平安中债-中高等级公司债利差因子ETF投资价值分析：趁势而起事件+产品形态优势助推发展

研究报告S5S6S8芳趁势而起，事件+产品形态优势助推发展——平安中债-中高等级公司债利差因子ETF投资价值分析◼货币经纪商数据迎来强监管，中介报价缺失引发固收圈巨震。近期中介报价停止事件风波引发固收圈巨震，其起源于监管部门在数据安全考虑背景下加强对货币经纪业务的整顿，背后是货币经纪公司报价数据的确权问题。虽然当前风波有所缓解，但仍对债市尤其是信用债产生了深远的影响。◼债市短期没有大风险+“资产荒”短时间内或难缓解，信用债偏强的表现可能会延种。◼立足当下，信用利差环境利好指数表现。当前处于信用利差2020年以来较高状态，利差对信用风险有较高补偿；类比历史，利差走势有望助力信用债跑出相对利率债的超额收益。◼借ETF东风，产品交易优势明显。相比持有单一信用债，投资场内ETF产品具备投资门槛低、投资成本低、资金使用效率高、交易更具灵活性、实现分散投资、保障长期收益等多项优势。依托ETF产品形态，平安中高等级公司债利差因子ETF集低费率、高灵活性、高流动性等优势于一身。◼增厚方式多样，收益空间较大。作为国内首只SmartBeta债券ETF，平安中高等级公司债利差因子ETF能够通过主动投资获取超额收益，也进一步丰富了市场投资工具。平安中高等级公司债利差因子ETF出于跟踪标的和进一步择优的目标，采取了多样化策略，包括债券指数化投资策略、其他债券投资策略、中小企业私募债券投资策略、资产支持证券投资策略、衍生品投资策略等。风险提示：本报告为历史数据分析报告，不构成对板块的推荐和建议。货币政策收紧风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2- 图表3、债券的交易绝大多数是在场外市场(银行间债券市场) -5- 图表9、各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数(2023/03/17) -8- 、成分券修正久期数量分布(单位：只) -16- 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明3-正文F 的数据服务商均已在相关平台建群交流，多家机构固收投研人员和交易员也都忙着加群，为债券报价服务暂停做准备。DM等报价软件上展示。主流报价软件仅剩iDeal还在展示平安利顺和上海国际纪公司旗下同业云网站一时流量激增。理币经纪有限责任公司、平安利顺国际货币经纪有限责任公司、中诚宝捷思货币经纪有限公司、天津信唐货币经纪有限责任公司、上田八木货币经纪(中国)有限券投资者可以即时获取债券交易信息，货币经纪商和平台从中赚取佣金。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明4-本次风波起源于监管部门在数据安全考虑背景下加强对货币经纪业务的整议或集中在经营权如何归属，即通过中介报价的数据不应属于中介，也不应该卖给平台和金融机构，这种违规的数据服务行为也成为了本次监管整顿货币经纪商不合规业务的理由。而上海国利与森浦(QB)之间因涉嫌数据垄断及利益输送被币经纪商报价服务正在逐步恢复，但加强数据监管、规范货币经纪业务仍是大势所趋，本次中介报价缺失风波仍对债市尤其是信用债产生了深远的影响。相比流动性更好的利率债，信用债的流动性欠佳，需要更多的报价信息来进行撮汇交易中心平台履行成交手续。这种传统的交易方式可能使得信用债交易的摩擦损耗和交易的时间成本大幅提高，债券交易效率和换手率大大降低。从成交数据180001600014000120001000080006000400020000银行间净价成交额(亿元，现券交易)债或进入低波时代。优质的中高等级信用债供给在收缩+摊余成本和混合估值理财基金的发行下对中高等级信用债持有到期的需求增多，能用来交易的中高等级请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明5-判断和信用研究能力就显得极为重要。的报价模式，对交易员的场外交易能力、加群的深度和广度、交易对手的积累提出了更高的要求，特别是那些资质较差流动性不好的信用债品种。但需要指出的是，虽然当前不少交易员为防止监管的不确定性仍维持传统的“群聊”报价和交易方式，但这一问题或将在债券中介报价服务全面恢复和优化、做市商制度的深化和完善后得到一定程度的缓解。图表3、债券的交易绝大多数是在场外市场(银行间债券市场)所有债券现券交易回购交易同业拆借合计总金额(万亿元)比重(%)总金额(万亿元)比重(%)总金额(万亿元)比重(%)总金额(万亿元)比重(%)银行间债券市场268.5187.541,379.8077.3787.61100.001,735.9279.71上海证券交易所21.767.09358.4420.10380.2046深圳证券交易所465.3745.122.5361.572.83合计306.73100.001,783.36100.0087.61100.002,177.70100.00信用债现券交易回购交易同业拆借合计总金额(万亿元)比重(%)总金额(万亿元)比重(%)总金额(万亿元)比重(%)总金额(万亿元)比重(%)银行间债券市场29.0769.701,379.8077.3787.61100.001,496.4778.24上海证券交易所0826.57358.4420.10369.5332深圳证券交易所3.7345.122.5346.672.44合计41.71100.001,783.36100.0087.61100.001,912.67100.00们特别是随着金融脱媒化进程加快，信用债的需求主力军逐渐转变为广义基金(包含银行理财、公募、券商资管等)，与传统意义的配置盘(商请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明6-际定事件，信用债违约对信用利差整体走势的影响在边际减研究院整理债势，并提出我们的投资建议。略依然可为。备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，大避险情绪的提振，债市短期也没有大风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明7-0105090105090105090105090105090122-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-030 力相对偏大，信用债净供给短时间很难有保险机构和农商行或是主要的受益者，诸如国有大行、股份行等配置盘以及基金、银行理财等有所“踏空”，或为后续的行情演绎提供新的增量稳的支撑下，债市无大风险；虽然从信用利差的角度来看，进一步)，但是信用债相较于利率债的。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明8-010203040506070809101112010203010203040506070809101112010203,000000 020202120222023010203040506070809101112产业债投标上限-票面利率(%)城投债投标上限-票面利率(%)图表9、各信用债品种当前中债信用利差与历史分位数(2023/03/17)基于此，我们对未来信用利差的走势判断如下：供给短时间很难大幅走高，资金平稳背景下，“资产荒”短时间内或难缓解，机较为确定，宽货币向宽信用的传导可能会出现明显加速，资金面可能呈现出中枢请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明9-或将进一步加剧未来信用利差的分化，中高等级、中睐，其信用利差可能不具备大幅回调基础，而低等级、差则可能有上行压力且波动或将有所放大。短久期信用利差波动继续减小并维持在相对低位，而中低等级信用债利差的波动将有所放大，尤其是低等级信用利差或将持续维持在相对高位。资者结合负债端稳定性和自身风险偏好，择机选择中高等级拉久期或中高等级+。用债的套息加杠杆策略依然可于短端高等级收益率已经处在相对低位，建议投资者可以通过高等级(中债隐含评级AA+及以上)适度拉久期(但期限依然建议控+偏高等级信用债的配置价值依然可以积极图表10、套息加杠杆策略与不加杠杆下的持有期收益率对比(2023-3-17)等级期限1年期2年期3年期1年期2年期3年期1年期2年期3年期当前到期收益率持有期收益率变动假设(单BP)下的持有收益率加杠杆 (1.4倍杠杆，资金成本2%)0不加杠杆0请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-年的持有期收益率测算(2023-3-17)等级AAAAA+AA期限1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期当前到期收益率2.79%2.97%3.31%2.91%.09%.26%3.35%3.58%2.96%.21%3.67%3.81%4.04%票息收益率2.79%2.97%3.31%2.91%.09%.26%3.35%3.58%2.96%.21%3.67%3.81%4.04%持有期收益率变动假设(单位：BP)下的资本利得0.00%0.49%0.96%0.00%0.49%0.96%0.00%0.49%0.95%0.00%0.29%0.58%0.85%0.00%0.29%0.57%0.85%0.00%0.29%0.57%0.84%0.00%0.28%0.37%0.00%0.28%0.37%0.00%0.28%0.36%00.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%.28%.37%0.00%.28%.37%0.00%.28%.36%0.00%.29%.58%.85%0.00%.29%.57%.85%0.00%.29%.57%.84%0.00%.49%.96%0.00%.49%.96%0.00%.49%.95%骑乘收益率0.00%0.27%0.23%0.43%0.00%0.33%0.26%0.84%0.00%0.24%0.88%0.40%0.83%持有期收益率变动假设(单位：BP)下的持有收益率2.79%3.63%4.34%4.83%.59%2.91%3.75%4.54%03%.26%2.96%3.93%.50%.61%.70%2.79%.43%3.96%4.27%4.85%2.91%3.55%4.46%.53%2.96%3.74%05%.97%2.79%.24%3.57%3.70%2.91%3.36%3.78%3.90%4.79%2.96%3.55%4.74%4.49%24%02.79%3.38%.42%3.74%2.91%.26%3.59%3.62%4.42%2.96%.45%4.55%4.21%4.87%2.79%.04%3.37%2.91%3.39%3.33%4.05%2.96%3.35%4.36%3.93%4.51%2.79%2.85%2.80%2.57%2.63%2.91%2.97%.01%2.77%3.32%2.96%3.98%3.37%3.78%2.79%2.65%2.42%2.01%2.91%2.77%2.63%2.20%2.58%2.96%2.96%3.59%2.81%.05%从信用债品种来看，建议可以重点关注优资质银行二永债的参与机会，同时外行业景气度向上的高等级产业债(如煤炭债)也可以给予一定关注。交易机会；信用债，可以择机参与。但同时也需要特别关注弱资质中小银行二永债行权期不回的风险。20006040200各各类信用债的信用利差水平(2023-3-17，BP)AAAAA+1年期AAAAAAA+3年期AAAAAAA+5年期AA城投债银行二级资本债城投债银行二级资本债请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明银行二级资本债持有3M的骑乘收益率银行永续债持有3M的骑乘收益率0.20%1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期AAA-AA+上海、江苏、浙江、广东、福建等)的高等级城投债配置价值，有较高的安全边际；同时可适度关注诸如川渝、湖北、安徽等中部地区较强的地级市平台的投资高等级拉久期策略，重点聚焦诸如中债行权收益率3%-5%、待偿年限(行权)在2-5年、中债隐含评级AA+及以上的央企和地方国企(主要分布在房地产、综合、公用事业、交运、是煤炭等景气度较高的行业，是价值挖掘的重点。隐含评级AAA系列AA+总计行政级别省地级市/计划单列市园区省地级市/计划单列市区县级/县级市园区中债行权收益率(%)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[3,3.5)[3.5,4)[3,3.5)[3.5,4)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[4.5,5)[3,3.5)[3.5,4)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)四川161.0142.540.0359.0136.04.0468.062.040.0272.550.01735.0山东275.2160.062.0306.4608.687.720.0114.526.51660.9江苏208.095.036.0505.9354.235.2148.945.174.562.01564.7浙江45.0114.0461.7258.0201.1353.814.030.01477.6广东406.5844.45.067.057.021.051.019.01470.9湖北150.0130.010.0221.110.05.0228.5258.522.010.01045.1上海305.830.0198.5121.0196.562.35.0919.1福建145.010.0140.010.0178.5156.033.021.09.331.39.0743.1重庆92.05.0150.05.0362.538.0652.5江西185.012.0122.028.0175.633.0555.6北京218.020.047.025.08.076.3105.050.0549.3湖南78.05.0254.315.064.036.1452.4河南285.5114.08.015.0422.5河北60.083.030.085.010.0268.0陕西82.748.02.087.0219.7安徽62.070.076.5208.5新疆25.088.0113.0广西94.594.5西藏8.28.2请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-隐含评级AAA系列AA+总计企业类型中央国有企业地方国有企业民营企业中央国有企业地方国有企业民营企业中债行权收益率(%)[3,3.5)[3.5,4)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[3,3.5)[3.5,4)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)[4.5,5)[3,3.5)[3.5,4)[4,4.5)公用事业3439.0165.0397.555.011.0163.054.0142.045.010.015.04496.5综合1012.0259.0848.9369.070.0869.2388.730.03846.8房地产1083.225.0175.037.0273.782.0327.4135.1116.9244.263.435.02597.7非银金融1262.017.0289.0178.030.0224.0140.035.033.030.02238.0采掘201.0105.095.010.0157.065.010.0476.0580.035.01734.0建筑装饰761.2172.053.0222.0123.045.0192.040.012.01620.2交通运输351.0273.55.090.532.0120.020.010.07.0909.0商业贸易132.05.034.040.010.010.0222.0137.933.547.0671.4有色金属60.053.030.065.020.0198.0426.0钢铁5.03.0138.0145.025.070.0386.0通信30.040.0210.07.5287.5休闲服务115.050.518.0183.5化工50.018.055.032.518.5174.0建筑材料92.049.09.0150.0机械设备84.312.03.024.05.0128.3食品饮料25.024.078.6127.6传媒16.082.198.1电子30.014.041.05.090.0汽车15.025.035.075.0电气设备10.09.550.069.5医药生物33.020.053.0农林牧渔20.020.0计算机5.03.06.014.0家用电器10.010.0国防军工6.06.0债券市场并未受到本轮债券报价风波的影响，本次银行间报价缺失也让市场看到来了新的发展机遇。以上为中央国有企业和地方国有企业。信用评级方面，所有主体和债券评级均为请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-交易所成交额(亿元，现券交易)0001/s/_BP9gsjI9fzJ7zUUgbA91Q请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-债市场隐含评级分为三组并以利差因子进行细分，可作为投资中高等级公司债的基准和投资标的。指数代码CBC00701.CSChinaBondMediumHighGradeSpreadEnhancedEnterpriseBondx发布日期2018年6月15日基点日期2015年6月30日样本选取6、债项评级：评级公司：AAA,中债市场隐含评级：AAA/AAA-/AA+/AA请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-双边报价中间价，若无则取合理的交易所市场收盘价，再无则直接用中债估值价格中债-中高等级公司债利差因子指数首次在债券指数中引入中债隐含评级指近年来，我国信用评级行业在监管力度、规范程度等方面均取得了较大程度级采用发行人付费模式，很多债券或主体评级存在“虚高”的现象，信用评级中项评级均达AA+及以上等级的债券占比仍达33.92%，债券评级对债券可能违约。“中债市场隐含评级”由中债金融估值中心根据债券市场价格信息剔除非信债券信用增进措施等)和市场公开信息(如舆情信息、信用风险事件、评级机构的评级结果等)进行校验和修正，能够动态反映市场投资者对债券的信用评价，充。 改为实施注册制，公司债发行的准入门槛降低。与此同时，随着信用债市场的不请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-断扩容，债券品种不断丰富，发债主体不断扩大，信用违约事件频发。部分债券基金因重仓券“踩雷”经历暴跌。市场对合理分散投资、有效控制信用风险的需求进一步提升。除在投资研究和内部控制流程上多加小心外，采用更合理的债券为一套可行的方案。作为对主体和债项评级的重要补充，中债市场隐含评级对信用风险有进一步公司债为基础，按照中债市场隐含评级分为三组，并以利差因子进行细分，从市安全性和流动性更具保障。图表20、成分券修正久期数量分布(单位：只)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-21日区间年化收益率为4.56%，而同期中债-公司债总指数财富(总值)指数、中债值)指数年化收益率分别为4.10%、4.25%、4.39%。指数富指数AA+优选信用富(总值)181982%92%35%70%202108%02%39%223%6%5%1.46%0.65%1.02%率%%%%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-性价比。指数富指数AA+优选信用富(总值)年化收益率(%)56102539年化波动率(%)最大回撤(%)3月21分位数水平(2020年以来)3年5年3年5年A.62%A.70%A.93%较高的信用利差有望带动信用债，助力信用债跑出相对利率债的超额收益。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-投资基金(511030)称称平安中高等级公司债利差因子ETF基金代码511030指数型基金管理人平安基金管理有限公司基金经理成钧中债-中高等级公司债利差因子指数标的代码CBC00702.CS跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。基金力争的券和备选成份债券的资产比例不低于基金资产基金管理人在履行适当程序后可以将其纳入投资范围风险收益特征险收益水平相应会高于货币市场基金，低于征与标的指数所表征的债券市场组合的风险收益M<50万50万≤M<100万M≥100万1000元/笔便捷的上交所“债蓝筹”工具，进一步满足了投资者对于中高等级信用债资产的请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-码跟踪指数名称基金规模(亿元)20-09-2519-03-22096520-04-071920-09-04-4年地债19-02-2213-03-2517-08-2420-08-26可交换债槛优势券市场格局相对封闭。债券产品的流动性有限、单笔交易金额高等问题导致了小额机构投资者和个人投请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-债券产品的投资对投资者的专业知识水平要求较高，想要获得可观的收益并F期收益。F请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-ETF券作为替代，使得债券投资组合在总体特征(如久期、剩余期限分布和到期收益征。平安中高等级公司债利差因子ETF出于跟踪标的和进一步择优的目标，采取了多样化策略，包括债券指数化投资策略、其他债券投资策略、中小企业私募策略、衍生品投资策略等。率金收益。行择优基础上，筛选具有较好流动性的指数成份券作为组合备选券，并使用代表性分层抽样法等确定各备选券权重，使组合总体特征与指数相似。在标的指数成分券调请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-似、到期收益率及剩余期限基本匹配为主要原则，控制替代组合与被替代债券的2、以增厚基金收益为目的，对个券投资价值进行分析和把握宏观研究是对债券投资价值进行判断的基础，无风险利率、市场风险溢价等指标都受到宏观因素的影响。流动性溢价、信用风险、市场供求和风险偏好的变也会通过影响个券的违约率进而影响投资收益。把握宏观经济因素对债市的影响，对宏观经济增长状态和流动性环境的正确债市风险收益变化，进而采取更加有效的投资策略。中观维度价的重要因素。中观研究从行业、地区等层面对券的信用基本面展开分析。以行业分析为例，政策对行业发展的支持力度(包括融资政策、产业政策等)，行业关键生产要素、进入壁垒、竞争优势等性质，行业现有竞争格局、所处生命周期等发展特征等均会影响该行业相关债券的信用度微观维度的研究重点是对发债主体偿债能力的把握。在债券投资收益率相对微观研究可以从公司性质(如是否为国企)、公司治理(包括控制人性质、股权集中度)、公司经营(公司商业模式、产品竞争优势、发展战略)等角度展衡量公司的偿债能力、盈利能力、营运能力、长能力等。。信用风险的集中爆发可能来源于微观维度债券的基金管理公司。平安基金坚持“以专业承载信赖”的经营理念，致力于为海内外各类机构和个人投资者提供专业、全面的资产管理服务，成为行业领先的综合型资产管理公司，业务范围涵盖公募基金管理业务、资本市场专户管理业务，建立了固收、权益、指数、资产配置等多元化的投资体系，致力于为投资者提供优请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-盖宽基指数、策略指数、主题指数、境外指数、债券指数、商品指数、及货币基F更大的价值。南京大学和上海证券交易所博士后，曾任职于上海证券交易所、国泰基金管理有日期型债券9/7/30型债券9/7/30数型7/12/25数型8/3/239数型8/4/4964数型8/9/537数型9/3/15072数型1/9/18数型1/9/148数型8/6/21数型1/12/162/3/2数型1/12/1730/6/24多份额基金规模合并统计；新发基金按照发行规模统计风险提示：本报告为历史数据分析报告，不构成对板块的推荐和建议。货币政。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观