深交所资本市场培训上市公司并购重组理论及实务

并购重组的概念

并购重组不是法律概念，而是市场约定俗成说法，包括股权变动（收购、回购）、资产变化（购买、出售资产）、合并、分立等对上市公司股权、资产和负债、利润及业务产生重大影响的活动。1第一页，共63页。并购重组的类型类型重组收购其他合并回购并购重组分立2第二页，共63页。并购重组与市场参与者IPO后，存量资产再次优化的重要的途径。（国企重组、整体上市、借壳上市、分拆上市、吸收合并）上市公司做大做强（IBM、谷歌、思科）收购和重大资产重组等环节，由投资顾问把关（Gate-keeper）。并购重组涉及多方利益的协调，专业性强，收费较高。政府监管（DisclosureRegulationvs.MeritRegulation）3第三页，共63页。法律行政法规部门规章配套特殊规定自律规则《公司法》《证券法》《上市公司监督管理条例》《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》股份回购、吸收合并、分立等管理办法《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等披露内容格式与准则交易所业务规则《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》上市公司并购重组法规体系披露内容格式与准则4第四页，共63页。课程的主要内容一、股份收购二、吸收合并三、重大资产重组5第五页，共63页。一、股份收购（shareacquisition）收购人通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行的股份收购，获得对一个上市公司的实际控制权。收购的标的：股份收购的概念：取得和巩固公司控制权收购的影响：中小股东利益6第六页，共63页。（一）收购主体所有人都可以作为收购方吗？

问题

西南一家上市公司寻找战略投资人，收购方隐瞒债务，侵占上市公司资金，上市公司被ST，损失近5亿元，责任人合同诈骗罪，被判无期徒刑。

对策

《收购管理办法》第六条五类主体不得为上市公司收购人。

7第七页，共63页。（二）收购程序收购人能否一次收购达到控制权比例的股份？

假设：可口可乐收购汇源股份，在二级市场一次性买入50%股份后，宣布收购成功，改组汇源，汇源股价上涨，可口可乐坐享投资收益。

对策：权益披露与停止交易制度——根据不同持股比例，收购人履行不同的信息披露义务，公告期间内不得买卖股份。具体分为：“简式信息披露”、“详式信息披露”、“强制要约收购”

8第八页，共63页。（二）收购程序

1.《简式权益披露》（5%-20%以下）

a.A通过二级市场增持B公司股份达到5%，编制《简式权益变动书》，进行公告

b.此后，A增持或减持上市公司股份达到5%的整数倍时，如10%、15%时，进行补充公告（6个月内）

c.公告期间不得买卖

d.公开市场收购VS.协议收购

9第九页，共63页。（二）收购程序2.《详式权益披露》（20%-30%）

a.如A通过二级市场增持B公司股份达到20%时，编制《详式权益变动书》，进行公告

b.其后，增持达到25%或减持达到5%的整数倍时，进行补充公告（6个月内）

c.公告期间不得买卖

d.公开市场收购VS.协议收购

e.简式权益披露VS.详式权益披露

10第十页，共63页。（二）收购程序3.强制要约收购义务（30%以上，tenderoffer）

a.要约收购/协议收购/公开市场收购

b.要约收购种类

全面要约收购（吸收合并等）/部分要约收购（5%）c.何来强制？Controllingpremium的强制分享与要约收购价格限制

11第十一页，共63页。（二）收购程序c.A如何收购B公司35%的股份？

直接以要约收购的方式，收购35%的股份；先以协议收购的方式（或公开市场收购方式），取得30%的股份，然后以要约收购的方式取得其余股份（5%）；

d.要约收购豁免(exemption/exception)

上市公司发行股份购买资产（定向增发），收购方持股比例超过30%；拯救财务困境公司，且提出可行方案；同一控制人之间的股权变动等（undercommoncontrol）。12第十二页，共63页。权益变动披露的流程20％≤持股比例≤30％详式权益变动报书；为第一大股东的，须聘请财务顾问未成为第一大股东或实际控制人，简式权益变动报告书；反之，详式报告书其后增减≥5％6个月内公告，免于编制权益变动报告书二级市场达到5％协议转让≥5％3日内超过6个月13第十三页，共63页。收购报告书及豁免流程

持股比例>30％其后6个月内变动情况公告公告收购报告书3日内收购人向证监会报送收购报告书通知被收购公司涉及MBO，被收购公司董事会发表意见履行收购协议全面要约（详见要约收购流程）收购人向证监会申请豁免不申请申请不同意到20日仍未表示任何意见（视为默许）20日内无异议同意20日内有异议收购不得超过30％的股份，拟继续收购的，可以发出部分要约不得公告收购报告书不得收购14第十四页，共63页。SEB收购苏泊尔

SEB集团成立于1857年，1975年在巴黎证券交易所上市。是全球最大的小型家用电器和炊具生产商，在不粘锅、厨房用品等家用电器领域拥有世界领先技术与知名产品，业务遍布全球50多个国家和地区，旗下TEFAL、Moulinex、Rowenta、Krups、All-Clad和Lagostina等世界知名电器和炊具品牌，大都通过收购获得。15第十五页，共63页。目标公司：苏泊尔苏泊尔前身是浙江台州玉环农机厂，起先给沈阳“双喜”压力锅厂做配件，1989年自己生产压力锅，1994年初注册成立苏泊尔公司。2004年8月17日，苏泊尔登陆中小板，成为中小板第32家上市公司。16第十六页，共63页。收购进程17第十七页，共63页。收购进程

18第十八页，共63页。收购进程19第十九页，共63页。收购进程20第二十页，共63页。收购结果21第二十一页，共63页。收购结果SEB集团通过要约收购获得了苏泊尔总股本22.74%的股权，加上之前股权转让和定向增发获得的苏泊尔30%的股权，累计将持有52.74%股权，成为苏泊尔的控股股东。

22第二十二页，共63页。思考：价格与收购方式18元/股（协议）VS.47元/股（要约）

根据SEB国际与苏泊尔之前签订的收购协议，SEB要约收购价格为18元/股，收购股份数量为不低于48,605,459股、不高于66,452,084股；照此计算，要约收购所需最高资金总额为11.96亿元人民币。而调整后的要约收购方案，47元/股，SEB国际需支付23.09亿，收购成本提高一倍。

23第二十三页，共63页。思考：价格与收购方式要约收购定价如果较低，无人预售，收购失败，收购方股份减持至30%，达不到收购目的；小股东受益，外资要约收购一般不豁免。

24第二十四页，共63页。（三）收购方股份锁定收购人取得的股份，是否可以随意转让？

问题：取得公司股份后，操纵财务报表，推高股价，高位减持，侵害公司与中小股东利益。

对策：a.股份锁定期12个月不得转让

b.吐出短线收益持股5%股东六个月内不得转让股份，否则收益归公司所有shortswinggain25第二十五页，共63页。短线收益增肥公司收入南宁糖业VS.马丁居里（QFII）

26第二十六页，共63页。短线收益增肥公司收入马丁居里投资管理有限公司、马丁居里公司、马丁居里有限公司三家关联公司于2007年8月23日-30日，以13.48元至14.77元不等的价格买入南宁糖业1692.26万股，占总股本5.9%。2008年1月4日-25日卖出南宁糖业1453.5656万股，出售价格在18.34元至20.45元间，实现丰厚盈利。马丁居里买入至卖出南宁糖业股票的时间间隔在6个月之内。与南宁糖业达成和解，和解款项4000万元将作为营业外收入计入南宁糖业会计报表，影响公司的本年度净利润约2500万元，据2010半年报显示，1-6月南宁糖业实现净利润7182万元。27第二十七页，共63页。（四）收购与反收购反收购措施预防性与应急性预防性反收购金色降落伞合同、债务加速到期合同、交错改选董事、分类表决权等应急性反收购措施毒丸、出售皇冠明珠、焦土政策、寻找白衣骑士等28第二十八页，共63页。反收购措施金色降落伞（goldenparachute）债务加速到期（acceleratedmaturity）交错改选董事（staggeredboard）分类表决权（classifiedvotingrights）毒丸（poisonpill）出售皇冠明珠（crownpearl）焦土策略（scorchedland）寻找白衣骑士（whiteknight）29第二十九页，共63页。新浪反收购新浪(目标公司)VS.盛大（收购方）

2005年２月18日盛大宣布截至2005年2月10日，公司与其控股股东地平线媒体有限公司一起通过二级市场收购了新浪大约19.5%的已发行普通股。2月24日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸”计划，以反击盛大收购。新浪“毒丸”计划的核心是：任何人收购新浪股份达到20%时，收购人之外的其他投资者可以半价购买新浪公司的普通股。毒丸计划摊薄盛大持股，令收购计划无功而回。即便盛大作为第一大股东，参与9月30日新浪董事会改选，仍无法进入董事会，因为新浪采取了交错改选董事的条款。新浪董事会共有9名成员，分为三期，任期3年且每年只有一期董事任职期满，进行新的董事选举。

30第三十页，共63页。思考：抵抗的界限上市公司大股东或管理层是否可以无限度地反收购？

a.焦土政策、皇冠明珠、限制提名等措施，成为收购地雷b.控制权市场的利弊，虽无定论，但thosewhoarewillingtopaymostarelikelytomakebestuseofassets，且收购对于公司影响和价值，股东最有发言权。

c.我国《收购管理办法》第33条收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。

31第三十一页，共63页。（四）收购与反垄断高盛收购双汇

32第三十二页，共63页。转让方：双汇股份33第三十三页，共63页。转让条件2006年3月3日双汇实业100%股权10亿元34第三十四页，共63页。受让方：高盛35第三十五页，共63页。转让进程36第三十六页，共63页。转让结果：股权变化37第三十七页，共63页。思考：高盛收购双汇会形成垄断吗？《反垄断法》第3条“垄断”（1）经营者达成垄断协议（2）经营者滥用市场支配地位（3）具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中。《反垄断法》第20条“经营者集中”（1）经营者合并（2）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权（3）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第3条“经营者集中审查门槛”（1）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币（2）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。《反垄断法》第19条“经营者集中审查标准”（1）一个经营者在相关市场的市场份额达到二分之一（2）两个经营者在相关市场的市场份额合计达到三分之二（3）三个经营者在相关市场的市场份额合计达到四分之三的。38第三十八页，共63页。思考：高盛收购双汇会形成垄断吗？审查结论：肉制品加工是一个充分竞争性行业，行业内前三名企业市场占有率为10%左右，是食品饮料行业中最低的。双汇虽然在行业内排名第一，但市场份额不高，仅占3%左右。2004年双汇集团全部生猪屠宰量为628万头，占国内全部屠宰量的1%。与国际市场相比，2004年美国前三家肉类加工企业总体市场份额已经超过65%。因此，市场份额上，对双汇的收购不构成经营者集中。39第三十九页，共63页。思考：双汇收购构成同业竞争吗？同业竞争是什么？为什么要禁止同业竞争？

上市公司所从事的业务与其控股股东、实际控制人或其所控制的企业所从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的利益冲突关系。同业竞争会使关联企业无法进行平等竞争（arm-lengthtransaction），控股股东利用其表决权可以决定企业的重大经营，损害中小股东利益。40第四十页，共63页。思考：双汇收购构成同业竞争吗？高盛对雨润的持股情况

高盛集团有限公司和鼎晖中国基金对雨润食品中的间接持股情况：２００５年９月，雨润食品在香港联合交易所上市；高盛集团有限公司持有的雨润食品的股份为６．５０％，鼎晖中国基金在雨润食品中持有的股份为５．８７％。此后，双方对雨润食品的持股均有所减持；截止至２００６年１１月２２日，高盛集团有限公司对雨润食品的间接持股从最初上市时的６．５０％下降至３．８８％的股份；鼎晖中国基金对持有的雨润食品的股份亦从最初上市时的５．８７％下降至１．０６％。41第四十一页，共63页。二、吸收合并（merger）一家公司吞并另一家公司，合并公司存续，被合并公司注销。42第四十二页，共63页。（一）TCL集团吸收合并TCL通讯TCL通讯基本情况流通Ａ股：8145.28万

总股本：18810.88万

发行日期：1993-10-18

上市日期：1993-12-01

行业：通信设备制造业控制股东：TCL集团公司直接和间接持有TCL通讯56.7%的股份

43第四十三页，共63页。（一）TCL集团吸收合并TCL通讯吸收合并方案的实施及主要内容2003年9月29日，TCL通讯(000542)发布公告称，控股股东TCL集团公司拟吸收合并上市公司——TCL通讯，实现整体上市。TCL集团发行新股，并向TCL通讯股东发行流通股，作为吸收合并支付给TCL通讯股东的对价；TCL通讯退市解散，资产、负债并入TCL集团；合并完成后，原TCL通讯股东转而持有TCL集团股份，成为TCL集团股东；换股比例=（TCL通讯折股价格21.15元/股）除以（TCL集团首发价格4.26元/股），21.15/股是2001年至2003年9月26日（合并公告日）期间，TCL通讯最高交易价格。TCL通讯股东无需参与抽签，即可获得TCL集团首发新股，对投资者具有很强的吸引力。信息公告后，TCL通讯开盘即涨停。44第四十四页，共63页。（二）吸收合并类型上市公司吸收合并非上市公司非上市公司股东人数200人以下海通证券葛洲坝、东软股份非上市公司股东人数超过200人（涉及公发）上市公司吸收合并上市公司上海一百吸收合并华联商厦中国铝业吸并包头铝业H股公司吸收合并国内上市公司中国铝业吸并山东铝业、兰州铝业潍柴动力吸并湘火炬上海电气吸并上电股份非上市公司吸收合并上市公司非上市公司符合A股IPO条件TCL上港集团45第四十五页，共63页。（三）吸收合并特别事项

1.换股价格2.程序因素股东大会特殊表决规则债权人公告或通知现金选择权(squeezeout)46第四十六页，共63页。三、重大资产重组

什么是重大资产重组？上市公司及其控股或控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。钢铁企业购买铁矿石、焦炭?房地产企业购买土地？房地产企业购买地产公司股权？

47第四十七页，共63页。初步磋商,保密协议中介机构意见董事会决议股东大会决议证监会审核重组委审核上网披露报告书全文补充、修改材料，或终止交易无异议无异议达到标准（一）重大资产重组流程48第四十八页，共63页。（二）重大资产重组标准资产总额标准：购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上资产净额标准：购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告净资产额的比例达到50％以上，且超过5000万元人民币营业收入标准：购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上发行股份购买资产

49第四十九页，共63页。控股权购买出售参股权购买出售（三）限制高买不限制高卖资产总额营业收入资产净额资产总额与成交金额较高者资产总额×股权比例与成交金额较高者营业收入为准净资产额与成交金额较高者营业收入为准资产总额为准净资产额为准资产总额×股权比例营业收入×股权比例营业收入×股权比例净资产额×股权比例与成交金额较高者净资产额×股权比例股权交易计算原则50第五十页，共63页。股权交易计算A上市公司最近一年财务指标：总资产30亿、净资产20亿、主营业务收入28亿。标的资产B公司最近一年的财务资料：总资产20亿、净资产10亿、主营业务收入15亿。51第五十一页，共63页。购买股权交易计算1、股权交易—购买股权（1）涉及控股权：A上市公司拟购买B公司51%的股权，作价12亿元。总资产比例？

净资产比例？

主营业务收入比例？（2）涉及非控股权：A上市公司拟购买B公司40%的股权，作价7亿元。总资产比例？

净资产比例？

主营业务收入比例？52第五十二页，共63页。出售股权交易计算

2.股权交易—出售股权（1）涉及控股权：A上市公司拟出售B公司51%的股权，作价12亿元。总资产比例？

净资产比例？

主营业务收入比例？（2）涉及非控股权：A上市公司拟出售B公司40%的股权，作价7亿元。总资产比例？

净资产比例？

主营业务收入比例？53第五十三页，共63页。购买出售资产总额营业收入资产净额账面值与成交金额较高者无资产与负债的账面差额和成交金额较高者无资产账面值为准资产与负债的账面差额为准非股权资产计算原则（三）限制高买不限制高卖54第五十四页，共63页。（四）提交重组委审议“脱胎换骨”式重组：（1）上市公司出售资产和购买资产的金额同时达到最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告资产总额的比例70%以上；（2）上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产；上市公司以新增股份向特定对象购买资产；上市公司实施合并、分立等。55第五十五页，共63页。（五）停牌1、重大资产重组筹划阶段的停牌获悉敏感消息或无法保密的申请停牌（《重大资产重组办法》第38条和第40条）上市公司应当在重大资产重组的首次董事会表决通过后的当日或次日向交易所申请公告并复牌。2、重大资产重组审核阶段的停牌并购重组委工作会议期间申请股票停牌。上市公司收到会议通知即办理股票停牌，收到并购重组委的表决结果后，应当在次一工作日公告结果并申请复牌。56第五十六页，共63页。（六）发行股份购买资产定向发行股份购买资产已成为主流资产重组方式，被广泛运用于整体上市、借壳上市、引入战略投资者、巩固控制权