互联网金融行业市场分析报告

互联网金融行业市场分析报告目录01东财复盘02互联网券商行业复盘03盈利预测及投资建议04风险提示301搭乘互联网东风完成流量积累，实现三大变现探索4东方财富成立于2005年，2010年3月在创业板上市。早期通过天天基金、东方财富网、股吧完成了流量积累，在此基础上实现三大变现探索：2011年之前，主要通过金融数据服务和广告业务变现；2012年，获得第三方基金销售牌照，新增基金销售收入；2015年，相继收购香港宝华世纪证券和西藏同信证券，获得券商牌照。此后相继增加期货经纪、保险经纪、私募、公募等业务。逐渐向财富管理、资产管理型券商转型。互联网券商区别于传统券商：通过互联网抓住线下网点未能触达到的长尾客户。互联网券商主要是服务低净值客户，低净值客户的特点是价格敏感由此导致忠诚度不高、对专业度要求较低，但公司亦通过完整的财经生态矩阵提升用户黏性和忠诚度。证券业务、基金销售业务成为支柱业务。而金融数据服务业务目前稳定在2.5亿元收入体量，广告业务稳定在1亿元左右。图：东财发展阶段及每阶段的主要变现形式变现1.0：软件、广告变现2.0：基金销售变现3.0：互联网券商6050403020100方式：方式：方式：••••金融数据服务广告金融电商••金融数据服务广告•••金融数据服务广告金融电商证券业务（经纪、两融、期货、投行等）流量基础••••2015年，收购宝华世纪证券、同信证券2017年，香港期货经纪牌照20182019年，私募、公募、保险经纪牌照••••2010年，创业板上市年，设立东财基金，财富管理型互联网券商初现雏形2012年，基金销售牌照（2C）•••2005年，东方财富网2006年，股吧2007年，天天基金网2013年，推出choice终端（2B）2013年5月，推出

“活期宝”2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年金融数据服务广告服务金融电商业务证券经纪业务利息净收入期货经纪业务5••2005-2007年：东方财富构建了流量积累三大基石。2005年，东方财富网上线。2007年8月成为中国排名第一的财经网站（按日均浏览页面数，艾瑞咨询），2007年底作为国内数一数二的财经门户网站，日均访问用户超过2000万，日均页面浏览量超过2.5亿。2006年，股吧上线，是股票投资者交流投资心得的互联网互动社区，其用户数、用户粘性等持续保持NO.1。互动社区方面，东财当年还有“东方博客”。2007年，天天基金网上线，其用户数量、用户粘性等多项指标排名均基本未掉出前五。上市募资加大移动端开发，奠定移动端流量基石。2010年，公司在创业板上市，募资14.2亿元。2011年，东方财富“金融信息服务中心项目”正式启动，公司自主研发的手机东方财富网、东方财富通PC版、东方财富通手机版等产品陆续投入使用，基于东方财富网的网络财经信息平台日益强大。2021年12月，东方财富app月活超1700万台（易观千帆）。图：东方财富网栏目•

变现1.0阶段（2005-2012年），公司收入：金融数据服务

+

广告。金融数据服务：东方财富通（免费），财富密码（低端收费版，高端收费版）广告：展示类广告•多年来，公司广告业务维持在1亿元左右体量；金融信息服务稳定在2亿元左右体量，2021年破2.5亿元。自2011年广告业务收入突破1亿元之后，公司广告业务收入近10年均在1亿左右收入体量浮动。可以看到，广告收入与用户总量无关。原因是东财广告业务主要是互联网广告，主要与宏观经济大盘相关（而同花顺主要是给券商导流开户等）。此外，随着互联网广告行业竞争加剧，公司广告业务毛利率持续走低，2021年毛利率为-14%。和用户总量关系不大，东财月活从2014年的200万增至2021年的2000万，但广告业务收入并未明显增长。2011年，郑立坤入职东财，负责choice终端业务，同年金融数据服务业务收入破亿，达到1.55亿元。2021年4月26日开始，郑立坤担任东方财富集团总经理，2021年东财金融数据服务业务收入达到历史新高，2.53亿元。当然，该业务也与当年权益市场呈正相关。2011-2014、2015-2021，收入均呈现U型变化。我们认为，在刚兑被打破、保本理财逐渐退出历史舞台、更多资金从地产被挤出的当下，未来会有更多资金涌入权益市场，我国金融数据服务行业规模将持续增长。基于此，叠加郑立坤技术派背景，东财金融数据服务业务有望持续稳健增长。注：仅choice为机构客户，其余三款均2C中国金融信息服务市场规模4003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%变现1.02.532.492.201.881.691.601.581.551.171.450.861.04

0.880.561.110.991.061.000.701.020.980.910.870.790.820.750.420.710.320.330.002.0102006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年金融数据服务收入（亿元）

广告服务收入（亿元）2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年金融信息服务市场规模（亿元）

同比增速2012年2月，公司获得基金销售牌照。同年7月，天天基金网正式对外开展业务。经过近10年的发展，天天基金已经成为我国第三大基金代销平台，第一大独立销售机构。••6.22%5.39%4.92%2.96%4.98%凭借互联网思维、数字化运营能力、庞大的流量基础，第三方代销机构触达了更多长尾投资者，从而得到了快速发展。4.12%2015-2021年，第三方代销机构市占率：2.14%28%。3.44%1.83%70后和80后之间，90后和00后更倾向于在支付宝上买基金。2.88%天天基金的投资客户年龄段更集中在基金销售具有高β属性。2.05%2.03%1.00%1.97%1.83%

1.83%

1.83%

1.83%1.28%阿里、腾讯相继入局，抢占市场：2015年4月支付宝控股数米基金网获得第三方基金销售牌照；2018年1月，腾讯控股的全资子公司“腾安”获批独立基金销售业务。目前蚂蚁基金股票+混合保有规模仅次于招商银行且差距不大，而非货币保有规模远超招行。1.42%0.75%1.31%0.50%1.13%

1.16%0.30%0.69%0.27%•排名：根据基金业协会统计，21Q1-22Q1，天天基金在所有代销机构里的排名：第5名行、蚂蚁基金之后。费率：认购、申购费率近两年有所回升；综合尾佣费率较稳定。第3名，仅位于招2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年认申购市占率偏股保有市占率债基保有市占率••市占率：自2017年开始，天天基金各项市占率均持续提升。其中，偏股保有市占率提升明显。16,00070%东财金融电商业务收入（亿元）60%0.64%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-60%50%40%30%20%10%0%57%605040302010054%50.7343%41%40%37%0.33%0.16%0.33%0.30%0.17%0.30%0.10%29.620.27%0.20%0.27%27%23%24.420.19%

0.19%0.16%8.71

8.443.720.662015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年认购、申购费率

综合尾佣费率活期宝非活期宝销售非活期宝占比•天天基金活跃用户数的变化跟随市场行情变化，用户粘性与公司运营能力、市场表现皆相关。MAU方面，2016-2018年，受股灾和市场行情持续低迷影响，MAU持续下降，2019年开始回升。具体来看，14-15年牛市，MAU快速上升；16年9月之后进入低谷徘徊；19年1月之后，流量开始回升，目前徘徊在500-600万区间。图：金融电商业务月活和arpu100090080070060050040030020010006005004003002001000DAU方面，2018年虽然市场表现不佳，但无论是总DAU还是交易日DAU、非交易日DAU均创新高，说明用户粘性方面，除2019年短暂下滑之外，其余年份均持续提升。具体来看，2019年DAU/MAU下降，但MAU提升，说明用户流失加大；2020年，

DAU/MAU提升且达到新高，说明公司运营能力提升，同时权益市场表现优秀更多客户入市。•金融电商arpu值自2016年开始企稳回升，2021年达历史新高。2014年为872元，较高是因为用户基数小，且精准度高；2015年是因为牛市。此后金融电商arpu大幅下降。2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年2016年较低是因为天天基金用户数快速增长（263万

426万），但市场行情不好导致基金销售不佳。2017-2019年，天天基金MAU稳定在350万以下，但居民理财观念逐渐成熟，需求提升，因此arpu值稳定提升。天天基金月活（万）金融电商arpu（元/人）19-2021年权益市场行情好，更多年轻人入市对基金认可度更高。图：天天基金月活（万）700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%2016年9月之后，流量进入低谷2019年1月之后，流量有所回升60050040030020010002016年2017年2018年2019年2020年2021年MAU（万）DAU（万）——交易日DAU（万）总粘性(DAU/MAU

)非交易日粘性——非交易日DAU（万）交易日粘性••从互联网角度，我们采用arpu法对公司金融电商业务收入进行预测。金融电商业务收入

=天天基金arpu值

X天天基金月活数，得出2022-2024年分别为43亿元/60亿元/68亿元。天天基金arpu=

货币类arpu+非货币类arpu•货币类arpu增速

-日均成交量增速之差：假设2022-2024年分别为5%/-10%/5%，得出货币类arpu增速分别为0%/15%/15%，由此得出货币类arpu分别为100元/人、115元/人、133元/人。•非货币类arpu增速

-日均成交量增速之差：假设2022-2024年分别为-20%/5%/0%，得出非货币类arpu增速分别为-25%/30%/10%，由此得出非货币类arpu分别为622元/人、809元/人、890元/人。通过观察，天天基金月活数增速

-日均成交量增速之差：假设2022-2024年分别为15%/-16%/-8%，得出天天基金月活数增速分别为10%/9%/2%，由此得出月活数分别为600万/654万/667万。我们假设，2022-2024年市场日均成交量增速分别为-5%/25%/10%。图：金融电商业务收入预测（arpu法）80706050403020100120010008006004002000基金销售收入（亿元）arpu(元/人）资料来源：市场研究部••从非银角度，我们采用规模费率法对公司金融电商业务收入进行预测。金融电商业务收入=认购申购、赎回费用

+尾佣及销售服务费用，得出2022-2024年分别为43亿元/60亿元/65亿元。认申购、赎回等费用

=非货币规模

X认购、申购费率，2022-2024年分别为18亿元/22亿元/25亿元。假设2022-2024年非货币规模增速分别为-20%/20%/15%，则非货币规模分别为10723亿元/12868亿元/14798亿元。假设2022-2024年认购、申购费率与2021年一样，即0.17%。尾随佣金及销售服务费

=尾随佣金及销售服务费（偏股基）+

尾随佣金及销售服务费（债基）

+尾随佣金及销售服务费（货基）尾随佣金及销售服务费

=基金保有量

X对应的尾随佣金及销售服务费率假设2022-2024年的偏股、债基、货币类的保有量增速，由此得出偏股、债基、货币类保有量尾佣及销售服务费率

=对应的尾佣费率

X基金的尾佣比例，分别假设2022-2024年的偏股类管理费率为1.3%/1.35%/1.5%，债基和货基管理费率与2021年相同，以及三类基金的尾随比例，可以得出三类基金的尾佣及销售服务费率。图：金融电商业务收入预测（规模费率法）资料来源：市场研究部•2015年，公司通过相继收购香港宝华世纪证券和西藏同信证券，获得券商牌照，成为我国第一家互联网券商。（目前指南针已经获批成为网信证券重整投资人，即成为第二家互联网券商）2014

201575

720.21%

0.47%

1.22%

1.98%

2.93%2016

2017

201820192020202146

24

20183.27%295.62

396.02

647.1315经纪业务收入排名3.68%

4.47%经纪业务交易额市占率2016年3月，同信证券更名为东方财富证券；2016年5月，对东40亿元。凭借同信证券的全牌照，公司逐步发力证A股资金账户数量（万户）两融业务利息收入排名两融余额市场份额16.358483.09

149.2175

70财证券增资券经纪业务、两融业务、期货经纪业务等。东财将流量导入同信，且打出“万2.5的佣金

+一分钟开户”的4225201.56%6.56190.08%

0.12%

0.45%

0.96%

1.09%0.20

0.40

1.35

4.211.87%

2.36%10.57口号，抢夺客户。2014年-21Q1，客户数量16万前，行业公开佣金率在万2.5、东财最低佣金率可低至万1.5。2014-2021年，公司经纪业务市场份额：0.21%

4.47%，收入排名：75名

15名。733万。目两融账户数量（万户）•公司通过定增、发行债券等多种募资手段，向东方财富证券注资，助力公司证券业务快速发展，近年来合计募资超500亿元。2016年定增40亿元：对同信证券增加资本金、补充营运资金。17、20、21

年三次发行可转债（均已摘牌），合计募资

278亿元，用于发展证券业务。其中，245亿元用于信用交易业务，27亿元用于证券投资业务，1.5亿元用于增设网点。21年发行了美元债，募资3亿美金。2021年10月，证监会同意公司发行不超过120亿元的公司债。2022年发行了第一期，合计募资25亿元。东方财富证券的证券业务收入：续费及佣金净收入、利息净收入、投资收益等，2021年证券业务收入占总收入比重58.7%。5045403530252015105200%150%100%50%2021年，经纪业务、利息净收入占证券业务收入比例分别为69%、30%。手续费及佣金净收入：经纪业务、投行业务、资管业务•经纪业务

=

证券经纪业务

+期货经纪业务，其中期货经纪业务由东财期货运营，包括商品期货经纪和金融期货经纪业务。利息净收入：融资融券业务、股票质押业务等投资银行业务：证券承销业务、财务顾问业务，规模较小，2021年收入仅1820万元。0%2015年12月，公司收购同信证券，之后为其导流客户+持续注资，经纪业务快速增长，并成为公司支柱业务。公司证券经纪业务收入自2016年的5.8亿元期货经纪业务收入自2016年的0.6亿元2021年的46亿元，CAGR达51%；2021年的7.06亿元，CAGR达64%0-50%2016年2017年2018年2019年2020年2021年A股日均成交量自2018年以来持续放大。经纪业务收入与交易量成正比，叠加东财客户数量持续增长、客户具有高频交易的特征，公司经纪业务持续走高。证券经纪业务收入（亿元）期货经纪业务期货经纪业务增速（%）证券经纪业务增速（%）日均成交额（亿元）10,38710,4849,7148,3945,1855,1664,5823,6893,009从互联网角度，公司经纪业务收入

=

经纪业务客户数

X经纪业务arpu值，22-24年分别为52亿元/66亿元/78亿元。根据公司公告，2014-2021年，公司经纪业务客户数从16万增至约800万，其中传统营业部客户数从16万增至42万，来自互联网导流的客户数从57万增至758万。根据公司月活数可以算出公司历年来的互联网流量转化率。由于东财月活数增速的同比增速近年来持续下滑，假设22-24年分别增长-50%/-10%/-10%，可以得出公司月活数增速，由此可算出公司月活数。而公司互联网客户数

=

月活数

X互联网流量转化率，假设该转化率持续提升，则可以算出公司互联网客户数

。公司市场全年交易额增速-传统营业部客户数增速之差与中小盘表现呈正相关，假设22-24年分别为-10%/10%/5%，可以得到传统营业部客户数增速，由此可算出公司传统营业部客户数。经纪业务arpu值增速

-

佣金率增速之差的表现与大盘表现呈正相关，假设22-24年分别为-5%/20%/12%，可以得到arpu值增速，由此可算出22-24年arpu值分别为613元/729元/809元。从非银角度，采用规模费率法，公司经纪业务收入

=

证券经纪业务收入/证券手续费占比。22-24年分别为53亿元/67亿元/78亿元。证券经纪业务收入

=

公司成交额（单边）

X公司佣金率

X2公司成交额（单边）=市场总成交额

X公司经纪业务市占率，2014-2021年：0.22%

4.47%，假设22-24年增幅分别为0.45%/1%/0.5%，可以得出公司成交额。证券手续费占比2021年有所下降，主要系国际业务、基金公司等收入逐渐提升，假设22-24年保持86%占比不变。表：经纪业务收入预测（arpu法）表：经纪业务收入预测（规模费率法）2012-2013年，同信证券相继取得了沪深约定购回式证券交易业务资格、股票质押式回购资格、融资融券业务资格，信用交易业务资质齐全。经纪业务市占率持续提升，叠加2017年起公司加大两融业务开展力度，将两融中的融资基准利率从8.35%下调为6.99%；2019年以来，受市场回暖影响和融资融券业务采用线上开户和业务办理模式，公司两融业务规模持续增长。2015-2021年，利息净收入0.77亿元23.18亿元，CAGR达76%。2021年利息净收入占总营收比例为17.7%。公司利息净收入主要来自：货币资金及结算备付金利息收入、信用交易业务，其中以两融业务为主。目前，公司仅有约1.68%的经纪客户转化为融资融券客户，而根据中证登公司数据，2020年9月末，证券行业内融资融券业务开立账户数达546.75万户，占经纪业务开立账户数的3%左右，公司发展空间还很大。公司两融业务融出资金期末存量持续增长，2018年略微下滑主要系市场影响，但2018年公司融资融券业务利息收入仍实现增长。融出资金利率252015105250%

450.00250%200%150%100%50%23.187.50%7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%400.00200%205%350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.0015.32150%100%8.1189%77%6.1849%4.1651%50%2.350%31%0.7700%0.00-50%2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年利息净收入（亿元）

增速201520162017201820192020202120172018201920202021融出资金期末存量（亿元）同比增速（%）表：利息净收入预测（arpu法）从互联网角度，公司净利息收入

=

两融客户数

X

两融arpu，22-24年分别为24亿元/31亿元/38亿元。21Q1末公司两融客户数为11.53万，叠加21年大盘较佳，假设21年达到14万。而市场全年交易额增速yoy-两融客户数增速yoy之差自2018年开始与大盘表现呈正相关，因此假设22-24年分别为-90%/60%/50%，由此可算出两融客户增速，即算出公司两融客户数。两融arpu方面，假设22-24年增速分别为-15%/5%/10%。从非银角度，公司净利息收入

=

利息收入

–

利息支出，22-24年分别为28亿元/33亿元/36亿元。=

货币资金及结算备付金利息收入

+融出资金利息收入

+买入表：利息净收入预测（规模费率法）利息收入返售金融资产利息收入

+其他债权投资利息收入货币资金及结算备付金利息收入=货币资金及结算备付金规模

X对应利率，其他几项亦如是。假设融出资金利率、买入返售金融资产利率未来每年以-1.97%同比增速递减，其他债权投资利息收入利率与2021年一样。利息支出

=客户资金存款利息支出

+卖出回购金融资产利息支出

+

拆入资金利息支出

+应付债券利息支出客户资金存款利息支

=

代理买卖证券款

X对应利率，其他几项亦如是。假设四项利率均与2021年一样。目前，由于证券经纪、融资融券、基金代销业务同质化竞争严重，市场佣金率及费率均持续下探，公司虽凭借庞大互联网流量拥有较低获客成本，但长期来看相关业务发展仍面临瓶颈，向财富管理转型成为必由之路。参考嘉信理财，以折扣经纪商起家，20世纪90年代开始打造互联网券商，21世纪初成立嘉信银行，持续做大客户规模的同时也逐步提升客户资产规模。其变现模式已经从最初的基金管理费分佣转向净息差（收入占比超50%）。东方财富在中短期内的主要竞争对手仍然是传统券商，相较而言，具有以下优势：具有丰富的互联网运营能力，且其技术人员占比、技术投入占比高于国内其他券商；完善的流量体系带来成本优势；更容易获得三四线等低线级城市和年轻客户；自营业务方面，2015年受股灾影响，当年收入大幅下滑，自2016年6月开始，未再进行单边持有风险敞口的权益类投资。东方财富证券的自营业务将越发稳健，不再依赖冒较大风险以博取超额收益的盈利模式，而是通过做大规模并利用规模效应及保守稳健的套利策略来取得盈利，以期获取长期稳定的投资回报。2019、2020年其自营投资收益（投资收益+公允价值变动损益）占总营收的比重分别为8%、6%；但2021年，自营投资收益实现9.3亿元，较去年同期增长223.1%，占总营收的比重升至13%。国际化方面，2015年东财收购香港宝华世纪证券取得香港券商牌照（2021年6月更名为哈富证券），2017年获批香港期货经纪业务牌照，随着公司逐渐取得中国香港、美国等地区相关金融牌照，公司国际化布局逐步完善。1060%50%40%30%20%10%0%互联网理财用户规模867654321035%30%25%20%15%10%5%6.36.129%3.85.321%4.623%3.142.415%

15%23%00%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015

2016

2017

2018

2019

2020

2021-2-10%互联网理财用户规模（亿人）自营收入占总营收比重（%）同比增速（%）自营投资收入（亿元）经过多年发展，我国早期的几大老牌金融信息服务商都相继在A股上市，且逐渐探索出了自己的发展路径：东方财富：已经从早期的财经门户网站发展成收入超百亿的互联网券商；同花顺：坚持用技术驱动产品的策略，目前持续深耕AI技术，成为国内最大的2C金融信息服务商和中立的2B金融技术提供商；指南针：深耕金融信息产品，目前收购网信证券牌照，未来有望成为“小东财”；大智慧：收购湘财失败后，目前主业亦发展不顺，逐步掉队。图：能够开展创新试点业务的券商名单（2022.03）••券商牌照有：证券承销与保荐业务、证券经纪业务、证券自营业务、证券投资咨询业务及证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务、证券资产管理业务、融资融券业务六大牌照。全牌照券商即为能够开展这六项业务的券商，全国共60家。创新试点业务的公司须从白名单中产生，不受理未纳入白名单公司的创新试点类业务申请。•白名单网址（更新至2022.3）：/csrc/c101860/c2113916/content.shtml•券商牌照价值：•

2015年，东财收购西藏同信100%股权。【44亿】•

2021年9月16日，新时代证券的98.24％股权于北京产权交易所公开挂牌出售，转让底价为131.35亿元。【130亿】•

2022年1月27日，中国华融公告称，国新资本受让华融证券71.99％股权，双方当日已签署国有产权交易合同，交易对价为109.3亿元。【150亿】•

2022年5月，指南针收购网信证券100%股权。【15亿元】••东方财富未拿到的牌照：尚未拿到基金托管牌照，正在申请中。•

2013年，券商基金托管业务开闸，在资格审批上受到监管部门较大力度的支持，但由于代销实力较弱，在与银行的竞争中铩羽而归。目前，仅有26家券商拿到了此牌照。截至2021年年末，多达13家证券公司全年托管费用不足上千万，仅在数百万元以下。我们判断，该牌照价值一般。网信证券是全牌照券商，指南针收购之后，即拥有6大牌照。02

互联网券商行业复盘202008年7月，平安证券成为我国首家开展非现场开户试点的券商。2013年3月，中登公司发布了《证券账户非现场开户实施暂行办法》

，开启了我国互联网证券业务的快速发展。2014年4月，中国证券业协会同意6家公司进行互联网证券业务试点，此后试点名单快速扩充。表：互联网证券业务试点资格发放时间表目前，我国互联网券商主要分为三大类：传统券商发力互联网证券业务，如华泰证券；通过收购取得券商牌照的互联网企业，如东方财富；纯互联网券商，如富途证券。经过近10年发展，抓住互联网、尤其是移动互联网大潮的券商，如华泰，业务得到了快速发展。而未能跟上行业方向的券商则逐渐掉队，如银河。传统头部券商里，华泰证券积极拥抱互联网，于2009年提出互联网战略，2010年上线“涨乐”APP，华泰经纪业务排名自2009年的NO.82012年的NO.2。券商“佣金战”始于2008年，彼时市场刚经历2007年的股灾，2008-2011年行业佣金率：1.6‰

0.79‰。2012年，证监会允许网上开户业务，“互联网+”行业开启，同时第二轮佣金战亦开启。2013年10年，华泰证券宣布在线开户佣金率0.3‰起。在推广“万三”开户一个月内，华泰证券在线开户数量过万。到2013年底，华泰经纪业务排名升至NO.1，并保持至今。银河证券华泰证券12%10%8%1234569%8%7%6%5%4%3%2%1%0%12345678银河证券当年赶上国内券商第一次兼并浪潮（2000年8月，华融、长城、东方、信达和人保五大信托公司所属证券业务部门合并重组成立了中国银河），在2001年其经纪业务排名升至NO.1，并保持至2011年，但在随后的互联网金融浪潮中却掉队，即使2014年银河便已经首批拿到了互联网证券牌照。2016年银河证券寻求变化，从以前关注互联网流量（未跟风）到2018年更关注创造价值，其主要关注三个层面：（1）互联网对用户体验的提升（APP活跃用户数达282万）；（2）基于6%4%910112%数据的辅助营销、决策和服务；（3）运营数字化支撑，数据对业务的支撑、动态监控。此外，银河还启动了和阿里云全面合作的首个项目——数据智能化体系建设咨询项目。但从公司经纪业务市场份额和排名表现来看，收效甚微。0%经纪业务交易量市场份额排名综上，虽然华泰成功借助互联网实现了经纪业务的快速扩张，但其投入巨大，并不适合中小券商。经纪业务交易量市场份额排名重塑营销服务平台是华泰证券经纪业务向互联网和财富管理转型的关键：标准化业务向互联网平台集中，比如开户等。华泰证券构建全方位的互联网营销服务平台，实现展示、引流、营销、服务功能多合一，成为公司经纪业务战略转型的主要载体。高端客户和个性化服务向线下平台集中。营业部从功能上转变为互联网落地平台，政府、企业资源整合平台，财富管理平台和产品销售平台。成为华泰证券全产品展示与推介、全业务贯穿与拓展的窗口。2012年-15Q1，华泰证券富裕、高净值及机构客户数累计增长超过128%，这几类客户对公司经纪及财富管理业务收入贡献率高达近80%，占总体经纪业务客户比例从2012年3.5%提升到2015年3月底的7%。基于线上线下平台的功能定位，华泰还变革了传统的经纪业务运营模式，并大力推动财务、风控、运营和IT等中后台职能向总部、分公司集中，不断降低运营成本。2015年6月，华泰证券拥有132家轻型营业部，占证券营业部总数的53.9%。通过营销服务平台的重塑及中后台业务的集约化管理，华泰经纪客户数量快速增长。从2012年底的590万名

2014年底的650万名

15Q1的680万名+，华泰一跃成为中国拥有最大经纪业务客户数量的大型综合券商。综上，华泰的成功既有自身的积极求变，也有时代浪潮的buff加身。早年，中小券商可以通过佣金战快速抢占份额，比如2014年国金证券与腾讯合作推出“佣金宝”；中山证券与腾讯合作，推出约万分之一的“零佣金”等。而在当下，其他传统中小券商想异军突起，只能加大向互联网转型的步伐。行业佣金率已跌至冰点，叠加政策禁止，佣金战已不可取。我国互联网普及率2021年为73%，互联网普及率仍有约27pct的提升空间。而2010-2018年每4年的提升幅度在11-13%，按此估算大概还有8年成长期。东财花费5年的时间，经纪业务的线上化率便达95%。98.6%行业平均佣金率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%73%0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%59.6%47.9%47.9%互联网普及率移动互联网普及率目前传统券商，尤其中小券商由于无法承担高额的IT投入、缺乏相应的互联网运营经验，通过战略合作、收购等多种形式，与互联网公司展开合作。同时，随着金融监管政策转向，互联网公司获取金融牌照的难度逐步提高，与券商合作实现共赢的意愿更加强烈。比如华林证券通过收购海豚APP，与头条展开深度合作。2021年华林证券开始加码互联网转型，组织架构参考互联网大厂的“部落制”、加大信息技术投入（21年IT投入达3.47亿元，yoy+290%），2021年经纪业务收入同比增长31.4%，增速排名no.6（较2020年提升1名）。5月1日，华林证券携手火山引擎，在抖音@海豚股票直播间举办了海豚股票App升级发布会。这是全新海豚股票App的首次亮相，标志着海豚股票App从一款“股票行情”软件，正式升级为新一代“证券交易”软件。同时，华林证券正式宣布与火山引擎、巨量引擎达成合作协议，未来将在流量入口、海量资讯、内容质检、精准获客、智能计算、数字化推广等领域展开深度合作。在海豚股票App升级前夕，华林证券发布公告，公司与北京火山引擎科技有限公司及浙江巨量引擎网络科技有限公司签署技术与商业合作协议，合作金额5亿元，双方将携手把海豚股票App打造成为一款内容视频化、体验趣味化、技术敏捷化的新一代证券APP。海豚股票App的应用市场下载的客户数超7000万，平台用户约1300万，在停止运营一年半后的情况下，海豚股票App月活量仍超30万（数据来源：时代周报）。在收购海豚股票App后，华林证券也在谋划收购字节跳动旗下香港的恒星证券，以服务于客户的全球资产配置需求。大型券商由于在全国各地拥有众多的线下网点、专业人才积累以及更厚实的资金支持，基本都采取自研为主、合作为辅，但成效一般。比如2016年海通证券制定五年科技规划，此后相继与腾讯、京东数科、华为达成合作，发力数字化转型。但公司经纪业务收入排名反而从2018年的第4名降至2021年的第5名。我们认为，华泰的成功转型、银河的缓慢应对、以及海通的成效不佳，说明传统券商的互联网转型，一方面要抓住时代机遇，但更重要的是要自上而下对机构进行全面的互联网改造，包括但不限于营销方式革新、组织架构调整等。东方财富很早便开始布局互联网金融业务，也成为转型最成功的财经类互联网公司。2012年成为第一批获得基金销售牌照的公司，又于2015年获得券商牌照，彼时同信证券经纪业务交易量排名为NO.52，通过对其进行客户导流、资本支持、佣金战等方式，到2018年3月，排名升至NO.15，份额从0.47%2.197%。早年，由于政策支持，各互联网公司纷纷布局金融业务，比如阿里、腾讯，相继取得基金销售牌照、消费金融牌照、银行牌照、第三方支付牌照等，截止2021年，阿里巴巴、腾讯、京东、百度持有金融牌照的数量分别是12张、11张、9张、8张。2017年以来金融监管全面趋严，互联网巨头的金融扩张步伐开始放缓。在证券业务方面，字节跳动可以算是，起了个大早、赶了个晚集。2015年，字节跳动内部开始组建金融业务团队，最开始做一款模拟炒股产品。而海豚股票的前身是“纳镁股票”，于2017年面世，到了2019年，纳镁股票正式更名为海豚股票。2020年初，海豚股票开始向客户提供开户与实盘交易功能，盈利模式主要为提供付费的股票投资课程与股票咨询推荐等增值服务。但始终没有取得券商牌照。2022年2月，华林证券以2000万元购买字节跳动旗下海豚APP，一方面缩短从0到1开发新股票行情软件的时间，更重要的是迅速获取财经类流量。而字节跳动在监管政策逐渐收紧的当下，选择将证券业务剥离，也是顺势而为。2020年以来，互联网反垄断、防止资本无序扩张被反复提及。2021年，阿里巴巴、腾讯、字节跳动、京东、美团、苏宁等互联网巨头相继受到了处罚，4月市场监管总局对阿里巴巴开出了182.28亿元的反垄断史上最大罚单。7月腾讯主导的斗鱼虎牙合并案被叫停，随后腾讯音乐被责令解除网络音乐独家版权。2021年全年查处垄断案件176件，罚没金额235.86亿元.••••••2000年，证监会，《网上证券委托暂行管理办法》【互联网证券经纪业务】2005年4月，《中华人民共和国电子签名法》实施•2017年，支付行业：《中国人民银行办公厅关于实施支付机构客户备付金集中存管有关事项的通知》，备付金集中存管：《关于非银行支付机构网络支付业务由直连模式迁移至网联平台处理的通知》，断直连。P2P、校园贷、现金贷：《关于进一步加强校园贷规范管理工作的通知》《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》。2018年，货币基金：《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》

。2020年，互联网反垄断、防止资本无序扩张开始。保险经纪领域：《互联网保险业务监管办法》。2021年，支付行业：《非银行支付机构条例（征求意见稿）》；存款理财：《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知》；平台经济：《国务院反垄断委员会关于平台经济领城的反垄断指南》。2011年，《保险代理、经纪公司互联网保险业务监管办法（试行）》2012年2月，央行开始向第三方理财机构开放基金牌照申请。【互联网基金销售】2013年3月，中登公司，《证券账户非现场开户实施暂行办法》。

【线上开户】2014年1月，IPO

在暂停了一年半后再度开闸。全国证券期货监管工作会议，提出要打破证券、期货、基金等机构业务相互割裂的局面，允许相关机构交叉申请业务牌照。【金融混业】2014年3月，“互联网金融”被写进政府工作报告。2014年4月，证监会，首批6家公司进行互联网证券业务试点名单。【互联网券商】2015年3月、9月，国务院先后印发的《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》与《关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》等均明确提出“稳步推进互联网股权众筹融资试点”。••政策••••2000年20172021年•截至2016年9月，证监会发给独立基金销售机构的基金销售牌照为107张，此后第三方独立基金销售牌照的审批便在全国大部分地区停摆，整个2017年只有一张获批。2017年11月，平安好房已将一款互联网房地产金融产品“好房宝”下架。2020年12月，蚂蚁之后，百度旗下陆金所旗下的百度杜小曼，京东金融，腾讯励财通，滴滴金融，陆金所等平台也陆续删除了互联网存款产品。基金销售牌照券商••••2012年，东方财富旗下天天基金获得2015年4月，蚂蚁金服收购数米基金销售获得2013年、2015年，腾讯入股好买间接获得2016年6月，京东金融获得••••2015年，东方财富收购同信证券阿里相继入股中金、华泰、瑞东集团腾讯入股富途、中金小米入股老虎••••2021年1月，美团互助关停。自2021年11月以来，陆续有基金销售机构注销代销牌照，其中以第三方销售机构为主，且多行业为小型代销机构。•••腾讯、阿里先后获银监会批准，拿到民营银行的牌照。京东推出“白条”，阿里小微金融更名为“蚂蚁金融”，继余额宝后推出娱乐宝。平安好房相继推出好房宝、好房贷、车位贷、装修贷等一系列互联网金融产品。•2021年12月，华融消金卖给宁波银行；2022年3月，苏宁旗下消金牌照卖给南京银行。小米、阿里：逐步将个人消费信贷业务并入旗下消费金融公司。阿里：蚂蚁上市暂缓，蚂蚁金服则更名为蚂蚁科技集团。字节跳动：出售港美股业务和海豚app，并表示未来不会再从事证券业务。滴滴：滴滴月付下线。京东：京东金融宣布向数字科技战略转型，不再持有金融产品。百度：百度金融进行了分拆，不再注重控股权与金融牌照，转向金融科技。网易：网易理财下线了所有产品。美团：“美团金融”消失在美团21Q3财报。03

盈利预测及投资建议时间：2022年5月16日26经纪交易、两融市占率继续提升，手续费与佣金净收入、利息净收入分别同比+29%、+37%。22Q1，市场日均股票交易额10920亿元，同比+7%。公司手续费及佣金净收入（以证券经纪业务收入为主）同比+29%至13.5亿元。据我们推算东财证券2022Q1交易市占率4.09%，同比提升0.66pct。报告期市场两融日均余额1.74万亿元，同比+4%。公司利息净收入同比+37%至6.1亿元。除客户资金以及其他债券投资产生利息收入增长外，公司融出资金的市占率持续提升，截至2021年末东财证券融出资金市占率2.45%。新发基金大幅下滑，公司基金代销收入同比-11%。22Q1，新发基金市场遇冷，市场股票型与混合型基金合计发行1196亿份，同比-87%；从月均保有量来看，报告期股票与混合型公募基金合计月均保有规模8.2万亿元，同比+13%。在新发规模大幅下滑情况下公司代销收入依然保持了相当的韧性，一方面由于公司代销收入中基于保有量占比提升，另一方面基于2021Q1-2021Q4基金业协会数据公司保有规模市占率提升。但需要注意的是市场股票与混合型基金存量规模3月份较2月份大幅下降，整体下降1.2万亿元至7.4万亿元。若市场波动持续，市场偏股类基金规模可能继续下滑。证券投资业务规模大增，收益率大幅波动。22Q1末，公司交易性金融资产规模达到536.3亿元，较去年末增60%，但证券投资收入（投资收益+公允价值变动）环比大幅下降50%至1.9亿元。预计主要是由于公司跟投旗下偏股类基金导致，我们预计公司跟投规模十几亿元，该部分投资受股票市场波动影响会较大。研发投入大增，利润率继续提升。22Q1，研发费用2.3亿元，同比大增94%。但在互联网平台规模效应下利润率继续提升，报告期公司利润率（归母净利/（营业总收入+证券投资收入））达到64%。投资建议我们维持盈利预测，我们预计2022-2024年营业总收入为143.9/189.2/219.1亿元；2022-2024年EPS分别为0.7/1.0/1.2元，对应2022年5月16日22.26元/股收盘价，PE分别为32X/22X/19X，维持“买入”评级。风险提示：市场交易萎缩、基金保有规模大幅下滑、公司市占率提升不及预期。老牌金融信息服务商，22Q1业绩超预期。公司深耕金融信息服务业超20年，股权结构稳定，实施股权激励彰显长期发展信心。公司金融信息服务业务营收占比稳定在90%以上。22Q1，公司经营活动现金流入8.01亿元(yoy+185%)，合同负债4767万元(yoy+16%)，其他非流动负债6.31亿元(yoy+27%)，判断公司金融信息业务未来持续增长。此外，随着公司通过收购全牌照券商网信证券为客户提供更多财富管理服务，公司客户付费转化率有望进一步提升；叠加公司持续加大广告投放扩大用户池，公司付费用户数量将稳步增长。近年来，公司营业收入稳定增长、增速加快，归母净利润企稳回升