第3讲：金融衍生产品1

国际金融学INTERNATIONALFINANCE徐元栋电子信箱：xyd2003@163热诚欢迎各位致信、致电指教、讨论本课程的任何问题、任何话题！2004年1新闻3月20日,上海期货交易所(下称"上期所")黄金期货主力0806合约全天匍匐在214.55元/克的跌停价上,丝毫动弹不得,全天该合约总成交量仅6530手,与前日相比萎缩了近2/3。2004年2第三章衍生产品市场2004年3第四章衍生产品市场第一节互换第二节远期交易市场第三节期货与期货市场第四节期权2004年4互换合约的历史为了在一个利率、汇率和商品价格剧烈变动的环境里增强风险管理的意识，导致了互换(Swap)这一金融工具的诞生。互换现广泛用于金融机构、储蓄机构、银行、保险公司、世界性组织等1980(1979)---货币互换，伦敦，IBM与世界银行的货币互换（所罗门兄弟公司）1981年利率互换，伦敦，82年引进美国，“学生贷款营销协会”进行了第一份固定利率与浮动利率互换。1987---商品互换。1990年---股票指数互换1991年---证券组合互换

1992年---特种互换

互换2004年5两个单独的借款人，从相同(或不同)的金融机构取得贷款。在中介机构的撮合下，双方商定，相互为对方支付贷款利息，使得双方获得比当初条件更为优惠的贷款。就是说，市场出现了免费的午餐。利率互换的前提：利率市场化、有市场化的基准利率、投资银行

一、利率互换2004年6简明案例B银行的贷款利率：假设当时的市场基准利率为6%，下面两种利率对银行的预期收益相同、对企业的预期融资成本相同：

信用等级AAA的企业固定利率7%，浮动利率为6%；信用等级BBB的企业固定利率8%，浮动利率为6%+0.25%；信用等级CCC的企业固定利率9%，浮动利率为6%＋0.5%。

想法:H公司(AAA企业)虽然得到固定利率有优势，但他想得到浮动利率；L公司(CCC企业)则反之。但实际情况:H公司：向B银行借款5000万，固定贷款利率7%；L公司：向B银行借款5000万，浮动贷款利率6.5%；M中介机构：投资银行，按贷款金额向双方各收取0.1%的费用。2004年7互换过程

在中介机构的协调下，双方约定：

由L公司承担H公司的1.75%的利息，然后双方交换利息支付义务，即互相为对方支付利息。每次付息由中介公司担保、转交对方，同时中介机构一次性收取0.1%的服务费。2004年8互换结果(假定市场利率6%)H公司付浮动利率和中介服务费：6.5%—1.75%＋0.1%＝4.75%＋0.1%＝4.85%

（当初如借浮动利率贷款，付6%）L公司付固定利率和中介服务费：7%＋1.75%＋0.1%＝8.75%＋0.1%＝8.85%

（当初如借固定利率贷款，付9%）双方各取得了比当初贷款条件低的贷款。

2004年9B银行的情况银行B本来应该得到：

要从L公司收取的利息（浮）＝6.5%

要从H公司收取的利息（固）＝7%

总共13.5%

现在得到：4.75%＋8.75%＝13.5%

所以银行B的利息收入没少。2004年10免费蛋糕来源

总的免费蛋糕为1.5%。其中：H公司1.15%，L公司0.15%，中介公司0.2%。

是由高信用等级公司出卖信用带来的。

具体计算：1.5%＝（9%—7%）—（6.5%—6%）

2004年11免费蛋糕来源的本质

现实市场中，免费蛋糕确实存在。存在原因众说纷纭，还没公认的理由。比较优势学说。

2004年12LondonInter-BankOfferRate，指伦敦银行同业拆放利率。LIBOR是欧洲货币存款的银行间贷款利率。一般被理解为欧洲美元存款的报价。银行也报出非美元的其他的货币的LIBOR，例如德国马克的LIBOR为DEMLIBOR。LIBOR报价包括各种期限：1个月存款（1-MLIBOR），1年期存款（1-YLIBOR），但无论期限长短，像所有利率一样，LIBOR报出的是年利率。术语：LIBOR:2004年13简明案例（二）：互换交易：A公司B公司A对B的绝对成本优势直接筹集固定资金10%12%2%直接筹集浮动利率资金LIBOR+0.5%LIBOR+0.75%0.25%A公司按固定利率10%筹集资金有比较优势，而B公司按浮动利率进行筹集资金有比较优势。但A公司想按浮动利率筹集资金，而B公司想按固定利率进行筹集资金。2004年14第一步

A公司B公司固定利率资金浮动利率资金资金10%资金LIBOR+0.75%2004年15如何分担所谓的免费误餐?总的免费蛋糕为2%-0.25=1.75%。假设现在没有投资银行中介。如何分担？如果把其中的1%给B公司，0.75%给A公司，则B公司除了负担A公司的10%的固定利率外，另外支付1%的固定利率给A公司，而A公司将承担B公司的浮动利率。2004年16互换结果：B公司答应另外给A公司1%的利率,这样A公司实际支付LIBOR-0.25％，B公司实际支付固定利率11%。2004年17利率互换交易图示

LIBOR-0.25%实际11%A公司B公司固定利率资金浮动利率资金资金10%资金LIBOR+0.75%2004年18互换结果：B公司实际支付的固定利率为11%，相对于12%的固定利率节约了1%的利率；而A公司实际支付的利率为LIBOR-0.25％，比没有互换以前LIBOR+0.5％的成本节约了0.75％。这样A、B公司相比没有互换前共节约了1.75%的利息。2004年19二、货币互换货币互换(又称货币掉期)是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息额的货币调换。利率互换是仅仅是相同货币之间的利率的调换，而货币互换则是既交换利率又交换本金的不同货币债务间的调换。初次互换的汇率以协定的即期汇率计算。货币互换的目的在于降低筹资成本及防止汇率变动风险造成的损失。2004年20货币互换的动机货币互换的条件与利率互换一样，包括存在品质加码差异与相反的筹资意愿，此外，还包括对汇率风险的防范。2004年21货币互换案例：在没有互换交易情况下：A公司B公司A对B的绝对成本优势在美国筹集美元资金8％10％2%在英国筹集英镑资金11.6%12%0.4%优势：A公司在美国筹集美圆相对优势,B公司筹集英镑有相对优势。实际情况：A公司在想筹集英镑资金,B公司想筹集美圆资金。2004年22比较优势的来源也许A公司是一家美国公司,美国投资者对他有了解;而B公司是一家英国公司,英国投资者对他有了解。也许A公司与B公司的纳税环境不同。2004年23（一）先根据比较优势筹集资金

A公司B公司美国资金英国资金资金8%资金12%2004年24（二）进行货币互换利用货币互换将A的美圆贷款换成英镑贷款，与此同时B公司的英镑贷款也就转换成美圆贷款。2004年25货币互换交易图示(一)

A公司B公司美国资金英国资金8%12%金融结构美圆8%英镑11%美圆9.4%英镑12%11.6%10%2004年26（三）如何分配蛋糕？A与B的美圆利差为2%，而英镑利差为0.4%。根据利率互换的例子，我们预期各方的总收益为2%-0.4%=1.6%。将A公司每年的8%的美圆利率转换为11%的英镑利率。这比A公司直接在英镑市场上节约0.6%。类似地，B公司每年12%的英镑贷款转换为每年9.4%的美圆贷款，并且最终比B公司直接在美圆市场上节约了节约了0.6%。金融中介获得每年1.4%的美圆现金流,而支出每年1%英镑现金流。忽略两种货币的差异，每年净获得0.4%。正如预计的那样，各方的总收益为每年1.6%。2004年27货币互换交易图示(一)

A公司B公司美国资金英国资金8%12%金融结构美圆8%英镑11%美圆9.4%英镑12%11.6%10%2004年28货币互换交易图示(二)

A公司B公司美国资金英国资金8%12%金融结构美圆8%英镑11%美圆8.4%英镑11%11.6%10%2004年29货币互换交易图示(三)

A公司B公司美国资金英国资金8%12%金融结构美圆9%英镑12%美圆9.4%英镑12%11.6%10%2004年30三、商品互换假设现在原油的价格是29.35,购买原油交易商H认为石油价格有继续走高的趋势。交易商H打算与ABC银行签定商品互换协议以对他要购买的原油实行套期保值。商品互换交易：

于是交易商H与ABC银行签定了一份期限一年的商品互换合同，按照合同，消费者每个月将从ABC银行以每桶26.65美元的价格购买125，000桶原油。该支付款项只按净额支付。2004年31商品互换的过程互换支付

在月底的第一个结算日，当前的原油价格指数是每桶30.00美元，由于浮动价格高于合同中约定的26.65美元的固定价格，ABC银行将向交易商H支付418，750.00美元的净差额，以上是计算过程：

结算支付金额=假设本金*（指数价格-固定价格）

=125，0008（30.00美元-26.65美元）

=418，750.00美元

余下的互换合同每个月按照上述结算类推：如果原油价格高于每桶26.65美元，ABC银行将付给交易商H；如果价格低于26.65美元，交易商H将向ABC银行付钱。

2004年32商品互换的结果商品互换的作用

作用就是商品消费者锁定26.65美元的价格购买125，000桶原油。但是，由于互换仅仅是现金交易，商品消费者可以在原油市场上持续购买原油。

对于商品消费者来讲，指数化的真正价值是对于原油价格波动提供了未来现金流的保护。2004年33商品互换案例2某原油生产商A想固定自己收入的石油价格5年，每月的平均产量为8000桶。同时，石油精炼商和石化产品制造商B想固定所支付的石油价格5年——每月的用量为12000桶。2004年34商品互换案例2假设A与B作为最终用户参加商品互换，而此时现货市场上相应等级石油的价格为12.25美元，B同意以每桶15.30美元的价格每月支付给交易商，交易商则同意按前一个月每天石油价格的平均数支付给B；同时，A同意按前一个月每天石油价格的平均数支付给交易商，而交易商同意以每桶15.20美元的价格每月支付给A。这样的支付使原油生产商和石油精炼商双方都固定住了原油的价格。2004年35即期石油市场对手B石油精炼商对手A石油生产商即期价格商品互换的现货市场交易实际货物货币市场交易

掉换掉换交易商每桶15.20美元平均即期价格即期价格实际货物每桶15.30美元平均即期价格2004年36四、互换交易的程序互换交易者选择交易商或经纪商（有利于降低搜寻成本、信用风险）互换交易双方与互换交易商或经纪商就交易条件磋商。互换交易的实施。2004年37第二节远期市场2004年38远期交易与期货交易的产生现货交易（spotstrade)（买卖双方对实物商品的买卖。由于商品价格波动较大，所以交易双方都不能确定是否按照预期的价格、数量、质量买进或卖出商品，常常面临市场风险。）远期合同交易（forwardtrade)(指买卖双方通过签定远期合同，规定在未来某个时期进行实物商品或金融产品（标的资产）交易的交易方式。远期合同交易可以稳定买卖双方之间的供需关系，避免了现货交易的不确定性（实质上交易双方都按照预期锁定了预期价格与供求时间）。缺点：远期合同交易是双方的私人非标准化协议，并且是不容易流通的工具。远期合同的倒卖逐渐导致了原始意义上期货交易产生。期货交易（Futuretrade)(指在期货交易所内期货合约的买卖）1848年，美国82位商人组织形成了第一个商品期货交易所。2004年39

金融远期合约（ForwardContracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。在合约中，未来将买入标的物的一方称为多头（LongPosition），而在未来将卖出标的物的一方称为空头（ShortPosition）。

40Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008一、金融远期合约的定义2004年40金融远期合约的作用不一定盈利，但投资者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除投资者自己认为的价格风险。Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008412004年41如果到期标的资产的市场价格高于交割价格K，远期多头就会盈利而空头则会亏损;反之，远期多头就会亏损而空头则会盈利。(b)远期空头的到期盈亏(a)远期多头的到期盈亏标的资产价格标的资产价格KK盈亏盈亏42Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008远期交割价格与到期市场价格2004年42根据标的资产不同，常见的金融远期合约包括1.远期利率协议2.远期外汇协议3.远期股票合约43Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008主要的金融远期合约的种类2004年43远期利率协议（ForwardRateAgreements，简称FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时刻开始，在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名义本金的协议。合约中最重要的条款要素为协议利率，我们通常称之为远期利率，即现在时刻的将来一定期限的利率。例如14远期利率，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率；3×6远期利率，则表示3个月之后开始的期限为3个月的远期利率。

44远期利率协议2004年44远期外汇合约是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。

按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约和远期外汇综合协议。

注意，有些国家由于外汇管制，因此本金不可交割。这种外汇远期合约称为本金不可交割远期（Non-DeliverableForwards,NDF），它与本金可交割但不交割远期（Non-DeliveryForwards）是不同的，注意区别。45Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008远期外汇合约2004年45远期股票合约（EquityForwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单只股票或一揽子股票的协议。远期股票合约在世界上出现时间不长，总交易规模也不大46Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008远期股票合约2004年46优点：灵活性大缺点：1.信息劣势，市场效率较低；2.流动性较差；3.违约风险相对较高。47Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008远期市场的特点2004年4748Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008第三节期货与期货市场2004年48

期货市场的发展历程

1848年3月13日82位商人发起组织了芝加哥期货交易所，目的是改进运输与储存条件，为会员提供信息；1851年芝加哥期货交易所引进远期合同，1863年，芝加哥贸易局通过一项法规，承认远期合约；1865年推出第一张标准化合约，同时实行保证金制度（不超过合约价值的10%），这是具有历史意义的制度创新；1882年交易所允许以对冲方式免除履约责任，增加了期货交易的流动性。

2004年49

期货市场的发展历程从19世纪后期到20世纪初，随着新的交易所在芝加哥、纽约、堪萨斯等地出现，棉花、咖啡、可可等经济作物，黄油、鸡蛋以及后来的生猪、活牛、猪腩等畜禽产品，木材、天然橡胶等林产品期货也陆续上市；1876年成立的伦敦金属交易所（LME），开金属期货交易之先河，伦敦金属交易所主要从事铜和锡的交易，后来加入了铅、锌两种金属上市交易20世纪70年代初发生的石油危机，直接导致石油等能源期货的产生。目前，纽约商业交易所（NYMEX）是世界上最具有影响力的能源产品交易所，上市的品种有原油、汽油、取暖油、丙烷等。20世纪70年代初，固定汇率制被浮动汇率制所取代，利率管制等金融管制政策逐渐取消，汇率、利率剧烈波动，在这种背景下，金融期货应运而生。1982年10月1日，美国长期国债期货期权合约在芝加哥交易所上市，引发了期货交易的又一场革命。2004年50

期货市场的发展历程“期货是人类二十一世纪最伟大的金融创举”

——“金融期货之父”利奥.梅拉梅德

“没有期货市场的经济体系称不上是市场经济”

——诺贝尔经济学奖得主默顿.米勒物物交换钱物交易现货远期交易期货交易（买卖的标准化合约）2004年51中国期货市场的发展历程1990年10月12日郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础，引入期货交易机制，迈出了中国期货市场发展的第一步1991年6月10日深圳有色金属交易所成立，1991年5月28日上海金属商品交易所开业，1992年9月第一家期货经纪公司---广东万通期货经纪公司成立；上海粮油商品交易所等交易所的相继成立以及期货经纪公司的快速发展使中国当代期货市场进入了一个无序发展时期；监管能力的制约以及法规的滞后，交易所与期货经纪公司利益的竞争，导致市场违规事件时有发生，1994年下半年开始，国内期货市场进入整顿期；稳步发展期货市场写入“十五”发展纲要，中国期货市场开始有所复苏。

2004年52（一）标准化程度不同

远期合约中的相关条件根据双方的需要而定因而具有灵活性，但合约的转手和流通性较差；

期货合约则是标准化的。便于合约订立和转让，使期货合约具有极强的流动性。

（二）交易场所不同

远期交易并没有固定的场所，交易双方各自寻找合适的对象，因而是一个无组织的效率较低的分散的市场。

期货合约则在交易所内交易，一般不允许场外交易。期货市场是一个有组织的、有秩序的、统一的市场。

（三）违约风险不同

远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保，因而违约风险很高。

期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。期货交易的违约风险几乎为零。2004年53（四）价格确定方式不同

远期合约的交割价格是由交易双方直接谈判并私下确定的。因此远期交易市场定价效率很低。

期货交易的价格则是在交易所中由很多买者和卖者通过其经纪人在场内公开竞价确定的，因此定价较为合理、统一，高效。

（五）履约方式不同

绝大多数远期合约只能通过到期实物交割来履行。

绝大多数期货合约都是通过平仓来了结的。

（六）合约双方关系不同

远期合约的违约风险主要取决于对方的信用度，签约前必须充分了解对方的信誉和实力等方面。

在期货合约双方可以完全不了解，极大方便了期货交易。

（七）结算方式不同

远期合约签订后，只有到期才进行交割清算，其间均不进行结算。期货交易则是每天结算的。2004年54交易品种螺纹钢交易单位10吨/手报价单位元（人民币）/吨最小波动单位1元/吨每日价格波动限制不超过上一交易日结算价±5%合约交割月份1~12月交易时间上午9：00~11：30下午13：30~15：00最后交易日合约交割月的15日（遇法定假日顺延）交割日期最后交易日后连续5个工作日交割品级见附录交割地点交易所制定交割仓库最低交易保证金合约价值7%交易手续费不高于成交金额的万分之二（含风险准备金金）最小交割单位300吨交割方式实物交割交易代码RB上市交易所上海期货交易所螺纹钢期货合约（草案）2004年55期货交易的基本特征就是标准化和在交易所集中交易，这两个特征及其衍生出来的一些交易机制，成为期货有别于远期的关键。

56Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008二、期货市场的交易机制2004年56期货交易风险控制管理机构中国证监会上海期货交易所中国期货业协会控制方式涨跌幅限制强行平仓制度持仓限制大户持仓报告制度证监会规定其他方式保证金制度2004年57强行平仓制度

强行平仓制度是指当会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间内补足，或者当会员或客户的持仓数量超出规定的限额时，交易所或期货[1]经纪公司为了防止风险进一步扩大，强制平掉会员或客户相应的持仓。

当会员、客户出现下列情况之一时，交易所对其持仓实行强行平仓：

⒈会员交易保证金不足并未能在规定时间内补足的；⒉持仓量超出其限仓规定标准；

⒊因违规受到交易所强行平仓处罚的；⒋根据交易所的紧急措施应予强行平仓的；⒌其他需要强行平仓的。2004年58交易所集中交易统一清算第一，期货交易所都实行保证金制度和每日盯市结算制度。这是一套严格无负债的运行机制，是期货交易违约风险极低的根本保证；第二，清算机构通常规定，所有会员必须对其他会员的清算责任负无限连带清偿责任，这就极小化了违约风险；第三，清算机构自身的资本也比较雄厚，可以作为最后的保障。59Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008（一）集中交易与统一清算2004年59期货清算所

没有清算所的义务关系买方

卖方商品款项

具有清算所的义务关系买方清算所卖方商品商品款项款项2004年60清算所存在的好处是将期货交易所会员公司间的交易风险转移到清算所。为了防止会员公司发生违约时清算所承担巨大风险，通过“保证金制度”为清算所提供风险保护。2004年61特定期货合约的合约规模、交割日期和交割地点等都是标准化的，在合约上均有明确规定，无须双方再商定，价格是期货合约的唯一变量交易单位到期时间每日价格波动限制与交易中止规则（熔断）交割条款62Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008（二）标准化的期货合约条款2004年62交易品种线材交易单位10吨/手报价单位元（人民币）/吨最小波动单位1元/吨每日价格波动限制不超过上一交易日结算价±5%合约交割月份1~12月交易时间上午9：00~11：30下午13：30~15：00最后交易日合约交割月的15日（遇法定假日顺延）交割日期最后交易日后连续5个工作日交割品级见附录交割地点交易所制定交割仓库最低交易保证金合约价值7%交易手续费不高于成交金额的万分之二（含风险准备金金）最小交割单位300吨交割方式实物交割交易代码WR上市交易所上海期货交易所线材期货合约（草案）2004年63初始保证金（InitialMargin）。维持保证金（MaintenanceMargin）保证金追加通知（MarginCall）每日盯市结算64Copyright©ZhengZhenlong&ChenRong,2008（三）保证金制度和每日盯市制度2004年64保证金制度保证金（Margin）

交易者在经济商帐户中存入的承诺履约的担保存款（现金、银行信用证或短期的美国公债），这是保证合约履性的资金，以防止信用风险。期货市场的保证金只是客户任何交易者都必须缴纳押金。期货交易者所缴纳的保证金只相当于买卖合约价值的5-10%左右。2004年65保证金的作用可以保证经纪公司的利益，防止客户违约赖帐，维持市场的正常秩序。可以控制投机活动。（当市场投机非常活跃时适当提高保证金数目，反之，则适当降低保证金数目，吸引更多交易者，活跃气纷，增强市场的流动性）2004年66保证金的类型初始保证金（Initialmargin）交易者只需按期货合约价格的一定比率交纳少量资金作为履行期货合约的财力担保，便可参与期货合约的买卖，这种资金就是期货保证金。维持保证金（Maintenancemargin）（由于在期货市场实行每日结算制度。为了确保保证金帐户中的余额在任何情况下都不会为负值，设置了维持保证金（maintenancemargin),维持保证金的数额通常低于初始保证金。如果保证金帐户低于维持保证金，投资者就会受到保证金催付（margincall)，要求在很短的时间期限内将保证金帐户余额补足到初始保证金的水平。我们将这一追加的资金称为变动保证金。如果投资者不能提供变动保证金，经纪人将出售该合约平仓。初始保证金维持保证金2004年67保证金的运作方式——盯市——逐日结算制度概念：即每个交易日结束时，交易帐户都必须根据当天的收盘价进行结算，立即实现当天的盈亏。例子：假定一个投资者1996年6月3日星期一与经纪人联系,打算购买两张纽约商品期货交易所的1996年12月份到期的黄金期货合约.我们假定当前的期货价格每盎司黄金的价格$400。由于合约的规模为100盎司，所以投资者约定以这一价格购买总额为200盎司的黄金期货。经纪人要求投资者将款项存在保证金帐户中。假设初始保证金占期货合约价值的5%，则初始保证金总额为$4000，每张合约的初始保证金为$2000；维持保证金每张合约为$1500，即总额为$3000。下表说明了由此产生的保证金变动情况。2004年68

保证金变动表日期期货价格每日赢利累计赢利保证金帐户余额保证金催讨40040006月3397（600）（600）34006月4396.10(180)(780)32206月5398.20420(360)36406月6397.10(220)(580)34206月7396.70(80)(660)33406月10395.40(260)(920)30806月11393.30(420)(1340)266013406月12393.60(60)(1280)40606月13391.80(360)(1640)37006月14392.70180(1460)38806月17387.00(1140)(2600)274012602004年69为什么采取盯市、逐日结算制度设商人甲2月某日卖出一手6月到期的合约（10吨），成交价为1千元/吨，由商人乙卖进；5月份某日，乙又将该合约转让给商人丙，成交单价为0.9千元/吨；到6月交割时由于甲仍有卖出持仓合约，甲必须交现货给丙。丙只能按照他的成交价交付货款0.9*10=9千元，但甲卖出单价1千元，应收货款1万元。（1千元-0.9千）*10=1千元应由商人乙给出。如果合约到期之前转让不只一次，而是许多次，涉及了很多人，这种跟踪结算的方式未免太笨太烦琐了。因此，因此实行每日结算、保证金制度——这样交易方之间的结算关系有交易所承担。2004年70三、期货市场的定价理论从理论与实践的角度，当同一标的资产的远期与期货两种合约到期日相同时，该资产的远期价格和期货价格是非常相似的，即认为获得远期价格理论也可以使用与期货价格理论（具体证明可参看宋逢明著《金融工程原理》（清华大学出版社，2000版143—155页)2004年71关键问题

要明确区分两类资产:一类是投资者仅为投资而持有的资产;另一类是仅仅为消费而持有的资产。基于前一类的资产的远期与期货价格可以直接定价。而基于后一类资产合约却不能这样定价。2004年72前提知识：连续复利含义:在整个贷款期限内,每隔一定期限

(通常为一年,半年,三个月,一个月)计算一次利息,并将此利息转入本金,以后一起计算利息,当每年支付利息的次数无穷时,这时候的复利称为连续复利.对于计算期货,期权或其他更为复杂的金融衍生产品的价格,连续复利的应用是十分广泛的（投资了N年）表示为:2004年73连续复利举例

假设A=$100,R=10%年利率,我们考虑一年期的投资,下表说明了当复利计算频率逐渐增加的效果:复利计算频率$100在一年之后的价值(美元)年利率(m=1)110.00每半年(m=2)110.25每季度(m=4)110.38每个月(m=12)110.47每个星期(m=52)110.51每天(m=365)110.522004年74连续复利举例

当m趋于无穷大时,所得的复利称为连续复利.按照连续复利计算,资金A按照R的利率投资n年可以增长到:这里e是自然常数,2.71828.在上面的例子中,A=100,n=1,R=0.1,所以资金A按照连续复利投资的价值为:这与我们按照每天计算复利所得的价值相同.在实际应用当中,连续复利计算可以被认为是按照每天的利率来计算复利.2004年751符号与定义远期价格：就是当远期合同订立后再转手买卖时重新订立的交割价格），因此在签署远期合约的时刻，远期价格和合同中的开始时的交割价格是相同的。但随着合同的倒卖，原交割价格就与远期价格不再相同。交割价格；远期合同中最初规定的货物交割价格。2004年76符号T为远期合约到期的时间t为现在的时间S为远期合约标的资产在时间t价格ST为远期合约标的资产在时间T的价格K为远期合同中的交割价格f为时刻t时远期合约多头的价值F为时刻t的远期价格r是时刻t开始到T以连续复利计算无风险利率2004年77假设无交易费用所有交易净利润使用统一税率市场参与者能够以相同的无风险利率借入和贷出资金不存在套利机会。当存在套利机会时，市场参与者会立即消除套利机会除非特殊说明，所使用的利率以连续复利来计算。2004年78基本思想无套利均衡分析无套利思想是指，假设有两种资产或资产组合A和B，如果它们在时刻T的价格相等，那它们在早些时候如时刻t时，价值也因该相等。否则，投资者可以通过证券信用交易即融资融券交易，购买相对便宜的资产如资产A（或者B），同时出售相对昂贵的资产B（或者A）来获得无风险利润。

2004年79远期合约定价（1）无收益证券的远期合约最容易定价的远期合约是基于不支付收益证券合约。不支付红利的股票和贴现债券就是无收益证券。由于没有套利机会，对于无收益证券而言，该合约的远期价格F与该合约标的资产在t时刻价格S之间的关系为：

F=Ser(T-t)2004年80证明我们采用反证法：先假设F﹥Ser(T-t)。则一个投资者可以在时刻t无风险利率借入S美圆，期限是T-t,用来购买该证券资产（标的资产）；同时卖出该证券的远期合约。在时刻T，资产按照合约中规定的价格F卖掉，同时归还借款本息Ser(T-t).这样在时刻T就实现了F-Ser(T-t)的利润。这显然无套利假设相矛盾。同理可以证明F﹤Ser(T-t)也不成立。2004年81若F<Ser（T－t），即交割价值小于现货价格的终值。套利者就可进行反向操作，即卖空标的资产，将所得收入以无风险利率进行投资，期限为T-t，同时买进一份该标的资产的远期合约，交割价为F。在T时刻，套利者收到投资本息Ser（T－t），并以F现金购买一单位标的资产，用于归还卖空时借入的标的资产，从而实现Ser（T－t）-F的利润。2004年82规范的证明考虑下面两个证券组合：组合A：一个远期合约多头加上一笔数额为Ke-r(T-t)的现金。组合B：一单位标的的证券。在组合A中，假设现金以无风险利率投资，则到时刻T，现金数额将达K。在远期合约到期时，这笔钱正好用来购买该标的证券。在时刻T，两个组合都将可以得到一单位的标的证券。可以知道，在早些时候，例如在时刻t，两个组合的价值也应该相等，否则，投资者就可以购买相对便宜的组合而卖出相对昂贵的组合来获得无风险利润。因此有：f+Ke-r(T-t)=S,即f=S-Ke-r(T-t),当一个新的远期合约生效时，远期价格应该等于和约规定的交割价格，这种选择使得合约本身的价值为0。因此，远期价格F就是令f=0的K值。2004年83远期合约定价（2）支付已知现金收益的远期合约定价支付已知红利的股票与付息票债券。设I为远期合约期间所得收益现值，贴现利率为无风险利率。由于没有套利机会，该合约的远期价格F与该合约标的资产在t时刻价格S之间的关系为：F=（S-I）er(T-t)2004年84证明我们采用反证法：先假设F﹥（S-I）er(T-t)。则套利者可以借钱购买资产，卖出远期合约。到时刻T，依照合约中的条款，资产以价格F卖出。用所得收入偿还部分借款，则还有一个投资者可以以无风险利率借入S美圆，期限是T-t,用来购买该证券资产（标的资产），同时卖出该证券的远期合约。在时刻T，资产按照合约中规定的价格F买掉，同时归还借款本息（S-I）er(T-t).这样在时刻T就实现了F-（S-I）er(T-t)的利润。这显然无套利假设相矛盾。同理可以证明F﹤（S-I）er(T-t)也不成立。2004年85远期合约定价（3）支付已知红利率收益的远期合约定价支付已知红利率的股票指数。假设红利收益率为q，贴现利率为无风险利率。由于没有套利机会，该合约的远期价格F与该合约标的资产在t时刻价格S之间的关系为：F=Se(r-q)(T-t)2004年86金融期货定价金融期货定价（外汇期货、利率期货短期国债期货、股票指数期货定价）则远期合约（期货合约）在t时刻价格为：F=Se(r-rf)

(T-t)（外汇期货，rf为外汇无风险利率）。

F=（S-I）er(T-t)(利率期货，I为期货合约有效期内息票利息的现值）。F=Se(r-q)(T-t)(股票指数期货定价，q红利收益率）。2004年87投资类商品期货的定价投资类商品期货定价（黄金与白银）设U为期货合约有效期间所有存储成本的现值，则远期合约在t时刻价格为F=（S+U）er(T-t)或F=Se(r-u)(T-t)其中u是每年的存储成本与现货价格的比列。

2004年88消费类商品期货的定价消费类商品期货定价：设U为期货合约有效期间所有存储成本的现值，则远期合约在t时刻价格为F〈（S+U）er(T-t)或F〈Se(r-u)(T-t)其中u是每年的存储成本与现货价格的比列。

2004年89消费类商品期货的定价证明对于消费类商品期货来说：U为期货合约有效期间所有存储成本的现值。如果假设远期合约在t时刻价格为F〉（S+U）er(T-t)我们可以采用如下策略：1、以无风险利率借金额为S+U的资金，用来购买一单位的商品与支付存储成本；2、卖出一单位的商品期货合约。若我们认为期货合约与远期合约相同，这必将在T时刻获利F-(S+U）er(T-t)。这必将导致F下降。下面在假设F〈（S+U）er(T-t)。对于投资类商品期货合约，当投资者发现上面的定价漏洞时，便会实行如下套利策略：1、卖出一单位商品，节约存储成本，将以无风险利率进行投资；2、购买期货合约。到了T，则投资者获利为（S+U）er(T-t)-F。所以上述定价策略不再成立。但对于消费类商品期货来说，个人或公司保留商品的库存是因为消费价值而非投资价值，因此他们不会积极主动出售商品商品购买期货合约。

2004年90总结：期货定价与持有成本持有成本包括存储成本加上融资购买资产所支付的利息，再减去资产的收益。对不支付红利的股票，持有成本就是r，因为既无存储成本，又无收益；对于一个股票指数，持有成本为r-q,因为资产的收益率为q;对于货币而言，持有成本为r-rf。对于商品而言，若其存储成本占价格的比例为u，则持有成本就为r+u，依此类推。2004年91讨论1:

远期价格与期货价格之间的关系1、如果无风险利率是确定的(非随机的),则期货价格与远期价格必定相等。2、如果无风险利率是随机的，则期货价格与远期价格不一定相等。2004年92证明：

如果无风险利率是确定的(非随机的),则期货价格与远期价格必定相等。为了简单起见，我们假设无风险利率是不变的。我们用F0与F01分别表示目前同一标的物的期货与远期价格。到了到期日T，标的物价格为S（T），在现在看当然是一个随机变量。因此，到期日，远期合约实现的盈亏是S（T）-F（0）。假定F（0）》F0，对于同一标的物，出售一份远期合约（空头），同时按照以下策略构筑期货的多头头寸：在第k天（k=0,1,2,3,,,T-1)临收盘时，将期货的多头头寸调整为e-rf(T-k-1);在第k+1天末结算时，将当天实现的盈亏存入一个无风险利率帐户（如果亏损的话，则以无风险利率进行借贷）。这样实现盈亏的情况如下：2004年93日期持有头寸价格当日盈亏利息因子期末盈亏0F01e-rf(T-1)F（1）e-rf(T-1)（F（1）-F0）erf(T-1)F（1）-F02e-rf(T-2)F（2）e-rf(T-2)（F（2）-F1）erf(T-2)F（2）-F（1）3e-rf(T-3)F（3）e-rf(T-3)（F（3）-F2）erf(T-3)F（3）-F（2）T-1e-rfF（T-1）e-rf（F（T-1）-F（T-2））erfF（T-1）-F（T-2））T1F（T）（F（T）-F（T-1））1（F（T）-F（T-1））/（F（T）-F0）2004年94因为期货价格一定在到期日收敛到现货价格，所以一定有F（T）=S（T），即有F（T）-F0=S（T）-F0。若前面的假设F（0）》F0成立，则以上策略的最终盈亏是（S（T）-F0）-（S（T）-F（0））=F（0）-F0》0，出现了无风险套利机会。反之，若假定F（0）《F0。我们可以利用同样的思路该假设同样不成立。2004年95讨论2:

期货价格与预期未来的现货价格期货价格是否就是未来现货价格的预期？若你打算猜测3个月后某资产的价格，是否期货价格就是无偏估计？两种观点：自己思考，下一节讨论。2004年96讨论3:

期货价格与现货价格2004年97

现货价格对期货价格的升跌起着重要的制约关系，正是这种制约关系决定了期货是不能炒作的。但是，如果现货市场不够大，现货价格不能对期货价格进行有效制约，则期货市场就迟早会因恶性炒作而出问题。例如，中国国债期货实验失败的重要原因之一就是没有足够庞大的国债现货市场来制约国债期货的炒作。

期货价格和现货价格的关系可以用基差来描述。所谓基差，是指现货价格与期货价格之差，即：

基差=现货价格—期货价格

基差可能为正值也可能为负值。但在期货合约到期日，基差应为零。这种现象称为期货价格收敛于标的资产的现货价格。如图所示：2004年98当标的证券没有收益，或者已知现金收益较小、或者已知收益率小于无风险利率时，期货价格应高于现货价格。当标的证券的已知现金收益较大，或者已知收益率大于无风险利率时，期货价格应小于现货价格。2004年99

基差会随着期货价格和现货价格变动幅度的差距而变化。当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差增大。当期货价格的增长大于现货价格增长时，称为基差减少。

期货价格收敛于标的资产现货价格是由套利行为决定的。具体操作：

若交割期间期货价格高于标的资产的现货价格，套利者就可以通过买入标的资产、卖出期货合约并进行交割来获利，从而促使现货价格上升，期货价格下跌。

若交割期间现货价格高于期货价格，套利者就可以通过买入期货合约等待空头交割可以获利，从而促使期货价格上升。2004年100

四、套期保值理论2004年101

期货价格与现货价格随时间的变动关系期货价格时间期货价格现货价格时间交割期交割期期货价格与现货价格同时跌落，当交割期临近时，现货价格与期货价格价差临近于零。现货价格期货价格高于现货价格

期货价格低于现货价格2004年102（一）套期保值的原则

含义:根据期货与现货价格波动之间的上述规律，通过在期货市场做一笔与现货交易的品种,数量相同的,但交易部位(或头寸)相反的期货合约(或远期合约)来抵消现货市场交易可能出现的价格波动风险.（基本原则：方向相反、数量相等、时间相同或相近、品种相同原则）2004年103（二）套期保值的应用买入套期保值买入保值是指保值者先在期货市场上买入与其将在现货市场上买入的现货商品数量相等,交割日期相同或相近的该商品期货合约的交易.（方向相反、数量相等、时间相同或相近、品种相同原则）2004年104买入保值实例例:广东某一铝型材厂的主要原料是铝锭。2003年3月铝锭的现货价格为12900元/吨,该厂根据市场的供求关系变化,认为两个月后铝锭的现货价格将要上涨。为了保值,该厂在3月初以13200元/吨的价格买入600吨5月份到期的铝锭期货合约。到5月初,铝锭现货市场价格为15000元/吨,期货价格为15200元/吨.

试分析该铝型厂的保值状况.2004年105买入保值实例市场时间现货市场期货市场3月初现货市场价格为13000元/吨,但由于资金和库存的原因没有买入以13200元/吨的价格买进600吨5月份到期的铝锭期货合约5月初在现货市场上以15000元/吨的价格买入600吨铝锭以15100元/吨将原来买进600吨5月份到期的合约卖掉结果

多支付2000元/吨期货对冲盈利1900元/吨2004年106买入保值的适用范围

加工制造企业为了防止日后购进原材料时价格上涨的情况。

供货方已经与需求方签定好现货供货合同,但供货方此时尚未购进货源,担心日后购进货源时价格上涨。需求方不能立即买入现货,担心日后现货价格上涨。2004年107（二）卖出保值

卖出保值是指保值者先在期货市场上卖出与其将在现货市场上卖出的现货商品数量相等,交割日期相同或相近的该商品期货合约的交易。（方向相反、数量相等、时间相同或相近、品种相同原则）2004年108卖出保值实例例:东北某一农恳公司主要种植大豆,2003年9月初因我国饲料工业的发展而对大豆需求大增,现货价格为3300元/吨,2004年1月初到期的期货价格为3400元/吨.该公司经过充分的市场调查,认为未来大豆价格将下跌,决定为其即将收获的50000吨大豆进行保值.于2003年9月初在大连商品交易所卖出50000吨2004年1月份到期的大豆期货合约,价格为3400元/吨.到2004年初,大豆现货家价格为2700元/吨，期货价格为2800元/吨.试分析该农恳公司的保值状况.2004年109卖出保值实例市场时间现货市场期货市场2003年9月初大豆的价格为3300元/吨,但此时新豆还未收获卖出2004年1月份到期的大豆合约50000吨,价格为3400元/吨2004年1月初卖出收获不久的大豆,平均价格为3700元/吨买进50000吨2004年1月份到期的大豆期货合约,价格为3600元/吨结果2004年1月初比2003年9月底平均多卖400元/吨期货对冲损失200元/吨2004年110卖出保值的适用范围直接生产商品期货实物的生产厂家,农厂,工厂等手头有库存产品尚未销售,担心日后出售时价格下跌。储运商,贸易商手头有库存现货尚未出售或储运商,贸易商已签定将来以特定价格买进某一商品但尚未转售出去。加工制造企业担心日库存原料价格下跌。2004年111五、基差风险（Basisrisk）1.含义：是指一种商品的期货价格和现行现货价格之间的差异,也就是:

基差=现货价格

–

期货合约价格

2.举例时刻：t1t2即期价格：S1S2期货价格：F1F2基差：b1b2b1=S1—F1b2=S2—F22004年112计算：我们假设一个保值交易在时刻t1进行,在时刻t2清算。我们忽略货币的时间价值。

在保值交易开始时的即期价格和期货价格分别是$2.50和$2.20;在保值交易结束时,即期价格和期货价格分别是$2.00和$1.90.那么，在时刻t1和时刻t2的基差分别是多少？[解释]（卖出套期保值的例子）在t1时刻拥有现货多头，期货空头。在时刻t2卖出资产为S2，期货盈利头寸F1–F2，则出售资产的总收入为:S2+F1–F2=F1+b2在上述例子中，t1时刻的F1是已知的，如果b2也是事先确定的，整个套期交易将是无风险的。[小结]所说的保值风险就是有关b2基差的不确定性所引起的风险，这就叫做基差风险(basisrisk)。那么基差风险将受那些因素影响？（根据期货定价理论：对投资性资产无风险利率水平以及资产收益的不确定性。对于原油、玉米或铜来说，供需之间的平衡，存储成本。）2004年113最佳套期保值比率我们假定:△S是在保值期间,现货价格的改变量.△F是在保值期间,期货价格的改变量.

σS是△S的标准差

σF是△F的标准差

ρ是△S与△F之间的相关系数h为保值比率2004年114

对于一个空头套期保值者来说,在T1时刻持有现货多头(持有现货资产)和期货空头(卖出期货合约),在T2时刻出售现货资产,同时进行期货平仓.在这个期间保值者的收益为E为:E=（S1-S2)+(F1-F2)h=△S―h△F

对于一个多头套期保值者来说,在T1时刻持有现货空头(卖出现货资产)和期货多头(买入期货合约),在T2时刻出售现货资产,同时进行期货平仓.在这个期间保值者的收益E为:

E=(F1-F2)h+（S1-S2)=h△F―

△S

2004年115

考虑上述两种情况套期保值头寸价值变化的方差,

用V表示,则:这里,我们要求h为何值时,价格变化的方差最小.2004年116第四节期权交易市场2004年117期权基础

他通过观测星象预计来年的气候和橄榄收成，常常支付少量现金提前租下橄榄榨油机的使用权，待到来年风调雨顺橄榄丰收以后，再把榨油机高价转租出去。-------------亚里士多德2004年118期权是未来买卖资产的选择权2004年119一、期权的定义、术语和主要分类期权（Option）是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格StrikingPrice或执行价格ExercisePrice）购买或出售一定数量某种资产（称为基础资产UnderlyingAssets，或标的资产）的权利的合约。2004年120期权术语期权的买方：支付一笔费用，购买期权并有权行使期权的一方。支付的费用是期权费。期权的卖方：收取一笔费用，在期权被行使时按合约履行义务的一方。执行价格：期权被执行时，期权交易双方买卖基础资产的价格，一般在期权成交时确定。期权费：期权的买方支付给卖方的费用，是前者获得期权的代价。有效期：约定的行使期权的期限。2004年121期权术语看涨期权：买进基础资产的权利。看跌期权：卖出基础资产的权利。欧式期权：只能在合约到期日才能行使的期权。美式期权：可以在合约到期前的期间随时行使的期权。2004年122期权的主要分类

按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权（CallOption）和看跌期权（PutOption）。按期