房地产投资信托基金REITs试点

房地产投资信托基金REITs试点第1页/共47页房地产金融创新的宏观经济背景前言

美国次贷、雷曼风暴、全球金融危机与迪拜泡沫国民经济持续增长，高速周期与结构性矛盾人民币对外升值与对内贬值悖论国际资本流动与国内流动性经济增长与CPI悖论，货币适度宽松第2页/共47页房地产金融创新的中观经济背景前言

中国金融体系残缺、金融体制缺位中国金融产品稀缺，金融通道不畅中国信用体系缺失、信用机制失灵第3页/共47页房地产金融创新的微观经济背景前言

房地产缺乏融资通道与路径房地产融资渠道的单一性局限及风险房地产金融亟待路径优化与模式创新，加快直接融资市场、信托市场建设房地产亟待构建多元化、信托化、资本化、国际化的金融体系第4页/共47页中国房地产金融链的组合与优化前言

商业银行垄断地位、主渠道地位中短期不变信托是地产金融创新的核心主流范式PE+信托+银行+证券化（REITs为主导）+资本市场是地产融资的主流组合模式。REITs代表房地产金融未来发展的主流方向外资金融机构、外资基金是地产融资的另一条有效通道资本化、证券化、信托化、多元化、国际化是金融优化大势所趋第5页/共47页房地产信托投资基金（REITs）试点2008年12月，国务院发布“金融国九条”，正式提出通过房地产投资信托基金拓宽企业融资渠道2009年4月，国务院正式批复关于推进REITs试点工作的总体方案，明确由人民银行牵，十一个部位组成联合试点工作组，研究在银行间债权市场和交易所市场开展REITs试点REITs在我国的试点自2009年启动，至今相关产品在人民银行的审批过程中。我国的REITs试点产品是以商业、工业、仓储物业资产为投资方向。迄今，很多城市提出利用REITs开展保障性住房融资的方案。如天津准备发起一只38亿元的廉租房REITs基金。上海浦东新区也有意利用REITs开展保障性住房、人才公寓的建设。此外，广州、苏州等地也在考虑以发行REITs产品筹措保障房建设资金。第6页/共47页第一章：REITs的定义和商业模式

REITs(RealEstateInvestmentTrusts)定义：房地产投资信托基金是投资于能产生收益的房地产或房地产相关资产从而为投资者提供稳定收益的投资信托计划。该计划将房地产租赁和出售等经营活动中所得的收入以派息形式分配给信托单位持有人，并且可在公开市场交易流通特点：作为一种新型的金融投资产品，它将个人及机构投资者的资金汇集起来，再投资于能够产生稳定现金流和收益的房地产相关资产REITs的投资方向非常广泛全球REITs的总市值超过4700亿美元;美国REITs市值占所有上市房地产企业的92.6%;美国REITs融资规模占所有上市房地产企业的90.5%.第7页/共47页REITs的典型交易结构REITs投资者风险较低资产管理人受托人物业物业管理人投资收益分配物业带来的净利润投融资管理管理费信托费拥有物业代表投资者物业管理物业管理费交易参与方受托人：接受发起人委托设立REITs，发行单位信托证券，委托外部服务机构管理信托投资投资者：单位信托证券持有人，购买信托证券并享有信托收益资产管理人：REITs可以由受托人自行管理，也可以委任外部管理人物业管理人：通常由发起人（原物业所有人）或其关联物业公司担任，负责物业管理交易涉及的中介机构：承销商、审计师、律师、资产评估师和评级公司第8页/共47页REITs的重要特征上市流通REITs将完整物业资产分成相对较小的单元，并可以在公开市场上市/流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制税收中性不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区为了促进REITs市场的发展，给予了一定的税收优惠派息政策必须将全部或绝大部分收入派发给基金单位持有人专业管理发起人通常组建独立的资产管理公司来管理REITs，并聘请物业管理人，提高地产投资的专业化水平第9页/共47页国际市场上REITs的主要类型标的资产未来收益来源拥有和管理能够产生现金流的房地产项目，包括商铺、写字楼、高档公寓等股权型以标的资产组合和租金收入作为主要的未来收入来源；标的资产升值收益；可能的资产注入向房地产管理者和开发商提供抵押贷款，或购买房地产抵押证券资产组合中既包括实物房地产项目，也包括提供的抵押贷款以所提供抵押贷款的利息收入作为主要的未来收入来源未来收入既包括租金收入，也包括抵押贷款的利息收入债权型混合型根据组成和资产种类，国际市场上REITs分为股权型、债权型（抵押型）和混合型三种主要类型。第10页/共47页REITs的治理结构内治型REITs，是按照特殊规定成立的公司，以美国最为典型，多是按照税法或者REITs专项法律的规定组建公司的治理结构，从而可以获得税收优惠需要符合的规定享有的特殊优惠股权结构：至少100名股东；前5大股东最高持股比例50%业务范围：75%的资产必须来自房地产；不得持有另一公司10%以上股份分红规定：需要将90%或以上的应税净收益分配给股权持有人股权结构：至少100名股东；前5大股东最高持股比例50%业务范围：75%的资产必须来自房地产；不得持有另一公司10%以上股份分红规定：需要将90%或以上的应税净收益分配给股权持有人申请成为REIT公司对于没有按照税法/专项REITs法规所要求的规定建立股权、业务以及分红等结构公司，则视为一般运营公司一般运营公司并无任何税收减免政策，可能要面临在公司以及个人两个层面的征税第11页/共47页外治型REITs，主要特点是资产管理人需要外部聘请，而且代表持有人利益的是受托人，和资产管理人相互独立，以香港、新加坡模式最为典型独立第三方发起人REITs单位持有人公众股东资产管理人（提供专业资产管理服务）REITs受托人（代表信托单位持有人持有物业）项目公司物业资产出让股权实现退出购买股权实现投资派发红利投资于REITs全部或部分股份全部或部分股份代表信托单位持有人行使权利托管费管理服务管理费所有权所有权物业收入净额红利第12页/共47页REITs为各参与方均带来收益REITs的开展对于地产行业的供需双方均带来有利因素

发起人（物业原持有人）为商业物业提供退出平台，实现“套现”

借此涉足资产管理，参与地产金融运作

提供低成本房地产交易平台，增加物业流动性资产管理人通过提供专业化的服务，决策REITs资产组合的取舍，提高整体资产质量和回报水平取得相应管理费，管理费一般由三部分构成：基本费、业绩费和收购费机构投资者方便地参与房地产项目的投资，项目流动性较好具有较好的可预测性，风险较小，有利于扩展其资产组合的范围个人投资者有效降低房地产投资的门槛，使得个人投资者有可能进行地产项目投资相对于股票投资，REITs的风险和收益较易被投资者理解共同享有REITs带来的收益第13页/共47页REITs与房地产上市公司的本质区别REITs房地产上市公司收益确定性REITs资金以投资于具有稳定租金收入的物业为主，收益来源稳定，经营风险较低资金主要用于房地产开发，未来收益不确定性高，经营风险较高分红政策收益稳定，90%以上可分配利润用于分红不稳定，随意性大，通常少于50%的净利润用于分红举债限制有严格的举债限制，使用较低的杠杆比率，投资人承担的风险有限一般高度使用财务杠杆，举债比例普遍较高投资人保护资产信息透明公开，定期受到审查和公告。通过受托人与物业管理人的相互合作与监督及双方定期的相互报告制度，建立较一般上市公司更为完善的管理架构按一般上市公司的一般要求披露信息风险因素基本上为不动产市场风险除不动产市场风险，还有财务风险和战略风险第14页/共47页美国的REITs立法第二章：REITs的法律架构美国通过不断推出和完善相关法律法规，REITs已具备了完整的法律体系86年《税法改革法》93年“细化投资者”法案99年“REITs现代化法案”限制了“有限合伙”的减税优惠，提高了REITs在房地产投资方面的竞争力取消了对于REITs中有关“第三方承包商”的要求，意味着REITs可以选择更为积极直接管理的方式来经营旗下的房地产资产REITs有“3/50”规则，要求REITs所有权要广泛的分散，不得有5个主要的投资者拥有超过该REITs发行的50%以上的股票份额改变了对于养老基金的计算方法，认为养老基金众多的所有者分别是REITs的单独投资者，从而克服了5/50限制，推动养老基金进入REITs市场允许REITs成立一个“应纳税的REITs子公司，为房地产的承租人和其他利益相关体提供大量服务”该法案将分红收益最低比例从95%降低到90%，使REITs有了更大的自主发展空间第15页/共47页美国的REITs美国的REITs分为三种运作模式:

信托型

由信托机构发行不动产投资信托受益凭证募集资金，而投资于不动产、不动产相关权益公司型拥有、并从事管理经营以及开发不动产的公司，其经营出租各类型不动产。REITs可以发行股票与债券在主要证券交易市场流通。有限合伙型由经理合伙人和有限合伙人组合而成，以不动产的经营投资为目的。其中由经理合伙人负责合伙的经营管理，并负无限清偿责任，而有限合伙人仅就自己出资部份承担风险及分享利润。第16页/共47页美国REITs的法律架构项目规定内容组织型态必须为公司、信托，或如同法人一样可以征税的实体管理由董事会或受托管理人管理股票与所有权REITs证券必须可以完全转让交易在征税年度中至少有335天，其证券持有人必须维持在100人以上，公司、合伙、信托、退休基金与其他中介机构都视为一人在前一个税收年度的下半年，由五人以下人数用的股份不得超过50%资产组合与来源所得的规范总资产的75%必须投资于房地产、抵押贷款或其他REITs证券等；投资于任何一种证券的价值不得超过总资产的1020%的总收入可来自股利、利息、股票、债券出售所得资产出售持有期限的限制出售持有不满六个月的股票、债券或持有不满四年的房地产收益不得超过总所得的30%参与经营方面的限制投资人不得参与经营业务由董事会或受托人管理人负责经营决策，只可授权顾问及董事会任命的管理人员课税损失处理方式不能转给投资人用以扣除其他所得，但可保留至往后年度中所得分配的要求REITs的征税所得除资本利得与确定的非现金征税收益，至少90%必修以股利方式分配给投资人第17页/共47页新加坡REITs的法律架构新加坡房地产投资信托指南投资渠道：REITs资产中至少有70%的部分需投向房地产和与房地产有关的资产，并且至少35%的资产必须是永久地契、租赁地契或联名所有的新加坡境内外的房地产资产借贷限制：REITs所有的负债比率不能超过总资产的35%，但如果REITs获得国际评估机构的信用评级并公布，其总借贷比例可以超过35%，但需要低于60%投资项目限制：开发项目：尽职投资空白地皮，可以投资于在空白地皮上建造在为完工项目，投资额不得超过总资产值的10%上市和未上市证券：可以投资上市或未上市的抵押贷款证券，或是股票，但是单一证券投资不得超过该证券发行总额的5%REITs可以选择公司形式或者信托形式：公司形式不受REITs指南限制（分红、负债率等），可直接持有资产，但不享受税收优惠；信托形式，需要按照REITs指南运作，REITs非法人实体，不能直接持有资产，需外部专业托管机构，享受税收优惠政策法律架构税收REITs的税收优惠：如REITs将盈利收益的90%派发给基金所有者，将豁免所得税基金持有者的税收优惠：所有持有REITs的个人投资者，可以豁免红利收益所得税，但是非个人的基金持有人需要缴纳红利相关税收豁免印花税：出售给REITs的房地产资产可以免除印花税第18页/共47页新加坡REITs发展历史新加坡REITs历史相对较短，02年出现首支REITs上市，05-07年时事敞开速发展阶段。1999年，新加坡金融管理局颁发房地产基金准则，随后的2002年，新加坡发行首支REITs——CMT截至04年底，新加坡仅有4支上市。05年2月新加坡政府对于REITs的税收优惠条件进一步放宽，也迎来了REITs快速发展的一个时期2005、2006、2007分别由3支、8支和5支REITs上市，REITs总市值从04年底的43亿美元增长到07年底的192亿美元，增长超过4倍第19页/共47页腾飞A-REIT案例载体名称A-REIT，腾飞房地产投资信托资产组合44个优质工业房产发起人腾飞地产和Macquarie

Goodman基金管理人腾飞基金管理有限公司上市日期2002年11月19日负债率31%市值新币26亿税务政策免征企业所得税第20页/共47页腾飞A-REIT运行架构图新加坡贸工部腾飞集团腾飞基金管理公司腾飞REITs腾飞关联公司1腾飞关联公司21.5%20.7%腾飞REITs是2002年11月在新加坡股票交易所上市的第一家规模最大的商务与工业房产投资信托，拥有100多栋房产；投资包括：商业与科技园、高科技房产、轻工业房产、物流分销中心、大卖场；总资产约35亿美元。物业1物业2物业3第21页/共47页新加坡：新加坡科学园1期、2期、3期；Neuros&

Immunos,

Biopolis；科技坊、科技联、西联科技园等二十几个园区中国：腾飞新苏（苏州）、上海腾飞大厦、上海海洋大厦、上海金桥腾飞总部经济园区、大连软件园腾飞园区、北京经济技术开发区、腾飞苏州创新园等二十几个园区印度：班加罗尔国际科技园、钦奈国际科技园等十几个科技园区韩国菲律宾马来西亚越南腾飞集团及腾飞REITs扩张第22页/共47页香港的REITs香港REITs立法2003年制定《房地产投资信托基金守则》。其所称的房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划，向持有人提供来自房地产的租金收入的回报。基金通过出售基金单位获得的资金，在投资组合内维持、管理及购入房地产。香港REITs的特点

香港REITs限定只能是权益型的。香港REITs可投资于香港以外区域的房地产，实现全球化不动产投资。香港REITs通过使用特别目的投资工具持有房地产项目。第23页/共47页台湾REITs台湾REITs的两种分类：台湾不动产证券化

不动产投资信托(REITs)不动产资产信托(REAT)向不特定人募集发行不动产投资信托受益证券，以投资于不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券委托人转移其不动产或不动产相关权利予受托机构，并由受托机构向不特定人募集发行不动产资产信托受益凭证第24页/共47页项目不动产投资信托REITs不动产资产信托REAT信托本质资金信托不动产信托受益证券性质股权性质，无固定收益，所有受益证券权益相同。债券性质，一般分为优先级受益证券和次级受益证券，前者有票面利率。信托财产现金土地所有权委托人不动产投资信托机构土地所有权人投资标的不动产及其相关权利证券信托土地之开发经营募集方式公募、私募都有公募、私募都有存续期间多为永续经营有存续期间，多为5至7年收益分配存续期间为当期投资净收益；契约终止时为不动产证券增值。存续期间为当期租金收入；契约终止时为土地及建筑物所有权。业务特色直接从市场上募集不动产开发基金。信托机构取代开发商之角色，自行受托经营。发起人是否持有受益证券无限制，如持有多为投资之目的。但对转让、担保有限制。发起人多持有次级受益证券以增强担保REITs和REAT区别见下表：第25页/共47页REITs法律架构比较美国新加坡香港台湾法律结构公司信托单位或公司信托单位信托单位所有权结构最少100个基金投资者，最大5个股东不可拥有50%以上股份至少25%的股份应被多于500个投资者持有；股东持有5%以上的股份必须通知REITs管理人无专门限制每年至少335日受益人应达50人以上最低持有限制无限制无限制2年无限制对开发行为的限制无限制无限制禁止公开募集的REATs产品禁止，其余无限制资产最低年限无无2年无房地产投资最低比例75%70%90%75%最低分红比例90%90%90%90%最高负债比例无限制总资产的35%（无信用评级）；60%（有信用评级）总资产的45%35%，评级AA以上可达50%第26页/共47页第三章：我国REITs试点方案介绍所得税REITs在两个交易市场试点方案比较银行间市场证券交易所经营方式直接/间接直接投资者机构机构、个人发行主体信托公司或银行证券公司或基金凭证性质债券受益凭证物业所有权可转移也可不转移所有权转移物业所有性流动性有限充裕现有障碍较小较大监管机构银监会证监会第27页/共47页成本所得税REITs银行间市场方案之一——不动产信托方案承租人发起人托管人REITs备位回购承诺人机构投资者资产管理公司中债登受托人承销商支付租金租金+回购资金剩余收益优先级收益+投资本金委托资金保管募集资金物业资产回购承诺备位回购承诺资产管理服务募集资金受托承销发行优先级收益+投资本金认购资金第28页/共47页不动产信托方案的主要特征

1设立信托时物业资产产权过户

设立信托时将物业的所有权过户到信托名下，并依法办理信托登记手续2信托到期时回购物业资产信托到期时，发起人以自有资金回购作为信托财产的物业资产，向投资者支付本金物业所有权过户至发起人名下3流动性支持机制

流动性支持包括两种方式：

设置流动性支持储备帐户，于每期剩余收益中提取，覆盖下期拟支付优先级利息的一定比例由发起人或第三方承诺提供流动性支持，补足资金缺口4备位回购机制信托计划到期时，若发起人无力回购物业资产，则由备位回购人履行回购义务5在全国银行间债券市场上市交易优先级受益凭证在全国银行间债券市场发行，并交易流通第29页/共47页

不动产信托方案法律问题讨论

信托登记依照信托的基本原理，应将不动产转移到受托人名下并依法办理信托登记手续。信托登记能够起到公示的作用，通过登记，可以实现使信托财产与委托人及受托人的财产分离，达到对抗善意第三人的目的。《信托法》规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力”。目前中国法对不动产信托是否必须办理信托，不动产信托是否必须登记方生效尚无明确规定。对不动产信托登记需相关土地部门出台具体规定。在现有不动产登记事项中附加“信托”字样，以示与真实的财产所有权转让相区别。进行不动产信托的，信托各方可通过信托合同对信托事宜进行约定，并依据信托合同到不动产所有权转让登记部门办理不动产所有权转让登记。

第30页/共47页

税负义务人营业税企业所得税土地增值税契税印花税发起人出售物业所有权发起人Y

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信托获得租金收入REITsY

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NNN信托向发起人分配剩余收益发起人Y

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NNN发起人回购物业所有权REITsY

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营业税应税收入金额的5%企业所得税所获利润的25%土地增值税按增值额征收，实行四级超率累进税率，最低30%，最高60%契税产权转让成交价的3-5%印花税按书立产权转移书据所载金额的0.05%征收第31页/共47页在不动产出售和回购阶段，物业所有权在不同主体间转让，根据现行税法，发起人及REITs均将承担极重的税负，应对出售和回购阶段有关税负进行减免，以维持REITs交易结构的税收中性。REITs应就收到的租金缴纳营业税，在向发起人分配剩余收益时，发起人可能需就该等剩余收益缴纳营业税。考虑到发起人收到的剩余收益分配，实质为归还无需向优先级受益凭证持有人支付的部分租金。该部分营业税应免除。发起人及优先级受益凭证持有人均将对分配到的租金收入计征所得税，REITs本身的所得税应免除。第32页/共47页会计处理及财务信息披露发起人处置资产的行为是否构成“真实销售”？基础物业是否仍将作为发起人的资产反映在资产负债表上？由于发起人已作出约定价格的回购承诺，处置资产的行为不构成实质上的销售，优先级受益凭证实质为固定收益债券，因此基础物业仍将作为发起人的资产反映在资产负债表上，REITs获得的资金以负债形式体现。由于基础物业仍为发起人所有，租金收入仍将反映在发起人的损益表上。

第33页/共47页租约处理信托设立后产生新的租约，是由受托人作为签署主体，还是由发起人作为签署主体？《合同法》第二百二十九条规定：“租赁物在租赁期间发生所有权变动的，不影响租赁合同的效力。”借鉴台湾REITs的做法：发起人将已有的租约转移予受托人并将不动产之信托转移事宜通知承租人，同时要求承租人将信托设立日后所产生的租金直接支付给受托人。对于信托设立日之后产生的租约，由受托人与承租人直接签署，或由受托人委托发起人与承租人签署。第34页/共47页物业所附保险处理《保险法》第四十九条规定：“保险标的转让的，保险标的的受让人承继被保险人的权利和义务。保险标的转让的，被保险人或者受让人应当及时通知保险人，但货物运输保险合同和另有约定的合同除外。因保险标的转让导致危险程度显著增加的，保险人自收到前款规定的通知之日起三十日内，可以按照合同约定增加保险费或者解除合同。保险人解除合同的，应当将已收取的保险费，按照合同约定扣除自保险责任开始之日起至合同解除之日止应收的部分后，退还投保人。被保险人、受让人未履行本条第二款规定的通知义务的，因转让导致保险标的危险程度显著增加而发生的保险事故，保险人不承担赔偿保险金的责任不动产信托后，受托人将承继发起人作为被保险人的权利和义务，发起人或者受托人应将不动产信托转移事项及时通知保险人。

第35页/共47页成本所得税REITs银行间市场方案之二——租金收入收益权方案承租人发起人托管人REITs备位回购承诺人机构投资者资产管理公司中债登受托人承销商支付租金租金+回购资金剩余收益优先级收益+投资本金委托资金保管募集资金租金收入收益权回购承诺备位回购承诺资产管理服务募集资金受托承销发行优先级收益+投资本金认购资金第36页/共47页租金收入收益权方案与不动产信托方案的主要区别

1信托财产为租金收入收益权

设立信托时，发起人以基础物业对应的租金收入收益权作为信托财产，转让至受托人，并在人民银行征信中心做租金收益权转让登记

该方案可避免基础物业产权转移过程中产生的相关税费2信托到期时回购优先级收益凭证信托到期时，发起人以自有资金回购优先级受益凭证，投资者获得本金3基础物业办理抵押

基础物业向受托人办理抵押，并在房地产登记中心办理不动产抵押登记第37页/共47页租金收入收益权方案法律问题讨论租金收入收益权的信托登记

租金收入收益权是否可以在人民银行征信中心办理转让登记（包括既有应收账款和未来应收账款的转让登记）？租金收入收益权实质上应属于应收账款，包括既有应有账款和未来应收账款。《物权法》第二百二十八条规定：“以应收账款出质的，当事人应当订立书面合同。质权自信贷征信机构办理出质登记时设立。”根据以上规定，对于既有的应收账款，应到人民银行征信中心办理质押登记，但是对于未来应收账款进行登记的，该条没有明确规定。

对于未来应收账款进