银行委外配置信用债的趋势怎么看

理财赎回潮逐渐平息，信用利差大幅修复，未来银行委外对信用债的配置或将成为影响其走势的重要边际力量。由于缺乏直接数据，我们从商业银行的基本配债逻辑出发，通过观察银行净息差、大小行之间信贷投放的分化等不同方面来侧面观察其委外投资信用债的情况。▍商业银行的基本配债逻辑商业银行债市投资的内外部影响因素商业银行负债端以存款为主，资产端配置上优先投放信贷资产，而在债券的投资目标上首重安全性和流动性，在此基础上追求较高的收益。商业银行负债端按照负债对象可以划分为：客户存款、同业负债和对央行负债，其中客户存款属于被动负债，对同业和央行负债属于主动负债。相较于其他非银机构，商业银行负债端主要由成本更低、稳定性更强的客户存款构成，在资产配置上优先投放信贷资产，其余资金配置债券类资产，由于银行本身已经具有较高的经营杠杆，且受到诸多监管指标限制，在债券投资目标上首重安全性和流动性，在此基础上追求较高的收益。图：商业银资产配置构） 各项贷款 债券投资 存放中银行款 银行业存类金机构来运用)--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-5-8-1吸收外部资金后，商业银行内部的资金协调机制和T（Fundsansfericing）定价机制决定了资金在银行内部的流向和成本。在资金流向方面，资产负债部、风险部、授信部共同对本行资产配置规模施加总量和结构性约束，并最终将资金分配给信贷部门和负责债券投资的金融市场部，后者再通过信贷投放和债券投资来创收。在资金价格方面，TP价格是商业银行内部设定的部门间资金转移价格。作为商业银行的资金中心，司库负责协调各业务部门按照各自的TP价格进行有偿的资金拆入和拆出。TP的本是借助价格体系的优势来达成准确计量资产负债、科学核算部门绩效、优化资源配置、细化风险监控等目标的一种手段。而TP的核心——司库——则作为商业银行的“资金集散地”将原本分散在各业务部门的利率错配风险集中至单一部门来统筹协调，实现内部资金的有效运转以及外部产品的合理定价。商业银行低成本的负债端结构和资金协调制度共同形成了对银行债券投资规模、成本与风险的内部约束，此外，法定准备金率、外部监管要求以及政策导向等外部因素也会对银行配债行为产生影响。商业银行低成本的负债端结构和资金协调制度共同形成了对银行债券投资规模、成本与风险的内部约束，这将进一步影响银行在资产端对信贷、债券资产以及具体券种的配置选择。除内部因素之外，法定准备金率、外部监管要求以及政策导向等外部因素也会对银行配债产生影响。如流动性监管要求、A考核、IFR9新金融工具准则、巴三协议和《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）等诸多监管政策也会对银行配债选择产生外生影响。例如，出于对节约资本的考量，在其他条件一定的情况下，商业银行会优先投向资本占用率较低的券种（利率债%，地方政府一般债自%降至%，投资级企业风险权重自%降至%等）。最后，政策引导银行支持实体融资需求、配合地方债发行等事项会在特定时期影响大行的信贷资产和债券资产配置行为。商业银行债券资产以利率债配置盘为主商业银行的生息资产主要包括信贷资产、以债券为主的投资性金融资产、同业资产和存放在央行的准备金；其中信贷资产占比最高，其次为债券资产。由于商业银行的基本职能要求、贷款派生存款作用以及政策指引等因素，信贷资产是银行最优先的资金投向，其次才是债券资产，3年1月全国性大型银行的两种资产占比分别为%和%。商业银行借助债券投资来充分利用余量资金进行流动性管理并增厚收益，对安全性、流动性和收益性的投资目标提供有效补充。债券资产占据商业银行金融资产投资的绝大部分，以MC和FOCI配置型资产为主，二者合计占比在%以上。根据IFR9的新会计准则，商业银行的金融资产中除长期股权资产外，债务工具和权益金融资产需按现金流的产生方式划分为MC（以摊余成本计量）、F（以公允价值计量且其变动计入当期损益）和FOCI（以公允价值计量且变动计入其他综合收益）三类。MC类资产仅以收取本息为持有目的而持有至到期，通常被纳入配置账户；而OCI虽然可以即时计入价值变动，持有目的既包括收取本息也用于出售，但其交易频率较低且配置策略变动有限，因此也被归入配置账户中；FL类资产可随时买入卖出且资本利得即时计提，被纳入交易账户。根据其2年三季报，五大行所持有的金融资产中，C和FOCI配置型资产占比均在%以上。图：全国性型银资金用构情况万亿） 图：五大行F9三类金融分类（元） --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1

各项贷款 债券投资 股权及他投买入返资产 存放央行 同业往来

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MC FOI FL工商银行农业银行建设银行中国银行交通银行Wd（注：2三季数据）配置结构上，以国债、地方政府债和政策性金融债为代表的利率债是银行债券投资的主要持仓，而信用债的规模较为有限。传统商业银行经营管理遵循“安全性、流动性、效益性”三大原则，相较于贷款，银行自营债券投资需以保证安全性和流动性为基础，同时还需满足负债经营、监管考核等要求，因此资金风险偏好有限，整体债券配置以追求稳定收益且流动性较好的利率债为主。截至3年2月，商业银行国债、地方政府和政策性金融债的托管量分别为2万亿元、4万亿元和5万亿元，三者合计后利率债占比规模高达%，主要源于商业银行尤其国有大行对地方政府债券的承接作用。而信用债规模则相对有限，23年2月末商业银行金融债、企业债和S托管分别为7万亿元、1万亿元和5万亿元，合计占比仅%。图：商业银债券管细结构 图：商业银债券管大结构 --1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2

国债 地方政债 政策性行商业银债 企业债 BS同业存单

--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2

利率债 信用债 同业存单 其他▍侧面观察商业银行委外增配信用债的几个维度商业银行净息差压力加大，收益性投资目标权重有所上升去年以来商业银行放贷利率下降而信贷投放增量，资产端收益整体下滑。从价上看，由于房地产市场持续低迷，为刺激按揭贷款需求并为经济修复提供宽松的货币条件，5年期LR分别于去年5月和8月超预期下调p至36%，当前金融机构一般贷款、企业贷款和个人住房贷款加权平均利率分别处于%、%和.2%的历史低位，银行资产端放贷收益率下降。从量上看，在“稳增长”政策指导下信贷持续向好，企业中长期贷款延续高增，居民短期贷款也于今年初大幅抬升，或因居民“借短还长”动机所致；票据利率维持高位也可佐证信贷“开门红”，意味着商业银行放出大量低成本贷款，资产端收益整体下台阶。图：金融机人民贷款权均利率分项（） 图：企业和民新短期款中长期款同变动亿元） 人民币款加平均率 一般贷款企业贷款 个人住贷款987654--2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2

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企业短贷 企业中贷居民短贷 居民中贷00-1 -4 -7 -0 -1另一方面，随着居民存款累积和存款定期化程度加深，商业银行负债端成本无明显压降甚至有所上升，整体净息差收窄压力加大。由于疫情期间居民的消费、投资和信贷需求受到抑制，居民对住房、金融市场和经济形势的预期较弱，从而形成被动和主动超额储蓄并导致住户存款高增。央行数据显示，2年住户存款新增4万亿元，同比多增4万亿；3年-2月，住户存款合计新增近7万亿，同比多增8万亿。2年2月央行的城镇储户问卷调查数据也显示，更多储蓄占比延续抬升至%，而更多消费和更多投资占比则分别持平%和下滑至%，消费场景打开后，居民储蓄意愿依然较强。存款利率市场化改革虽然稳步推进，但未能弥补定期化程度加深带来的存款成本抬升压力，银行净息差压力有所加大。图：住户和金融业定存占比（） 表：四大行期存利率（，p） 期限降幅（）.5期限降幅（）.5.5.5.5.5.5.5.5.5.6Y.5.5图：各类商银行息差况） 商银净差 大商银行 股制业行城商银行 农商银行 .53.52.51开年以来农商行增配信用债趋势明显债券投资性价比抬升且资本充足率等核心监管指标有较高的安全边际，在利率债基本盘之上，商业银行有能力和意愿增配高等级信用债。投资意愿方面，当前商业银行净息差收窄导致对收益性投资目标的权重有所上升，而理财赎回潮后信用债的超额利差和低贷款利率则分别直接和间接抬升债券投资的整体性价比；叠加高等级信用债的信用风险相对较低，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》也对投资级信用债的风险权重下调2pcts至%；整体来看，高等级信用债可有效控制信用风险，并在名义收益率和资本占用率方面取得相对优势。投资能力方面，商业银行指标流动性覆盖率CR和资充足率整体健康，有足够的安全边际去投资信用债。因此，在满足核心监管指标要求的范围内，当前商业银行对投资收益率的追求或推动其增配高等级信用债。图：商业银行动性盖（） 图：商业银行本充率指康（） .2.0.8.6.4.2.0.8.6目前商业银行整体并无明显增持信用债的趋势。去年底以来，银行自营利率债和信用债配置均呈现净卖出态势，且进入今年3月后卖出速度加快。3年2月1日至3月8日，银行自营利率债和信用债累计净卖出额分别为6和5389亿元，其中3月-8日累计净卖出分别为3和7亿元。同期银行自营仅对同业存单累计净买入，2月1日至3月8日累计净买入额为6亿元。图：商业银行营各种净入情况亿元） 0

利率债 信用债 同业存单其他（级资债等） 利率债计净入（轴） 信用债计净入（轴）0-9 -9 -9 -4 202-0306 //4FT（注累计买入自3年2月1日以来计）但分银行类型看，今年2月以来农商行自营存在一定的信用债直接增持行为，或与低贷款利率下银行业绩压力加大有关。3年2月以来无论是利率债和信用债，农商行净买入规模均居各类银行之首，2月1日至3月8日累计净买入金额分别为9亿元和2亿元；大行、股份行和城商行则以减持为主，且股份行对信用债的减持幅度最大；外资行净买入规模较小且相对稳定。我们认为农商行自营直接增持信用债或与低贷款利率下银行业绩压力加大有关。图：各类银行率债计净入（亿） 图：各类银行用债计净入（亿） 0

大行政行 股份制业银行城商行 农商行外资银行

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大行政行 股份制业银行城商行 农商行外资银行 ETS（注：利率债包括国债、政金债地方府债）

FES（注：信用债包括中票、(超)短融、企债、、二级资债）大行与农商行配债行为的分化或源于银行间信贷投放的分化由于优质信贷资源有限，农商行与大行存在较大差距，存在大行和小行之间信贷投放分化不断加剧的情况，因此小行选择增配债券提高整体收益。一方面，“宽信用”期间大行更低的贷款利率对农商行贷款业务形成分流，导致后者信贷投放量偏低，资产端收益率受损幅度更大。另一方面，农商行的负债端成本显著高于大行，整体净息差恶化幅度更大。农商行信贷投放受阻和净息差压力为债券投资提供余量资金基础和配置动机。若直接观察中资全国性大型银行和中小型银行当月新增人民币贷款情况，与过去中小行贷款投放高于或持平于大行的情况不同，3年1月大行新增贷款显著超出中小行，大行信贷投放对中小行形成挤出。图：中资全国大型行和小型银当月增人币贷（元） ,0

大型银当月增贷款 中小型行当新增款,0,0,0,0,00201-10 -0 -0 -0 -0 -0Wind，大行同业存单发行利率历史分位数较高和信贷需求的区域分化也可侧面佐证大型银行和中小型银行的信贷投放分化。2年1月以来，各类银行Y期同业存单发行利率均快速上行并维持高位至今。分银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行、外资行022年1月至023年3月前0日的同业存单票面利率均值所处8年以来历史分位数分别是%、2%、4%、%和6.2%，国有行和股份行同业存单发行利率历史分位数高于城农商行和外资行。此外，去年底以来地区间信贷需求增量的分化同样表明过去一段时间的信贷增量投放主要集中于大行易于触及的东南沿海地区（样本包括福建、山东、上海、江苏、广东、海南、广西等华东和华南地区）。综上，去年1月以来的增量信贷投放以国有大行为主体，主要投放区域又集中于东南沿海地区，这或许意味着中小行的信贷投放相对受阻，资产端收益受损幅度较大行更为显著。拉长周期看，农商行的净息差压降幅度同属（图）银行类金融机构首位，从而有更直接的动机增配债券以缓解业绩压力。叠加农商行本身信用债配置比例和债券投资灵活性即高于国有大行，直接增持信用债的阻碍相对较小。图：各类银行Y期同存单行票面率（） 图：各地区企业单人民贷款标化后量对（）3.8.6.4.22.8

国有行 股份行 7城商行 农村金机构外资银行 6543210华东 华南

华北 西南 西北测算（注：标准化后增量为.1较.1的差值以2.0余额；华东包括福建、山东、上海、江苏；华南包括广东、海南、广西；华北包括北京、河北、内蒙古、陕西；西南包括：西藏、云南、四川、重庆；西北包新疆、西。）从历史经验看，大型银行和中小银行的信贷资产和债券资产之间存在一定的负相关关系，0至2年期间更加明显。根据更新至1年2月的债券托管分银行类历史数据，大型银行和中小型银行的贷款投放和债券托管之间存在一定的替代关系。尤其是0年至2年底信贷投放偏弱的状况下，银行债券托管量显著高增，而当前则处于大行信贷投放增量挤占债券配置资金的相反状况。综上，诸多因素综合形成了去年底以来大行和农商行在信贷投放和债券配置方面的分化局面：大行承担起主要的信贷投放任务而无暇配债，农商行信贷投放相对不畅从而有余量资金和动机增配债券资产。图：大型银行月新贷款债券托金额亿元） 图：中小型银当月增贷和债券管金（亿） ,0,0,0,0,0,0,0,0,00

大型银当月增贷款大型银当月增债托管右

,0,0,0,0,00,0

,0,0,0,0,00

中小型行当新增款中小型行当新增券托（轴

,0,0,0,0,00-0 -0 -0 -0

-0 -0 -0 -0（注：债券托管的大型银行样本为全国商业行及分支，1年2月后停更新）

（注：债券托管的中小型银行样本包括农商行、农村合作银行、村镇银行，1年2月后停止更新）▍商业银行有动力通过公募委外增配信用债如果单考虑商业银行资本占用后的收益率，信用债性价比远低于利率债，但是目前大多数银行资本充足率指标具有较高的安全边际，在风险加权资产限额有余裕的情况下下增配信用债能够显著提高实际收益率，缓解银行净息差的压力。不同银行对于债券投资的考核并不完全相同，但一般而言，资产负债部将会给定债券投资整体的风险加权资产限额，在此条件下考核债券投资的实际收益率，并非考核考虑资本占用后的资本收益率。在此情况下，在信贷投放不足且银行资本充足率指标较高的情况下，风险加权资产限额也会较为充足，银行有充足的动力去增配信用债，提高实际收益率，同时缓解银行的净息差压力。为规避税收成本，商业银行或通过公募委外渠道投资于高等级中短久期信用债，据我们测算可以显著提高实际收益率-bp。商业银行委外业务，即商业银行以认购资管产品或专户投资的形式委托基金、证券、保险、信托公司等外部机构进行投资的业务模式。由于公募产品相较于其他资管产品具备免税优势、强大的投研能力以及资管新规允许底层资产为公募基金产品的嵌套层数最高至三层，公募基金成为银行委外业务最为青睐的外部机构。近年来，9家上市商业银行表内基金类委外规模逐步抬升，22年中基金类委外占比已达%。而且公募基金扩规模动机主导下，委托管理费一般仅为-p，不足以抵消公募基金的节税优势，据我们测算，委外投资信用债可以显著提高实际收益率-s。因此，借助公募基金产品免税的优势，银行通过公募委外渠道投资于信用债比自营投资更具性价比。表：银行自和委投资券实际收率（）YY二级Y二级 Y二级 Y企 Y企银行自营 资本债 资本债 资本债 业债 业债Y企业债Y企业债Y企业债国债国开债---债---名义收率.7.4.3.5.9.2.3.5.7.0.3平均负成本.5.5.5.5.5.5.5.5.5.5.5税收成本.0.0.5.8.5.1.1.8.3.3.0所得税率0增值税率00666666666资本占成本.0.0.2.2.2.2.2.2.2.2.2风险权重00资本充率.7.7.7.7.7.7.7.7.7.7.7OE.3.3.3.3.3.3.3.3.3.3.3信用风险.0.0.4.4.4.2.2.2.2.2.2资本收率1.7.4.2.1.8.3.1.4.9.3.9实际收益率1.7.4.8.8.4.1.2.8.5.7.3公募委外（假设不考虑所得税，全穿透不新增资本占用，增值税半为，管理费为bp）新税收本.0.9.9.0.1.8.9.0.9.0.0管理费本.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0资本收率2.7.5.8.9.2.0.0.2.5.7.9实际收益率2.7.5.4.5.8.3.4.5.9.0.3实际收益率抬升1

Y企业bp)，测算图：9家上市业银表内外构成化（万元） 000000000000000000000

基金类外规模 通道类外规模同业理类委规模 基金类外占（右）通道类外占（右） 同业理类委占比右轴

资料来源：上市银行财报，期限选择上，在经济温和修复和债市震荡的背景下，商业银行投资高等级信用债期限预计仍以中短久期为主，在稳定风险敞口的基础上增厚票息收益。2下半年政策优化初期，资本市场围绕“强预期”和“弱现实”提前定价经济复苏，债市利率中枢迅速抬升。后续市场逐步转移至关注经济在总量和结构方面的实际修复成色，在节假日出行、地产二手房消费逐渐回暖和亮眼的社融数据，以及复工复产进度偏缓、进出口双双负增长落地、价格走低显示相对需求仍然不足以及海外风险事件等多空数据交织的背景下，债市维持震荡局面。3月央行降准后，虽对短端利率下行存在短期利好，但长端仍主要取决于经济基本面的走势。在趋势性行情依旧不明的情况下，商业银行或更倾向于中短期信用债，实现票息收益增厚和稳定风险敞口的平衡。若考虑委外渠道，需特别关注银行投资资管产品的最新风险权重规定，后续银行增加对公募委外产品的需求需建立在底层资产易于穿透的基础之上。参照国际标准，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》）提供三种资管产品风险权重计量方法，分别是穿透法、授权基础法和%权重。穿透法适用于资管底层资产的信息披露及时且充分的情况，此时风险加权资产可