企业招工复产人服赛道雨过天晴

渗透率长期升遇到业招工产需求强顺周期，灵工波动曲线更平缓人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依然是顺周期逻辑：招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显。经济波动影响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。分结构看，中高端岗位以及猎头业务的顺周期属性更加明显，而蓝领和灵活用工等行业的顺周期波动曲线更平缓。图1：找平景气度指数与代表经济活跃度的I指数波动同步性很高招聘活跃指数同比变化与经济波动M活跃度关系1 1 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 9111 3 5 7 911218 219 220 221 222525251515050494948

6%4%2%0%-0%-0%I 招聘指数同比变动（右，%）国家统计局、Dtys、灵活用顺逆周期之争已有定论，本质上是渗透率提升期对冲了波动，灵活用工空间更：用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的，体现为顺周期性中国灵活用工企业的核心岗位和外派人员数量增长的驱动力依然是来自新兴行业繁荣与发展带来的岗位用工需求。从互联网到科技和医药等赛道皆如此。灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展业务时用人需求解决方案的优先选项，体现需求减少的滞后性；而在经济上行周期，企业补充劳动力的顺序为：存量员工、灵活用工、正式员工，因此灵工需求的回暖节奏实际上与经济周期同步，而非领/滞后。图2：科锐灵活用工月均净增加数与经济增速波动高度同步科锐国际灵活用工在管人数月均净增加与D季度同比（不变价）500141332133500141332133672832677807987655595008186834674004338001,0588731,700,00 ,00 00 50 050 100 10月均净增灵工在管人数 增速（右轴）科锐国际公司公告、预期领先基本面，国企与服务业引领恢复2月疫情阵痛期冲击下景气度四季度为传统招聘淡季，且22年12月在疫情波动叠加阵痛期冲击下，企业用工需求景气度并未回暖1月以来新增招聘公司帖子数和新增招聘公司数目前依然处于19年同期0-80%区间。图3：截止23年1月景气度依然处于下行区间10%9%7%5%3%1%

新增招聘公司数量同比增S城镇调查失业率）

.0.5.011211109543211211109.5112111095432112111098543211211109854321-0% 67 67854321121110985432120201920201920-0%-0%

67822120

67 12122202211109852220221110985432

.0.5新增招聘帖数（左轴） 新增招聘公司数量（轴）城镇调查失业率（右轴） 31个大城市城镇查失率（轴）国家统计局Dtys、图4：23年1月新增招聘帖子数及公司数恢复至19年同期60%水平新增招聘司帖恢至219）121234567891011121234567891011121234567891011121220 221 222 10%10%10%10%8%6%4%2%0%新增招聘公司数量 新增招聘贴数Dty、复苏顺序：国企率先恢复，服务业领先制造业和白领。不同岗位和不同类型的企业由于用工回暖节奏和企业内部决策流程的差异，存在先后顺序。从岗位差异看线下消费服务恢复节奏领先；而白领岗位需求在短期的迫切性更低业务量恢复的初期，公司也更倾向于提高存量员工的工作量。从企业类型看国企承担稳增长项目，因此业务和用工需求率先恢复。中型民企决策机制灵活，具备一定抗风险能力，随着经济回暖用工招聘需求将紧随其后；龙头民企需求波动稳定，随后逐步回暖；而小微民企及外资信心恢复仍需时间，且业务回暖仍待时日。经济预期回暖，招聘复苏预期领先基本面景气度率先驱动人力资源服务股价上行。人服板块自22年1月以来走出明显超额收益，反映了对经济回暖和景气度预期改善的提前布局。放开后经济回暖预期进一步加强，并驱动A股灵活用工龙头超额收益扩大。港股美股主要为招聘平台，顺周期更明显，但投资者机构和资金险偏好差异大。整体对预期回暖的博弈没有A顾激烈SS直聘在223释放明确把握经济回暖加速扩张后开启加速上行；同道猎聘由于在港股通内，受南下资金驱动近期明显估值修复。图5：A股灵活用工企业进入22年12月以来有明显超额收益股人服个22下半年以来累计收益）2%1%222-7-122-7-822-7-522-7-222-7-922-8-522-8-222-8-922-8-622-9-222-9-922-9-622-9-322-9-022-0-722-0-422-0-122-0-822-1-422-1-122-1-822-1-522-2-222-2-922-2-622-2-322-2-022-1-622-1-3-0%-0%-0%-0%-0%科锐国际 北京城乡 沪300 社会服务指数 外服控股nd、图6：港股美股招聘平台的预期回暖有所滞后港股招聘平22下半年以来累计收益）6%4%2%222-7-122-7-822-7-522-7-222-7-922-8-522-8-222-8-922-8-622-9-222-9-922-9-622-9-322-9-022-0-722-0-422-0-122-0-822-1-422-1-122-1-822-1-522-2-222-2-922-2-622-2-322-2-022-1-622-1-3-0%-0%-0%B直聘 恒生指数 恒生科技 同道猎聘nd、供需逆转合规成本提高，付费意愿提升中国劳动力市场后人口红利时代劳资关系的趋势性逆转是企业付费意愿提升的核心动力。中国劳动力市场长期存在岗位结构与区域的错配，蓝领的供需关系更紧张招聘更难，东西部就业供需不平衡。在人口拐点出现后，长期劳动力的供不应求，企业招聘合适人选的成本趋势性提升。招到合适的人很困难，成为企业为专业人力资源服务和招聘付费的核心动力。监管规范化带来的合规成本提升也是推动专业人力资源服务渗透率提升的重要驱动用工规范性与监管常态化将会是大势所趋年轻一代劳动力受教育水平提升以及维护自身利益的意识大幅提升，共同驱了用工成本的提升、流动率的增加，以及用工风险的提高。图7：人口红利正渐行渐远 图8：第三产业从业人员比重日益提升10%8%6%4%2%0%

中国劳动力人口占比%574.%574

8%7%.6687.6686%1901190193196199202205208211214217220

10008,006,004,002,00

全国就业人口变化（单位：人）7760377640775867747175064776037764077586774717506442462414284627143419 44247424624142846271171851693417266 17425 1695917185169340 11237 11467

11652 1160116901216 217 218 219 22016901014岁 1564岁劳力）65岁及以上 1564岁（右）

城镇就业人口 本地农民工人外出农民工人口 总劳动力人口n、 数据来源：人社部、图9：企业招聘难，求人倍率不断攀升中国劳动力市场求人倍率1.081.080.880.790.711.061.061.010.910.950.980.960.960.931.251.241.151.091.111.091.441412100806040200oss直聘招股书、图10：蓝领求人倍率远高于整体劳动力市场求人倍率，且不断攀升403530252015100500

蓝领劳动力市场求人比率11.371.311.271.292.031.82.363.623.2420201 20202 20203 20204 20205 20206 20207 20208 20209比率nd、灵活雇佣渗透率仍在上行区间渗透率受需求和政策影响不同催化带来趋势性和跳跃性增长并存的特点。随着企业优化管理成本意识增强渗透率提升是必然趋势人才红利和产业结构升级会驱动渗透率呈现螺旋上升式发展路径，政策放开则会带来爆发式增长。从企业和资本视角灵活用带来的劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力灵活用工赚匹配效率的钱赚降低管理成本的钱但更核心的其实赚的是承担用工风险转移的对价。灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面：通用型白/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率；用工成本管理成本机会成本降低为技能与时间付费相比正式雇佣减少绩效奖/福利等成本；控制组织规模节约管理成本；业务变化迅速，灵活用工降低雇佣的机会成本；企业采灵活用服务是作为企业的成本和费用可以开具增值税发票作为抵消项，节约税收成本；规范化劳资关系大趋势用工风险和用工成本趋势性提升通过灵活用工和服务外包的方式，实现阶段用工风险的转移与规避。图1：中国代理用工渗透率低于全球平均水平全球代理用工市场渗透率）3.0%3.0%3.0%2.9%2.7%2.4%2.3%2.1%2.0%2.0%1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%1.5%1.4%1.1%0.9%0.8%0.5%0.4%30%25%20%15%10%05%00%C、图12：降本/自招/季节性需求是灵工选择的核心原因 图13：质量不稳定/难以管/信息安全是不选择的原因1.1.2%13.3%22.2%27.2%31.7%35.2%42.9%44.1%7%6%5%4%3%2%1%0%

75.4%

选择灵活用工的原因

4%3%3%2%2%1%1%5%0%

不选择灵活用工的原因3737.5%34.3%30.8%25.222.421.5%19.4%13.1%4.7% 数据来源《中国灵活用工发展报告2021、 数据来源《中国灵活用工发展报告2021、从社会外部性维度看灵活用工，相关配套福利和保障措施需要持续完善。不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中国的经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形式。劳资关系探索的方向其实非常明确平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱（不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。中国的灵活用工市场既不会是海外雇佣关系模式的简单复制（制度不同雇佣关系存在差异），也不会无视生产关系效率提升的需求盲目追求劳务派遣灵活用工合同内容合同以员工派遣为主要内容以整个服务项目为主要内容责任承担方企业承担雇主责任服务商连带责任服务商承担雇主责任劳务派遣灵活用工合同内容合同以员工派遣为主要内容以整个服务项目为主要内容责任承担方企业承担雇主责任服务商连带责任服务商承担雇主责任雇佣关系三方劳动派遣关系用人企业和服务商为服务关系；员工和服务商为雇佣关系支付结算员工被派遣至客户工作，通常按照客户的正式员工，实行同工同酬，员工工资以及“五险一金均客户决定公司主导派出人员工资标准的制定，对于医药发、工厂流水线等岗位完全由公司决定发票形式代收代付和服务费项目分项列示无代收代付项目，全额缴纳增值税合同年限一般两年以上不限制收费标准按派出人员的数量收费，一般人均每月80-300不等，由于业务附加值低、收费较低业务附加值高，收费较高，一般按照业务折算项所需人员数量，在人员成本基础上加成风险金和理溢价进行收费，对于终端销售岗位能够达到考要求的，给予一定提成数据来源：前瞻产业研究院、时间事件潜在问题及影响1979-2008北京外企人力资源服务有限公司成立开启劳务派遣先河，满足外企在境内雇佣本土员的需求，也解决下岗员工再就业问题时间事件潜在问题及影响1979-2008北京外企人力资源服务有限公司成立开启劳务派遣先河，满足外企在境内雇佣本土员的需求，也解决下岗员工再就业问题劳务派遣发展异常迅速，但劳务派遣企业良莠不齐，规性差，派遣者的权益难以得到保护2008-2014政策法规出台规范劳务派遣，规范灵活就业方式并包含派遣者利益迫于合规压力，劳务派遣发展受阻，催化大量灵工企业诞生及发展，但鱼龙混杂的市场格局导致龙头优势尚不明显2014至今政策法规持续催化，限制劳务派遣比例，一步保护求职者利益，提升供需匹配效率劳务派遣被进一步压制，社会灵工需求充分释放，科锐际、人瑞人才、万宝盛华三家企业伴随着各自深耕的优行业成长为龙头，但行业格局依旧分散数据来源：国务院办公厅、招聘平台：复成长构建壁垒招聘的真实性和匹配效率定胜负招聘究竟是一门什么样的生意？招聘是提供人力资源与岗位资源的匹配服务招聘平台最本质的需求：能招到人，能找到工作因此行业比拼真实性和匹配效率，真、快、准是核心竞争力。招的供需匹配与购/地/二手车平台的人与物匹配不同岗位背后是用人方的需求，也就是人，所以其是人与人的双向匹配，求职者与招聘方双向挑选，需求低频但决策重大，沉没成本极高，因此标签体系更为复杂，提高匹配精准度的难度更高。行业线上化率已经很高020年为32.3%，增量将来自蓝领招聘线上化，预计25年线上化率达0.1%。图14：招聘行业本质是人力资源与岗位资源的双向匹配数据来源：艾瑞咨询、图15：线上化率较高，但线上增速仍明显快于线下招聘线上线市规预测504040303020201010500

215 216 217 218 219 220 22E 22E 22E 22E

6.%42.5%35.42.5%35.5%22.530.5%53.8819.4266.582.695.623.467.572.295.125.824.330.561455.1748.7438.6861191244526131611.0115.69131.22149.39170.328.8%27.0%26.8%26.5%5232.3%94.238.9%46.3%50.1%4.%3.%2.%1.%00%线上招聘（十亿） 线下招聘（十亿） 线上招聘占比数据来源：灼识咨询、都是平台，模式大不同招聘低频刚需慢变化，模式迭代。低频，决定了产品和模式变革更少被用户感知，并制约了产品经理和数据工程师的迭代学习速度上述特征导致了线上招聘企业发展多年但鲜有变革。线上招聘行业的四种商业模式：基于用户职位搜索的经典模式onstr、S、51Job、智联招聘等帮助用户进行决策，然后进行职位分发ssoor；社交招聘模式nkdn，收入模招聘，但用户模式是社交平台；算法匹配模式：同道猎聘SS直聘等。智联招聘前程无忧58同城同道猎聘BOS智联招聘前程无忧58同城同道猎聘BOSS直聘商业模式创立时间1994年1999年2005年2011年2014年平台类型综合招聘平台综合招聘平台分类信息发布平台综合招聘平台综合招聘平台业务范围猎头起家，在招聘、校园招聘、人才测试训、RPO在线招聘、RPO校园招聘、培训服务、职业评估辅导会员订阅、在营销服务、电商务人才获取服务、高端猎头、校园招聘、RPO、灵用工在线招聘服务、校园招聘、RPO高端猎头核心业务模式传统线上布告栏，为简历下付费搜索逻辑为主推荐为辅传统线上布告栏，为简历下付费搜索逻辑为主推荐为辅线上布告栏，类信息，为简下载付费BHC，求职-招聘猎头三方平台模式推荐逻辑，为历下载和综合务付费原生移动互联平台推荐逻辑主导直聊生态为直接联系候选人交流机会付费收入方式固定套餐会员费，分月季年发布岗位数和看简历；发橄榄枝获取联系方式按次收费固定套餐会员费，分月季年发布岗位数和看简历固定套餐会员费，分月季年发布岗位数和看简历固定套餐：猎聘金卡，简历查看下载，工作邀请培训评估+薪酬告+背景调查套餐；年卡形式；过程收费：全景简历下载、沟通、邀请应聘面试、背景调等单独收费固定套餐：牛直通卡、索索聊、火爆职位号、竞招套餐等；主动查看+动沟通人数的差异；过程收费：效率提升类工具（快速批量触达、每日查看加定位与画像平台定位中高端岗位、线城市、校园聘全行业，全岗覆盖中低端定位、城市服务业岗及蓝领为主中高端白领岗招聘中低端白领与务中小企业，力拓展蓝领市场求职者画像白领、学生为主覆盖多数岗位和蓝领及服务业为中高端白领为中低端白领求职职业，但仍以领为主主主，拓展学生场者为主，IT岗起家，后拓展蓝领及服务业求职者企业画像覆盖大多数业，重点服务头部KA客户覆盖大多数业，重点服务头部KA客户服务业企业为主头部企业，以具有成长潜力中小企业中小企业为主求职者注册数量（百万人）139（2020年）154（2020年）-81.6（22Q3）76.70（2020A）D（万人）271.36（22年12月）172.7（22年12月）-118.61（22年12月）557.7（22年12月）（万人）1598.43（22年12月）1005.04（22年12月）-636.19（22年12月）2738.78（22年12月）验证企业客户数（家）36.08万家（2020A）-110.5万家（22Q3）550万家（2020）付费企业客户数（家）82万家（2020A）36.1万家（2020A）-6.6万家（22Q3）400万家（2021A）财务数据收入规模-36.8亿元（2020A）-26.51亿元（2021A）42.59亿元（2021A）净利润-10.9亿（2020A）-2.76亿（2021A）经调整归母8.5亿（2021A经调整归母公司公告、QustMob、传统招聘平台的本质是卖广（anner横幅广告首页广告弹窗广告）和卖简历此业务模式本质上仍然是一“线上布告栏“职位搜索器。传统的布告栏平台卖建立和搜索流量匹配方式存在三大痛点：衍生痛点一：简历是单向信息流通，沟通和交流的交易成本很高。衍生痛点二搜索逻辑下马太效应明显长尾求职者与企业匹配效率，中腰部以及长尾求职者的简历天然需要更多关注度。衍生痛点三：过度依赖，与主管沟通成本高。同道猎聘：平台化的中高端猎头及人服综合服务商猎聘模式的核心独特之处在于构建起的猎头生态体系费搜索求职者，并使用平台提供的工具实现猎头业务的完整工作流。猎头在平台的高参与度，与公司定位中高端白领的求职和招聘需求特征直接相关。差异化、高附加值的中高端白领市场在平台参与度，匹配的流程，供需的差异化三个特征决定了增长节奏相对稳健而爆发式非线性；中高端白领赛道尽管依然很大，但相比包含蓝领的广阔求职群体，用户规模上依然存在差距。图16：同道猎聘专注中高端招聘市场，核心商业模式为平台化的中高端猎头数据来源：同道猎聘公司公告OSS直聘作为移动互联网原生平台，网络效应有明显优势。SS直聘的直聊生态有明显更强的用户参与度和粘性，强网络效应构成了跑马圈地扩份额阶段极强的竞争优势，并有望驱动其获得超越上一代平台的市场份额以及货币化能力。OSS直聘的直聊生态以及由此形成的正反馈循环是核心优势高频互动反馈为识别求职和用人者需求，并通过持续高频迭代反馈提供修正，形成匹配精准度和效率提升的正反馈循环。找到工作和找到合适的人的效率提高，形成了SS相比其他平台的核心优势。SS招聘上2/3为非专业的部门主管和小企业主对这部分用户而言，直聊的双向信息流传递效率更高，因此更容易养成直聊优先的习惯。而传统招聘平台招聘方以企业专业R为主，习惯简历下载为主的信息流传递方式。为什么传统平台的直聊生态难以形成？传统平台卖简历与直聊底层逻辑的矛盾。传统平台卖简历是核心变现方式，简单清晰且容易的广+卖简历的变现方式提供的稳定现金流是传统招聘平台基本盘但递交简历对求职者而言意味着互动结束因此与直聊存在使用习惯的互斥。图17：直聊功能不难模仿，难的是形成直聊互动的平台生态Boss直聘招股书、上述生态差异带来的求职和招聘效率差异直观体现在了平台用户数及活跃度层面的数据差异；SS直聘受益2018年世界杯的营销推广，自2019年后U及U开始实现对传统招聘平台龙头智联和前程无忧的超越；停止新用户注册对SS直聘用户规模和活跃度有影响但不致命，SS直聘维持住了规模，恢复后立刻重回增长趋势；SS的直聊生态明显对新注册用户有更强的吸引力SS平台新注册用户30日留存明显高于其他平台；从/U看平台用户活跃度SS直聘自018年以来持续高于其他招聘平台。图18：OSS直聘U有明显规模上的优势 图191M滚动平均看OSS直聘日活规模优势更明显806040200

招聘平台（万人）

806040200

招聘平台DU12M滚动平均（万人）147101471014710141471014710147101471014710218 219 220 221 2221471014710147101471014710218 219 220 221 222ustob、 Qustob、图20：OSS直聘U自2019年开始逆袭 图21：2M滚动平均OSS月活已经接近3,000万人350300250200150100500

招聘平MA

300250200150100500

招聘平MU12M滚动均万）147101471014710141471014710147101471014710218 219 220 221 2221471014710147101471014710218 219 220 221 222ustob、 Qustob、图22：存量用户留存率看OSS和猎聘明显更高 图23：OSS生态对新注册用户明显更优吸引力5%4%3%2%1%0%

招聘平台用户3日留存率（）

2%1%1%5%0%

招聘平台新注册用户3日留存率（）14710147101471011471014710147101471014710218 219 220 221 2221471014710147101471014710218 219 220 221 222ustob、 Qustob、图24：OSS平台用户活跃度明显更高 图25：停止注册对OSS的U增速影响正在消除3%2%2%1%1%

招聘平台DU/MA活跃度）

20%20%10%10%9%4%-0%

招聘平MA）147101471014710141471014710147101471014710218 219 220 221 22214710147101471014710219 220 221 222ustob、 Qustob、轻履约招聘平台的核心壁垒是什么？一个专有化的中国中小企业招聘信息信用评价体系才是招聘平台最核心的壁垒。网络效应只能支撑跑马圈地抢份额阶段的竞争优势并不构成壁垒平台都有网络效应，网络效应的强弱是行业扩张期更快获取更大份额的核心优势。但面对更具互动性的颠覆性交流媒介的竞争时，只有网络效应是难以构成自身份额的护城河的SS直聘在用户规模维度完成对上一代招聘平台的超越已经充分证实上述结论。相比于流量端的多变性我们更倾向于从从履约端讨论不同类型平台的核心壁垒：根据完成交易闭环所需履约体系的实体化程度，我们将平台分为重履约（电商外卖和轻履约平（本地生活到店招聘房产平台为什么有的行业平台的竞争格局走向分散而有的走向集中使是同一行业，不同国家和地区的平台竞争格局趋势存在差异（如中美电商格局的不同结局）？基于产权经济学视角，我们认为履约基础设施（无/有形资产）的专有化程度是度量公司壁垒的重要思考维度。对重履约平台而言履约基础设施的公有化程度是决定争格局的重要影响因素。一个完善且公有化的履约和物流体系意味着任何具备流量优势的参与者都可以利用成熟且高效的基础设施，构建起自己的交易闭环；而总有下一个平台，总有下一个结构性的流量红利，因此中国电商的竞争格局走向分散可以从公有化的物流履约体系中归因。上述结论同样适用于重履约的到家业（外卖即时零售中国的即时配送体系是否会从目前一家独大，走向类似商品物流的公有化也决定了到家业务未来的格局趋势。对于本文，我们更关心轻履约平台的核心壁垒在哪里？众所周知，轻履约平台（招聘、到店、房产）的重点是供需信息匹配的规则设定（调整合约结构，以提高匹配效率（防止合约失灵。信用背书（发出信号、高频互动（重复博弈）是重要的解决方法。因此对轻履约平台而言通过长期高频互动构建起一个专有化难以被复制的信用评价体系，是核心壁垒。本地生活到店业务赛道，大众点评经过长时间、长尾用户、对长尾商家构建起了一个高度专有化且难以复制的商家产品和服务评价体系。点评对用户在进行商户和交易选择时成为核心参考，产生重要影响，并支撑了其本地生活到店业务的绝对领先份额。目前短视频对到店业务的冲击，核心来自视频介的信息传递部分抵消了需要长期大量点评积累起的用户信任度（视频媒介的发出信号传递的效率更高。市场此前更关注匹配效率我们认为匹配效率的真实性才是决定平台壁垒更核心的要素。考虑招聘市场的广泛性有招聘需求的企业一定存在头部与长尾的分化。头部企业有品牌背书，在招聘信息维度有绝对的信号优势。而大量中长尾企业缺乏发出信号的能力，这直接影响了上述企业在平台上的招聘效率。类似于贝壳平台“真房源”的购房者心智认知，能够通过建立起中国中小企业求职招聘信息评价体系争夺招聘平“真需求的求职者认知，将构建起类似点评之于美团的核心竞争壁垒。长期服务中小企（S的OSS直聘在这方面具有天然优势且目前已经开始通过海螺计划开始在企业招聘信息一侧初步构建起求职者对招聘企业需求真实性和评价体系的初步心智认知。BSS直聘成长路径与空间如何？目前市场重点关注OSS直聘以下三大问题：恢复注册后SS直聘能否恢复此前高增长趋势？营销驱动的增长，在投入放缓后能形成增长与盈利的正循环？白领基本盘与增量蓝领市场的远期份额能够达到多少？对应市值空间有多大？SS直聘的增长逻辑用户规模扩张企业付费转化率提升PU值提高。留存率存量用户图26：OSS成长路径：做大用户规模、提升留存及付费转化率、提高U值留存率存量用户PP值在线招聘收入付费用户规模管理费用研发投入销售及广告投入成本费用数据来源：图27：OSS直聘的付费企业很多 图28：OSS直聘U仍有空间20201010500

付费企业数量（单：万）2232231249448.54 4.83.125.536.15.2425614514428278215 216 217 218 219 220前程无忧 智联招聘 猎聘 BO直聘

3,003,002,002,001,001,005000

ARP（单位：元）31,3105,855,95796 8640231,3105,855,95796 864025,01424,10527,645忧 聘 BOS使用频率和账户数（消耗量）产品涨价中小客户K大客户应用搜索排名赛事品牌广告有吸引力薪酬水平应用商店下载付费使用频率和账户数（消耗量）产品涨价中小客户K大客户应用搜索排名赛事品牌广告有吸引力薪酬水平应用商店下载付费付费转化率用户拉新其他渠道广告投放数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、增长的空间来自哪里？本文分别从岗位类型和企业招聘预算两个维度进行交叉验证。基于岗位细分市场规模的收入初步测算：从岗位类型细分市场看有三大重要来源：存量白领市场基本盘份额的提（抢其他平台的份额蓝领招聘线上化率提升驱动的增量市场高端但规模较小的金领市场作为锦上添花。对于白领岗位基本盘基于SS直聘明显的生态优势和强势数据，我们认为SS直聘已经在中低端白领招聘岗位相比其他平台具备明显竞争优势，我们认为SS直聘在中低端白领岗位的极限规模即白领市场几大龙头的现有市占率水平；我们在此前SS直聘深度报告中论证过，对于需求更标准化的蓝领岗位用工和求职需求的数字化难度推荐算法的匹配效率以及直聊的沟通效率都更适合，因此SS直聘的生态天生对蓝领市场的探索更具优势，因此我们认为SS直聘能够在蓝领市场占据比目前58同城更高的市占率规模。而对于金领市场我们认为这一行业由于其高度非标个性化的特征，难以通过线上满足需求更多依靠高端猎头的点对点维护以及人际关系推荐匹配效率更高基于稳健性考虑我们不给于高端金领市场收入占比测算若后续公司高端猎头业务有明显突破再调整相关假设。图29：白领存量，蓝领增量，金领锦上添花20201010500

各职业群体在线招聘市场规模（单位：十亿）44.5%85.631.7%33.7%128.28.922.832.245.426.419.121.614.517.610.98.214.46.111.864.336.090.744.7555.635.5%69.04744.5%85.631.7%33.7%128.28.922.832.245.426.419.121.614.517.610.98.214.46.111.864.336.090.744.7555.635.5%69.047.7%41.3%39.3%37.5%57.5%54.2%51.0%

7.%6.%5.%4.%3.%2.%1.%00%蓝领 白领 金领 蓝领占比数据来源：公司招股书、表4：从岗位细分市场对OSS直聘远期025年）收入空间的初步测算单位：亿元合计蓝领岗位白领岗位金领岗位2020年规模（亿元）551228289342025年规模（亿元）2,2351,28585694CAGR(2020-25)32.3%41.3%24.3%22.4%2020年收入水平前程无忧营业收入36.8918.4518.45-收入比例100%50%50%0%市占率（%）6.7%8.09%6.38%智联招聘营业收入40.0016.0024.00-收入比例100%40%60%0%市占率（%）7.3%7.0%8.3%同道猎聘营业收入18.73-18.73-收入比例100%0%100%0%市占率（%）3.4%0.0%6.5%58同城营业收入523616-收入比例100%70%30%0%市占率（%）9.4%16.0%5.4%竞争对手合计市占率31.1%26.6%市占率情境假设：中性4%7%收入规模111.3251.4059.92净利润率水平22%净利润24.49乐观8%12%收入规模205.52102.80102.72净利润率水平25%净利润51.38悲观3%5%收入规模81.3538.5542.80净利润率水平15%净利润12.20公司公告、本文进一步从不同类型的企业渗透率及付费意愿维度，对SS直聘025年收入规模和利润水平做更为详细的测算参考测算结果我们预计2025年SS直聘营业收入有望达到107亿元，综合考虑平台利润率水平区间，预计2025年经调整净利润为32.20亿元。表5：OSS直聘核心经营数据假设单位：百万CNY2021A2022E2023E2024E2025E付费用户数合计（百万家）4.003.705.437.308.85新增付费客户数（万家）177.11-67.00210.40187.20155.10综合付费金额（元家年）1,055.69909.281,178.741,189.061,200.96单企业用户实际收费金额同比（%）22.16%-13.87%29.63%0.88%1.00%小用户（万家）388318518698848新增（万家）172.00-70.00200.00180.00150.00单账户付费金额（元家）441397433446455o（%）5%-10%9%3%2%中等用户（万家）1.3514.3524.3531.3536.25新增（万家）5.003.0010.007.004.90单账户付费金额（元家）11,66010,96011,72812,31412,807o（%）6%-6%7%5%4%核心用户（万家）0.300.300.700.901.10新增（万家）0.11-0.400.200.20单账户付费金额（元家）187,620178,239187,151190,894194,712o（%）0-5%5%2%2%公司公告、单位：百万CNY2021A2022E2023E2024E2025E营业收入4,259.13单位：百万CNY2021A2022E2023E2024E2025E营业收入4,259.134,487.036,455.668,745.6710,702.19o（%）19.05%5.35%43.87%35.47%22.37%其中：线上招聘服务收入4,219.034,435.856,401.108,683.0510,632.63o（%）18.92%5.14%44.30%35.65%22.45%其中：其他收入40.1051.2654.5662.6269.56o（%）133.41%27.83%6.44%14.77%1.08%营业利润-1,036.35102.91839.461,734.692,844.90营业利润率（%)-24.33%2.29%13.00%19.83%26.58%净利润（）-1,071.07180.31639.281,314.142,149.73净利润率（%）-25.15%4.02%9.90%15.03%20.09%Non-P净利润852.57766.441,284.852,188.703,219.95n-GP净利润率（%）20.02%17.08%19.90%25.03%30.09%公司公告、灵活用：际变化的享估溢价预期上行，变化与弹性决定估值差异灵活用工本质上比拼交付能力、管理效率和风险定价能力存在岗位和行业的割据，管理人数的提升需要匹配相应的管理人员，因此扩张的边际成本较高；行业进入壁垒较低但正在提高，但头部客户议价权随着规模扩大而增强，服务企业会给予一定折扣，因此龙头中长期市占率在1-15%水平，并不会过度集中，加价率（毛利率）水平虽然不同行业有所差异，但整体提升空间有限。图30：中国灵工市场发展空间很（单位：亿元） 图31：我国灵工就业人数增长明显77077039332967385922322963744725000005000

中国灵活工市规模

300200000

中国灵活工就人数灵活用工人数（万人） YOY

8%6%4%2%数据来源：灼识咨询、 数据来源：灼识咨询、图32：人服行业整体3在19%水平 图33：灵工市场细分格局非常分，5不到10%中国人力资源服务行业市场份额%）

国内灵工市场格局p）8%6%5%CR3=98%6%5%CR3=9%8%

人瑞人才24%7%5%2%24%7%5%2%25%CR5=.%907%人瑞人公司公告、 人瑞人才公司公告、上述生意模式属性的前提下，灵活用工行业主要在交易行业景气度的高增长，与龙头的边际变化。在行业高增长的生命周期阶段，景气度最高，边际变化最大的标的给予估值溢价。图34：科锐中期估值水平与景气度直接相关，边际定价科锐国PE(F1)估值波动区间3530252015100500nd、科锐国际：行业认知能力溢，交付优势大不同人力资源服务龙头由于其发展历史和资源禀赋的差异，在业/行业拓展逻辑方面有较大差异。理解不同巨头核心能力对判断发展路径、拓展节奏有重要帮助。科锐国际的核心能力是深耕行业和岗位的认知能力科锐凭借深度的行业认知能力，识别关键节点的灵活用工业务。科锐为猎头起家，目前猎头人数超1000人，覆盖全行业，并深耕科技制造与医疗。猎头顾问通过中高端岗位了解客户企业发展用人需求，能够及时识别需求；公司在相关行业有长期人才储备，具备快速批量交付能力，因此有充分的行业认知，能够快速匹配需求；二者结合，实现行业与岗位的认知变现。优质赛道的内生性需求即可驱动高速增长科锐重点布局的是白领通用和专业技术岗位财务人事法务市场营销岗IT研发工业研发、运维、医药研发、生产流水线技术工人岗位；中端岗位包括了奢侈品店店长和美容顾问。上述都是对学历有要求，需要具备对行业岗位有理解能力，考验企业招聘、交付、风险控制能力，进而具备一定定价能力的岗位。高科技、大健康和消费零售是近年来保有高溢价和涨幅的热门赛道，科锐国际在对应行业深耕多年，积累了丰富的行业经验与人才库。表7：科锐国际的优势服务领域及布局行业项目岗位行业专业类销售、营销、生产制造、运营、技术研发、供应链、项目管理、商业运营（招商、物管）通用类财务、金控中心、人力资源、行政、总助、法务与合规、T/DT、共享服务中心、客服中心职能高科技、互联网、物联网、工程（基本建设、电力、化工、大数据、智能化机器人、化工新材料、工业自动化、风力、太阳能、核电、航空、轨道交通、汽车、新能源汽车、地产（商业、住宅、养老、金融（银行、证券、P、保险、医疗健康、机械制造、快消零售、体育、娱乐、影视、物流数据来源《科锐国际全球化人才配置解决方案、图35：相较同行业竞争对手，科锐国际保有较高的服务溢价率灵工平台务价对（）11%6%10%311%6%10%2%2%1%1%5%0%万宝盛华

科锐国际

人瑞人才万宝盛华科锐国际人瑞人才公司公告、强招聘效率和管理效率最终体现议权收入持续上企业科锐收入规模始终保持领先，并在毛利率上实现后来居上，且在经济波动的周期中，维持了单业务利润率水平的稳定性。图36：科锐在灵工龙头中收入规模占优 图37：灵活用工业务占比提升导致毛利率结构性下降8006004002000

灵活用工龙头公司营业收入（百万元）218 219 220 221

2%2%1%1%5%0%

灵活用工龙头公司毛利润率（）13.86%13.013.86%13.09%9.60%5.33%10.54%9.61%16.41%12.60%16.63%19.31%17.66%218 219 220 221科锐国际 人瑞人才 万宝盛华 才 际 万宝盛华科锐国公司公告、 科锐国际公司公告、图38：科锐在营收增长同时保持了营业利润的快速提升 图39：科锐及万宝盛华利润率接近，人瑞较大幅度下滑40

灵活用工龙头公司营业利润（百万元）

灵活用工龙头公司营业利润率（）8% 6.94%3020100

362218205152362218205152161163127496495167211

219

220

221

6.46%6%4%2% 3.00%0%218

5.92%5.48%4.15%219

5.58%5.05%4.49%220

5.15%1.34%221科锐国际 人瑞人才 万宝盛华 才 际 科锐国公司公告、 科锐国际公司公告、图40：业务模式决定资金周转效率很重要 图41：人瑞及万宝盛华应收账款周转天数控制在50天灵活用工行业龙头应收账款周转率5.445.44.85.86.96.96.86.95.46.66.47.77.286420218 219 220 221

灵活用工行业龙头应收账款周转天数（天）75.475.466.754.56.166.652.52.652.52.147.50.162.26040200218 219 220 221科锐国际 人瑞人才 万宝盛华 际 才 科人瑞万宝公司公告、 科锐人瑞万宝公司公告、图42：科锐在员工数量上高于人瑞及万宝盛华 图43：规模指标看，人瑞在派出人数方面占据优势4003002001000

灵活用工业头有工人数人）1,375571,248648,051,375571,248648,054,1351,3245912,2182,2133,3842,668

6,005,004,003,002,001,000

灵活用工业头出工人数人）3434,00025,114,6782580180011,720,26419,431,631,00038,38,50050,48,000218 219 220 221科锐国际 人瑞人才 万宝盛华 际 才 科人瑞万宝公司公告、 科锐人瑞万宝公司公告、传统龙头：客户资源溢，低基数变化大国资综合人服企业发展灵活用工业务的核心能力是客户资源能力溢出。北京外企、上海外服控股以及中智均为人事管理社保代理业务起家，业务规模化需求稳定客户质量高且高粘性因此产生一系列衍生业务：保险、薪酬福利均为人事代理业务第一曲线的延伸。灵活用/业务外包具备大的收入体量规模化能力对传统人服企业而言是重要的第二曲线。国资龙头对灵活用工业务的拓展，本质上来自其掌握的优质企业与客户资源交叉销售，即凭借自身稳定的服务和多年合作的口碑，客户愿意给予第二个产品和服务的机会。对国资龙头而言，处于有客户资源，但细分赛道的交付能力尚有缺陷，因此，通过外延并购，快速获得垂直赛道领域的交付能力是更为快捷的途径。图44：口径原因收入结构中外包占比70% 图45：北京外企毛利构成传统业务占比超50%北京外企营收结构（%）440%52%855%人事管理服务招聘及灵活用服务薪酬福利服务其他服务数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、图46：北京外企O5客户收入占比为37% 图47：上海及华东区域收入比北方区域占比更高4%3%2%1%0%

北京外企TP5客户收入占比结构2.1%4.2%14.2%2.1%4.2%14.2%20.2%7.6%6.2%5.9%4.4%2.6%3.9%T1 TO2 T3 T4 T5

北京外企202年分区域收入占比305%7%36305%7%367%424%数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、表8：北京外企主要客户均为行业龙头企业，客户资源优质2020年2021年序号所属行业企业性质序号所属行业企业性质1科技批发零售民营企业1科技批发零售民营企业2地产租赁技术服务民营企业2互联网民营企业3批发零售民营企业3互联网民营企业4互联网民营企业4交通运输民营企业5科技行业民营企业5批发零售外资企业6制造业批发零售民营企业6制造业批发零售民营企业7互联网民营企业7信息技术批发零售制业外资企业8互联网科技零售民营企业8批发零售民营企业9信息技术批发零售制造业外资企业9房地产租赁信息技术民营企业10批发零售外资企业10批发零售国有企业11批发零售外资企业11互联网科技零售民营企业12房地产民营企业12科学技术制造业民营企业13技术制造业民营企业13批发零售外资企业14房地产批发零售国有企业14交通运输民营企业15交通运输民营企业15互联网民营企业16房地产民营企业16互联网民营企业17建筑业国有企业17建筑业国有企业18信息技术服务民营企业18信息技术服务民营企业19房地产国有企业19房地产国有企业20批发零售国有企业20水利环境公共设施管理国有企业北京外企公告、核心客户包括：阿里巴巴、华为、小米、滴滴出行、耐克等众多行业龙头民企、外资、国企A化与综合化，科技投决定长期潜力人力资源服务是2B业务，理性/高迁移成/强粘性/低溢价。业务的综合化是2B大客户战略下的必然趋势，需要构建起企业服务的闭环。留存率利润贡献获留存率利润贡献获新客户管理维护投入产出比I）取决于客户生命周期价值T）与获客成本（大客户岗位渗透空间、业务稳定性、付费能力高，相比小企业拥有更高的生命周期价值；同时大客户的存续性和稳定性避免了反复拉新，因此拥有更低的获客成本；但大客户更关注服务体验和提供综合服务的能力，若无法满足大企业的综合用工需求，则存在被其他企业通过更高频业务渗透进而丢失份额的风险，因此业务综合化是必然趋势。区域扩张行业扩张岗位扩张图48：人力资源服务2B业务增长路径区域扩张行业扩张岗位扩张灵活用工业务增长灵活用工业务增长OI（投入回报比）OI（投入回报比）新客户获取生命周期价值TV）获成本C）数据来源：复盘中外人力资源服务龙头业务范围沿产业链延伸提供综合性产品与服务是必经之路：前程无忧业务包含C端业务和B端业务C端业务包括针对大学生的应届生求职、针对城市服务业的51米多多等B端业务包括人事外包猎头服务培训服务职业测评及校园招聘等打通招聘生态闭环。智联招聘同样作为综合招聘模式的网络招聘平台搭建3的三次方”业务布局业务板块包括招（校园招聘高端招聘海外招聘、教育培训、职业测评、人力外包服务，以B端服务为主，打造人力资源产业链闭环。作为世界五大人力资源公司之一日本crut集团的业务包含三个板块：人才信息、市场信息以及人才外包crut通过产业布局使得整个生态可以内部导流完成了年轻毕业工作生活婚恋数据的闭环。图49：人力资源服务龙头普遍沿产业链延伸，提供综合人力资源服务数据来源：艾瑞咨询科技投入提升效率但需要规模来摊薄匹配效率与管理效率的提升对人服企业核心能力的提升有重要意义，上述空间主要来自科技的投入。因此人力资源服务企业对科技的投入主要是围绕交付能力管理效率、风险定价能力三大核心人服企业普遍希通过科技与技术产品台的构建，实现对存量客户和业务效率的提升，以更低的边际成本获取增量客户与业务，以及通过产业互联互通，提高行业整体数字化水平及人力资源配置的效率。图50：科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率年C年C出现并加快渗透，北京友谊商业公司员工向日本在华企业派出第一名员工，灵中国出现年非常规全职就业形式进下岗职工再就业，劳务派遣为代表的非年北森成立主打人才测评，在管理软件开发用友成立HR事业部，29用友从HRM转年《劳务派遣暂行规定》台，开始完善新就业形第一阶段第二阶段第三阶段第一阶段第二阶段第三阶段-3年金益康的“通用人事信-3年金益康的“通用人事信息理系统上线ECE等工具开始进行辅助管理，人事信息统的发薪福利计算流-9年A进入中国人力源管理软件市场R领域年亚马逊、微软、阿里巴巴巨头布局云计算业务A、Orac以及用友、金蝶等头部厂商全力向云转年受新冠疫情影响，国出台政策支持灵活用平台发展，明确灵活业者群体利益数据来源：亿欧智库、表9：科锐国际主要技术类产品一览产品类型名称产品介绍备注OO产品才客网中高端人才访寻+互联网产品,C2B的模式主打“为牛人找工作”中高端人才访寻业务的线上服务即派优职灵活用工+互联网移动端的产品，针对城市小领岗位的职位发布及求职服务平台灵活用工业务的线上服务医脉同道针对大健康领域的垂直细分小程序，可以用发布职位和吸引简历大健康领域提供职位发布及求职的小平台平台产品科锐优职科锐官网及公众号的职位发布小程序目前主要用于聚合职位及候选人资源翰林派针对专家咨询、调研等专家智库服务的APP属于灵活用工-类兼职服务+技术的平台可汗招聘即-Hrr，职位分发平台聚合各种渠道做职位信息分发、吸引B段及C端流量SaaS产品睿聘针对中小长尾客户的简历管理S云软件轻简、便捷，可以和外包服务组合服务薪薪乐针对中小长尾客户的薪酬服务考勤管理S软件目前在“全薪全产品下，可定制不同产品+服务模式才到针对大中型客户人力资源的S云软件可按需求分模块定制开发禾蛙网加盟商及合作伙伴的信息共享平台聚集国资、民营各类优质人力资源企业共同服务广大市场人才招聘科锐国际公司官网、科锐对平台业务和Saas业务的投入或将孵化出第二成长曲线：垂类招聘平台Ss云服务禾蛙产业平台以及区域人才大脑是科锐长期资本投入的重点方向，也是最可能孵化出高毛利，低扩张边际成本第二成长曲线的方向，对科锐估值构成重要支撑。医脉同道+零