不同周期阶段的商品价格表现规律分析报告

2019年1月27日不同周期阶段的商品价格表现规律证券研究报告（优于大市，维持）19303464/36139/20190128

16:02概要库存波动、资本性开支和地产建造引发的经济活动库存周期朱格拉周期更长周期：库兹涅茨和康波周期主要结论风险提示本文核心价格数据来源和统计口径备注：铜，LME；黄金，伦敦金；原油，布油和bp；铁矿石，世界银行；煤，世界银行；大豆，世界银行；玉米，世界银行（月度数据）和美国市场（年度数据）。21.

库存波动、资本性开支和地产建造引发的经济活动常见的周期划分框架有康波周期（创新周期，超长周期）、库茨涅茨周期（地产周期，长周期）、朱格拉周期（资本性支出周期，中周期）和基钦周期（库存周期，短周期）。库存波动、资本性支出（设备投资）和房地产建造是基础的经济活动因素。全球重要经济体为美国和中国，两个国家GDP合计占全球总量约40%，因此以这两个经济体的经济状况作为划分周期标准有典型性。表

中、美GDP占全球GDP比例资料来源：Wind，海通证券研究所2017年GDP占全球比例2017年新增GDP占全球新增量比例中国15%26%美国24%17%3经济指标选取基准库存：中国选取工业企业产成品库存，美国选取制造业库存量。资本性支出：中国选取设备工器具购臵完成额，美国选取私人设备投资总额。地产投资额：中国选取GDP房地产分项贡献额，美国选取私人住宅投资总额。4图

美、中库存价值、资本性开支额、地产投资额分别占本国GDP比例（2017年）资料来源：Wind，海通证券研究所库存价值资本性支出地产投资额美国4%中国5%美国6%中国11%美国4%中国7%52.

库存周期美、中库存周期在2008年之后开始趋同。以工业企业产成品累积库存同比增速的升降作为划分中国库存周期依据。从2000年开始，我们将库存同比增速的升降划分为11个阶段：其中有6个阶段为同比增速上升，5个阶段为同比增速下降；可分别大致视为补库存和去库存阶段。以制造业存货量同比增速作为划分美国库存周期依据。具体划分办法与中国库存周期划分类似。6每次美、中的库存周期（按照“一补一去”计算）大约需要40个月时间，且补、去时间大体均匀。表

中、美的补、去库存花费时间（月）注：中国数据从2000年至今，美国数据从1993年数据至今资料来源：Wind，海通证券研究所7单位：月中国美国补库存阶段2119去库存阶段18218在2008年金融危机之后，美中库存周期的同步性开始逐步显现。在此之前，美国的库存周期启动早于中国。相比于中国的库存同比增速高波动性，美国的库存增速波动范围小。此外，中国很少出现库存同比下降的情况，而美国的库存同比增速最低可达到-10%以上，显示美国一旦进入去库存阶段，其去库力度大于中国。图

中美库存同比增速比对资料来源：Wind，海通证券研究所9-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001996-021997-031998-041999-052000-062001-072002-082003-092004-102005-112006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-10中国库存同比（%，左轴）美国库存同比（%，右轴）2.1

中国库存周期下各类商品价格表现强相关性品种：黑色系（铁矿石和煤）；中度相关性品种：有色系（铜）、石化（原油）；弱相关性品种：贵金属（黄金）、

农产品（玉米和大豆）

。10铜：从2000年至今，在库存同比增速上升阶段，有三次价格明显上涨，其余三次表现疲弱。表现疲弱期分别为2000年5月-2001年7月、2006年5月-2008年8月和2013年8月-2014年8月，补库行为并没有改变经济疲弱态势。在库存同比增速下降阶段，铜价仅在2004年12月-2006年5月表现抢眼，涨幅达到160%以上；这个阶段虽然库存同比增速放缓，但同比增速绝对值仍处于高位。而其余阶段铜价均下跌，跌幅平均约15%（详见P14）。总而言之，库存同比增速上升阶段铜价不一定上涨，要看当时所处经济需求情况。而在同比增速下降阶段，铜价大概率下跌。此外，铜价拐点往往倾向提前于库存拐点；内在逻辑是：终端补库（或去库）之前需要购进（或停止购进）原材料，因此上游原材料价格的拐点先于产成品库存的拐点。11原油：油价在各库存阶段的走势和铜价大体相同，主要的区别在于油价上涨的持续性强于铜（或者说油价下跌拐点往往相对铜滞后）。其中有地缘政治因素，也有需求端的原因。原油更接近终端需求（化工产品和汽油），而越是终端下游的品种越易滞后反应：例如地产去库阶段，不需太多上游工业品（电线电缆），但家装领域仍需要很多化工品。黄金：贵金属价格是资产价格和信用货币的合力体现。作为硬通货，贵金属有资产等价物的属性。因此资产价格上升（或下降）引发的通胀（或通缩）利多（或利空）贵金属。而信用货币（主要指美元）的强弱是影响贵金属价格另一主因。因此单纯靠库存周期判断贵金属难以推导出精准结论。12铁矿石和煤（两者价格相关性接近90%）：黑色和中国的库存周期相关性强。在库存增速上升阶段，黑色系价格大概率上涨；而在库存增速下降阶段，价格大概率受到压制。大豆和玉米（两者价格相关性接近95%

，世界银行统计的全球粮食价格，美元计价）：农产品作为非耐用品，和经济周期相关性不强。其周期划分需更多参考天气因素。13表

不同中国库存阶段主要品种价格和市场表现的涨跌幅资料来源：Wind，海通证券研究所注：黄色底纹是库存同比增速上升阶段，白色底纹为库存同比增速下降阶段时间铜黄金原油BDI铁矿石煤大豆玉米美元指数SP500上证综指2000.5-2001.7-14%-3%-8%-24%4%33%-9%-5%7%-15%1%2001.7-2002.9-3%19%12%-3%-2%-33%13%24%-9%-33%-18%2002.9-2004.12102%38%42%367%29%130%12%-16%-24%49%-20%2004.12-2006.5162%53%76%-56%78%1%0%16%4%5%30%2006.5-2008.8-5%24%62%203%166%201%110%112%-10%1%46%2008.8-2009.8-18%13%-37%-64%-45%-54%-11%-35%3%-20%11%2009.8-2011.934%87%52%-31%81%70%7%94%-2%11%-12%2011.9-2013.8-13%-24%0%-41%-23%-37%-4%-19%6%44%-11%2013.8-2014.8-3%-4%-6%-14%-32%-10%-10%-26%0%23%6%2014.8-2016.7-30%3%-55%-25%-38%-11%-6%-8%18%8%34%2016.7-2018.1027%-9%72%118%28%78%-15%-1%-1%25%-13%142.2

美国库存周期下各类商品价格表现铜：铜价的走势和库存周期拟合度较佳。2008年之前，库存增速回升期，铜价往往强势。库存增速下降阶段，铜价往往表现疲弱。在2008年之后，中美库存周期开始接近，因此可以借鉴中国库存周期和铜价的关系。黄金：金价和美国库存周期的联动性不强。原油：油价和美国的库存周期联动性较强，价格大幅上涨均发生在补库存阶段。去库存阶段中，油价往往受到压制。15黑色（铁矿石和煤）：2008年之后，两者价格与美国库存周期呈现明显相关性；在此之前，相关性不明显。农产品（大豆和玉米，世界银行统计的全球粮食价格，美元计价）：两者价格与美国库存周期无明显相关性。总结而言，在2008年之前，美中库存周期差异明显，可以描述为间隔发生。而在2008年之后，美中库存周期几乎同步。黑色系价格与中国的库存周期最相关。原油和铜价的周期与美国库存周期相关性较强。此外，贵金属、农产品价格和工业企业的库存周期无明显相关性。16表

在不同美国库存阶段主要品种价格和市场表现涨跌幅资料来源：Wind，海通证券研究所注：黄色底纹是库存同比增速上升阶段，白色底纹为库存同比增速下降阶段时间铜黄金原油BDI铁矿石煤大豆玉米美元指数SP500上证综指1993.9-1995.956%8%1%42%-2%32%2%29%-7%27%-19%1995.9-1997.3-18%-8%19%-27%6%-16%25%-2%12%30%71%1997.3-1998.2-28%-15%-25%-33%3%-3%-18%-11%4%39%-2%1998.2-1999.5-9%-7%8%8%-11%-22%-27%-18%1%24%6%1999.5-2000.718%2%81%52%4%-2%-1%-19%7%10%58%2000.7-2002.2-13%5%-29%-41%2%10%-5%21%10%-23%-25%2002.2-2003.36%15%45%93%9%-13%29%16%-16%-23%-1%2003.3-2003.1231%20%0%149%0%39%38%5%-11%31%-1%2003.12-2006.9247%47%115%-12%119%39%-22%10%-3%20%17%2006.9-2009.8-19%59%14%-34%40%54%93%25%-8%-24%52%2009.8-2011.846%85%52%-48%82%66%11%104%-5%19%-4%2011.8-2013.11-22%-27%-2%12%-23%-32%0%-36%9%48%-14%2013.11-2014.5-3%1%1%-36%-26%-10%-6%9%-1%7%-8%2014.5-2016.2-33%-7%-69%-69%-53%-32%-28%-27%21%0%32%2016.2-2018.736%3%123%438%38%138%1%-2%-3%46%7%173.

朱格拉周期由于中国可参考数据较短，因此参考美国的朱格拉周期。划分依据为美国产成品生产阶段产能利用率和设备投入占GDP比例的走势，两者趋势相关性强。产能利用率上升视为资本性支出上升阶段，反之为下降阶段。1961年至今出现6次上升，6次下降。平均上升阶段历时5年，下降阶段平均4年。18图

FED加息周期和产能利用率比对0.005.0010.0015.0020.0025.0070.0075.0080.0085.0090.0095.001954-071956-031957-111959-071961-031962-111964-071966-031967-111969-071971-031972-111974-071976-031977-111979-071981-031982-111984-071986-031987-111989-071991-031992-111994-071996-031997-111999-072001-032002-112004-072006-032007-112009-072011-032012-112014-072016-032017-11美国产能利用率（%，左轴） FED基准利率（%，右轴）19资料来源：Wind，海通证券研究所1950年-1990年，资本性开支周期和FED加息周期的关联度不高，加息节奏凌乱。而1990年之后，朱格拉周期和FED加息周期拟合相关性接近70%。铜：铜价和朱格拉周期的拟合效果佳。资本性开支上升阶段，铜价大概率上行。资本性开支下降周期中，铜价走势疲弱。油、黄金、煤、铁矿石和玉米价格与资本开支的周期拟合效果一般。注：长周期中，由于玉米和大豆相关性强，而且是农产品典型品种，因此农产品中仅量化统20计玉米价格。表

1961年至今朱格拉周期主要产品价格和市场表现21涨跌幅铜价油价黄金铁矿煤玉米美元指数SP500上证综指1961-1966142%-13%0%-14%--13%--12%--1966-1971-29%3%16%9%---13%--27%--1971-197984%1243%652%127%256%133%--6%--1979-1983-20%63%38%23%24%27%42%53%--1983-198863%-45%3%-16%-9%-21%-26%68%--1988-1991-10%38%-17%43%14%-7%-3%50%--1991-1997-3%-11%-9%-13%-12%10%7%133%308%1997-2003-22%34%10%6%-26%-13%-1%15%25%2003-2006278%121%66%117%88%0%-9%28%79%2006-2009-23%12%61%15%46%64%-7%-21%22%2009-201433%53%30%21%-2%10%2%85%-1%2014-2016-29%-60%-1%-40%-6%-15%17%9%-4%资料来源：Wind，世界银行，海通证券研究所注：根据美国产成品产能利用率和设备投资周期划分，黄色底纹为产能利用率上升阶段，19303464/36139/2019012816:02

白色为下降4.更长周期：库兹涅茨和康波周期房地产周期，即库兹涅茨周期，平均18年。由于美中可跟踪数据有限，因此无法明显划分。而康波周期有较为公认的划分年段。因此我们重点讨论康波周期中的商品价格表现。铜：已发生的4个康波周期中的萧条阶段（大致持续10年），铜价均下跌。而铜价上行阶段发生在繁荣或者衰退阶段：如果康波（创新周期）源于重工业，在繁荣期铜价往往已经开始上行，衰退期表现疲弱；而如果康波源于软件信息领域的创新，则铜价在繁荣期表现疲弱，在衰退期表现抢眼。回升期铜价有涨有跌，不过整体表现强于萧条期。原油价格缺乏规律性。而黄金、铁矿、煤和玉米价格由于缺乏长周期数据，因此也难以得出明显规律。22表

康波周期中主要商品价格和市场表现资料来源：LME，BP，Wind，世界银行，海通证券研究所铜油黄金铁矿石煤玉米美元指数SP500上证综指第一波纺织和蒸汽机1782-1802繁荣1815-1825衰退-33%1825-1836萧条-11%1836-1845回升-16%第二波钢铁