中金-钢铁周期及估值研究

SteelIndustryxxx钢铁周期及估值研究—历史回顾0编辑ppt目录行业研究思路估值方法重点上市公司附：钢铁基础数据1编辑ppt钢铁行业研究思路2编辑ppt周期性与生命周期阶段3编辑ppt钢材价格及盈利波动大上海市场钢材价格国际钢材价格年度利润月度利润4编辑ppt钢铁需求与宏观经济世界钢铁需求与GDP增长密切相关中国钢铁需求与固定资产投资相关性更强世界钢铁需求与GDP增长中国钢铁需求与固定资产投资相关性强5编辑ppt钢材价格及盈利随经济周期波动6编辑ppt钢铁的周期性需求供给难以实现长期平衡，产品价格周期性波动近几个短周期的长度大约在三年左右，2002年后由于中国及新兴经济体的增长进入长的上升周期，近期全球经济放缓可能导致短下降周期短周期vs.长周期上升周期下降周期7编辑ppt城镇化：长材快速增长期稳定增长期峰值拐点工业化：板带全球化：板带长材升级产业发展周期阶段8编辑ppt中国钢铁行业的两次长周期自1993年钢材价格放开以来，我国钢铁行业共经历了两次长周期1993-2001，低速增长阶段，需求和产量CAGR均为8%左右，价格震荡下跌，并于2001年见底2002以来的快速增长阶段，需求和产量CAGR高达15%-20%，价格处于上升通道，尽管2005年下半年经历了一波较大幅度的下跌上海现货市场钢材价格中国钢铁产量中国钢铁表观消费量9编辑ppt1993-2001年的低速增长阶段1993-1996年，为了治理经济过热，政府实行了“双紧”的财政和货币政策，固定资产投资增速逐年回落，钢铁需求随之低迷，甚至在94和95年出现了负增长1998-2001年，尽管政府开始推行扩张的财政政策，但东南亚金融危机对我国和世界的负面影响没有完全消退，钢铁价格仍然震荡下跌1993-2001年粗钢表观消费量与固定资产投资实际增速10编辑ppt2002年以来的快速增长阶段2002年以来，钢铁需求的快速增长主要得益于：1)城市化进程的迅速推进，平均每年提升1个百分点；2）重工业产业的快速发展。2002-2007年，重工业增加值的年均复合增长率高达28%城市化率重工业增加值增长率

11编辑ppt2005年——上升长周期中的下降短周期在钢价持续上涨的刺激下，2003年的钢铁行业FAI增速达到89.7%，2004年的新增产能高达9000万吨。新增产能在2005年集中释放，导致严重的供过于求钢价于2005年5月见顶回落，最大跌幅曾达50%钢铁行业固定资产投资产能增长率年度粗钢产量增长率12编辑ppt中国钢铁需求仍有增长空间6个完成工业化国家人均峰值钢产量612kg，2007年中国人均粗钢产量385kg中国地区经济发展不平衡，上海、北京人均粗钢消费量已突破600kg地区发展不平衡可能使钢铁需求增长阶段较长，但峰值较低预计2010年前，中国各地区钢材消费量将继续稳定增长，2008-2010年的奥运会和世博会可能使北京、上海的钢材消费达到顶峰，之后全国钢铁消费增长速度放缓13编辑ppt全球钢铁长周期1901-1946，平稳发展阶段，一战、二战1947-1974，快速增长阶段，日本、德国经济崛起1974-2000，停滞阶段，两次石油危机，前苏联解体导致大量钢铁出口，亚洲金融危机、美国IT泡沫2001年以来快速增长阶段，发展中国家成为需求增长的主要推动力量全球粗钢产量（不包括中国）14编辑ppt全球钢铁需求分布2008年需求增速预测中国钢铁出口地区分布1997年全球钢铁需求分布2007年全球钢铁需求分布15编辑ppt行业供需及产业链分析16编辑ppt原料进口压力钢材出口压力17编辑ppt2009年钢铁需求大幅放缓钢铁需求与FAI的相关性分析根据单位固定资产投资用钢量预测未来钢铁需求随着房地产投资增速的大幅放缓，FAI增速也面临着较大的下降压力。结合中金宏观组对09年FAI实际增速10%的预测，相应09年粗钢消费量增速为5.7%18编辑ppt下游行业面临下降压力2007年粗钢需求分布2007年建筑用钢分布钢铁需求分为建筑用钢和工业用钢8月房地产开发投资同比仅增18.9％，创32个月新低，新开工面积和施工面积增速也显著放缓高油价和预期收入的减少使08年7月份以来汽车销售大幅萎缩；受房地产市场间接影响及出口，家电销售增速下滑综合考虑后，08年和09年的粗钢需求增速分别为10.7%和5.9%房地产投资、在建面积及新开工面积汽车月度销量白电月度销量19编辑ppt钢铁需求预测20编辑ppt产量增速继续放缓，钢厂主动减产将屡见不鲜2008年8月份，粗钢产量同比仅增长1.3%在未来需求大幅放缓的背景下，钢厂主动减产将屡见不鲜预计08年粗钢产量增速将在8.5%左右，09年将进一步放缓至7%以下月度粗钢产量21编辑ppt未来钢价弱势运行未来钢价难以走强，09年上半年之前可能维持下降趋势，全年均价同比回落17%促使钢价走软的因素：1）国内需求大幅放缓；2）国际钢价亦呈现调整态势；3）原材料价格下滑将进一步推动钢价下跌上海市场钢材现货价格及国际热轧薄板价格钢价及原材料价格预测表22编辑ppt钢铁行业历年生产指标比较吨钢耗原材料指标呈下降趋势的指标有：吨钢耗生铁、铁矿石、焦炭、用电量、焦煤和废钢，说明了我国炼钢工艺的改进和效率的提高呈上升趋势的指标有：喷吹煤和铁合金。铁合金单耗的提高说明了我国钢材品种的改善预计未来呈上升趋势的指标将是废钢、喷吹煤和铁合金。废钢上升的原因在于我国废钢资源的增加，以及废钢对铁矿石消耗的替代作用增强；喷吹煤则将继续替代资源相对紧缺的焦煤；而高端品种的比例上升将增加各种铁合金的使用23编辑ppt钢铁行业成本结构1H08钢铁行业成本结构24编辑ppt铁矿石供需分析25编辑ppt2007年铁矿石生产国产量（标准品位：63%，百万吨）

2007年铁矿石出口国出口量占比

Vale、Rio、BHP、FMG和Kumba产量预测表

2008-2010年全球铁矿石产量和海运贸易增速稳定

全球部分扩建矿山

预计2008-2010年，全球铁矿石供给量的增速分别为8.5%、8.2%和7.9%，年均复合增长率为8.2%。

26编辑ppt历年我国铁矿石产量和进口量

我国铁矿石产量预测

中国铁矿石产量27编辑ppt2007年各国铁矿石消费量（百万吨）

2007年铁矿石进口国进口量占比

全球铁矿石需求放缓全球铁矿石需求量预测

28编辑ppt在供过于求以及现货价与长协价价差几乎消失的情况下，2009年的铁矿石协议价格面临的下跌压力逐步加大，但由于三大铁矿石出口商对资源的高度控制和垄断，预期2009年铁矿石协议价格的下跌幅度不会过大铁矿石供需矛盾逐步缓解，价格面临下跌压力

2007年三大铁矿石供应商出口量全球占比

铁矿石长协价铁矿石现货价海运费行情现货价与协议价价差29编辑ppt估值方法30编辑ppt股价随钢材价格波动，市盈率与盈利水平通常负相关长期来看，股价与钢材价格正相关在钢材价格上涨后期，股价先于钢材价格调整，领先6个月在钢材价格下跌后期，股价先于钢材价格回升，领先3个月不可以简单套用传统市盈率估值方法在行业周期的不同阶段，市盈率往往是一个很大的变量市盈率通常与盈利水平负相关，盈利较好时市盈率低，盈利较差时市盈率高31编辑ppt行业周期不同时段选择不同的估值方法下降周期中部开始关注，市净率估值接近底部之前买入，峰值市盈率估值上升周期中增持，峰值市盈率估值接近顶部时卖出，平均化市盈率估值32编辑ppt历史估值低端宝钢股份的估值低点是市盈率5.3x，市净率0.9x左右；H股鞍钢股份的估值低点是市盈率4.1x，市净率0.4x。需要说明的是1998-2001时，鞍钢只是一个加工车间，并非整体上市，与现在相比有一定折价从上一轮钢铁股下跌周期来看，估值的低端出现在钢价及企业盈利见底当年，股价在公司盈利见底的前一个季度见底回升33编辑ppt长期平均化市盈率和市净率台湾中钢过去10多年中的最低市净率为1.0倍，较高的估值水平得益于：1）稳定的盈利，2）较高的分红收益率34编辑ppt可比公司估值比较35编辑ppt钢铁公司竞争力研究36编辑ppt浦项：具备长期竞争力的钢铁公司在历史的几个短周期中，浦项的净利润曾出现过下降，但下降只发生在单一年份，表现出较强的抗风险能力在长期趋势中，浦项过去14年的净利润年均复合增长率达到21.5%浦项在短周期中的盈利表现37编辑ppt浦项竞争力分析：产量持续增长台湾中钢在过去15年的净利润年均复合增长率为13.1%，也具有较强的抗风险能力和长期竞争能力但比较而言，浦项在抗风险能力和长期增长方面均优于中钢，主要原因在于浦项采取了规模扩张战略，产量的年均复合增长率达到3%，而中钢基本没有产量增长浦项历年产量中钢在短周期中的盈利表现38编辑ppt产品结构不断改善，原材料控制较强高附加值的中厚板、冷轧、电工钢和不锈钢的占比不断提升浦项的原材料几乎全部依赖进口，但通过对海外矿山的投资，浦项约有12%的铁矿石和17%的煤炭来自自有矿山其余的原材料也大多通过长期合同予以锁定浦项1998年产品结构浦项2007年产品结构铁矿石合同煤炭合同39编辑ppt竞争力强=周期性风险低浦项的长期表现证明：竞争力强的企业在下降周期中具有较强的抗风险能力，盈利下降幅度小甚至可能上升钢铁产量的增长将部分弥补价格下降风险即使在一个下降长周期中，产品结构优化、原材料控制突出而规模持续扩大的企业也具有很强的长期投资价值40编辑ppt重点上市公司41编辑ppt龙头公司周期底部的盈利能力投资建议表ROE基于我们最新的盈利预测，三大钢09年ROE水平仅略高于1998-2001年的周期底部42编辑ppt宝钢股份－成本低、抗风险能力较强定位于高端市场，90%供应长期客户，价格下跌幅度相对小对上游资源（铁矿石、海运）的控制相对较强，成本最低受益于行业重组整合主要产品市场份额43编辑ppt武钢股份：取向硅钢对盈利有支撑取向硅钢需求稳定，供应不足，受宏观经济影响较小。2005年钢材价格调整过程中，取向硅钢价格未受影响。按照09年产量，预计取向硅钢贡献每股收益0.69元公司冷轧盈利能力较差，如果钢材价格大幅下跌，普通钢材盈利能力压力大原材料成本相对宝钢、鞍钢处于劣势武钢取向硅钢价格取向硅钢表观消费量电网投资保持强劲44编辑ppt鞍钢股份：鲅鱼圈初期亏损对未来业绩构成较大压力铁矿石保障及成本方面存在潜在优势鲅鱼圈于9月10号点火，十月份开始计提折旧和各项费用，投产初期将产生亏损，对未来业绩构成较大压力公司主要产品出厂价45编辑ppt马钢：盈利对钢价敏感性高低毛利和通过经销商销售产品使得公司盈利对钢价更敏感各产品1H08毛利率新老钢厂产量对比46编辑ppt太钢不锈：不锈钢维持微利，碳钢压力加大不锈钢价格维持弱势，公司的盈利也维持在微利状态碳钢价格大幅回落后，碳钢业务面临压力自备电厂为09年节约成本不锈钢价格3月期镍价格47编辑ppt钢铁行业基础数据(行业变量)48编辑ppt炼钢流程示意图

49编辑ppt炼钢流程示意图

(续)50编辑ppt发达国家：建筑与汽车是钢铁需求的主要领域51编辑ppt中国钢铁需求分布板材需求分布钢铁需求分布建筑用钢分布52编辑ppt政府限制高耗能产品出口中国政府限制钢铁产品出口过快增长，针对钢铁出口的5次大调控：2006年9月15日起，对142个税号出口退税率由11%降至8%；2006年11月1日起，对30项钢铁产品加征10%的出口关税；2007年4月15日起，对76个税号出口退税率降到5%，另83个税号钢材取消出口退税率；2007年6月1日起，对80多个税号加征关税，其中对热轧板材等产品加征5%，对普通长材加征10%关税，并对初级产品加征关税由10%提至15%；2007年7月1日起，对管材和金属制品出口退税率实行调整，其中，焊接管等10个税号退税率由13%降到0，无缝钢管和金属制品等131个税号由13%降到5%。中国钢铁出口53编辑ppt行业集中度低中国与欧美钢铁行业市场集中度比较我国钢铁行业CR7=29.6％54编辑ppt西北地区铁矿石和水资源短缺，现有骨干企业应以满足本地区经济发展需求为主，不追求生产规模扩大，积极利用周边国家矿产资