倍加洁-603059-口腔护理赛道领军企业内生外延筑成长

发现价值免责声明发现价值倍倍加洁(603059.SH)核心观点：卫生用品ODM行业的领军企业，主营口腔清洁护理用品与一次性卫生用品(湿巾)的研发、生产和销售。公司2022年实现营收10.5亿⚫分产品：口腔护理快速成长。22年公司湿巾/牙刷/其他口腔护理产品27.4%，近五年CAGR为4.6%；牙线和其他洁齿品出口量近五年⚫盈利预测与投资建议。公司定位一站式提供口腔护理产品的解决方案伸布局口腔护理产业、具备产业协同价值潜力，给予23年合理估值⚫风险提示。原材料价格波动、新产品不及预期、需求不及预期、行业牌建设不及预期、汇率波动、投资风险等。21A23E24E21A23E24E25E营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)25.5 -2.7 0.7530.926.922.9428.038.9 230 262 增长率(%)EPS增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)30.10.978.4数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期相对市场表现 3-04-0531%20%04/2206/2208/2210/2212/2202/23-22% 倍加洁沪深30003621qianwengfcomcnSFCCENo.BNU523003692zhangyulugfcomcn请注意，曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。点评价值价值 价值价值 点评价值价值倍加洁主营口腔清洁护理用品与一次性卫生用品(湿巾)的研发、生产和销售，是国内口腔大健康与卫生用品行业内的领军企业。公司产品主要包括牙刷，以及牙C同比+2.07pct。公司22年毛利率提升主要受原材料成本下降推动，根据公司经营数据公告，公司2022年主要原材料刷丝/塑料粒子/无纺布年度采购均价同比分别-费用率、研发费用费用上升主要系公司对自有品牌营销宣传和渠道投入增加所致。121086420201720182019营收(亿元)20212022同比(%)210.80.60.40.20201720182019202020212022归母净利润(亿元)同比(%)%点评价值价值0.60.50.40.30.60.50.40.30.20.10 0 0分季度营收(亿元)同比(5)%20182019202020212022 研发费用率(%)数据来源：Wind、广发证券发展研究中心利润及同比增速0%0%0%0%0%0%0%0%0%20182019202020212022销售毛利率(%)销售净利率(%)二、分产品：口腔护理保持快速成长、湿巾业务维持稳健收占比持续提升，展现了公司延展口腔护理产品线的较强实力；而牙刷业务营收占比也在经历了前期持续压缩的趋势后在22年迎来了占比回升；湿巾业务方面，疫情价值价值7：公司营收结构情况：湿巾、牙刷、其他口腔护理产品构成收入主体0%2013201420152016201720182019202020212022牙刷其他口腔护理产品湿巾其他业务22年%。增速情况 0%口腔清洁护理用品毛利率湿巾毛利率点评价值价值点至21.67%。增速情况0%201320142015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022元。分品类来看，牙膏和牙刷仍然是口腔清洁护理用品行业的主导品类，而新兴品规模CAGR分别为45.69%和27.27%，2021年规模达到90.15亿元。点评价值价值中国口腔清洁护理用品市场规模(亿元)同比增速20162017201820192020202120222023E%生产国，2022年牙刷出口量金额高达9.56亿美元，同比增长29.37%。速0020182019202020212022牙刷(含齿板刷)出口量(亿把)同比(%)速2.521.510.502019 同比(%) 点评价值价值速000000000020182019202020212022牙线出口量(千克)同比(%)出口量及同比增速00000000000000%%000000000000002019202020212022其他洁齿品出口量(千克)同比(%)理，投资薇美姿完善产业布局、内生外延双轮驱动M注重营销渠道推广，提升品牌知名度高。营销方面，公司在2021年进行品牌点。增长14.53%，研发费用率达3.46%，较2019年大提升1.82个百分点。点评价值价值研发和销售费用率提升明显研发费用(万元)研发费用(万元) 销售费用率0000%000%%%.08%201520162017ODM占比(%)自主品牌占比(%)数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心化高效管理。内生外延双轮驱动：公司确立了“口腔大健康的战略发展方向，拟通过内生式增长和外延式并举的发展策略，持续在外延式增长上进行探索。公司外延式发展方向聚焦于补短板，以期提升公司在产品、品牌、渠道等方面的竞争优势。公告拟收购薇美姿16.5%股权，具备潜在品牌互补/提升供应链的协同价值。2023年2月3日公司公告拟以现金方式收购北京君联、北京翰盈持有薇美姿16.4967%有薇美姿股权比例将提升至32.165%。若该收购完成后公司总计持有薇美姿股权比薇美姿是国内口腔护理用品行业龙头之一，旗下拥有舒克、舒克宝贝两大核心四，市场份额分别为5.3%和4.8%。薇美姿在中国儿童口腔护理、点评价值价值2018薇美姿营业收入(亿元) 薇美姿净利润(亿元)%40 2年1-9月展研究中心/上市费用该等事项影响后的调整后的净利润品类方面，薇美姿品牌的牙膏品类收入占比过半，牙刷和电动牙刷合计占比超2.5个百分点。、月线上渠道占比43.3%，其中。后通过参与的股权投资基金投资和上市公司直接投资的方式合计收购薇美姿32.165%的股权，对薇美姿的投资一方面有望增强公司的盈利能力，另一方面或能在一定程度上形成品牌互补、提升供应链的协同价值。点评价值价值0%21年1-9月数据来源：薇美姿招股说明书、广发证券发展研究中心0%202020202021年1-9月五、盈利预测与投资建议。合作边界、另一方面逐步释放产能空间和提升市占率；(2)此外，在牙线/牙线签/齿间刷/漱口水/口喷/电动牙刷/冲牙器等其他口腔护理赛道方面，公司积极拓展大客的建设，以及探索外延式发展。预计2023-2025年口腔护理业务板块毛利率24.9%/25.3%/25.3%，毛利率稳中有升。情以来，消费者对于具有清洁/消毒功能的湿巾的需求也得到提升。预计2023-2025.96/18.36亿元，同比增长湿巾业务预计平稳增长、口腔护理产品业务有望持续快速增点评价值价值表1：倍加洁营收拆分与预测2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入(百万元)YoY%7%2%9%5%1%2%收入(百万元)6YoY2%收入(百万元)6YoY.00%收入(百万元)0151YoY4%.60%8%0%4%3%3%3%合计收入(百万元)YoY0%7%7%6%6%7%2%6%9%营数据公告，广发证券发展研究中心.9%。公司深耕口腔清洁和护理用品行业，具备牙刷和湿巾两大品类的制造和规模优势，并举延伸布局产业链、具备协同价值潜力，给予公司23年合理估值23xPE，对应合表2：倍加洁可比公司PE估值情况(市值统计截止2023.04.04收盘)公司名称公司代码市值(亿元)净利润(亿元)2021A2022E2023E21A2022E2023E955.SZ代工和16.455009.SH3.784.714点评价值价值六、风险提示PVCPET际原油价格关联性较高。原油价格受经济周期、国际形势等因素影响波动幅度较大。若主要原材料价格上涨，将对公司盈。(2)新产品研发和推广不及预期：公司将继续拓展其他口腔护理产品线，若新(3)国内外需求不及预期：公司目前外销比例较高，若主要出口国家政治、经济形势、贸易政策等环境发生重大变化，导致公司海外市场拓展受阻，以及如果公销业务产生不利影响。(4)行业竞争加剧：口腔清洁护理用品行业门槛相对较低，生产企业大多数规模较小、产品档次和质量较低、营销能力和产品开发能力有限。为了维持生存和发展，行业内企业在规模化、品牌效应及服务质量等方面展开全方位的竞争。行业竞争加剧可能导致公司面临客户资源流失、市场份额下降的风险。(5)自有品牌建设不及预期：公司积极探索建立自有品牌，在营销宣传和渠道将对公司成长前景带来不利影响。(6)汇率波动和出口退税率下调的风险：公司