短板，拓展胚式包装与灌装机技术纷美具有胚式包装和辊式包装的生产能力，而新巨丰仅具备辊式包装能力，通过此次收购股权，未来新巨丰有望完善产品矩阵。另外，新巨丰尚不具备灌装机的生产制造能力，依靠无菌包装材料的性价比优势切入下游客户供应链体系，但是仅凭该优势很难和国际企业进行长远竞争，一旦利乐等国际巨头为维护其行业内的主导地位而主动降价、升级或改造灌装机，将对新巨丰造成较大影响。纷美包装拥有自研的AOM100N无菌钻灌装机和ABM125N无菌砖灌装机，前2年，纷美为东南亚客户的工厂安装并顺利运行了第二台灌装机，证明了纷美为全球客户提供后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)世界级灌装机、技术支持及零配件的能力。新巨丰与纷美联合后，有望弥补在灌装机方面的短板，打造国产品牌的一体化灌装生产包装线。资料来源：纷美包装官网，光大证券研究所新巨丰与纷美强强联合，有望形成研发协同效应，缩短产品研发周期。2019-2021新巨丰研发费用从22万元增至832万元。另外，目前无菌包装新包型/新容量产品的研发周期分别为6-12个月/3-6个月，随着新巨丰与纷美联手，研发人才等资源相互交流共享，研发的协同效应有望逐步提升，缩短未来新包型或新容量产品的研发周期。资料来源：纷美公告，新巨丰公告，光大证券研究所资料来源：纷美公告，新巨丰公告，光大证券研究所在节能减排方面，新巨丰已通过“FSC森林管理委员会”的认证，产品来源可持续管理且可追溯。纷美在工厂节能减排，回收废料等方面也做出了多方布局。2020年，纷美包装向国家发改委提交了饮料纸基复合包装行业的第一份生产者责任延伸履责报告，协助政府建立了《饮料纸基复合包装生产者责任延伸履责绩效评价》标准、《饮料纸基复合包装回收标识》标准。纷美德国工厂在2020年已实现100%使用来自可再生的无碳能源电力。2016-2021年，纷美环保投入从后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)通过收购纷美部分股权，新巨丰可借鉴纷美的“碳足迹”管理经验，逐渐完善可持续发展相关措施，在自身达标的基础上，进而帮助客户塑造“碳壁垒”，提高新巨丰的产品附加值与社会的认可度。资料来源：纷美公告，光大证券研究所资料来源：纷美公告，光大证券研究所；注：2018、2019年数据未公布资料来源：纷美公告，光大证券研究所；注：2018、2019年数据未公布后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)利预测1)营业收入：从量的角度看，考虑疫情、各子赛道竞争激烈程度与公司传统优势，我们假设公司2022年在枕包、砖包、钻包领域的销量分别为55.3/44.4/11.1亿包，同比增速分别为13%/43%/62%。随着2023-2024年公司新产能的陆续投放，产能结构将逐步向砖包、钻石包倾斜，以匹配下游客户的需求与行业发展的销量同比增速分别为43%/36%，钻石包的销量同比增速分别为58%/52%。从价的角度看，公司产品主打性价比优势，且公司仍处于积极拓客，提升市场份额的扩张阶段，我们预计2022-2024年，枕包/砖包/钻石包的平均单价均会逐步9.1亿元；砖包的营收分别为6.8/9.6/13.0亿元；钻石包的营收分别为1.9/3.0/4.4亿元。QQ吨；白卡纸价格指数从2022年Q1的139.9下降至2022年Q4年的106.4。我们认为2023年公司上游原材料价格仍将保持下降趋势，公司的成本端压力将得到缓解，且随着新产能投放，规模效应有望提升。但是，考虑到公司尚不具备无菌灌装机技术，议价能力较弱，且考虑到2024年原材料成本可能回升，因此，我们预计2022-2024年，公司总体毛利率水平为20.9%/23.8%/22.7%。由于单位枕包耗用的原纸平均约为2-3克，而单位砖包、钻石包耗用的原纸平均约为7-8克，上游纸价成本回落将更有力地促进砖包、钻石包的毛利率恢复。因此，我们预计2023年砖包与钻石包的毛利率恢复力度将大于枕包，预计2022-2024年，枕包的毛利率分别为33.8%/36.0%/35.0%；砖包的毛利率分别为19.2%/26.0%/24.5%；钻石包的毛利率分别为19.0%/25.0%/23.5%。3)期间费用方面：公司2022年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.2%/3.1%/0.6%。我们假设2022-2024年公司的销售费用率分别为4.2%/4.4%/4.1%；考虑未来公司扩大业务版图的需要，管理团队可能进一步扩充，我们假设2022-2024年的管理费用率分别为3.1%/3.5%/3.5%；考虑公司未来需要不断进行升级产品，提升生产工艺以迎合消费者需求，在行业竞争中保持优势地位，我们预计公司研发费用投入将增加，假设2022-2024年的研发费用率分别为0.6%/1.2%/1.3%。-1H2022，纷美净利润分别为3.37/3.43/2.85/0.67亿元，同比增速分别为-6.4%/1.8%/-16.9%/-53.4%。我们预测2023-2024年，纷美成本端压力将得到缓解，叠加意大利工厂新增100亿包产能，规模效应逐步提升，净利润水平有望回升。我们预测2023E-2024E，纷美净利润分别为1.88/2.16亿元，对应新巨丰投资收益分别为0.53/0.61亿元。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)业务板块项目2020A2021A2022E2023E2024E营收(百万元)销量(亿包)平均单价(元/包)3%34.1%0%营收(百万元)销量(亿包)平均单价(元/包)1.6%包营收(百万元)销量(亿包)平均单价(元/包)56.1%2营收(百万元)总营收(百万元)%用率0%.8%.2%.4%.1%率3%1%5%%费用率收益投资收益(百万元)-0.20.20.052.960.9归母净利润(百万元)3.8%资料来源：Wind，光大证券研究所预测62亿元，同比增速分别为27.9%/30.6%/28.3%。公司归母净利润分别为1.63/2.70/3.16亿元，折合EPS分别是0.39/0.64/0.75元，归母净利润的同比增速分别为3.8%/65.3%/17.3%。后一页特别声明证券研究报告新巨丰(301296.SZ)新巨丰(301296.SZ)参考公司招股说明书，我们选取具备包装业务的宝钢包装、昇兴股份作为可比公司。宝钢包装是饮料和食品的金属制罐供应商，拥有可口可乐、百威啤酒、青岛啤酒等客户，2021年营收/归母净利润分别是69.7/2.7亿元；昇兴股份是易拉罐等金属包装容器专业生产厂商，2021年营收/归母净利润为51.7/1.7亿元。2022E-2024E，行业平均估值为23/19/16