2023年海外银行风险事件对资产配置的影响 本轮海外银行业危机是否会持续-

2023年海外银行风险事件对资产配置的影响本轮海外银行业危机是否会持续_1.历史上重要海外金融业风险事件盘点海外金融业风险是加息周期后半段+衰退预期中的风险支线。去年12月起，美国破产公司数量显著增加，1-2月累计破产公司数量同比增长112.24%。2023年年初，美债信用利差迅速走高，市场对实体企业信心不足，同时加剧高收益债券的违约风险。而为了抑制后极端宽松货币政策导致的高通胀，美联储连续加息一年，累计加息9次共475个基点。在加息周期的主线脉络下，一条支线是紧缩型货币政策导致美国经济衰退预期，近期加息是否会、何时会切向降息又蒙上了一层不确定性。本在年初基本面数据向好后带来“软着陆”预期。但一方面欧佩克＋的集体减产又为原油价格带来上涨压力，另一方面美国3月非农就业新增23.6万，较前值有所放缓，不及预期的23.9万。就业人数增长放缓+工资和失业率下降，结构上“苦乐不均”数据导致利率期货市场预期美联储有望在5月继续加息25bp。加息周期引致的另一条支线是，随着信用环境不断恶化，欧美银行业出现新一轮密集风险事件。硅谷银行、签名银行、瑞信银行先后暴雷，德意志银行等美欧银行股价大跌，全球银行业风险事件出现了传导效应。在研判事件是小范围、独立性还是大范围、系统性的前提下，才能借助历史上类似经验对资产配置思路有所斩获，因此我们首先要区分的是本次欧美银行业风险是类似次贷危机的系统性问题、经济轮动中加息等导致的周期规律，还是特定风险事件导致的尾部效应。所罗门兄弟公司危机事件1991年，上世纪华尔街最大的投资银行之一，被誉为“证券之王”的所罗门兄弟公司遇到了自成立以来最大的危机之一，而造成这场危机的根源是国债交易中的违规操作行为。和巴林银行事件类似，这起事件背后是个别交易行为导致的尾部风险，并非经济周期或金融体系内系统性风险。作为最大的美国国债交易商，所罗门在国债发行第一时间购买并囤积大份额的国债，国债价格上升后卖出以获得巨额利润。然而为防止大型交易商垄断国债市场，财政部将单个交易商国债购买上限规定为35%，因此大大限制了所罗门的盈利空间。面对国债购买份额的限制，交易员PaulMozer利用管理漏洞，假借客户名义参加竞拍，以此购买超过35%限额的国债，对此所罗门并未给予实质性处罚。1991年5月，美国证券交易委员会(SEC)指控所罗门违规行为，PaulMozer被停职，所罗门被罚款2.9亿美元，这是当时针对银行的最高罚款。随着所罗门操纵国债事件不断发酵，禁止所罗门以自己和客户名义竞拍国债的决定给这一国债交易商致命打击，加之交易对手不断挤兑，所罗门面临破产危机。为解决困境，所罗门股东之一的WarrenE.Buffett担任临时董事长，与多方斡旋后恢复所罗门为自己竞标的权利，并解除了所罗门名誉危机。1997年，旅行者集团以90亿美元的价格将所罗门收购。长期资本的陨落。1994年，长期资本管理公司(LTCM)成立，拥有华尔街“梦之队”称号的LTCM团队在1994年至1997年的时间里为其赢得辉煌的业绩。然而1998年俄罗斯国债违约，LTCM面临巨额亏损，最终崩盘，被14家银行组成的财团共同接管。根源问题来自其“均值回归”的市场纠偏型交易遇到了俄罗斯主权债风险的黑天鹅事件。美国长期资本管理公司（LTCM）的核心投资理念，是基于其著名合伙人——诺奖得主RobertC.Merton发明的Black-Scholes-Merton公式的结论，认为市场价格波动是随机游走，服从标准正态分布，异常事件频率较低，且很快会被市场纠正。LTCM从不单向操作，而是筛选两支价格高度正相关（或负相关）证券，按一定比例组合对冲风险，赌经验规律但是不赌方向，擅长所谓的收敛策略（Reverttomean）。LTCM广泛应用国别和期限套利，投资组合逾百种，靠着历史重演、均值回归大赚，却在1998年8月遭逢小概率事件——俄罗斯金融风暴，最终损失惨重、难逃被接管命运。当时，石油价格抬升和政局不稳的经济与政治环境下俄罗斯通采取了一系列措施，如：（1）卢布贬值；（2）冻结国外投资者资产;（3）暂停国债交易、将第1999年末之前到期的债券转换为3~5年。贝尔斯登时刻。2007年，随着次贷危机爆发，美国银行业遭遇空前危机。2008年3月，美国华尔街第五大投资银行——贝尔斯登公司，由于投资大量房地产相关衍生品，遭受重大损失，最终被摩根大通低价收购。贝尔斯登时刻和雷曼时刻，是很典型的房地产市场次级贷款人增多、金融衍生品滥用导致的系统性风险。在次贷危机大环境下，贝尔斯登破产的主要原因在于高比例的房贷抵押债务和衍生品市场投资以及流动性缺失。从两只崩盘的CDO对冲基金(BearStearnsHigh-GradeStructuredCreditFund和BearStearnsHigh-GradeStructuredCreditEnhancedLeveragedFund)来看，贝尔斯登运用杠杆信贷策略，使用高杠杆购买CDO、CDs以达到对冲目的。随着次贷危机爆发，违约事件不断，CDO快速贬值，贝尔斯登的两只CDO对冲基金出现严重亏损，于2007年8月1日崩盘。从流动性角度来看，贝尔斯登面临追加保证金和投资者赎回的双重压力。随着CEOJamesCayne引咎辞职，穆迪下调贝尔斯登抵押债券评级，贝尔斯登危机加剧。2008年3月，凯雷资本因MBS损失严重，直至破产清算。由于贝尔斯登是凯雷资本的主要债权人之一，美国股市出现贝尔斯登流动性危机的传言，贝尔斯登股价大幅下挫。雷曼时刻。2008年9月15日，拥有158年悠久历史的美国第四大投资银行雷曼公司正式宣布破产。自2007年次贷危机爆发起，MBS、CDO等资产证券化产品暴跌，雷曼公司因持有大量MBS和CDO、CDs，资产大幅缩水，公司股价在次贷危机后的一年之内大幅下跌近95％。雷曼破产的主要原因即大力参与的CDO暴跌，造成其150亿美元的损失。我们可以发现雷曼深度参与的MBS和CDO、CDs类产品中，CDO的风险强度被逐步认清、雷曼冲击压力增大几乎是同步的，其破产时间线和次贷危机中美国“两房危机”也是重叠的。自1994年DickFuld继任雷曼的CEO后，公司业务不断拓展，雷曼在自营交易、衍生品、证券化、资产管理和房地产领域积极寻求机会。在房地产繁荣的大环境下，雷曼大量投资MBS和CDO。2006年年中，房地产市场放缓，抵押贷款违约数量增长，各方退出市场，但雷曼继续深化对房地产市场和抵押贷款的投资，在房地产市场上大举收购。随着美国房价暴跌，次级抵押贷款违约率大幅增加，大量MBS、CDO失去价值，雷曼出现危机并最终破产。站在金融衍生品的角度，雷曼冲击的尾部风险由CDO打包后的CDO2造成。BBB级别的资产经过打包和优先、适中、劣后的分层后，重新构造了AAA级的资产并促进市场快速增长。假设多个CDO经过分层（tranche）后成为CDO2，不同CDO2的相同层级的资产也应具有独立性。如假设BBB级违约概率为3%，则CDO2(1)和CDO2(2)中BBB级同时违约的概率仅为3%×3%=0.09%，即两个CDO2的风险是隔离的。然而事实并非如此，当美国房产价格下跌的小概率事件打破平衡局面时，多支BBB级资产同时违约概率骤升。CDO间原本具有相关性，打包后的CDO2间也具有关联性，在风险冲击下产生连带反应。硅谷银行事件。最近的一次是2023年3月8日，硅谷银行暴雷。短短48小时后，硅谷银行宣布破产，拉开2023年银行业危机序幕。硅谷银行破产的内因在于资产错配。2022年年报显示，截至2022年12月31日，硅谷银行资产总规模2117.93亿美元，其中所有者权益162.95亿美元，资产负债率高达92.3%；现金192.16亿美元，仅占总资产的9.07%；证券资产1200.54亿美元，占总资产的56.68%；发放贷款净额736.14亿美元，占总资产的34.76%。总的来看，硅谷银行证券资产投资比例大，资产端结构脆弱。具体来看，硅谷银行存在明显期限错配。截至2022年12月31日，硅谷银行持有至到期投资(HTM)913.21亿美元，占证券资产的76.07%，而可供出售金融资产(AFS)仅占21.66%。长久期的资产端配置使得硅谷银行流动性差，无法及时应对储户提款需求。硅谷银行破产的外因在于美联储加息。2020年3月，美联储启动无上限量化宽松政策，硅谷银行向美国国债投入数十亿。随着2022年3月美联储启动加息周期，国债价格走低，硅谷银行资产严重缩水。硅谷银行主要服务于科技型企业。受影响，科技行业经济形势困难，硅谷银行客户提取存款需求大，以致硅谷银行存款规模以超预期的速度下降。在债券贬值和存款下降的双重压力下，硅谷银行陷入现金短缺困境，被迫以巨额亏损出售其债券。3月9日，即硅谷银行宣布出售债券以及新股以填补财务漏洞的第二天，恐慌的投资者开始挤兑硅谷银行，硅谷银行股价暴跌60%并停牌。10日，FDIC以过桥银行方式接管硅谷银行。在这场银行业危机中，签名银行（SignatureBank）在硅谷银行倒闭两天后被迫关闭，创造了排在硅谷银行之后的美国史上第三大银行破产案。由于签名银行所深度参与的加密货币自2022年价格暴跌，为规避“币圈”风险，签名银行逐渐减少加密货币相关存款，转而吸收美元存款。但是同样涉加密货币业务的硅谷银行暴雷让签名银行始料未及，溢出效应波及签名银行，挤兑潮与股价暴跌使得美国监管机构不得不在危机蔓延之前采取行动，以“系统性风险”为由将其强行关闭。瑞士信贷风险事件随着今年3月的银行业危机从美国蔓延至欧洲，瑞士信贷继硅谷银行后暴雷。与硅谷银行不同，瑞信多次卷入舆情风波，客户资金外流的同时瑞信面临高额的诉讼费用。随着俄乌局势升温，2022年瑞信冻结了价值超过190亿美元的俄罗斯资产，加深了市场对于安全资产和地域风险的重新考虑。此外，瑞信近年加码高风险的投资银行业务，然而内部风控管理承压。标志性事件即2021年3月对冲基金ArchegosCapital爆仓时，遭受巨额损失。由于经营不善和风控失效，瑞信于2021年至2022年连续两年亏损，2022年归属于股东的净亏损为72.93亿瑞士法郎，亏损金额达到金融危机以来年度最大。与硅谷银行相似，瑞信的资金成本受美联储加息影响不断上升。随着银行业流动性危机传导至欧洲，内部经营问题逐渐被放大，瑞信资金快速外流，恐慌情绪导致瑞信股价暴跌。从瑞信深度参与的CDs价格可以看出，其他银行试图对冲与瑞信交易的交易对手风险。3月10日，瑞信CDs曲线从正常的上升形态转为倒挂；3月15日，五年期CDs从3月14日的549bp跃升至975bp，3月16日进一步上涨至1082bp。从瑞士信贷额外一级资本债券(AT1)来看，投资者对瑞信的存续持怀疑态度，即使是4月份到期的债券，其交易价格也远低于面值，目前该债券已被减记。随着3月15日瑞信最大股东沙特国家银行宣布不给予瑞信援助后，瑞信股价暴跌。3月19日，瑞银同意收购瑞信，瑞信167年历史落幕。小结：宏观背景+导火索催化整体而言，银行业风险事件的发生是外部宏观环境与银行内部风险控制因素共同作用的结果。受到经济衰退、信用危机、货币政策等宏观因素的影响，杠杆高、投资高风险产品、资产配置失衡的银行易于出现流动性危机。随着金融机构CDs飙升，投资者恐慌情绪蔓延，流动性风险伴随“挤兑潮”溢出，甚至引发全球性系统性风险。因此，很难把宏观基本面因素和市场内金融衍生品滥用等系统风险区分辨别清，大多数风险爆发时刻都是二者兼具的综合结果。2.美联储在海外金融业风险爆发后采取了什么行动？从历次银行业危机事件来看，美联储应对危机的方式主要有以下四种：降息以及前瞻性指引、量化宽松政策、创新货币政策工具、针对性地援助陷入困境的金融机构。从距今最近的三次具体事件来看：（1）长期资本危机爆发后，美联储积极采取降息政策，自1998年9月29日至11月17日连续降息75bp，以缓解外国经济日益疲软和国内金融环境宽松程度降低对美国预期经济增长的影响。（2）次贷危机中，贝尔斯登的CDO对冲基金于2007年8月暴雷，美联储于9月开启降息周期，自2007年9月至2008年12月，联邦基金利率累计下调525bp。随着利率接近下限而经济继续收缩，2008年11月25日美联储宣布实施量化宽松政策，购买总额为1.73万亿美元的MBS、联邦机构债券和美国国债，进一步降低债券收益率，推动经济复苏。次贷危机期间，美联储陆续推出包括定期拍卖便利（TAF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、定期证券借贷便利（TSLF）以及货币市场共同基金流动性工具（MMLF）在内的多种非常规创新型流动性支持工具，向市场提供流动性。（3）对于本轮银行业危机，硅谷银行事件爆发后，美联储立即作出反应，采取一系列救市措施。一方面，美联储针对陷入困境的银行提供援助，以过桥银行方式接管硅谷银行、签名银行并为存款予以全额保障，向第一共和银行注入300亿美元流动性，以保证储户提现需求，缓解储户恐慌情绪，抑制流动性风险蔓延。另一方面，美联储立即推出银行定期融资计划(BTFP)，该计划允许银行以抵押美国国债、MBS和其他债务的方式借入最长一年的贷款。由于美联储的救市举措，一级信贷和其他过桥信贷支持大幅增加，美联储的资产负债表规模明显反弹，3月15日当周美联储资产负债表规模上升近3000亿美元，但此次扩表只为应对短期流动性压力，并非先前经验上应对经济衰退所采取的量化宽松。3.本轮海外银行业危机如何影响资产配置？本轮海外银行业危机是否会持续？从硅谷银行暴雷可以看出，本轮银行业危机的根源是美联储持续加息。为缓解复苏带来的高通胀，自2022年3月17日开始，美联储开启加息周期，不断上调联邦基金利率，截至2023年3月22日已累计上调475bp。从目前前瞻性指引来看，虽然硅谷银行暴雷后联邦基金利率期货市场对3、5两个月份的美国基准利率操作一天一变，但基本都指向5月或为本周期最后一轮加息，6月旋即转为降息。目前，美联储通过针对性的援助和BTFP的推行暂时稳定了市场，VIX指数已从高位回落至硅谷银行暴雷前水平。但从FRA-OIS利差来看，流动性持续偏紧，FRA-OIS利差自3月初直线上升，后有所回落，但目前仍处于阶段性高位。如果美联储坚持紧缩信贷政策，美国中小银行的融资压力将持续增加，加剧流动性问题爆发的概率。由于2008年金融危机后，美国推行大量监管措施，有效提升了美国银行业的韧性，再加上美联储及时的支持性措施，目前尚不具备系统性风险的特征。但是在全球范围内，欧洲的银行业风险仍存在外溢的可能，在需求走弱+欧佩克+减产缩减供给造成原油供需状态短期不明朗，有可能改变美国5月加息操作和幅度时，联储需要分神应对银行业的风险问题。当前形势下，我们应当如何配置资产？为理解本轮银行业危机对大类资产的影响，我们首先回顾历史上几次银行业危机事件期间大类资产的走势。从时间溯源来看本次欧美银行业风险对标的场景并非贝尔斯登、雷曼时刻这种系统性风险+加息紧缩周期衍生的问题，更类似于所罗门危机和长期资本暴雷等投资失误的事件，只是由于风险敞口对应资产同质化、事件接连出现，造成了系统风险的感知。因此本轮对国内A股的影响较小，对商品的影响也有限。根据历次危机事件爆发时间段重要资产的涨跌幅数据来看，海外银行业危机对美股冲击强烈，SPX指数均出现不同速度的下滑。一次例外是在长期资本事件爆发过程中SPX指数保持稳定增长，其主要外围原因是亚洲金融危机导致非美资产流入美国本土寻求避险港，推动美元计价类资产出现抬升。从金融危机视角来看，亚洲金融危机期间，A股出现波动，长期来看呈上升态势。而2008年，受到次贷危机波及，上证指数暴跌，最大回撤幅度为-72.0%。在亚洲金融危机、次贷危机及本轮海外银行业危机中，美债收益率均呈现下降趋势。一次例外是在次贷危机中，美联储于2008年3月（即雷曼暴雷时）开始积极行动纾困，政策利好频出，美债收益率出现短暂牛市。随着危机加剧，美债收益率于10月开始暴跌，并于美联储宣布实行量化宽松政策一个月后触底。在历次银行业危机期间，CRB指数大幅下挫，与黄金走势保持基本一致。同作为避险产品的美元和黄金在银行业风险时期反向变化趋势明显，黄金走高，美元走低。由于亚洲金融危机对美国影响有限，黄金、美元分别延续此前的下行、上行趋势不变。另外一次例外是在全球金融危机爆发初期，美元强势走高，黄金价格下跌，后期逆转。具体看本轮银行业危机中各类资产价格表现。在硅谷银行爆雷后，美股和A股受到冲击短暂下跌，随后美国联邦存款保险公司FDIC出手救市后，二者均迅速回升至危机前水平；美债收益率与美元指数均呈下跌趋势；CRB指数出现波动，在危机爆发之初延续下降趋势，随后开始上行；黄金在危机爆发之初立即显现其避险性，价格强势上