2022年宏观经济专题报告 城投平台概述与现状分析

2022年宏观经济专题报告城投平台概述与现状分析一、拆解国开行资产负债表2015年国开行从政策性银行转变为开发性金融机构。2015年3月，国务院明确国开行定位为开发性金融机构，开发性金融机构为既开展政策性金融业务，又开展商业性金融业务的金融机构，“市场运作，中长期保本微利，实现财务可持续”是开发性金融机构区别于政策性银行的最大不同之处，从此，国开行从政策性银行序列中剥离，但国开行依然是定位于通过开展中长期信贷与投资等金融业务为国民经济重大中长期发展战略服务。下文将试图通过拆解国开行的资产负债表，分析近期其资产负债的总量与结构变化状况，探究其发挥的泛财政功能。通过整理国开行近十多年的历年年度报告，我们整理出其资产负债表。具体来说，资产端分为现金及存放央行及同业款项、发放贷款和垫款、金融投资（证券投资）与其他资产四项。其中现金及存放央行及同业款项=现金及存放中央银行款项+存放同业款项，金融投资（证券投资）=交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资。负债端分为发行债券、向政府和其他金融机构借款、同业存放款项及客户存款与其他负债四项。其中同业存放款项及客户存款=同业及其他金融机构存放款项+吸收存款。国开行资产负债表表明，贷款与发债分别是国开行的核心资产与负债。截止2021年，国开行资产总额17.17万亿元，贷款是国开行的核心资产，发放贷款与垫款净额12.79万亿元，占总资产的74.51%。负债总额15.63万亿元，发债是国开行的最主要融资来源，已发行债务证券余额11.48万亿元，占总负债的73.45%。2010年至2021年，12年间贷款占资产比重平均为75.76%，发行债券占负债比重平均为68.54%。资产端，扩张速度放慢，发力减弱、政策参与持续下降。国开行的资产规模从2010年的5.11万亿快速增长到2017年的15.96万亿，翻了3倍之多，但2017年之后的四年，国开行资产扩张速度显著放慢，截至2021年底，国开行资产规模仅增加1.21万亿至17.17万亿。这一变化趋势也体现在国开行的核心资产贷款上，近年来贷款增速持续下降，从2015年的同比增长15.9%下滑到2021年的同比增长1.6%，反映国开行近年来发力逐渐减弱。从国开行贷款结构上看，国开行发力从棚改转向基建与先进制造。2021年国开行基建贷款合计7.27万亿，占贷款存量54.8%，是贷款主体，第二大贷款存量主体是棚户区改造贷款，2021年末为2.92万亿，占比22%。历史趋势来看，17年之前，国开行增量贷款主要是棚改贷款，17年之后，国开行增量贷款在结构上持续的减少棚改贷款，反而增加制造业和基建贷款。棚改贷款增量于2020年首次转负，存量棚改贷款从2020年的3.11万亿下降1884亿至2021年的2.92万亿，占比从2018年的26.04%下降至2021年的22.05%，相反，基建类贷款占比从2018年的48.41%上升到2021年的54.84%，制造业贷款占比从2018年的4.63%上升到2021年的6.29%。反映国开行近年来在推动高质量发展，服务实体经济上的政策转向，逐步向“两新一重”（新型基础设施、新型城镇化与重大工程：铁路、水利、城轨、公路、民航）与先进制造及战略性新兴产业倾斜。负债端，扩张速度放慢，发债稳定、PSL退出。国开行的负债规模从2010年的4.71万亿快速增长到2017年的14.72万亿，与资产类似，也翻了3倍之多，之后，2017-2021这四年，国开行负债扩张速度显著放慢，截至2021年底，国开行负债规模仅增加0.91万亿至15.63万亿。这一总量变化趋势也体现在国开行的负债结构上，近年来国开行发债余额增速保持相对平稳，2016年以来一直维持在7%-8%的增速水平，但同业存放款项及客户存款从2015-2017年的同比增长30%下滑到2018-2021年的同比负增长10%，反映棚改货币化政策的逐步退出。二、国开行泛财政的发力工具1、棚改货币化中的PSLPSL是中国央行的一种创新结构性货币政策工具。2014年4月，中国人民银行为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度而创设抵押补充贷款（PledgedSupplementalLending，PSL），以此为国开行支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。最初PSL的对象只有国开行一家政策性银行，经国务院批准，从2015年10月起，中国人民银行将PSL的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，投向也进一步扩充为棚改、重大水利工程和人民币“走出去”项目。具体发行上，抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。PSL直接作用于需求端，具体流程上体现结构性。项目设定上，央行直接限定政策性银行贷款品种，主要为国务院或相关部门规划、批准或备案的重点项目；额度上，由央行设定政策性银行的PSL资金额度，以及PSL资金利率和贷款利率上限；项目融资上，政策性银行按照各部委明确支持的项目清单按月发放贷款；具体发放上，是央行每月月初对政策性银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款（PSL），政策性银行逐月领取，先垫款后申请。PSL在国开行资产负债表上的体现。在PSL首次创设的2014年，国开行负债端的同业及其他金融机构存放款项骤增1万亿，在随后棚改快速推进的2015-2017年，PSL规模大幅扩张，同业及其他金融机构存放款项在国开行资金来源中的占比明显上升，从2013年的5.4%上升至2017年的22.2%，升幅接近17个百分点。而这一时期发债融资在国开行资金来源中的占比明显下降，从2013年的76.6%降至2017年的57.4%，降幅超过19个百分点。贷款投向上，棚改贷款在14-17年得到快速增长，从2013年占总贷款比重的4%增加22个百分点达到2018年的26%，基建类贷款占总贷款比重则从2013年的65.2%下降17个百分点到2018年的48.4%，石化采矿类贷款占总贷款的比重从2013年的10.9%下降4个百分点到2017年的6.9%。当前情况：随着2018年下半年以来棚改工作逐步接近尾声，货币化安臵力度逐步减弱，月度PSL逐步从净投放向到期归还转变，国开行负债端的同业及其他金融机构存放款项占比逐步下降，从2018年的21.7%下降到2021年的15.3，降幅超过6个百分点。贷款投向方面，棚改贷款在2018年-2021年也逐步下滑，从2018年占总贷款比重的26%下降4个百分点至2021年的22%。2、提供资本金的专项建设基金国开行从提供贷款到提供资本金。专项建设基金创设于2015年8月，作为稳增长的重要工具，旨在解决重大项目资本金不足的问题。其操作方式为，国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券以筹集资金，建立专项建设基金，在合格企业向政府递交基金支持申请后，国开基金或者农发基金采用股权方式投入筛选后的项目公司，以满足其资本金要求。专项建设基金的发行投资领域包括五大类和22个领域。五大类包括：易地扶贫搬迁等三农建设；轨道交通等城市基础设施建设；中西部铁路等重大基础设施；民生改善等建设工程；增强制造业核心竞争力等转型升级项目。总的来说这些投向领域兼顾了稳增长和调结构的目标。专项建设基金在2015-2017三年内共发行7批次，累计投放2万亿。2015年共投放四批计8000亿专项建设基金，2016年投放两批计10000亿专项建设基金（其中第五批次的发行对象已扩大至工农中建四大行以及全国性股份制银行等，投放金额4,000亿元，第六批投放6,000亿元。投资领域扩大至34个专项），2017年2月投放一批2000亿专项建设基金。前六批专项建设基金运作中，中央财政则按照专项建设债券利率的90%给予贴息。意味着项目公司以1.2%的成本获取项目资本金，远低于市场平均融资成本。此外，专项建设基金入股期限长，时间长达10-20年，因而专项建设基金备受地方政府青睐。随着专项建设基金的迅速风靡，其问题也逐渐暴露（担保可能增加地方政府性债务与低利率对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出效应）。第七批项目和前六批基金出现两大不同：一是财政不再贴息，二是地方政府不得为项目提供担保。财政不贴息的专项建设基金项目的吸引力大幅下降，之后，2017年5月传出第八批次专项建设基金或将持续推后，从2017年下半年开始，专项建设债随即逐渐淡出。国开行专项建设基金拉动投资4.83万亿。负债端来看，2015年-2017年三年间，国开行年度新增人民币专项债分别为5869.83亿、6001.93亿与2080.07亿，三年累计发行约1.4万亿人民币专项债。2018年-2021年这四年，人民币专项债余额持续减少，年均减少550亿。资产端来看，2015年-2017年国开行的金融投资（证券投资）出现大幅增加，三年分别增加9233.1亿、11716.39亿与5195.51亿，三年累计新增超过2.6万亿。2018年之后，随着专项建设债券的停发，新增金融投资（证券投资）出现大幅下滑。国开行通过发行专项建设债创设专项建设基金，从传统的贷款支持转向资本金支持，一方面可以增强实体部门加杠杆的能力，另一方面，也可通过资本金撬动商业银行和社会资本，进一步放大刺激效果。国开行董事长在2016年的国开行新年贺词中指出2015年国开行完成专项建设基金资金投放5800亿元，预计可拉动投资约2万亿元，据此，可测算出专项建设基金在2015年-2017年拉动投资约4.83万亿元。三、今年政策性银行发力情况今年作为稳增长之年，地方政府受制于债务管控情况下，政策性银行再度成为政策发力重要抓手。今年政策先后出台关于支持基建的8000亿政策性银行贷款，提供重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥的3000亿特殊金融债券，以及国家基础设施投资基金等。2022年6月1日，李克强总理提出“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。”距21世纪经济报道，国家开发银行、农业发展银行、进出口银行分别分配到4000亿元、3000亿元、1000亿元信贷额度1。另外据21世纪经济报道2，7月份国家开发银行和中国农业发展银行分别注册成立了专门的基础设施基金公司，注册资本均为100亿元。并完成了首批资金投放。其中，国开基础设施基金有限公司出资13.07亿元，支持山西省呼北国家高速公路山西离石至隰县段工程项目和河南安阳豫东北机场项目。农发行投放全国首笔农发基础设施基金5亿元，用于支持重庆市云阳县建全抽水蓄能电站项目建设，助力撬动水利基础设施建设投资。考虑到这8000亿元在下半年投放，而与往年份投资基建的政策性银行贷款在6000亿左右，这部分将在下半年带来4000-5000亿的资金增量。2022年6月30日，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。本次政策性开发行金融工具可能与之前专项建设基金采取类似模式。本次3000亿开发性、政策性金融工具预计同样由政策性银行进行融资管理，由发改委进行项目审批。政策性银行直接在金融市场公开发行债券募集资金。而在资金运用上，明确说明用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。这意味着本次资金使用同样是以资本金的形式进入到项目。推出本次政策的原因在于今年地方财力孱弱，资本金配套能力不足约束了前期基建政策落地。今年以来，政策大幅发力，以图通过基建来稳增长。地方政府专项债已经绝大部分在上半年完成发行，同时政策性银行也安排了8000亿元的基建贷款新增额度。但这些多以债券型资金为主。对地方政府来说，今年受和留抵退税影响，财政收入大幅下滑，而地产疲弱又导致土地出让收入锐减，因而资本金配套能力不足。地方缺乏提供资本金能力导致前期政策落地效果受限，因而需要通过其它方式补充资本金。这次3000亿元补充资本金，如果按20%比例估算，预计能够落地1.5万亿左右基建投资。而对于国家基础设施投资基金，未来也将逐步落地。7月底政治局会议要求，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金，这意味着国家基础设施投资基金也将逐步落地。国家基础设施投资基金估计规模在5000亿元左右，但资金来源方式尚无进一步消息。四、城投平台概述1、城投平台成立的背景城投平台起源于分税制改革导致的央地财权事权不匹配。上个世纪九十年代，我国实施“大包干”的地方政策，即各地方政府向中央缴纳固定数额的财政收入，缴足后剩余的部分由地方政府支配。这一政策调动了地方的积极性，各地方政府的经济发展和基础建设如火如荼。但这也带来了一些问题，首先在中央权利集中调度分配缺位的情况下，各地区的贫富差距加大；其次也由于权利和收入的下放，中央政府财政枯竭，无法集中力量办大事。为了解决中央政府的窘境，同时均衡各个地区的发展水平，时任副总理朱相开始推进分税制改革——中央将税源稳定、税基广、易征收的税种大部分上划，中央和地方按照七比三的比例划分税收。1994年，随着《预算法》的实施，分税制改革在中国拉开帷幕。分税制对中国经济社会的影响深刻而复杂。一方面，中央政府财政汲取能力得到提升，地方政府的向心力增强，举国体制代替“大包干”走上历史舞台，财权分散、贫富差距等结构性矛盾得到缓和；另一方面，分税制使权利和收益上移，但地方政府发展经济的压力不减，导致地方财权与事权的不匹配。面对地方财政拮据的难题，又受限于地方政府不得独立举债的规定，地方政府开始发展土地财政，并成立地方政府融资平台进行表外融资。城投平台作为一种调和中央与地方财权博弈、满足地方政府发展与治理的重要手段，在历史的角力与演进中诞生，因此城投平台也被称为“第二财政”。2、城投平台的历史作用城投平台是我国特定历史时期投融资创新的产物，对于加快地方经济发展具有长远意义。地方政府融资平台是我国经济社会发展导特定时期而出现的特定产物，是地方政府面临严峻的建设资金缺口约束下一种本能的“中国式”金融创新（刘煜辉、沈可挺，2011）3。城投平台的创新之处体现在以下几方面：一是城投平台的出现，部分解决地方政府财权和事权不匹配的矛盾，既符合此前地方政府不能独立举债的法律规定，也以城投平台为名义主体为地方建设筹措到了资金；二是城投平台能够利用自有资产、政府隐性背书和未来项目收益，为地方建设募集社会资金，充分撬动财务杠杆。三是城投平台以国有企业的形式存在，其资金使用与业务运作更加专业化与市场化，相较政府部门直接干预效率更高。四是城投平台能够整合地方公共资源，既能发挥规模效益、提高专业化水平，又增强了城投平台的综合实力，为城投平台筹措资金提供了更好的基础。城投平台是财政政策逆周期调节的重要实施主体，对2008年金融危机后助力我国经济的恢复做出了突出贡献。2008年金融危机冲击下，我国出台了4万亿投资计划逆周期调节经济，4万亿财政计划中，中央政府出资1.18万亿元，剩下2.82万亿资金需要由地方政府完成配套。然而分税制实施后，部分地方政府的财政本身就较为吃紧，2008年地方本级财政收入仅2.77万亿，面对巨额的财政缺口，2009年3月，央行和银监会在《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》中提到“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，明确支持地方政府成立融资平台，此后地方政府融资平台的数量和债务规模激增。根据审计署的数据，2008年初全国各级地方政府投融资平台的负债总额约1.7万亿元，至2010末已达到4.97万亿，占全国地方政府性债务余额46.38%。地方政府融资平台的成立与发展，对于我国应对金融危机、加快基础设施建设、拉动地方经济做出了重要贡献。在全球经济陷入低迷的情况下，2008-2010年我国GDP增速仍达到9.7%、9.4%和10.6%。城投平台对于加快基础设施建设，保障和改善民生，推动城镇化建设起到了建设性作用。城投平台往往从事公益性强、盈利性弱的基础设施建设、土地整理、公用事业、安臵房、保障房等业务，以协助地方政府、推动地方经济发展为目标。而基础设施投资具有建设周期长、前期投入大、资本回收期长、正外部性强的特点，基础设施可以认为是典型的公共产品。由于民间资本的逐利性，公共产品往往需要财政资金参与投资。而分税制改革后地方政府财力下降，地方建设配套资金短缺普遍存在，尤其是财力本身较为薄弱的地方政府更是捉襟见肘。2003年以来，我国进入城镇化建设的高速发展期（金花，2011年）4，03-21年城镇化率年均增长1.34%，地方政府承担拉动地方经济建设的任务日益繁重，而城投平台的出现极大弥补了基础建设项目的财政资金缺口对于加快基础设施步伐、落实公益性民生项目、推进城镇化建设具有重要作用。四、城投平台的现状截至8月8日，城投平台存量债已达到137645亿元。从品种来看，城投平台存量债主要由公司债（56639亿元）、企业债（17289亿元）、中期票据（34577亿元）、定向工具（19690亿元）和短期融资券（9329亿元）构成。从2013年至今，城投平台发行公司债和中票明显扩容，目前分别占比41.15%和25.12%，企业债的占比则逐渐下降，目前为12.56%，此外定向工具和短期融资券分别占比14.30%和6.78%。从发债主体的评级结构来看，截至8月8日，以存量债余额为权重，AA+占比38%，AA占比30%，AAA占比29%。以存量债的只数为权重，城投债主要集中在AA和AA+级，分别占40%和38%，而AAA仅占19%。从城投债的区域分布来看，城投债主要分布在经济较为发达的省份，江苏、浙江、山东和四川是存量债最多的省份，分布达到27918亿元、18701亿元、11913亿元和9413亿元，四省城投债余额合计占全国的49%。从各区域的债务率来看，以发债城投有息债务/一般公共预算收入作为狭义的经调整债务率，江苏（835.3%）、四川(814.4%)、贵州(811%)的债务负担最重，此外重庆市(775.8%)、湖北务率在700%-800%之间，而山西省（88.2%）、上海市（78.4%）和海南省（68.5%）的债务率则相对较低。考虑地方政府的财力和地方政府债，我们以（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量广义的区域债务率。云南省（805.9%）、甘肃省（669.1%）、天津市（656.6%）、贵州省（640.1%）和广西省（598.9%）的广义债务率最高，江苏省（433.9%）、浙江省（358.7%）、山东省（369.1%）的广义债务率排名较狭义债务率排名明显下降。省（734.4%）、江西省（710.5%）、云南省（709.7%）和湖南省（709.2%）的债从行政级别来看，以存量债余额为权重，当前存量债主要集中于市级平台（32.2%）和区县级平台（33.2%），其次是国家级园区（16.7%）和省级平台（11.8%）。以存量债只数为权重，区县级（38.5%）和市级（29.1%）平台占比最高，其次是国家级园区（17.4%）和省级平台（7.3%）。五、城投平台的融资的周期性反映政策选择城投平台普遍盈利能力孱弱，因此城投平台高度依赖再融资滚续。企业偿债资金来源主要依靠盈利盈余以及再融资滚续，城投企业长期以来通过政府回款模式承担公益性项目建设，自身盈利能力无法支撑债务的还本付息支出压力。全国城投2021ROA仅为0.79%，与2015年相比下降1.5个百分点，盈利能力明显低于非城投类企业，因此长期以来再融资政策是城投的核心政策，而能否获得持续再融资的能力也成为了城投的核心能力。从ROA的分布情况来看，绝大部分城投ROA分布于0-1%（71%）、1%-2%（21%），表明城投普遍存在盈利能力较弱的问题。自身造血能力较弱使城投较为依赖再融资滚续，因此长期以来再融资政策是城投的核心政策，而能否获得持续再融资的能力也成为了城投的核心能力。城投融资政策决定了牛熊周期，回顾2015年以来的城投融资政策，主要经历了以下周期的转换。1）2015年至2016年上半年稳基建主导下城投融资政策放开，城投利差迅速下行。2）2016年下半年至2018年上半年政策又转为防风险、控增量、堵后门。城投利差显著走阔。3）2018年下半年至2020年城投债务问题的导向再次由“遏制”转向偏“疏解”，城投政策利差再度出现明显下行。4）2021年以来城投政策明显收紧，核心仍是严控隐债新增。2014年融资平台债务风险引发监管层担忧，政策调控力度收紧。4月国务院发文首次提到“剥离平台的政府融资职能”；8月通过的《预算法》（2014修订，2015年初施行）明确地方债是地方政府举债的唯一途径；9月出台的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）强调剥离平台融资职能，推进存量债务甄别、纳入预算管理、申请地方债臵换。根据《预算法》的要求与财政部后续声明，2015年1月1日起平台新增债务与地方政府在法律意义上完成“脱钩”。2015年经济增长承压的大背景下，稳基建的诉求推动城投融资政策走向宽松。多部门发文支持平台在建项目与国家重点项目的融资需求，城投企业债发行数量、财务指标有所放宽。政策利好叠加利率下行，2015-2016年间城投债利差逐步收窄