第十一期资产配置与财富管理论坛：ETF工具与市场展望

第十一期资产配置与财富管理论坛ETF工具与市场展望中信证券研究部首席量化与配置分析师2019年10月15日CONTENTS目录权益市场的行情渐行渐近指数基金：日益完备的配置元素超市为什么ETF是重要的投资工具？市场风格分析与板块机遇11.权益市场的行情渐行渐近2中国市场剩余流动性处于上升周期资料来源：Wind，中信证券研究部01000200030004000500060007000-10-505101520251996/1/311996/9/271997/5/301998/1/231998/9/301999/5/312000/1/282000/9/292001/5/312002/1/312002/9/272003/5/302004/1/302004/9/302005/5/312006/1/252006/9/292007/5/312008/1/312008/9/262009/5/272010/1/292010/9/302011/5/312012/1/312012/9/282013/5/312014/1/302014/9/302015/5/292016/1/292016/9/302017/5/312018/1/312018/9/282019/5/31经济增长_季调货币超发（M1-VAI)_季调上证综指_右轴3权益资产的“债性”

突出，成为合理的长线资产AAA企业债到期收益率、利润利息比（PIR）VS.中证全指资料来源：Wind，中信证券研究部► 从全市场（通过中证全指表征）的情况来看，目前PIR为1.66。►股票投资长期净利润回报率相对于债券投资长期回报水平处于配置型区域，权益类资产都属于战略性增配资产。90008000700060005000400030002000100000.001.002.003.004.005.006.007.002006/9/192007/4/202007/11/162008/6/162009/1/82009/8/52010/3/52010/9/292011/5/32011/11/242012/6/262013/1/182013/8/212014/3/242014/10/202015/5/152015/12/92016/7/62017/2/62017/8/282018/3/272018/10/242019/5/23PIR_A AAArate 中证全指-右轴4权益资产的风险溢价水平已具备配置新引力ERP

Vs.中证全指资料来源：Wind，中信证券研究部► 采用中证全指的PE倒数-10年期国债到期收益率来计算。► 当前ERP水平为3.75%，处于上行阶段，但风险溢价水平已具备较好的吸引力。900080007000600050004000300020001000076543210-1-2-32005/1/42005/6/222005/11/292006/5/192006/10/262007/4/92007/9/142008/3/32008/8/72009/1/192009/7/22009/12/102010/5/242010/11/82011/4/202011/9/232012/3/122012/8/202013/1/302013/7/192013/12/302014/6/132014/11/212015/5/62015/10/162016/3/252016/8/312017/2/172017/7/272018/1/42018/6/202018/11/282019/5/15ERP中证全指5周期指标之逆向配置效果资料来源：Wind，中信证券研究部极端阶段，任意时点买入沪深300指数并持有一年的收益率分布67当庞大的存量居民财富遇上低利率环境寻找核心资产的背景：“底层资产短缺”►

以公募、私募、理财等金融产品呈现出的资产管理规模高达120万亿元►

但随着经济转型、高经济增速环境不再，预计“高影子无风险收益率”资产将持续收缩。金融产品规模（单位：万亿元）居民财富不可持续的三“高”配置长期均衡估值水平提升与权益市场的繁荣：►

在低无风险收益率环境下，预计巨额财富将逐步迁移到资本市场，通过获取风险溢价达到资产保值增值的目的。►

这一变迁过程将催化权益资产的均衡估值水平上升，促进资本市场的繁荣。►

ETF将成为权益估值提升过程中的理想配置工具之一资料来源：中信证券研究部资料来源：证监会，银保监会2.指数基金：日益完备的配置元素超市8截至2019年6月30日，82家基金公司管理着634只股票指数基金，涉及标的指数255只，资产管理规模合计6871亿元（不计ETF联接基金），其中被动指数基金541只，规模6066亿元，规模占比88%，增强型指数基金93只，规模806亿元，规模占比12%。资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统股票指数基金季度数量和资产管理规模(单位：亿元)2019年中，632只股票指数基金规模合计6872亿元7006005004003002001000700060005000400030002000100002003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1基金净资产 沪深300 数量_右轴 管理人数量_右轴910资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统2019年三季度股票指数基金成立与清盘数量股票指数基金季度发行数量和募集金额（单位：亿元）三季度，指数基金布局掀起新的高潮2019年三季度新成立40只指数基金(剔除ETF联接)，募集规模合计885.94亿元。从投资类型看，39只为被动指数基金，1只为增强指数基金；从运作模式看，27只为ETF，13只为普通指数基金。20181614121086420成立数量 清盘数量10009008007006005004003002001000807060504030201002002-12-312003-06-302003-12-312004-06-302004-12-312005-06-302005-12-312006-06-302006-12-312007-06-302007-12-312008-06-302008-12-312009-06-302009-12-312010-06-302010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-30发行规模（亿元）

发行数量11从运作类型看，ETF在指数基金中的主体地位进一步巩固。资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统2019Q2不同指数类型股票指数基金资产管理规模变化普通开放式指数基金、

ETF、分级指数基金、LOF

季度资产管理规模（单位：亿元）普通开放式指数基金、

ETF、分级指数基金、LOF季度资产管理规模占比ETF

是指数基金的主力品种，约占三分之二产品类型数量资产管理规模（亿元）规模占比规模变化（亿元）变化比例ETF1684375.0563.7%460.5711.77%ETF联接1161245.20-213.9820.75%分级110963.1414.0%-51.39-5.07%LOF65246.863.6%-5.87-2.32%普通1751286.7918.7%102.888.69%合计6346871.85100.0%506.197.95%700060005000400030002000100002003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4ETF

普通

分级

LOF100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4ETF

普通

分级

LOF12资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统ETF季度数量和资产管理规模(单位：亿元)不同投资目标ETF资产管理规模变化（单位：亿元）三季度A股ETF资产管理规模大幅增长530亿元截至2019年9月30日，39家基金公司管理着192只A股ETF，资产管理规模合计4869.19亿元，相比2019年2季度A股ETF规模大幅增长530亿元，增幅达12.21%。050100150200250700060005000400030002000100002005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3股票ETF净资产 沪深300 ETF数量_右轴投资目标数量资产管理规模（亿元）规模占比规模变化（亿元）变化比例A股-规模ETF612901.6859.59%-232.75-7.43%A股-行业ETF41369.537.59%81.1928.16%A股-主题ETF701504.0030.89%691.4785.10%A股-策略ETF1682.631.70%-17.75-17.68%A股-风格ETF411.350.23%7.84223.50%合计1924869.19100.00%530.00311.65%管理人集中度提升。截至2019Q3，39家ETF管理人中，管理规模前10名的基金公司指数基金规模合计4134.81亿元，占所有ETF规模85%。前10大A股ETF基金管理人规模集中度达85%资料来源：Wind,

中信证券数量化投资分析系统A股ETF基金管理人集中度管理人排名数量数量占比2019年三季度ETF规模（亿元）2019年三季度规模占比2019年二季度ETF规模（亿元）2019年二季度ETF规模占比前35026%1979.9741%2050.0447%前56835%2782.3057%2800.7265%前1011660%4134.8185%3834.0288%前2016485%4806.7199%4306.7899%基金公司数量A2019年三季度ETF规模（亿元）股ETF管理规模2019年二季度ETF规模（亿元）前

10

名的基2019年三季度ETF规模排名金公司2019年二季度ETF规模排名ETF市场占比规模变化（亿元）华夏基金181031.431060.331121.18%-28.89南方基金18521.60558.472210.71%-36.86嘉实基金14426.93346.73358.77%80.20华泰柏瑞基金7410.99403.94448.44%7.05易方达基金11391.34431.25538.04%-39.91博时基金7372.21219.06677.64%153.15广发基金17271.07177.67795.57%93.39华安基金9262.77280.85865.40%-18.07汇添富基金8227.25131.289114.67%95.97国泰基金7219.21173.3610104.50%45.85133.为什么ETF是重要的投资工具？14不同投资目标ETF资产管理规模变化（单位：亿元）国内ETF日均成交额与买卖盘价差关系存量规模4870亿元，流动性好的品种多截至2019年9月30日，39家基金公司管理着192只A股ETF，资产管理规模合计4869.19亿元。从盘面流动性冲击的角度，日均成交额是否达到3000万元是ETF交易是否活跃的规模门槛。当前活跃ETF近50只。投资目标数量资产管理规模（亿元）规模占比规模变化（亿元）变化比例A股-规模ETF612901.6859.59%-232.75-7.43%A股-行业ETF41369.537.59%81.1928.16%A股-主题ETF701504.0030.89%691.4785.10%A股-策略ETF1682.631.70%-17.75-17.68%A股-风格ETF411.350.23%7.84223.50%合计1924869.19100.00%530.00311.65%15资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统ETF行业和宽基指数的覆盖情况（截止2019/8/31）ETF覆盖市场板块较为完备沪深300、中证500、上证50、创业板指、上证180、深100、创业板50、中小板指等核心宽基指数都有流动性活跃的ETF覆盖，非银金融、军工、医药、消费、银行、信息技术、环保、传媒等大市值或高波动行业板块也都有流动性活跃的ETF覆盖。行业ETF数量合计规模（亿元）宽基指数ETF数量合计规模（亿元）非银金融6218.47沪深30091152.66国防军工694.09中证50011639.66医药844.06上证505491.83消费642.48创业板指10256.00银行319.54上证1801195.58信息技术218.71深证100375.21环保117.12创业板50172.88传媒111.27中小板指123.93金融地产59.14深证成指36.54半导体27.52中证10024.40有色金属12.94上证38023.34地产10.71上证中盘12.55医疗10.69中小30012.03原材料20.58上证综指12.00能源20.44超大盘11.91工业10.20中证100011.8116资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统17资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统ETF比各种股票基金仓位都高而且稳定，是板块行情的最精准复制工具稳定高仓位运作，板块行情复制精准ETF因其独特的机制能实现稳定高仓位运作，仓位基本维持98%以上，比普通指数基金、股票基金、偏股基金仓位都高且稳定，是最精准市场行情复制工具。在趋势市和大波段行情中，投资效果最好。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018Q32018Q42019Q12019Q2ETF

普通指数型

指数增强型

普通股票型

偏股混合型

灵活配置型18交易（申赎）成本方面，ETF不仅显著低于主动型基金，也显著低于普通股票指数基金，属于综合费率成本最低的现货权益投资工具。根据2019年中报数据，ETF的平均管理费率仅为0.48%，显著低于普通股票指数基金、股票主动型基金。在交易方面，ETF买卖跟股票买卖操作完全相同，同时通过申购成分股进入的ETF多数可以实时卖出，而买入的ETF份额多数可以实时赎回，通过卖出成分股调仓，因此，进出便利。资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统各类型基金平均管理费率ETF投资成本低廉、交易便利各类型基金规模加权平均管理费率1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%200906200912201006201012201106201112201206201212201306201312201406201412201506201512201606201612201706201712201806201812201906普通股票指数型股票ETF股票主动管理型股票LOF1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%200906201001201008201103201110201205201212201307201402201409201504201511201606201701201708201803201810201905普通股票指数型股票ETF股票主动管理型股票LOF19资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统2015年2月9日50ETF期权推出后，50ETF流动性的容量和质量都得到提升随着立体化市场推进，ETF的品类和流动性有望日益改善除了基金公司不断扩展ETF的市场布局丰富品种，衍生工具的推出、转融通制度的实施等都有利于ETF市场不断壮大，流动性不断改善。会成为越来越改善的投资工具。20资料来源：

Wind，中信证券数量化投资分析系统不同出借比例下ETF基金出借股票规模及增厚收益的幅度模拟转融券制度实施后，ETF基金经理通过出借成分券将进一步增厚ETF净值根据国际经验和市场需求，公募基金转融通业务上线后，指数基金是出借券的主力。按现行制度和情景分析，A股市场符合转融券条件的ETF基金保守出借比例预计在3.66%至11.89%之间，保守估算可增厚的年度收益率在0.06%至0.21%之间。。出借成分股比例预计出借规模（亿）预计出借规模占净值比预计收益增厚幅度高同质性股票中等同质性股票低同质性股票0%10%20%144.233.66%0.06%1%11%21%176.694.48%0.08%2%12%22%209.145.31%0.09%3%13%23%241.606.13%0.11%4%14%24%274.056.95%0.12%5%15%25%306.517.78%0.14%6%16%26%338.968.60%0.15%7%17%27%371.429.42%0.16%8%18%28%403.8710.25%0.18%9%19%29%436.3311.07%0.19%10%20%30%468.7911.89%0.21%4.市场风格分析与板块机遇211.大小盘：专业资管机构的投资行为具备了主导地位市场流动性

Vs.大小盘风格强弱资料来源：Wind，中信证券研究部►

驱动市值风格分化的长期因素，2014年之前是再融资“权”，2015-2018年初是利率环境，2018年中期以来是社融资金的流向选择。2014-2015年的主导因素转换原因是对上市公司再融资的政策的变化，尤其是定向增发政策；2018年初主导因素转换的原因是金融去杠杆（资管新规）。►

在新的环境下，低利率环境不再驱动小市值公司股价走强，因为失去了灵活的金融产品的“包装”和“担保”，社融资金不再流向小市值公司。因此，利率决定的流动性的“价格”因素不再是风格分化的主导因素。► 在社融资金的流向不再决定资本资产价格分化的环境下，专业资管机构的投资行为具备了主导。0.300.400.500.600.700.800.906.56.05.55.04.54.03.53.02.52.02014/12/12015/1/122015/2/262015/4/82015/5/192015/6/292015/8/62015/9/172015/11/32015/12/112016/1/212016/3/82016/4/182016/5/272016/7/82016/8/172016/9/282016/11/142016/12/222017/2/82017/3/202017/5/22017/6/132017/7/212017/8/302017/10/162017/11/232018/1/32018/2/122018/3/292018/5/142018/6/222018/8/12018/9/102018/10/262018/12/52019/1/162019/3/42019/4/122019/5/272019/7/52019/8/14

Shibor2W(左轴）

SH50/CSI500 CSI300/CSI10002223大机构持仓行为与大小盘风格变化主动公募基金大小盘风格变化（跟随10%的先行者）资料来源：Wind,

中信证券研究部参考报告2017年11月17日报告《主题量化投资策略系列专题

—公募基金持仓与风格切换的启示》（

李祖苑

，赵文荣，王兆宇，张依文

）► 2019年低，归属沪深300风格的基金达到近几年的高点，相反归属中证500风格的基金跌落到历史低点，从长周期的角度确实存在市值风格随时切换的潜力和局势。► 但专业投资者目前未表现出先行变化的迹象，因此我们目前仍然维持沪深300风格占优的观点。

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200912312010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111230201203302012062920120928201212312013032920130628201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123020170331201706302017092920171229201803302018062920180928201812282019032920190628沪深300

中证500

中证10000.90.80.70.60.50.40.30.20.1010.90.80.70.60.50.40.30.20.1020091231 20111230201312312015123120171229沪深300中证500沪深300/中证500(右轴）32.521.510.50策略净值沪深300中证5000.90.80.70.60.50.40.30.20.100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2009123120111230201312312015123120171229沪深300风格基金占比 沪深300/中证500(右轴）估值差其实跟着业绩变化，两者是收敛的资料来源：Wind,

中信证券研究部5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%543210-1-2-32011113020120229201205312012083120121130201302282013053120130830201311292014022820140530201408292014112820150227201505292015083120151130201602292016053120160831201611302017022820170531201708312017113020180228201805312018083120181130高成长组合月度超额收益（右轴） 高成长组合成长价差 高成长组合估值价差成长偏离度与估值偏离度的长期变化► 相对业绩增速

=

风格组合成分股滚动一致预期净利润增速的中位数–

中证全指成分股滚动一致预期净利润增速的中位数；相对估值=风格组合PE_TTM中位数-全指PE_TTM中位数► 标准化：成长偏离度=（相对业绩增速

-3年均值）/3年标准差；估值偏离度=（相对估值-3年均值）/3年标准差。24成长偏离度指标反映更多的结构分化问题资料来源：Wind,

中信证券数量化投资分析系统参考报告：2019年6月11日报告《多因子量化选股系列专题研究—价值与成长视角下的风格切换逻辑》（王兆宇

，赵文荣，张依文等

）小市