高速公路行业报告系列（二）：再论高速公路行业的投资价值

行业报告行业报告行业深度研究报告高速公路行业的投资价值大盘走势 __Table __23.1.19行业回顾与展望》2023.3.1后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值回顾2020-2022年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块低估值高股息御性投资价值。短期看：收入端和成本端双边改善可期运输需求明显提振，春运期间已初现势头：春运期间高速公路小客车流量已经超越2019年同期水平，出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认为PMI回暖。同步走强。策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解：高速公路主体成高速主体的负债成本并延长其还款年限。的现金流回报托底高股息收益：高速公路的运营模式和定价规则决定了行业具有持续、稳定的现金流收入，现金成本占比较小，具有充裕的现金流量和健康的盈利质量。稳定的现金流回报也为高分红提供了保障。估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。的相对较低位置。资源，通过把握交通衍生产业板块及关联新兴产业板块的优质投资机会，有助于在立足主业的基础之上实现业务的多样化。目前，高速主体陆续涉建议、皖通高速、宁沪高速、粤高速A、深高速。险提示EE4EEEECAGR-3招商公路0.750.830.9011.7310.599.763.66%增持宁沪高速0.700.890.9512.559.769.234.46%增持1报告末页的重要声明12请务必阅读报告末页的重要声明研究背景御性。体的业绩受到了一定程度冲击，后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩观点风险偏好的稳健型投资者仍具有较强的吸引力。核心结论3请务必阅读报告末页的重要声明1后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值 52短期看：收入端和成本端双边改善可期 5 3长期看：高速公路行业仍具备稳健性投资价值 10 图5：我国乘用车零售销量情况(广义) 6 图7：高速公路货车通行量(单位：万辆) 8 图20：山东省高速公路网(圆圈标注为公司综合物流产业园区所在城市) 15 4请务必阅读报告末页的重要声明 5请务必阅读报告末页的重要声明1后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值响的行业，疫情期间的走势相对较为平稳。图1：2020-至今年高速公路板块行情表现沪深300高速公路(申万)50.00%0%0%0%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01逐为股息率对稳健性风格的投资者仍具有较大吸引力。2短期看：收入端和成本端双边改善可期2.1运输需求明显提振，春运期间已初现势头6请务必阅读报告末页的重要声明而着眼于更具有代表性的高速公路数据，春运期间高速公路小客车流量累计图2：2019-2023年春运公路日客运量(单位：亿人次)图3：2023年春运期间高速公路车流量(单位：万辆)0yoyyoyyoy02-11资料来源：wind，国联证券研究所图4：我国汽车保有量季度数据0图5：我国乘用车零售销量情况(广义)乘用车销量(万辆)同比080%60%40%20%0%-20%-40%07请务必阅读报告末页的重要声明为应对政策退出造成的负面影响以及新能源车产品冲击，2023年以来众多汽车图6：2023年以来部分省市汽车消费政策内容券请联苏情势下，货运运输也有望同步走强。从PMI走势来看，疫后制造业已88请务必阅读报告末页的重要声明图L：高速公路货车通行量(单位：万辆)0001月2月%图8：2016年至今我国dMI走势2.2政策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解图6：近年来出台的化解收费公路债务负担政策7.7《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》地方政府为政府收费公路发展举借债务采取发行收费公路专项债券方式。收费公路专项债券以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还。9.5《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站许地方政府债券置换截至2014年底符合政策规定公路存量债务，优化债务结构，减轻债务0.4《关于推进基础设施领域 营能力、具有成熟的经营模式及市场化运营能力等条1.7《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点工作的通优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项铁路、机场、港口、智能交通等9请务必阅读报告末页的重要声明2.4《关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意》励银行保险机构依法合规支持公路交通建设，对在运营初期存在收支缺口的收费公路，可根据评估情况合理安排债务本息还款宽限期；通过资产证券化 等方式有效盘活公路存量资产等图10：高速公路上市主体负债成本波动下降0带息债务(亿元)1,4621,43608 (亿元)63平均利率(估算)1497资/收购新项目或旗下路产的改扩建工作，在提升资金使用效率的同时有效降低融资图11：交通基础设施类型REITs项目简称(单位：亿元)理机构平安广州交投广河高速公路1-05-31广州至河源高速公路广广州交通投资集团有限公司浙商证券沪杭1-05-313.60杭徽高速公路(浙江段)浙江沪杭甬高速公路股份有限公司华夏越秀高速公路封闭式基汉孝高速公路主线路，连接线广州越通公路运营管理10请务必阅读报告末页的重要声明华夏中国交建2-04-07武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施国金中国铁建2-06-217.93重庆铁发双合高速公路华泰江苏交控2-10-28江苏沿江高速公路有限公司中金安徽交控沿江高速公路芜湖(张安徽省交通控股集团有3长期看：高速公路行业仍具备稳健性投资价值3.1稳定的现金流回报托底高股息收益裕的现金流量和健康的盈利质量。图12：高速公路具有充沛现金流201320142015201620172018201920202021扰动因素外，高速板块股息率(剔除山11请务必阅读报告末页的重要声明图13：高速公路板块平均股息率高速公路(申万)平均股息率(%)大盘平均股息率(%)20132014201520162017201820192020202120223.2行业估值处于相对历史低位PE11.34，PB估值为0.86，分别位于近十年均值图14：2013年——至今高速公路(申万)PE与PB估值水平BLF.0000。12请务必阅读报告末页的重要声明公路+清洁能源速公路+风电速收购风电主机公司南京风电科技有限公司51%股权，2019年至今陆续收购包头南W图15：深高速投资风电运营项目历程股权比例9.09.5MW2021.011.071.091.1249.5MW风电业务作为公司大环保业务中的重要一环，是公司营业收入的有效补充。除图16：2019-2022年H1深高速清洁能源业务收入清洁能源收入(亿元)占收入比例2019202020212022H1国联证券研究所图17：2019-2022年H1深高速清洁能源收入毛利率2019202020212022H1速公路+光伏13请务必阅读报告末页的重要声明的新蓝海赛道。图18：高速公路投资建设光伏发电项目案例2018.05山西省榆社至和顺高速公路榆社东收费站光伏发电项目成功试运行，同时完成全省高速公路收费站、服务区分布式光伏规划方案，预计全省可安装光伏容量8.11团湖北省101个高速公路沿线分布式光伏发电站建成运营，项目总装机容量为1.112022.05雄安荣乌高速公路公司与国家能源集团利用荣乌高速新线路域资源共同建设光伏发电设施。计划2.08公路2022.12广河高速惠州段龙华互通分布式光伏发电项目正式并网发电，共安装1484块545kWp光伏板，于10KV电压等级接入电网，平均每年预计可提供清洁电能路+物流仓储流基地物流配送基地和全国物流网络重要节点。14请务必阅读报告末页的重要声明元。。图19：重庆公路物流基地交通区位。依托高速集团交通主业优势，搭建物流骨干枢纽服务项目以及供应链综合服务。高速公路物流骨干网业务主要围绕高速公路干线打造分布式仓储网络。根据山东省高速公路交通安全条例，机动车在高速公路上行驶时禁止停车装卸货物等经营行为，高速公路服务区除外。因此可充分利用高速公路收费站和服务区资源，使其分别担任分布式前置仓和集货、甩挂场站的角色，从而形成仓储和干线运输一体化服务网络。园区，仓储面积54万平方米，涵盖陆港型(济南、潍坊)、港口型(青岛、日照)、空港型(青岛)、生产服务型(青岛)、商贸服务型(济南、青岛、临沂)物流枢纽城15请务必阅读报告末页的重要声明图20：山东省高速公路网(圆圈标注为公司综合物流产业园区所在城市)4行业重点标的4.1招商公路➢看点2：据公司公告，公司目前正积极推进公募REITs项目发行前期工作。的高速公路特许经营权开展基础设施公募REITs的申报发行工作。公司旗下路产多进行改扩建，大羊坊至塘沽段四车道扩至八车道，塘沽至塘沽西段四车道扩至六车道。项目总投资额173.45亿元，公司资本金出资34.69亿元。京津塘高速公路是京津冀地区的主要高速公路通道之一，每年平均贡献1-2亿的净利润。看好改扩建后收费年限延长以及路段扩容带来的通行能力提升。16请务必阅读报告末页的重要声明评级/89.85/96.08亿元,对应增速速分别为-7.32%/10.80%/8.47%，3年CAGR约为3.66%，EPS分别为每股图21：招商公路盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)7068.928626.038139.418985.159608.21增长率(%)22.03%-5.64%10.39%6.93%EBITDA(百万元)5802.958694.717929.898705.219189.73归母净利润(百万元)2222.604972.824608.635106.535538.83增长率(%)-48.63%123.74%-7.32%10.80%8.47%EPS(元/股)0.360.800.750.830.90市盈率(P/E)24.3210.8710.599.76市净率(P/B)0.990.940.89EV/EBITDA7.909.208.257.704.2皖通高速线贯通。我们看好宁宣杭贯通后路网效应带来的车流量增加。民政府对通行ETC车道且仅往返安庆大桥收费站和大渡口收费站间的“皖R、皖H”车牌号9座及以下ETC套装用户小型客车进行财政补贴，补贴标准为每车次八车道，我们看好改扩建后车流量的大幅提升。评级/70.62/72.40亿元,对应增速(2022年收入和成本异动主要系报告期内按照零毛利法确认宣广高速改扩建PPP项目的建造服务收入所致)；归母净利润分别为17请务必阅读报告末页的重要声明图22：皖通高速盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)2632.533920.966674.497062.527240.48增长率(%)48.94%70.23%5.81%2.52%EBITDA(百万元)2063.413199.862919.113182.243303.32归母净利润(百万元)918.481514.171509.801724.521820.84增长率(%)64.86%-0.29%14.22%5.59%EPS(元/股)0.550.910.91市盈率(P/E)16.239.859.888.658.19市净率(P/B)EV/EBITDA4.774.214.143.312.704.3宁沪高速策评级CAGR约为4.46%，EPS分别为每股18请务必阅读报告末页的重要声明图23：宁沪高速盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)8032.4713792.5912864.5914406.7014842.93增长率(%)-20.30%71.71%-6.73%3.03%EBITDA(百万元)5310.878167.107389.918631.278886.32归母净利润(百万元)2464.214178.793504.714505.054763.37增长率(%)-41.32%69.58%28.54%5.73%EPS(元/股)0.490.830.700.890.95市盈率(P/E)17.8510.5212.559.769.23市净率(P/B)EV/EBITDA10.776.987.706.255.75。度司司主业发展。评级/50.41/53.86亿元,对应增速应增速分别为-24.29%/29.10%/7.66%，3年CAGR约为1.71%，EPS分别为每股19请务必阅读报告末页的重要声明图24：粤高速盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)3790.355288.064168.635040.945386.32增长率(%)23.95%39.51%20.93%6.85%EBITDA(百万元)3108.334650.364602.465498.455938.75归母净利润(百万元)867.841700.411287.431662.031789.33增长率(%)-31.05%95.93%-24.29%7.66%EPS(元/股)0.420.810.620.790.86市盈率(P/E)19.209.8012.9410.039.31市净率(P/B)2.10EV/EBITDA5.584.264.393.493.024.5深高速保板块业务形成双主业经营模式，环保业务亦将贡献稳定盈利。高于原预期的性价比。评级0.92亿元，对应增速分别为-16.29%/20.59%/17.54%，3年CAGR约为5.87%，EPS分别为每股20请务必阅读报告末页的重要声明图25：深高速盈利预测财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)8026.7410871.9210566.3011859.9312613.56增长率(%)29.76%35.45%-2.81%12.24%6.35%EBITDA(百万元)4942.486177.646065.006916.997537.78归母净利润(百万元)2054.522606.252181.742630.913092