“宏观基本面”系列：从机构行为看资产定价换锚

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明1“宏观基本面”系列“资管新规”重塑行业格局，资金对债券等标准化资产需求明显增长一度大幅扩张，部分借助通道、多层嵌套等违规流向非标、地产等领域；与非银类似，银行负债端也经历大幅扩张，伴随穿透式监管加强，银行资金出表从增长放缓到大幅收净值化等推升机构对短久期“安全”资产偏爱，但合意资产明显收缩偏金找不到匹配的资产，或仍会滞留在金融体系、尤其是货币市场，一旦资金面趋于稳定，资产短缺矛盾会继续凸显。风险提示报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2 (一)资管新规后，行业格局重塑、产品布局向公募基金等倾斜 4(二)行业格局重塑下，资金对债券等标准化资产配置需求大增 6 (一)净值化加速转型下，机构更加偏好短久期等“安全”资产 8(二)资金“充裕”下，合意资产却明显收缩，“资产荒”凸显 10 (一)“资产荒”下，杠杆交易推动收益率下行、对基本面“脱敏” 13(二)负债稳定性较弱下，高杠杆的“脆弱性”或易放大市场波动 15录 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明3 报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明4-06-06-06-06-06-064,0003,1000一、“资管新规”重塑行业格局，资金对债券等标准化资产需求明显增长-06-06-06-06-06-064,0003,1000(一)资管新规后，行业格局重塑、产品布局向公募基金等倾斜规模0年以来，资管产品一度大幅扩张0(万亿元)(万亿元)图表3：基金子公司专户主要投向非标类资产资金信托投向地产资金信托投向地产(亿元))442,20028-20400-20-500-1,400地产增量投向地产余额同比(右轴地产增量22.3%22.3%证券投资0.5%4.3%银行委托贷款票据0.5%4.3%3.8%4.7%信托贷3.8%4.7%1.9%2.6%股权质押融资债券逆回购1.9%2.6%报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明52002200420062008201020122014201620182020202215122002200420062008201020122014201620182020202215129630402240(万亿元) 同业存单托管量(右轴)图表4：银行同业业务、银行对非银业务快速扩张图表5：2014-2016年间，银行同业理财增长近11倍25227银行理财规模(万亿元)(万亿元(万亿元)6420201420152016非保本理财同业理财(右轴)图表6：2014-2016年间同业理财明显扩张图表7：银行是基金公司专户的主要投资者基金公司专户投资者结构(2016年)2420840(万亿元)(%)4.4%银行其他机构信托财务公司和保险企业券商1.4基金公司专户投资者结构(2016年)2420840(万亿元)(%)4.4%银行其他机构信托财务公司和保险企业券商1.10.80.50.2-0.4同业存单净融资同业理财占理财资金余额比重(右轴同业存单净融资点下降敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明62014201620172018201920202021202220142016201720182019202020212022图表8：基金子公司专户、券商资管等规模明显收缩图表9：公募、私募基金规模稳步上升基金规模(万亿元)资管产品存量规模)2520502020-062015-062016-06基金规模(万亿元)资管产品存量规模)2520502020-062015-062016-062017-062018-062019-062014201520162017201820192020202120226基金子公司专户基金子公司专户银行非保本理财图表10：银行净值化产品明显攀升司发行产品明显增多2.42.01.61.20.80.40.0((万只)80%60%40%20%0%201420152014201520162017净值化产品数量20182019220182019202020212022净值化产品占比(右轴)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000(只) 理财子产品只数(二)行业格局重塑下，资金对债券等标准化资产配置需求大增。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明76060图表12：金融同业理财规模在2016年后大幅下降图表13：多层嵌套下中间环节成本上升理财余额24(24机构专属机构专属2016私人银行金融同业201720182015图表14：2018年后，委托贷款、信托贷款逐步收敛图表15：资金信托投向地产领域占比明显收窄9886420(万亿元)(万亿元)9886420(万亿元)(万亿元)11-0212-0813-0514-0215-0816-0517-0218-0819-0520-0221-0822-0523-02780%6%43220%1基础产业房地产证券市场其他基础产业房地产证券市场其他工商企业金融机构同时，期限错配等问题也明显改善、长期产品发行占比明显抬升。2018年以来，银行理敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明8-08-02-04-06-08-02-08-02-04-06-08-02-04-06-08图表16：银行理财期限结构拉长图表17：部分银行理财产品期限明显拉长全市场新发封闭式产品期限00604202800天)2021-032021-062021-092022-032022-062022-09全市场新发封闭式产品期限00604202800天)2021-032021-062021-092022-032022-062022-09全市场新发封闭式产品期限1年以上封闭式产品余额占比(右轴)6050403020020182022银行理财产品期限分布20182022(%)信银中银兴银建信招银高券商资管新增备案产品结构100%%益类非标类益类银行理财资产配置结构司银行机构场0%20%40%60%80%100%债券类非标债权存款及同业权益公募基金二、净值化等推升机构对短久期“安全”资产偏爱、但合意资产明显收缩(一)净值化加速转型下，机构更加偏好短久期等“安全”资产敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明9图表21：理财产品各类风险偏好投资者数量分布484048公募基金资产配置结构484048(%)五级(进取型)四级(成长型)三级(平衡型)二级(稳健型)一级(保守型)00%8%16%24%32%40%0%8%16%24%32%40%202020212022201420162017201820202022期限选择上，更加偏好短久期、高等级等估值稳定的资产。机构理财资产配置更加谨慎，图表23：理财产品持有高等级信用债占比抬升信用债发行结构(截至2023Q1)80%60%40%20%0%20102011201220132014201520162201020112012201320142015201620172018201920202021202220236个月以内(6M,1Y](1Y,3Y](3Y,5Y](5Y,∞]86420(万亿元)84%83%82%81%80%79%(万亿元)77%019-02019-0219-0419-0619-08AA+(含)以上无评级20-0220-0220-0420-06020-08AA+以下AA+(含)以上占比(右轴)特别声明特别声明102015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-032014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-0922015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-032014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图表24：地产相关贷款融资明显走弱图表25：地产债发行一度也明显低迷22,000,00022,000,000(亿元)地产债融资(亿元(亿元)2,5002,50050014,00024%0,0006,000-5002,0002,000-2,000-1,5000%-2,500开发贷增量个开发贷增量到期发行开发贷增速(右轴)个到期发行开发贷增速(右轴)图表26：政策对防控地方债务风险关注度明显上升图表27：城投债净融资自2022年以来明显走弱城投债净融资 主要内容城投债净融资 2020202120222023特别声明特别声明11-046-08-04-088-04-08-04-08-04-08-04-08-042-0820-046-08-04-088-04-08-04-08-04-08-04-08-042-082017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-032010-062011-032012-092013-062014-032015-092016-062017-032018-092019-062020-032021-092022-062023-03图表28：2018年以来，债务违约明显增多图表29：2021年房企债务违约事件频现债务违约行业分布(按债务余额划分)100%60%0%20%2015201620172018201920202021设备制造建筑装饰地产采掘钢铁3.02.52.01.51.00.50.0(BP)AAA级分行业产业债信用利差中位数(%)06040203.02.52.01.51.00.50.0(BP)AAA级分行业产业债信用利差中位数(%)0604020(%)AAAAA-(右轴)AAAAA-(右轴)更为突出、周期也明显拉长(详情参见《那些债务违约，教会我们的事》)。报告(深度)特别声明特别声明122014-032014-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03图表32：信用环境修复时间明显拉长2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320102011201220132014201520162017201820192020202120222023,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000(亿元)6.2%5.2%4.2%3.2%2.2%信用债净融资SHIBOR3M(右轴)需图表34：2022年二三季度经济修复相对缓慢图表35：大规模留抵退税等政策实施2014-062015-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06321049(%)(%)(万亿元)94.0873.2648447474620.80.02018201920202021工业增加值同比20182019202020212022报告(深度)特别声明特别声明132021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032015-062016-032017-092018-062019-032020-092021-062022-032015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032015-062016-032017-092018-062019-032020-092021-062022-032015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-0146个月国股银票转贴现利率4(%)32101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023(%)3.(%)3.22.82.42.0DR007(7DMA)R007(7DMA)7天逆回购三、“资产荒”下，杠杆行为使得收益率与基本面“脱敏”，也易放大波动(一)“资产荒”下，杠杆交易推动收益率下行、对基本面“脱敏”年以来，债券基金规模持续扩大图表39：国债持有人结构中，广义基金占比上升3,500(亿份)(万亿份)2,50000-500-1,500-2,500债基份额增量债基存量(右轴)存量(右轴)8642086420(%)国债持仓占比走势(按持有人类型)(%)(%)71696765636159基金+证券境外机构商业银行(右轴)特别声明特别声明14-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-0341：机构多采用“滚隔夜”方式来增厚收益8.02021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03(万亿元)8.02021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03.26.45.64.84.095%90%85%80%75%70%质押回购成交规模隔夜占比(右轴)4.84.44.03.63.22.82.42014-022014-082015-022014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02(%)(%)10年期国债收益率质押回购隔夜成交占比(右轴)28406268I4.84.44.03.63.22.82.42012-062013-022014-062015-022018-062019-022012-062013-022014-062015-022018-062019-022020-062021-022022-062023-02(%)(%)5453525150494810年期国债收益率PMI(剔除异常值,右轴)3.63.22.82.42.01.61.20.8)94%90%86%82%78%74%7)R001质押回购隔夜成交占比(右轴)特别声明特别声明1501-0301-0901-1501-2101-2702-0202-0802-1402-2002-2603-0403-1003-1603-2203-2804-03030405060701-0301-0901-1501-2101-2702-0202-0802-1402-2002-2603-0403-1003-1603-2203-2804-0303040506070809010203040506070809图表45：年初，债市表现对基本面不敏感、一度下行88(万亿元)765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023(二)负债稳定性较弱下，高杠杆的“脆弱性”或易放大市场波动图表46：2022年11月，资金利率明显抬升图表47：期间，银行间质押回购成交规模回落.5(%).53.7R001R007DR0078银行间质押回购成交规模8(万亿元)765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202020212022债灾”？与2016年底有质的不同！》)。特别声明特别声明162019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012020-032020-062020-092019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-0321-0721-0821-0922-0122-02022-0322-0422-05022-0622-0722-0822-09(%)国债增量结构10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000(亿元)保险境外机构3.02.62.2(%)(%)3.43.23.02.82.62.41年期10年期(右轴)图表50：2022年11月以来，理财破净占比大幅抬升图表51：部分理财公司破净产品占比甚至超过10%3,0002,5002,0005000005000银行理财产品破净情况(截至11月17日)破净产品数量破净产品占比(右轴)8%6%4%2%0%240200602080400(只(只