冗余资源、并购行为和剥离行为一项关于我国ST企业的配对研究

冗余资源、并购行为和剥离行为一项关于我国ST企业的配对研究

一、引言并购可帮助企业快速获得新资源、提高生存能力以及具备新的能力，尤其是获得那些宝贵的和难以模仿的资源，而剥离则能提高企业专业化程度以及对核心业务的关注，进而提升竞争力。这些对于急需改变现状、走出困境的企业更加重要。与此同时，并购和剥离又会带来诸多风险，面对可能存在的风险和获益，困境企业将如何对待并购和剥离？组织理论认为，企业在稳定和成长时期积累冗余资源，以供困境时期使用和消耗（Sharfman等，1988），但这一观点尚未得到实证检验。而且，从资源沉淀与否的角度来看，并购和剥离行为均是非沉淀资源和沉淀资源之间的转化，那么冗余资源是否以及如何影响并购和剥离绩效呢？鉴于此，本文研究困境企业的冗余资源、并购、剥离的数量特征和变化趋势，以及冗余资源对并购、剥离绩效的影响。研究意义体现在：（1）组织理论相关文献分析了冗余资源数量变化规律，但一直未加以实证检验，了解这一规律还可帮助企业正确对待冗余资源增减；（2）检验并购和剥离是否带来困境企业绩效的增加，如果不带来绩效增加，说明困境企业不能盲目依赖并购和剥离；（3）并购和剥离都是不同形态的资源之间的转化，对冗余资源调节作用的研究将揭示不同资源禀赋如何影响这些转化行为的绩效。二、文献回顾和假设提出Bourgeois（1981）等对冗余资源进行了很好的定义，即冗余资源是那些可起到缓冲作用的、现实的和潜在的资源，这些资源帮助组织适应内部压力、根据外部压力进行变革和调整。冗余资源为什么会存在？一方面，企业并不总是处于资源利用的最优状态，资源闲置现象普遍存在；另一方面，组织理论认为冗余资源对企业具有支持创新、减少冲突、缓冲环境变化、保证组织稳定等积极作用，代理理论则认为管理者因为对权力、工作安全等的追求而倾向于维持组织内部资源的富余性，这些都使得组织及其管理者维持冗余资源的存在（Tan&Peng,2003）。Sharfman等（1988）按照流动性和使用专有性高低把冗余资源分为非沉淀冗余资源和沉淀冗余资源两种，之后涉及的实证研究也经常采用这种分类方法。非沉淀冗余资源流动性和灵活性均较高，包括现金、现金等价物、信用额度和原材料库存等。由于没有沉淀于企业内部，非沉淀冗余资源可以适用于较多的情境，给管理者较多的选择和支配空间，但是其价值的实现可能还需要将其转化为其他资源，例如把现金用于购买设备等才能满足生产力增加的需求；沉淀冗余资源内嵌于企业业务流程中，流动性和灵活性较低，且面向特定主题，包括支付给员工的较高的报酬和管理费用、加工中或已加工的产品、熟练工、闲置的生产设备等（Sharfman等，1988）。这类资源具有很大的“黏性”，若要将其转换以面向其他需求时，需要一定的时间，而且不同类型冗余资源之间转换成本很高（李剑力，2009）。尽管沉淀冗余资源能够即时支持所面向的应用，但它们的流动性和转化性较差，维持这类冗余资源将增加企业的成本压力、威胁到企业的经营效率。自20世纪90年代以来，部分企业关闭了冗余的工厂和部门、减少管理者福利和薪水、解雇过剩和非必要人员，这些减少沉淀冗余资源的行为被认为有助于企业降低成本、提高运营效率。非沉淀冗余资源效用的实现还需要将其进行转化和沉淀，企业维持这类资源主要是因为它们无法确切知道未来需要何种以及多少沉淀冗余资源，因此，需要维持非沉淀冗余资源这种高流动性和灵活性的资源，以在需要时将其转化为所需的形式。尽管冗余资源被认为对企业绩效具有各种作用，但是，它仍然作为闲置资源而存在，这增加了企业的成本。随着时间的推移，企业的冗余资源将呈现逐渐减少的趋势，这主要是因为对它们的利用存在学习效应：企业逐步认识并了解冗余资源作用以及如何利用这些资源，并且能够更为准确地判断应当维持何种以及多少冗余资源。这使得在效果相同情况下，企业可以维持更少的冗余资源。冗余资源在动荡且不稳定的情况下将发挥更大的作用，如果企业内部环境、行业和市场环境逐渐变得更加成熟和稳定，资源需求和获得的不确定性减少，不需要维持大量的冗余资源响应这些不确定性，对它们的需求本身也将变少。因此，一般而言，企业的非沉淀冗余资源和沉淀冗余资源逐渐减少，但对于困境企业则并非如此。困境企业面临的更大问题是生存，对冗余资源的成本和利用效率的关注度降低。经营绩效会影响企业对资源的获得，困境企业从外部获得的现金等资源将会变少，这将造成这类冗余资源的来源减少。与此同时，这类企业会增加非沉淀冗余资源的消耗，这是因为冗余资源的数量还受到企业及其高层管理者态度的影响。管理者在对困境做出响应时，所能支配的即为冗余资源。非沉淀冗余资源不面向特定的应用、灵活性强，管理者可以利用此类资源对企业活动进行灵活调整。而沉淀冗余资源面向特定的应用、灵活性差，根据威胁—僵化理论，威胁、危机会导致管理僵化（Staw等，1981），造成困境企业很难转化沉淀冗余资源去支持调整，这类资源只能面向原有的用途，作用受到限制。非沉淀冗余资源一方面被大量消耗用于企业生产力的维持和恢复；另一方面则转化为更多的公关、营销等其他活动或者其他形式的资源，其中一部分即为沉淀冗余资源。因此，沉淀冗余资源得到增加。Miller&Chen（2004）也证实，陷入困境的企业倾向于承担更大的风险，即消耗更多资源用于风险性项目。这均带来非沉淀冗余资源的减少和沉淀冗余资源的增加，而且这时由于收入减少、响应困境等所造成的非沉淀冗余资源减少要远多于企业由于学习效应、效率提高等所造成的非沉淀冗余资源增加。更重要的是，困境往往伴随着销售额下降、利润降低等现象，以及企业生产、销售等活动减少，进而使得沉淀资源闲置增加。我们认为，困境企业和其他企业在冗余资源数量特征和变化趋势方面存在差异。由此，提出如下假设：假设1a：相比其他企业，困境企业拥有较少的非沉淀冗余资源、较多的沉淀冗余资源。假设1b：处于成长期和稳定期的企业中，非沉淀冗余资源和沉淀冗余资源均逐渐减少。假设1c：困境企业的非沉淀冗余资源逐渐减少，而沉淀冗余资源逐渐增加。并购是企业外部扩张的主要方式，可以实现企业间知识转移和共同学习，帮助企业获得规模和范围经济优势，增加企业的市场控制能力。在我国特殊的制度背景下，并购还具备提升企业行政级别、替代破产机制等作用（李善民等，2004）。剥离则是将与企业核心业务无关的部分分离出来，从而增加企业的专业化程度，提高对核心业务的关注，进而获得竞争力的提升。并购和剥离对困境企业又具有特殊意义：企业通过并购可以快速获得新的资源、提高现有能力以及具备新的能力，进而赢得竞争优势、增强盈利能力，这些都是企业恢复急需的。如果不主动寻找转机，企业将不会脱离困境，甚至处于更加危险的境地。因此，尽管并购意味着风险，但是，困境企业为了寻求转机而更能够忍受、甚至偏好风险。从外部获得新资源还有其他方式，如借贷、战略联盟等。由于盈利水平较差，困境企业难以继续从投资者那里获得大量资金，困境企业在联盟中往往处于被动和劣势地位，无法完全根据需要去利用联盟资源（Morrow等，2007）。相比起来，并购具有自身优势，支持困境企业对资源进行更有效的控制和利用。剥离对困境企业同样具有重要意义：（1）将那些盈利能力较低的业务或资产分离出去，企业整体运营效率、盈利能力得到提高，并可以更加专注于核心业务；（2）剥离带来更多的资金，这将为企业摆脱困境提供支持。更为重要的是，董事会等对困境企业的管理者不会表现出太大的耐心，而股东甚至会等待机会将资金转投到那些盈利状况更好的企业中，他们都不愿意看到企业风险以及经营活动和支出的增加（Colvin,2005）。这些都会给困境管理者的行为形成约束和压力，尽管这些行为（如并购）可能会有利于绩效，甚至对企业走出困境至关重要，但是这些行为的效果对股东和董事会等而言并不可见。因此，为了减少企业的实际支出以及所面临的压力，困境企业的管理者倾向于剥离资产，从而为其他行为或活动提供更多支持；（3）当企业价值由于各部门现金流的不可观测性被资本市场低估时，剥离可以突出主营业务，让资本市场能更准确地评估企业（Krishnaswami&Subramaniam,1999），而且恢复和提高股东等的信心对于困境企业至关重要。因此，困境企业更加偏好剥离行为。由此，提出如下假设：假设2a：困境企业有着更多的并购活动和剥离活动。假设2b：困境企业的并购活动和剥离活动随着经营状况的恶化而逐步增加。冗余资源的作用并不是与生俱来的，只有被使用时才会体现。当需要时，沉淀冗余资源可以直接被使用。例如，在正常时期多支付给员工的薪酬以及由此所吸引到的优秀员工、分红所积累的投资者忠诚等，这些虽然提高了成本，但却能增加企业应对困境的能力，其效用在困境时期得到凸现。和沉淀冗余资源不同，非沉淀冗余资源效用的实现还需要将其进行转化和沉淀。如果没有进行转化，它们将只能作为成本存在于企业中。因此，非沉淀冗余资源、沉淀冗余资源和困境企业绩效之间分别存在负相关和正相关关系。代理理论认为，冗余资源导致管理者接受那些在资源约束情况下不被接受的战略或者非盈利最大化项目。不论是富余现金等非沉淀冗余资源，还是富余的优秀人才等沉淀冗余资源的存在都会减弱管理者对并购效果的关注。Jensen（1986）在其提出的自由现金流代理成本理论中指出，冗余资源会诱发资源滥用现象，导致管理者投资宠爱项目、减弱对绩效的关注。Iyer&Miller（2008）也证实了这一观点。剥离主要是将企业不必要的或者不那么重要的资产分离出来，并将其转换为所需的资源，例如现金。如果企业拥有的冗余资源较少、甚至缺乏资源，那么企业会更加谨慎地选择和实施剥离，而且剥离所获得的现金等对企业的效用就较大；反之，如果企业拥有较多的冗余资源，那么剥离给企业所带来的效用将被减弱。资源约束理论认为，资源相对较少的企业更倾向于有效率地利用资源（Baker&Nelson,2004），进而更为谨慎地去并购和剥离，相应的并购和剥离效果也较好。如上文所述，困境企业对并购和剥离行为有着天然的偏好，那么在资源约束的情况下，企业能够更为谨慎地制定和实施并购和剥离决策，并购和剥离绩效也越好，反之亦然。因此，冗余资源会负向调节并购效果。由此，提出如下假设：假设3a：非沉淀冗余资源和困境企业的绩效负相关，沉淀冗余资源恰好相反。假设3b：冗余资源负向调节并购效果。假设3c：冗余资源负向调节剥离效果。三、实证设计1、样本选择当上市公司出现财务状况或其他状况异常时，为保护投资者利益，企业股票交易将被实行特别处理，即被实施ST。本文研究样本的选择采用此判断方法：公司被实施ST时，其已经陷入困境（例如最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值），因此，本文选择这类企业代表困境企业①。我们收集2002～2008年证监会等发布的ST实施公告②，并做如下剔除：（1）无法获得所需数据的公司；（2）部分企业因为信息披露原因而被实施ST，而企业很快就递交了摘帽申请，并获得通过；（3）若某个企业连续有多个ST公告，则取第一次。最后我们得到303家样本企业，它们的行业分布（以我国证监会行业分类为准）和实施ST年份如表1和表2所示。这些企业被实施ST的原因不同，包括“被注册会计师出具无法表示意见或否定意见的审计报告”、“最近三年连续亏损”、“最近两年连续亏损”、“最近一年度股东权益低于注册资本”等，其中“最近三年连续亏损”的企业2家，“最近两年连续亏损”的企业230家，因此，在这些企业中，至少有232家（占76.6％）企业过去两年经营业绩为负。Bruton等（1994）在选择那些陷入困境的企业时，也以连续两年企业绩效不良作为判断的标准。由此我们认为本研究选择方法与现有文献是一致、且有效的，这些ST企业属于困境企业。相关的公告、公司财务数据等来自于CCER数据库和万德数据库。2、时间窗口确定本文研究的时间期为4年，并分为两个时间窗口：第一时间窗口为企业被实施ST之前两年，在这个阶段内ST企业绩效不佳、经营状况恶化；第二时间窗口为企业被实施ST当年和下一年。连续的绩效不佳已经将企业引入困境，并被实施ST，企业必须对此做出响应，如果经营状况继续没有好转，企业将面临停牌、甚至摘牌的风险。需要说明的是，企业连续两年绩效不佳、被实施ST均向管理者传递企业经营状况恶化、陷入更大危机的信号。尽管在第二时间窗口，企业的经营状况有可能好转，但是，这种好转是第二时间窗口中企业行为的结果，而在该窗口中企业所表现出的仍然是困境企业的行为特征。此外，以两年为时间窗口长度的原因还包括：（1）并购和剥离等的作用会在较长的时间之后才会显现，现有文献也经常采用这种做法，如Wan&Yiu（2009）；（2）困境企业可能会为了缓解来自股东方面的压力而采用剥离等方式美化报表（安灵、刘星，2007），选择两年作为时间窗口长度能减弱剥离等行为对当年报表的美化作用。具体时间点分布如图1所示。图1时间窗口3、样本配对不同行业和不同规模的企业之间，冗余资源、并购和剥离会有所差异。为了控制行业和规模的影响，以及更准确地检验困境企业在冗余资源等方面的数量特征，我们从行业和规模这两个角度对ST企业实施配对。以困境企业作为研究对象的文献也经常采用这种配对方法（Denis&Denis,1993;Hendricks&Singhal,2005）。配对采取以下步骤：步骤1：从万德数据库中获得我国A股上市公司数据，并剔除数据缺失、曾经被实施ST的企业，以识别出那些可能和样本企业进行配对的企业。步骤2：编写一个用于进行配对的程序③，该程序基于如下几个标准：（1）配对企业在所对应的ST企业时间窗口内的数据完备；（2）配对企业和样本企业门类行业相同，制造业中的企业则次类行业相同；（3）配对企业的规模（销售额、总资产）是样本企业的1/3到3倍之间。例如，如果样本企业的销售额（总资产）是1千万元，那么配对企业的样本则是333万元～3千万元。规模的测量是基于第一时间窗口开始时的数据，即上年年报数据。同时，我们计算两个企业之间规模的差异，计算公式如下：100*［绝对值（样本企业的销售额—控制企业的销售额）］/［Max（样本企业的销售额，配对企业的销售额）］100*［绝对值（样本企业的总资产—控制企业的总资产）］/［Max（样本企业的总资产，配对企业的总资产）］我们用这两种方法计算ST企业和每个企业的规模差异，并将这两种差异计算结果相乘，乘积最小者即为ST企业所对应的配对企业。为了避免同一家企业和多家ST企业配对成功现象的出现，一旦一家企业和另一家企业配对成功，这两家企业都将从样本中剔除。步骤3：步骤1和步骤2重复出现，直到对所有的ST企业都进行了配对，或者没有其他企业可以满足这些配对标准。最终，我们共配对成功270家，占总数的89.1％，成功配对企业的行业分布和ST年度统计见表1和表2的第三列所示。四、实证研究结果1、冗余资源数量特征和变化趋势（1）变量测量。自从Bourgeois（1981）指出某些财务指标与冗余资源数量之间存在线性关系（正向或负向）之后，大量关于冗余资源的实证研究直接采用这些指标和其他类似指标衡量冗余资源，本文同样采用这种方法。其中，非沉淀冗余资源用流动比率测量（Wiseman&Bromiley,1996；蒋春燕、赵曙明，2004）④；沉淀冗余资源用管理费用/销售收入测量（Wiseman&Catanach,1997;Palmer&Wiseman,1999）⑤。（2）检验结果。为了检验冗余资源数量特征和变化趋势，我们对冗余资源数量进行了t检验，结果见表3。样本企业一配对企业是ST企业的冗余资源减去相应的配对企业，样本企业增长、配对企业增长分别表示ST企业以及配对企业的冗余资源在这两个时间窗口间的数量变化（时间点如图1所示）。表3显示，同年困境企业的非沉淀冗余资源要显著低于配对企业，差值的均值分别为－0.286、－0.633、－0.506，且t值分别为－3.082、－8.089、－5.237，均在p＜0.01水平上显著。而沉淀冗余资源则要显著高于配对企业，差值的均值分别为4.991、90.937、189.722，且至少在p＜0.1水平上显著。因此，假设1a被支持。表3同样给出冗余资源的变化趋势。困境企业在第一个窗口内非沉淀冗余资源显著减少（t为－11.156）、沉淀冗余资源显著增加（t为3.032），而在第二个窗口这两种冗余资源的变化却不显著。配对企业则在两个窗口内冗余资源均显著减少，其中非沉淀冗余资源分别减少了0.226（t＝－3.318）、0.067（t＝－1.676），沉淀冗余资源分别减少了0.516（t＝－1.631）、0.485（t＝－1.663）。因此，假设1b被支持，假设1c被部分支持。2、并购和剥离特征和变化趋势（1）变量测量。我们通过上市公司重大事件公告去判断并购和剥离的数量，为了减少控制性股东出于利益输送而进行的关联交易行为（安灵、刘星，2007），我们仅关注非关联交易。与冯根福、吴林江（2001）等研究一样，本文对并购或剥离日期的确定以完成期为基准，交易标的包括股权和资产两种。本文中ST企业并购288件，剥离380件，配对企业并购324件，而剥离231件，共计1223件并购或剥离事件。除了直接用次数之外，我们同样采取了交易额的方法（价值）衡量并购和剥离的数量，为了消除企业规模对并购和剥离交易额的影响，我们用交易额除以同期资产总额来表示⑥，其中ST企业并购在并购额占其资产总额的0.024，剥离占其资产总额的0.060；而对于配对企业，这两个比例分别为0.029、0.013。（2）检验结果。我们同样对并购和剥离的数量进行了￡检验，结果如表4所示。其中，横向检验1和横向检验2分别表示ST企业在第一时间窗口和第二时间窗口内并购、剥离事件数量减去相对应的配对企业的结果，用以检验困境企业并购和剥离的数量特征。纵向检验则是ST企业在第二时间窗口内并购、剥离事件数量减去第一时间窗口得到的结果，用以检验数量变化趋势。表4显示，以价值衡量并购数量时，困境企业第二时间窗口中的并购数量得到增加（均值＝0.058，t＝2.501），以次数计算并购数量时得到了同样的结论（均值＝0.148，t＝1.818）。我们比较困境企业的剥离数量时，得到了同样结论。尽管以价值计算并购行动时，困境企业在困境后期高于其他企业（均值＝0.048，t＝2.075），但是，以次数计算并购行动时，并未得出同样的结论。而以价值来衡量剥离数量时，困境企业要高于同期的配对企业，均值分别为0.016、0.020，且均至少在p＜0.01水平上显著；而以次数计时，均值差分别为0.130（t＝1.600，p＝0.111）、0.422（t＝2.909，p＜0.01）。因此，困境企业的剥离要显著多于配对企业，假设2a部分支持，假设2b完全支持。3、冗余资源、并购和剥离对绩效的影响（1）变量测量。结合我国资本市场现状，以及更准确地对资产交易的长期绩效进行评价，本文采用财务绩效测量并购、剥离等行为的结果，而不是市场绩效。与其他关于冗余资源作用的实证研究一样（Latham&Brawn,2008;Iyer&Miller,2008），我们选取年度ROA（总资产报酬率）作为财务绩效指标。冗余资源、并购和剥离数量的测量还加入两个控制变量：（1）运营效率。我们采用年度总资产周转率衡量企业的总体运营效率。选择运营效率的原因在于，资产周转率等可能会影响到企业对冗余资源的利用能力以及盈利能力；（2）时间窗口。不同时间窗口中ST企业经营状况有所差异，我们采用二分变量表示，第一时间窗口设为0，第二时间窗口设为1。因此，我们建立如下模型：需要强调的是，如上文所述，企业被实施ST的时间不同，而且行业、规模都会对绩效产生影响，为了消除这些影响，这里以配对企业为标准，除了时间窗口之外，其他变量所采用的均是ST企业和其配对企业的差值。（2）检验结果。表5和表6是对绩效进行回归的结果，其中表5是用价值衡量并购或者剥离数量时回归得到的结果，而表6则是用次数衡量得到的结果。分析面板数据常用的为固定效应模型和随机效应模型，通过检验我们发现，固定效应模型更适合这里的数据分析。以表5中的模型5为例，我们进行Hausman检验时，卡方值为19.28（p＝0.023），说明固定效应模型更有效，而我们同时又对随机效应模型进行Breusch-Pagan检验（B-P检验），发现卡方值为0.49，且p＝0.484，说明这里并不适用随机效应模型。对表6中的模型5进行Hausman检验，卡方值为23.96（p＝0.000），同样说明固定效应模型更有效，因此，表6同样是采用固定效应模型回归得到的结果。假设3a认为，非沉淀冗余资源、沉淀冗余资源和企业绩效之间分别为负相关和正相关关系。表5模型2显示，非沉淀冗余资源、沉淀冗余资源和企业绩效之间的系数分别为－3.426＜0，0.007＞0，且均至少在p＜0.01水平上显著，表6模型2则显示了同样的结果。因此，假设3a得到很好的支持。假设3b认为，冗余资源对并购具有负向调节作用。表5的模型3对此进行了很好的支持，其中非沉淀冗余资源、沉淀冗余资源和并购的乘积项分别为－18.665、－0.091，且分别在p＜0.05和p＜0.01水平上显著，而表6模型3中对应的系数分别为－2.189（z＝－2.52，p＝0.012）、－0.001（z＝－1.67，p＝0.096）。这说明，冗余资源能够显著地负向调节并购效果。因此，假设3b得到了很好的支持。假设3c认为，冗余资源对剥离绩效同样具有负向调节作用。表5和表6中的模型4显示，剥离和非沉淀融资源乘积项系数分别为－40.359（z＝－1.90，p＝0.059）、－1.460（z＝－1.85，p＝0.066）；而剥离和沉淀冗余资源乘积项系数分别为－0.022、－0.0009。因此，假设3c被部分支持。表5和表6的模型2均显示，不论是以价值还是以次数来衡量并购和剥离数量，它们和困境企业的绩效之间均没有显著的相关性，因此，并购和剥离并不一定就能带来困境企业绩效的提高。此外，表5和表6各个模型均显示，运营效率、时间期和企业绩效之间呈现显著的正相关关系，这说明运营效率越高，困境企业绩效越好，而且宣布被实施ST后，企业的绩效状况有所改善。五、研究结论和管理启示尽管组织理论就冗余资源数量变化规律进行了推断，但尚无实证研究支持。并购和剥离是困境企业扭转经营状况所经常采用的策略，冗余资源会影响这两种策略的效果吗？本文选择我国ST公司为研究对象，并对其进行配对，然后对ST公司的冗余资源、并购和剥离行为进行了纵向和横向比较，最后还就冗余资源对并购和剥离效果的影响进行了层级回归分析，最终得到如下结论和管理启示：（1）冗余资源数量变化存在规律。组织理论认为，冗余资源会在稳定期和成长期增加、在困境期降低，本文结果修正了这一观点。虽然冗余资源具有缓冲环境变化等积极作用，但其作为闲置资源而存在，仍然降低了资源利用效率、增加了企业的成本。企业对冗余资源的利用存在一个不断学习的过程，逐步学会如何发挥其作用的同时，也逐步掌握如何减少其数量。本文证实，一般而言，企业的冗余资源会逐渐减少，但是困境企业的沉淀冗余资源会增加。困境企业有着更多的沉淀冗余资源，更少的非沉淀冗余资源。（2）困境企业的剥离和并购存在规律性。对比两个时间窗口，我们发现，无论是从价值还是从次数来看，ST企业在第二时间窗口的并购和剥离数量均显著增加。相比配对企业，ST企业一直表现出较多的剥离行为。这些说明，当企业面对或者意识到自己陷入困境或者危机时，经常将并购和剥离作为维持企业绩效增加、扭