西部证券新三板讲义

一、为什么要上新三板？二、能否上新三板？怎么上？2023年4月10日1思路、逻辑上市解决股权融资难题的原因：交易新三板目前仍处于试点阶段，稳妥、保守的交易制度导致新三板几乎没有交易，因此严格讲，新三板目前并没有融资功能要不要上新三板，关键就是新三板交易制度会不会改，如果不改，新三板就该关掉！2023年4月10日2一、为什么要上新三板？那到底会不会改呢？当然会改！原因：一、完整的证券市场拼图的不可或缺、甚至是最重要的一部分；二、更重要的是，经济发展、国家创新战略、国防安全要求！2023年4月10日3年初，证监会主席尚福林：场外市场建设是证监会今年8项工作之首；上月，温家宝：加快交易所市场和场外市场的建设2023年4月10日4“狼来了”故事的启示：狼总是要来的!2023年4月10日5一、为什么要上新三板？2023年4月10日6问题：为什么要上市？答：因为上市有融资功能！问题：为什么上市有融资功能？答：上市才能有活跃的交易，交易活跃了，股票的交易价格才有参考意义，融资价格才有公信力2023年4月10日7股权融资的难题——定价股权融资额=发行股份数∗价格

如：融资额=1000万股∗

5元/股=5000万元股权融资：投资者愿买，公司愿卖！2023年4月10日8条件一：卖方：价格再高就没人要；买方：再低公司就不卖；对于非上市公司，只能打心理战、持久战，纯粹的讨价还价，条件是双方都不着急，但又都有强烈的成交动机结果：过程长、成本高、偶然性大，非上市公司就是这样！所以融资难！2023年4月10日9条件二、卖方：可在同等或稍高一点的价格买回来买方：可在同等或稍低一点的价格卖出去

条件：公司上市、二级市场活跃、价格稳定结果：

融资便利

2023年4月10日10条件三、

投资方判断能赚钱，股票能升值

投资者对收益率满意

R=(卖价−买价)/买价2023年4月10日11核心：对未来卖价的判断虽然需要考虑1000万股的整体卖出价格，但由于一般情况下1000万股由多个投资者购买，每个投资者购买数量不多，因此只需要判断卖出价格，不太考虑成交量。最简单的办法：在现价的基础上进行趋势分析2023年4月10日12中小板市场，我们直接截取新合成（002001)的成交价格曲线图（资料来源：深交所）2023年4月10日13对交易信息的要求活跃：足够的交易量要求：1、足够的参与者：包括整个市场的参与者，向个人投资者开放；具体到一个上市公司，股东人数可以突破200人；2、交易起点低，拆细交易单位。真实——不能对倒，竞价，价格优先，时间优先

2023年4月10日14在中国哪里有这样的交易：现在只有股票交易所中国对合法交易的严格限制只有股票交易所才能、才允许提供：

技术服务：提供交易撮合系统、数以千万计的、全国、全世界的投资者，包括个人、机构；股票、资金登记、结算系统。管理服务：保护投资者利益，信息披露，上市、融资条件中介机构另外：证券法等法规、会计、分析师2023年4月10日15结论：1、企业上市的含义：到股票交易所进行交易2、上市解决融资难题的逻辑：活跃、真实的交易2023年4月10日16

3、解决中小企业融资问题其实很简单，就是让企业的股份、股权交易起来，根据交易价格确定融资价格；4、如果产权交易所有活跃的交易，到产权交易所挂牌交易就够了。2023年4月10日17问题：现在不缺钱是否应上市？答：上市只是交易；为未来、可能的融资做好准备！现在不融资，但要做好融资的准备！2023年4月10日18中国证券市场分析1、市场容量太小、上市节奏太慢20年来，上市公司2000多家，现在每年上市300家左右，摊到每个省10家左右。2、上市条件太高，过于局限于过去的业绩、财

务指标。3、上市难，高科技、中小企业上市尤其难！2023年4月10日19中国证券市场分析产权交易所情况河南见WORD文件2023年4月10日20中国证券市场分析股权交易所情况天交所：200人上限、交易起点单位为1/200，尽管向个人开放、单一做市商，交易不活跃，没有融资能力文物交易所：赌场2023年4月10日21“新三板”：中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统为了支持80多个国家级高新技术园区的高科技企业，解决融资问题2002年开始筹备，五方联合：科技部；证监会、中国证券业协会；深交所北京市政府、中关村管委会；北京产权交易所2006年1月23日正式推出，现在已经有90多家，只对中关村开放。新三板概述2023年4月10日22新三板现状1、仍处在试点阶段，2011年开始改革，目前相关改革方案基本设计完成，还在细化中。2、改革的内容主要是两条：交易制度、园区范围园区范围：目前仍只对中关村，明年开始，全国近100个国家级高新园区分批逐步入围。2023年4月10日23

新三板目前：产权交易所200人上限3万股限制个人投资者参与上述3个规定导致市场难以形成活跃的交易，几乎没有交易、交易价格。2023年4月10日24另外，即使有一些零散的交易，交易价格也可能是虚假的，这就是OTC——可以选择交易对手，而非价格优先，导致价格可能虚假逗你玩！2023年4月10日25介绍新三板目前的意向报价、定价报价及其问题分析；即使是09年7月开始的定价委托，尽管表面不再是OTC交易方式，但仍可以选择交易对手。2023年4月10日26目前，新三板并不具备真正意义上股票市场的融资功能我们关注到，新三板市场有一些融资现象，对此：第一、总体只能是个别、偶然现象，无法同主板比、与大家的要求、推出新三板的动机、期望相距甚远2023年4月10日27第二、新三板目前的融资与新三板目前的交易无关，投资者基于两点参与：

转板----主板的融资功能交易制度改革----改革后的新三板的融资功能总之：目前的新三板没有融资功能2023年4月10日28“新三板可以融资”，怎么理解？可以吗？可以：1、允许、不禁止，如同“结婚可以离婚”2、具备起码、初步条件，必要条件而非充分条件：如同“高中毕业可以考大学”可以吗？不可以：有能力，充分条件，如同“高考状元可以上北大”2023年4月10日29我们说“新三板可以融资”，如何理解？是不禁止吗？工商局登记的任何公司都不禁止增资、扩股、融资！新三板的融资功能：公司由于在新三板挂牌增加的融资功能2023年4月10日30新三板的现状

交易、融资都很差，远远没有达到大家的要求生米已经煮成熟饭，只是味道还不够！

下一步：交易制度改革、扩大园区范围新三板的进程：即将上映的大片！2023年4月10日31取消200人上限将每手3万股拆细，比如1000股允许合格个人投资者参与

上述3条规定就能使得市场形成活跃的交易，能在一定程度上提高融资效率，但仍然存在问题就是，虽然活跃但可能虚假的交易、交易价格。2023年4月10日32针对OTC可以选择交易对手，导致可以轻易的操纵价格的问题对策：实行竞价交易原则，从逗你玩到算你狠！2023年4月10日33问题：新三板与其他板块还有实质区别吗？为什么不直接将其他板块扩容、加快上市节奏呢？新三板还有必要吗？困惑：新三板的独特价值到底在哪里？2023年4月10日34证券市场的功能低水平：有融资功能，只要有活跃的交

易就行；无效市场、半有效市场；股票价格不反映公司价值高水平：有效市场，股票价格反映公司

价值。2023年4月10日351、从融资看：市场的功能---资源配置、价格2、公司治理3、保护投资者利益：以合理的价格购买股票，购买成本决定了投资收益率！2023年4月10日36股票价格为什么重要？企业制度的3种形式：

1、私人企业（个体户）：自己出资、自己经营；效率高、但融资难、管理水平低；自然寿命；无限责任2、合伙企业：大家出资、大家经营，融资、管理比私人企业强一些；无限责任3、公司制（现代企业制度）：社会出资、委托职业经理人；融资、经营水平；委托代理、有限责任2023年4月10日37公司制委托代理问题：信息不对称带来逆向选择、道德风险解决手段：公司治理，表现为胡萝卜加大棒，激励约束机制2023年4月10日38公司制提高公司治理水平的本质：保护股东，尤其是大股东小股东用脚投票公司治理不是对公司管制即使股东兼任总经理，只要公司做大了，一定会有人数众多的经营层，一定会聘请职业经理人，就会存在对这些职业经理人的激励约束机制问题2023年4月10日39公司制激励：年薪制，核心是高管持股、期权，关键是行权价格、套现渠道，不上市难以实施约束：核心是信息两种思路：1、日德模式：由于股份集中、连环持股，法律制度，大股东不得不、且可以重过程，监督经理层；2、英美模式：由于股份分散、搭便车，无法监督过程，只能看结果，三个市场（股票、产品、企业家），尤其股票，此时价格成为关键，是否反映企业真实业绩、经营层能力和道德2023年4月10日40公司制股票价格与公司治理

公司治理不是公司管理，公司治理特指现代企业制度---公司制下，股东如何监督、激励经营层的问题，管理指经营层如何将蛋糕做大、生产力，治理指如何激励经营层、蛋糕怎么分、生产关系2023年4月10日41治理的核心是激励、约束机制，关键是信息收集信息有两个途径：过程，或结果上市提高治理：以股票价格判断经营层2023年4月10日42股票价格：投资者之间博弈形成的投资者进行股票投资、操作时，短期主要考虑市场情况，技术分析，长期、根本看，还是看公司价值，基本面分析，价值分析。因此，投资者的分析方式、股票价格的形成逻辑是关键，也是划分股票市场板块的最高标准。2023年4月10日43股票市场板块划分投资间接直接银行不约定收益约定收益公司债优先股普通股2023年4月10日44股票市场板块划分股票市场无做市商主板2个做市商1个做市商新三板NASDAQOTCBB粉单市场天交所估值难度提高2023年4月10日45NYSE、主板：头疼、感冒，自己给自己开药！一般投资者直接根据上市公司过去的财务报告就能预测未来业绩、没有太大想象空间，传统行业、规模大，次优企业，一个国家的过去NASDAQ、新三板：虽然是大病，但专家眼里可以形成一致的诊断，两个以上专家会诊！一般投资者难以准确预测公司未来但专家可以，业绩波动大，想象空间大，尽管过去业绩并不好，代表国家的未来，投资者通过选择信任的专家、通过专家的估值来间接对上市公司估值2023年4月10日46OTCBB、中国的区域性产权交易所：疑难杂症，一次只能找一个神医！押宝！一般投资者、专家都没有信心预测公司未来业绩，想象空间大，风险大，市场容量最大。天津、重庆、武汉、西安、沈阳PINKSHEET：其他地区的产权交易所2023年4月10日47做市商必须派团队长期跟踪上市公司，进行估值；不得单边买、单边卖，必须同时报买卖价格，由投资者决定是否与你成交；如果只买，可能报低价；只卖，则报高价；持仓上下限，比如3%到10%；如果当天持仓量超出上下限，必须在第二天恢复到规定量。2023年4月10日48做市商机理“迫使”做市商将其对创新企业的估值结果通过其双向报价真实的披露出来的关键在于其持仓量上下限要求，尤其是当其持仓量达到上下限时必须在当天继续买卖，但必须在此后的规定时间内回复到持仓量上下限内。2023年4月10日49做市商机理做市商的利益与庄不同，不在于高抛低吸，因为不论在高价还是低价，都必须同时买卖，而在于无论在高价还是低价，其报价都能得到投资者、市场的认可，有对手与其交易，获取买卖价格差异。类似于：按处方个数提成，而非按处方金额，关键在于找你开处方的病人数量，而非处方有多大。2023年4月10日50NASDAQ的做市商制度做市商由全美证券交易商协会会员（650多家）公司担任，做市商为每只股票的买卖提供报价，有一定差价。按照规定，凡在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有两、三家以上的做市商为其股票报价；一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40－45家；平均而言，NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。2023年4月10日51与传统观点不同，西部证券认为做市商的本质不是单纯为市场交易提供动力的“流动性提供商”，而是以准确估量创新型企业价值为核心、结合双向实时报价制度与持仓上下限限制通过自有资金交易引领市场针对创新型企业理性投资的“估值商”。2023年4月10日52

正是基于上述认识，西部证券认为做市商资格需要符合以下两个重要条件：1.具备为创新型企业准确估值的能力新三板市场主要为高科技创新型企业服务，这些企业所处的行业、所运用的技术与理念、尤其是核心竞争力的定位与评估对于缺乏必要专业知识的广大投资者构成了巨大的障碍。因此，做市商必须拥有专业的估值团队与必要的技术设备与手段，能够保证由熟悉相关领域的专业人员长期跟踪上市公司并运用现代金融学模型对公司价值进行科学的评估。2023年4月10日532.具有向市场传递真实估值信息的压力、动机为创新型企业准确估值是做市商做市交易的基础，也是做市商据此开展双向实时报价进而获利并引导市场理性投资的保证。只有做市商准确判断出上市公司的内在价值并将这一估值信息真实地传达给市场，才能有效约束违规炒作扰乱市场秩序的行为。2023年4月10日54一方面，相关监管机构拟出台的做市商制度要求为同一只新三板股份做市的做市商数量至少在2家以上，且做市商身份需向社会公开，做市商有义务通过双向实时报价的形式向投资者传达估值信息。2023年4月10日55另一方面，为确保做市商向市场传达的信息真实可靠、杜绝做市商之间通过幕后勾结、哄抬股价进而非法获利的可能性，拟出台的做市商制度将对做市商的股票持仓上下限做出规定，限制单个做市商对做市股票的持仓总量、降低其囤积炒作的可能性，要求做市商以自有资金在其报价水平上与任意投资者成交、迫使其为虚高的报价“买单”，双管齐下迫使做市商对市场“说真话”。2023年4月10日56目前，在具体的持仓上下限额度与管理办法上仍存有争议：台湾兴柜市场做市商制度对这一问题的规定可以归纳为“不许买”，即做市商持有做市股票总量达到规定的持仓量上限以后，不得继续买入；国内部分人士建议“豁免买”，即做市商持有做市股票总量达到规定的持仓量上限以后，豁免在继续买入的义务；2023年4月10日57西部证券对这一问题的观点可以归纳为“必须买”，即做市商持有做市股票总量达到规定的持仓量上限以后，不得获得任何形式免除其继续买入的义务，如果当天收盘时持仓量超过上限，则必须在规定时间内以市场交易的方式对自有账户进行平仓、确保仓位重新符合上下限规定——通过规范化制度下的市场手段使得图谋操控股价的做市商得不偿失，承担起向市场传达真实信息的责任，否则将为市场所淘汰。2023年4月10日58对NASDAQ、OTCBB、PINKSHEET的理解

见附件12023年4月10日59NASDAQ的整体思路NASDAQ的核心：以做市商制度来保证上市公司估值的效率，在此基础上，甚至将上市环节基本放弃，转化为上市后的退市问题，按交易量、交易价格来决定是否留在证券市场，将上市、交易、融资诸多问题合并为估值一个问题两房退市2023/4/10NASDAQ：任何企业都可以上市，但时间将说明一切只要是高科技行业的企业就可以，几乎不看重财务指标；只要有券商推荐就行，注册制2023/4/10其实是将上市门槛变成：上市后保持上市资格的问题严格的持续上市资格制度、退市制度反而威慑试图混进证券市场的一些企业不敢、不愿来冒险合理的估值导致即使混进来了，也不能高价套现、高价融资，还要支付高昂的上市费用2023/4/10介绍台湾证券市场台湾证券交易所：101大楼、主板柜买中心：上柜市场、兴柜市场兴柜：新三板、做市商制度及问题2009年西部证券台湾考察情况2023年4月10日63而台湾的兴柜市场对于做市商持仓量达到上下限时的处理则有所不同，不是要求做市商在当天必须继续买卖，却正好相反，要求其不得继续买卖。我们认为，台湾兴柜市场的这种处理存在重大缺陷，其背后的逻辑是将做市商定位为流动性提供商，而我们认为做市商的核心功能是估值商，至于提供流动性只是次要问题。此次赴台，我们将重点与台湾同行探讨这个问题，为设计新三板的做市商制度提供建议。2023年4月10日64台湾证券市场4項興櫃交易新制

3/1上路2011-02-2501:13

工商時報

記者吳昇輿╱台北報導櫃買中心昨（24）日宣布，3月1日起將有4項交易新制起跑。

2.限縮推薦證券商豁免報價義務之範圍（即推薦證券商應持續申報買賣報價），落實推薦證券商專業判斷之功能。櫃買中心表示，本次興櫃股票交易新制實施後，預期將有效提升興櫃股票交易的交易效能，提升興櫃股票交易價格的合理性，2023年4月10日65台湾证券市场按竞价交易、做市商来划分股票市场是错误的，做市商制度也遵循竞价原则。竞价交易：最优报价优先成交比如：别人9元卖，我8元卖，结果，我可以未成交，但是，如果9元成交，我的报价必须成交。这个工作由电脑系统按价格优先、时间优先原则完成。而在做市商制度下，表面上，由做市商点选成交，但实际上，做市商在挑选交易对手时，几乎也是按最优报价原则，而且，现在交易所逐步将其作为强制条款。至少，投资者的感受与竞价交易是一样的。2023年4月10日66財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心函發文日期：中華民國100年6月21日

執行點選成交時，應以委託賣出價格較低或委託買進價格較高之委託單優先執行點選成交，避免發生穿價成交之不合理現象。2023年4月10日67问题：为什么必须改革交易制度？答：新三板的目的就是解决国家级高新园区高新技术企业融资难题，但目前的新三板并不具备这个功能，原因正是落后的交易制度，所以，必须改革交易制度；不改革，新三板就应该关掉！2023年4月10日68问题：为什么要解决高新技术企业融资难题？答：创新需要钱钱不是一切，但没有钱一切都不可能2023年4月10日69问题：为什么要通过证券市场、新三板来解决高新技术企业融资难题？答：从全局、长期、根本看，银行贷款难以解决高新技术企业融资难题，原因在于：2023年4月10日70第一、银行贷款难到位：银行收益风险不对称，需要高新技术企业一般不具备的土地、房产、固定资产等抵押物；第二、即使能得到银行信用贷款，但是，其贷款需要定期偿还，且必须还本付息，而创新风险很大，企业不敢用，又不能长期使用；2023年4月10日71股权融资：不仅融来资金，还融来战友、子弟兵！风险共担，利益共享！Stock，share银行贷款：雇佣军！

2023年4月10日72问题：国家为什么要这样重视高科技产业发展？答：第一、经济发展的本质：三类资源---自然、人力、科技资源的交换；第二、金融危机、希腊、欧债危机、美国国债评级背后的根本原因；冷战期间，美国军费主要搞研发，两场反恐，主要是人头、军火；第三、中国经济的问题：人口老龄化、自然资源枯竭、环境污染；国家综合实力、国防科技2023年4月10日73问：必要性能转化为现实吗？答：把猪变成香肠，技术，容易；

把香肠变回猪，幻想，不可能！发展新三板，是国家战略、历史潮流，不可阻挡！我们：当观众？还是参与？2023年4月10日74结论：1、改革交易制度，发展新三板，是国家战略的需要2、只要不关掉，新三板的改革是迟早的事！3、改革交易制度后，新三板就会具备融资功能

2023年4月10日75所以，我要上新三板！2023年4月10日76二、能否上新三板？怎么上？上市条件分析：扩容节奏是根本！大学提档线、招生人数：哪个决定入学门槛？2023年4月10日77市场容量大，新三板最终上市公司数量可能达到几千家上市节奏快：每年可能上500到1000家备案制：以券商（主办券商）为核心，没有审批机关。2023年4月10日78

提档线：新三板上市对企业有什么要求？

注册在国家级高新区；省、市科技局或高新区管委会颁发的高科技企业证书；公司从设立到现在满两年；主营业务突出，具有持续经营记录；股份发行、转让规范；公司治理结构健全，运作规范；暂时不要求盈利。2023年4月10日79上市条件分析不过于强调财务、利润指标，主要看企业的创新能力、特色切合中小科技企业的特点水涨船高2023年4月10日80从操作看，券商对企业创新能力、特点的发掘、包装是最关键的，以国学时代为例：2009年3月31日挂牌，新三板唯一的文化创意企业财务指标：销售收入2007年180万，2008年400多万，微利，价值何在？对外输出中华文化首都师大2023年4月10日81怎么上？上市程序2023年4月10日82了解新三板选择中介机构：券商总承包，由券商选择会计、律师队