2018年水务行业研究报告

2.2提标改造与完善绿色价格机制推动污水处理结算价格上涨 16 远优于行业，龙头发展更具优势 17 长期投资价值凸现 21 图表1我国污水处理行业发展历程............................................................................................较高水平...................................................................................7....较高水平...................................................................................7....缓慢下降...................................................................................7....图表5县城污水处理能力增速迅速下滑 7....图表6污水处理“十三五”规划重点强调提标改.造 8...图表7城市污水处理能力区域分化较大 8.... 图表9主要水务上市公司执行一级A标准比例不足50%(2017年年报数据) 9图表10主要水务运营上市公司提标改造加速推进(亿元) 10 图表25水务运营板块净资产收益率呈下滑趋势 15 图表28我国省会城市污水处理价格较低且缓慢上涨 17图表29企业污水处理结算价通常高于居民污水处理付费价格(2017年) 17图表30主要水务上市公司供水量平均增速远高于行业增速(亿立方米) 18图表31主要水务上市公司供水产能平均增速远高于行业增速(万立方米/日) 18图表32主要水务上市公司污水处理量平均增速高于行业增速(万立方米/日) 19图表33主要水务上市公司污水产能平均增速远高于行业增速(万立方米/日) 19 图表36水务运营板块资产负债率处于较低水平 20 图表41水务运营板块内各公司股息率差异较大 22下跌 22图表43水务板块在公用事业子板块中跌幅居前 22图表44水务板块估值处于历史底部(PE(TTM)) 23图表45公用事业子板块估值情况(2018年11月23日) 23区域 23 图表482017年供水(在建+拟建)/运营规模排名 24图表492017年污水(在建+拟建)/运营规模排名 25 市公司供水产能利用率在50%-80%(2017年) 26图表52供水业务普遍产销差率较大(2017年) 26图表53主要水务上市公司污水产能利用率变化情况 26 性较大，悲观情绪较浓，投资者风险意识较强，对上市公司的财务稳健性和业绩确定性更为关注。水务运营属于非周期性行业，现金流稳定且行业杠杆率较低，抗风险能力极强。主要水务上市公司借良好的现金流和稳健增长的利润在当前市场环境下具备较大配置价值。一、污水提标加速推进，供水投资趋于稳定自2002年实施特许经营以来，我国污水处理率大幅上升。目前我国城市和县城污水处理率都超过域提前一年完成目标。污水处理设施规模应由2015年底的21744万立方米/日提升至2020年底的。图表1我国污水处理行业发展历程资料来源:WIND，平安证券研究所我国污水处理能力已处于较高水平。2002-2016年，我国城市污水处理产能由3578万立方米/我国县城污水处理率已完成“十三五”目标。我们预计到2020年底，我国城市污水处理率将达图表2城市污水处理率已处于较高水平图表3县城污水处理率已处于较高水平资料来源:城市建设统计年鉴、平安证券研究所资料来源:住建部、平安证券研究所理普及率的提高，产能增速开始下降。2012年至2016年，城市污水处理能力增速及县城污水1.23%。根据“十三五”规划，城市污水处理能力规划增量为2856万立方米/日，复合增速为3.78%，县城污水处理能力规划增量为1071万立方米/日，复合增速为6.30%，整体复合增速图表4城市污水处理能力增速缓慢下降图表5县城污水处理能力增速迅速下滑资料来源:城市建设统计年鉴、平安证券研究所资料来源:住建部、平安证券研究所1.2由“量”到“质”加速推进，提标改造创造新机会理设施建设由“规模增长”向“提质增效”转变，由“重水轻泥”向“泥水并重”转变，由“污水处理”向“再生利用”转变。规划大幅提高了污水处理设施提标改造规模和污泥处理设施建造投资”划的137亿元，提标改造投资大幅增长，提标改造后出水水质应达到一级A排放标准或相关规定的水质标准。图表9污水处理“十三五”规划重点强调提标改造类别类别十二五十三五泥、污水处理新增污水管网(万公里)新增污水处理设施规模(万立方米/日)提标改造污水处理设施规模(万立方米/日)新增污泥处理处置规模(万吨/年)新建污水再生利用设施规模(万立方米/日)全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划投资(亿元)各类设施建设投资(亿元)设施监管能力建设投资(亿元)完善和新建管网投资(亿元)新建配套污水管网投资(亿元)老旧污水管网改造投资(亿元)雨污合流管网改造投资(亿元)新增城镇污水处理投资(亿元)升级改造城镇污水处理厂投资(亿元)污泥处理处置设施建设投资(亿元)再生水利用设施建设投资(亿元)初期雨水治理设施投资(亿元)黑臭水体治理中控源截污涉及的设施建设投资(亿元)04日，其中，设市城市3639万立方米/日，县城581万立方米/日。分区域看，提标改造主要区域集中于沿海发达城市和京津冀地区，主要是因为沿海区域自净能力较强，城市污水排放标准较低，例如上海和江西，几乎全部的污水处理设施都需要更新改造。图表L城市污水处理能力区域分化较大6月底，全国设市城市、县累计建成污水处理厂3802座，污水处理能力达1.61亿立方米/日。AA方米处理设施需要提标改造，占污水处理整体规模比例约50%。另外，我们统计了主要水务运营上市公司2017年污水处理厂达标情况(本报告只统计了详细披露排污执行标准的公司)，执行一的达到一级A标准的污水处理规模比例约50%。提标改造单位投资约1000万元/图表8提标改造整体市场规模约1亿立方米/日 (亿立方米/日) (亿立方米/日) (亿立方米/日)资料来源:中国水网、平安证券研究所图表9主要水务上市公司执行一级A标准比例不足50%(2017年年报数据)下属重点排污(废水)单位个3636514执行一级A标准(及以上)单位1611113%资料来源:公司公告、平安证券研究所说明：本报告只统计了在年报中详细披露排污执行标准的公司图表10主要水务运营上市公司提标改造加速推进(亿元)1合定由于供水业务具有民生需求属性和相对一般的经济生产更具有基础性，因此供水设施建设具有一定超前性以满足未来经济发展需要。目前我国供水设施建设高峰期已过，供水产能利用率也处于稳定图表11近几年全国供水总量缓慢增长城市供水高峰已过，产能利用率稳定。2002-2010年，我国城市供水固定资产投资额从171亿.80%。过去8年，我国供水行业产能利用率一直稳定在50%左右。自2009年开始，县城供水产能利用率与城市供水产能利用率保持一致。产能利用率稳定显示出行业发展市供水产能扩充需求低，供水行业投资额将持续低速增长。图表12城市供水投资额增速下降图表13我国供水产能利用率趋于稳定资料来源:住建部、平安证券研究所PPP市场得到释放地方政府性债务管理的意见》中明确要求，政府债务只能由政府及其部门通过发行政府债券的方式举借，不得通过企事业单位等举借。2015年12月，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管平滑政府财政支出，将成为政府基建投资的主要形式。图表14限制地方政府举债政策及PPP政策一览21261.3013.8.21262812812理的意见》资本合作模式通知》作示范项目实施有关问题的通知》和社会资本合作项目推介工作的通知》本合作项目以奖代补政策的通知》实施意见》资行为的通知》买服务名义违法违规融资的通知》《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》府和国有企业投融资行为有关问题的通知》社会资本合作(PPP)工作》资料来源:国务院、财政部、平安证券研究所推进政府与社会资本合作PP)工作的实施意见(征求意见稿)》，文件提出原则上不再开展完全政府付费项目，项目运营收益将更加受到重视，供水、污水等优质运营类PPP项目将加速落地。图表15PPP入库项目见底图表16PPP入库总投资见底料来源:全国PPP综合信息平台项目管理库、平安证券研究所资料来源:全国PPP综合信息平台项目管理库、平安证券研究所污水处理全面实施PPP，存量项目亟待盘活。2017年7月，财政部、住建部、农业部、生态环境部联合发布《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》，首次明确提出政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式，有序推进存量项目转型为PPP模式，否则原则上不予安排相关预算支出。同月，发改委发布《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》，鼓励加大存量资产的盘活力度，将项目的资产所有权、股权、经营权、收费权等市场化规模约21300万吨/日，可PPP市场化占比约73%；市政污水处理存量资产可PPP市场化P主要是当地国资控股的公用类上市公司依靠属地优势已经持有了大部分存量PPP项目资产。图表172016年各地供水存量资产可PPP市场化规模图表182016年各地污水存量资产可PPP市场化规模多因素驱动，水价提价在即推高供水价格我国供水企业直接面对居民等终端客户售水，价格采用成本定价法，由政府制定，企业无定价权。城市供水价格中的利润按净资产利润率核定。供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8%~10%。近年来受人力成本上升等多方面因素影响企业供水成本呈上升趋势，盈利能力有所下降，水价水价增速较慢，区域分化严重。我国省会城市平均供水价格从2007年1月的1.61元/吨涨至前供水价格已进入提价周期。由于不同区域供水设施建设的难易程度以及水资源稀缺程度不同，导致供水价格差别较大，如北京、天津水资源相对稀缺，水价最高，重庆地势复杂，供水设施造价高，导致整体供水价格较高。综合来看，武汉、长沙、南昌等区域供水价格较低，涨价预期最图表19我国省会城市平均供水价格缓慢增长 图表20我国供水价格区域分化较大1成本上升推动水价上涨。水价提价流程中首先由供水企业根据供水成本的上涨提出调价申请。从2013年开始，我国水务运营企业供水业务毛利率呈下滑趋势。从主要水务运营企业供水价格和毛利率对应关系看，价格较低通常毛利率较低。供水企业合理盈利的平均水平应当是净资产利润率8%~10%，由于多数企业同时经营供水业务和污水处理业务，我们采用企业整体净资产收益率衡量，从2011年开始，主要水务运营企业净资产收益率呈下滑趋势，目前已降至合理盈利水平下限8%，部分企业如钱江水利远未达到合理盈利水平，水价提价在即。21供水价格提价流程资料来源《城市供水价格管理办法》、平安证券研究所图表22主要水务运营企业供水业务毛利率呈下滑趋势 图表23供水价格直接影响供水业务毛利率ND图表24水务板块毛利率和净利率呈下滑趋势图表25水务运营板块净资产收益率呈下滑趋势资料来源:WIND、平安证券研究所资料来源:WIND、平安证券研究所、二、三级阶梯水价按不低于1:1.5:3的比例安排。截至2016年底，我国城市人均日生会城市中，只有西宁未实施阶梯水价。南宁、南昌等城市基本用水量在30立方米/月之上，远高于全国平均值21立方米/月，未来基本用水量过高的城市可能通过降低基本用水量来间接提高水价来图表26部分城市基本用水量设置过高资料来源:WIND、平安证券研究所2.2提标改造与完善绿色价格机制推动污水处理结算价格上涨提标改造推动污水处理结算价格上涨。企业污水处理费的征收对象为政府，通常由企业代收污水处理费，然后上缴财政，政府根据合同约定与企业进行结算。通常情况下，若污水处理成本上升超过一定幅度，污水处理结算价格相应调整，调价周期通常为3年。目前，我国水务运营企业污水处理毛利率呈下滑趋势，且多数污水处理项目处于提标改造阶段，由于污水处理结算价制定采取“成本+合理利润”模式，因此提标改造的加速推进核心是驱动污水处理结算价格上涨，进而带动水务运营公司收入和利润增长。图表27水务上市公司污水处理业务毛利率呈下滑趋势理价格提升带动结算价格上涨。2018年7月，发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，《意见》要求逐步加快构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，推进污水处理服务费形成市场化，逐步实现城镇污水处理费基本覆盖服务费用。目前我国政府对企业的污水处理结算价格通常高于居民污水付费价格，且通常约定了保底水量，因此政府需投入大量补贴给污水处理企业。考虑到多数企业污水处理结算价格中不含污水管网运行费用，实际政府补贴比例将更高。绿色价格机制的形成核心是推行产废者付费，在此背景下，政府财政压力减轻，调价将更为及时合理。图表28我国省会城市污水处理价格较低且缓慢上涨图表29企业污水处理结算价通常高于居民污水处理付费价格(2017年)资料来源:WIND、公司公告、平安证券研究所三、水务上市公司经营稳健，抗风险能力极强3.1水务上市公司发展远优于行业，龙头发展更具优势目前水务运营上市公司多同时经营供水与污水处理业务，在此基础上向黑臭水体、流域治理等领域1上市公司发展优于行业，龙头北控水务发展遥遥领先。从已披露数据看，多数水务上市公司近几年供水量、供水产能复合增速呈个位数增长，但基本上高于行业增速。龙头北控水务2012-2017年供水量、供水产能复合增速分别为33.33%、25.21%，处于绝对领先地位。污水处理业务方面，水务上市公司污水处理业务发展相对优于供水业务。近几年，水务上市公司污水处理量、污水处理产能复合增速普遍在10%左右，高于行业平均增速，仍有增长潜力。龙头北控水务、上海实业环境增速仍处于领先位置。图表30主要水务上市公司供水量平均增速远高于行业增速(亿立方米)序号序号公司1北控水务2兴蓉环境3首创股份4重庆水务5绿城水务中山公用7瀚蓝环境8上海实业环境9洪城水业10钱江水利11武汉控股12江南水务13渤海股份14创业环保%1%3.13%%6.15%-0.37%%9539976714.049.178.335.18424.3943.8983.172.7460.427 %资料来源:对应公司年报、住建部、国家统计局、平安证券研究所图表31主要水务上市公司供水产能平均增速远高于行业增速(万立方米/日)序自来水11北控水务2首创股份3洪城水业4瀚蓝环境5重庆水务6创业环保8江南水务9武汉控股10绿城水务11钱江水利能243320728.27%78691%6%4.11%8%%资料来源:对应公司年报、国家统计局、平安证券研究所图表32主要水务上市公司污水处理量平均增速高于行业增速(万立方米/日)64%7.14%6.14%7%-1.84%%8.12%瀚蓝环境理量6855800087121%资料来源:对应公司年报、住建部、城市建设统计年鉴、平安证券研究所图表33主要水务上市公司污水产能平均增速远高于行业增速(万立方米/日)12首创股份3上海实业环境国光大水务5创业环保6康达环保7重庆水务8洪城水业9武汉控股上海环境绿城水务海峡环保瀚蓝环境14中山公用能2659725.94%%%%63%%%资料来源:对应公司年报、住建部、城市建设统计年鉴、平安证券研究所水务运营板块盈利能力与其他细分行业相比处于较高水平。近十年，水务运营板块毛利率一直高于上市公司整体水平以及燃气、电力等公用子板块。2018年上半年，水务运营板块毛利率35.69%，高出A股上市公司整体水平15.79个百分点。尽管近年来，水务运营板块上市公司费用率持续上升图表34水务运营板块毛利率处于较高水平图表35水务运营板块净利率处于较高水平资料来源:WIND、平安证券研究所资料来源:WIND、平安证券研究所产负债率50.05%，处于所有细分行业中等偏低水平。水务运营板块现金流充足，销售商品提供劳务劳务收到的现金/营收在环保所有细分行业中排第一名。截至2017年末，水务运营板块货币资金合计达241.48亿元，同比增长28.65%，货币资金占总资产比例达13.03%。良好的现金流显著提升了行业内公司的抗风险能力。图表36水务运营板块资产负债率处于较低水平图表37水务运营在环保细分行业中回款最好图表38水务运营板块在手现金充足资料来源:WIND、平安证券研究所资料来源:WIND、平安证券研究所金分红比例高，长期投资价值凸现水务运营板块股息率处于较高水平。水务运营板块上市公司普遍执行了比公司章程规定最低分配比资本支出计划不同等因素，板块内各公司股息率差异较大。股息率较高的有重庆水务，近8年平均行业股息率有望进一步提升，长期投资价值凸显。图表39水务运营板块普遍执行了较高的分红比例图表40水务运营板块股息率较高图表41水务运营板块内各公司股息率差异较大资料来源:WIND、平安证券研究所资料来源:WIND、平安证券研究所续下跌，估值优势显现水务板块市盈率P/E(TTM)为19.05倍，已处于历史最低水平。我们认为水务运营板块超跌受环保风险事件影响较大，但行业内公司经营稳健，无流动性风险，存在被错杀可能。当前价格下，水务运营板块估值优势显现，具备较大配备价值。图表42年初至今申万水务指数持续下跌图表43水务板块在公用事业子板块中跌幅居前图表44水务板块估值处于历史底部P(E(TTM))图表45公用事业子板块估值情况(2018年11月23日)资料来源:WIND、平安证券研究所说明：截至18年11月23日资料来源:WIND、平安证券研究所.2四个维度精选优质个股影响水务运营公司利润增长的主要因素有产能扩张、盈利能力、经营效率以及提价预期等。接下来本文将重点从这几个方面对主要水务公司进行对比，进而选出优质水务运营公司：1)产能扩张产能扩张是保证公司增长的重要源泉，通常情况下，已有一定投运产能且(在建+拟建产能)/运营产能比例在20%~50%是一个非常健康的状态。此时，投运产能可提供稳定现金流，在建产能可确保公司未来增长，避免在建产能过多使公司陷入流动性危机。产能增加的方式主要有两种，一是已有产能扩建，通常发生于人口净流入的省市；二是中标新项目。由于多数水务公司所属区域内项目已在早期进入上市公司体内，因此异地扩张是产能增加的重要选择。A部分区域性公司已开启省外扩张步伐。从水务公司业务区域分布看，北控水务、首创股份、中光大水务、上海实业环境等已完成全国布局，其中首创股份以2308万吨/日在运规模排名第水业污水处理业务也走出江西，扩展至浙江省、辽宁省、福建省，此类公司对外扩张已有一定经验，继续扩张相对更容易。A北控水务供水、污水(在建+拟建)/运营比例居首。供水领域，北控水务(在建+拟建)/运营总体风险可控。洪城水业以25%的比例排在第二位。污水处理领域，北控水务以58%的比例同样居首，考虑污水处理规模，洪城水业、国祯环保以33%和27%的比例仍有较大成长空间。图表46主流水务公司水务项目布局区域建省青白江区前已扩展至15个省市市、湖南-巴彦淖尔市所图表472017年水务公司运营规模排名图表482017年供水(在建+拟建)/运营规模排名图表492017年污水(在建+拟建)/运营规模排名日2)盈利能力2017年主要水务运营上市公司平均净资产收益率达7.73%，北控水务净资产收益率17.88%，排在首位，体现了公司较强的盈利能力。图表50主要水务净资产收益率排名3)经营效率接影响结算水量。从2017年数据看，江南水务、钱江水利等区域水务公司产销差率较低。 图表51上市公司供水产能利用率在50%-80%(2017年)图表52供水业务普遍产销差率较大(2017年) 中详细披露自来水产能的公司数据详细披露自来水产销差率的公司数据污水：优选污水处理量超过或接近保底水量，未来将迎来自然增长的公司。部分污水处理厂由于常年处理量都小于保底水量，将长期按保底水量结算(通常为产能0%)，这种情况下，只能维持较低的盈利水平。因此如果污水处理企业所选项目较好，污水处理