-公募固收类策略与产品研究系列一：多维度构建“固收+”基金风格评价体系

0日证券研究报告•金融工程深度报告基金研究系列多维度构建“固收+”基金风格评价体系——公募固收类策略与产品研究系列一摘要风险等级划分定义合并权益仓位=股票平均持仓+可转债平均持仓*50%，平均合并权益仓位以分析基金风格提供可比较范围。产品目标定位动率分析、最大回相对收益、灵活调整三种类型。大类资产配置的弹性收益来源，将基金划分成可转债增强型、股票增强型和混合增强型三大类。各类资产分析信用等级、品种分布。其中久期和信用等级都通过多因子回归的方法估算。考察可转债的左右侧交易风格。持仓比例均值，考察价值成长风格。据品和基金管理人身风险偏好以及风险承受能力，基金有风险，投资需谨慎。西西南证券研究发展中心天业相相关研究1.华安事件驱动量化策略：长期稳定超越献超额收益(2023-04-03)动，长期收益稳健(2023-04-01)耕超额Alpha(2023-03-29)(2023-03-28)收益突出(2023-03-26)调节持仓(2023-03-25)科技主线(2023-03-24)8.汇添富基金杨瑨：精挑科技创新成长(2023-03-23)9.固收+基金仓位高频探测方法及实证对比分析(2023-03-20)攻可守赛道(2023-03-14)阅读正文后的重要声明部分公募固收类策略与产品研究系列一阅读正文后的重要声明部分录 2固收+基金产品风格评价的基础——风险等级的划分 13固收+基金产品风格评价的关键一步——产品目标定位 2 24固收+基金产品风格评价的核心——资产配置收益贡献 6 5固收+基金产品风格评价的细化——各类资产特征分析 11 6固收+基金产品风格评价的特色指标——持有人特征 247风险提示 24图目录 图8：弹性收益来源(多因子回归法)数量分布情况 8图9：弹性收益来源(多因子回归法)占比分布情况 8图10：弹性收益来源(利润表拆解法)数量分布情况 9图11：弹性收益来源(利润表拆解法)占比分布情况 9 表目录表1：各风险等级基金合并权益仓位(%)的描述性统计 2表2：基金风险等级一览(举例) 2表3：文字分析一览(举例) 3表4：牛熊市业绩分析一览(举例) 3表5：正收益胜率分析一览(举例) 4表6：波动率分析一览(举例) 4表7：最大回撤分析一览(举例) 4表8：综合分析一览(举例) 5表9：绝对收益综合评分最靠前的十个产品 6表10：相对收益综合评分最靠前的十个产品 6表11：多因子回归法计算得出的超额收益贡献占比(%)一览(举例) 7表12：利润表拆解法计算得出的收益贡献占比(%)一览(举例) 8表13：股票择时能力一览(举例) 10表14：可转债择时能力一览(举例) 10表15：利率债仓位占比一览(举例) 12表16：各风险等级基金利率债仓位占比(%)的描述性统计 12表17：利率债久期一览(举例) 13表18：各风险等级基金利率债平均久期(年)的描述性统计 13表19：信用债仓位占比一览(举例) 13表20：各风险等级基金信用债仓位占比(%)的描述性统计 14表21：信用债信用等级一览(举例) 14表22：各风险等级基金信用债信用等级的描述性统计 15表23：信用债品种分布一览(举例) 15表24：各风险等级基金信用债中产业债占比(%)的描述性统计 15表25：可转债的股性与债性一览(举例) 17表26：各风险等级基金可转债转股溢价率(%)的描述性统计 17表27：各风险等级基金可转债纯债溢价率(%)的描述性统计 17表28：对可转债估值的容忍度一览(举例) 17表29：各风险等级基金可转债收盘价(元)的描述性统计 18表30：可转债的左右侧交易风格一览(举例) 18表31：各风险等级基金可转债左右侧交易指标的描述性统计 19表32：持股集中度一览(举例) 19表33：各风险等级基金前十大重仓股占比(%)的描述性统计 20表34：行业集中度一览(举例) 20表35：各风险等级基金股票前三大重仓行业占比(%)的描述性统计 20表36：高低频交易风格一览(举例) 21表37：各风险等级基金股票半年度换手率(%)的描述性统计 21表38：举例展示(左右侧交易风格) 21表39：各风险等级基金股票左右侧交易指标的描述性统计 21表40：举例展示(市值风格) 22：衡量价值得分相关的预期指标及权重 23：衡量股票成长得分相关的指标及权重 23表43：举例展示(价值成长风格) 23表44：举例展示(机构投资者占比) 24阅读正文后的重要声明部分阅读正文后的重要声明部分公募固收类策略与产品研究系列一1固收+基金风格划分框架本文研究范围的选择基于以下几点：基金时间上，本文定义基金的起始日期为现任基金经理上任后的最近一次转型时间(若未转型，则为上任时间)，要求起始日期以来有至少5个季度的报告期且净值数据缺失率不基金种类上，本文选取wind投资类型(二级分类)为偏债混合型基金、灵活配置型基金、可转换债券型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金五种类型的原始基金。截面研究时，由于靠前的年份基金样本较少，将其纳入统计分析会产生较大误差，故要求每个风险等级的基金池在该截面至少有30个样本(统计意义上的大样本)才可参与统计。2固收+基金产品风格评价的基础——风险等级的划分权益属性仓位的占比大小会直接关乎到每个固收+产品的风险收益特征。本文认为将相同风险特征的产品放在一起比较其风格特征更具有可比性。本文测算发现，根据可转债的平底溢价率对其仓位进行转换的结果，与对可转债仓位直接赋权50%相近，因此本文定义合并权益仓位=股票平均持仓+可转债平均持仓*50%。本文将合并权益仓位平均占比0-15%的定义为低风险等级，15%-25%的为中风险等级，25%-40%的为高风险等级。对于合并权益仓位平均占比大于40%或者所有报告期中最大值超过50%的定义为权益型基金，此类基金不在本文的研究范围内。11公募固收类策略与产品研究系列一2阅读正文后的重要声明部分2剔除基金经理上任或者基金转型后的第一个报告期(建仓期)，计算其余季度报告的权益仓位均值，划分风险等级。结果显示，截至2023年3月31日，三种风险等级的基金共险等级的有469支，高风险等级的有222支。表1：各风险等级基金合并权益仓位(%)的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级334.9402.8832中风险等级4692.79224.89高风险等级22229.725625.0126.929.031.619.79全市场99023.679.79表2：基金风险等级一览(举例)基金代码基金产品平均权益持仓(%)风险等级000005.OF嘉实增强信用2.35低风险等级000045.OF工银产业债A中风险等级000047.OF华夏双债增强A20.79中风险等级000054.OF鹏华双债增利A中风险等级000058.OF国联安安泰灵活配置2.61高风险等级3固收+基金产品风格评价的关键一步——产品目标定位3.1固收+基金的投资目标基于对固收+基金经理定性调研的经验显示，很多固收+基金经理在管理产品的投资策略层面会基于对产品的目标定位做抉择，即追求相对收益还是绝对收益，甚至有基金经理会随着时间的推移改变自己对产品的目标定位，进而在策略层面也会有相应的改变。因此，寻找到多维刻画指标来透视产品的目标定位，是本文对固收+产品进行风格评价的关键一步。具体而言，绝对收益策略的目标是追求本金的“安全性”，以风险为首位，无论市场涨跌，都力争实现正收益目标，严格控制组合回撤和波动；相对收益策略是致力于获得相对业绩基准的超额回报，市场上涨时争取涨幅更大，市场下跌时争取跌幅更小。本文采用文字分析、牛熊市业绩分析、正收益胜率分析、波动率分析、最大回撤分析五种方法辅助判断基金公募固收类策略与产品研究系列一文字分析：判断产品名称及招募说明书中的投资目标是否提及“绝对收益”、“绝对回报”、“相对收益”、“相对回报”。表3：文字分析一览(举例)基金代码基金简称投资目标基金经理文字分析目标定位000005.OF嘉实增强信用本基金在审慎的投资管理和风险控制下，力争当期总回报最大刘宁0灵活调整000045.OF工银产业债A过业绩比较基准的投资收益。何秀红0灵活调整000121.OF华夏永福A在严格控制风险的前提下，追求稳定的绝对回报。何家琪1绝对收益001067.OF鹏华弘盛A本基金在科学严谨的资产配置框架下，严选安全边际较高的股票、债券等投资标的，力争实现绝对收益的目标。王石千,方昶1绝对收益牛熊市业绩分析：在每个牛熊市对应的时间段内，在低、中、高风险等级的基金池内分别计算基金的业绩排名百分比(业绩越好排名越靠前)，求牛熊业绩排名百分比之差。当基金在牛市的平均排名百分比低于熊市与震荡市平均排名百分比20%以上，认为基金采取了相对收益策略；当基金在熊市与震荡市的平均排名百分比低于牛市平均排名百分比20%以上，认为基金采取了绝对收益策略。RankDiff=RankBullRankBear相对收益策略，绝对收益策略，RankDiff20%RankDiff>20%表4：牛熊市业绩分析一览(举例)基金代码基金简称基金经理股票牛熊排名差(%)牛熊市业绩分析目标定位000005.OF嘉实增强信用刘宁26.541绝对收益000045.OF工银产业债A何秀红27.991绝对收益000047.OF华夏双债增强A柳万军0灵活调整000069.OF国投瑞银中高等级A宋璐0灵活调整金鹰元安A杨晓斌,王怀震-22.14相对收益000121.OF华夏永福A何家琪-59.18相对收益3阅读正文后的重要声明部分3公募固收类策略与产品研究系列一4阅读正文后的重要声明部分4正收益胜率分析：采用绝对收益策略的基金经理往往注重正收益，故而本文计算基金经理就职以来，取得季频正收益的季度数占总季度数的比例。若比例低于60%，认为采用了相对收益策略；若比例高于90%，认为采用了绝对收益策略。表5：正收益胜率分析一览(举例)基金代码基金简称基金经理正收益胜率(%)目标定位000005.OF嘉实增强信用刘宁6.840灵活调整000045.OF工银产业债A何秀红.950灵活调整000054.OF鹏华双债增利A陈大烨,杨雅洁40相对收益000183.OF嘉实丰益策略轩璇1.671绝对收益000215.OF广发趋势优选A谭昌杰0.321绝对收益000377.OF上投摩根双债增利A陈圆明,王娟相对收益波动率分析：由于不同基金经理的任职年限不同，而基金的波动率往往与其基金经理的任职年限正相关，直接比较收益波动并不合理，故而本文决定以基金基金经理任职以来年化波动率平均同类排名百分比为考察指标(波动率越小排名越靠前)，平均排名前20%的本文定义为绝对收益风格，平均排名后20%的本文定义为相对收益风格。表6：波动率分析一览(举例)基金代码基金简称基金经理动率平均排名(%)波动率分析目标定位000005.OF嘉实增强信用刘宁2.210灵活调整000045.OF工银产业债A何秀红2.490灵活调整000121.OF华夏永福A何家琪8.42相对收益000171.OF易方达裕丰回报A张清华,张雅君0.99相对收益000578.OF鑫元恒鑫收益增强A曹建华1绝对收益000639.OF宝盈祥瑞A蔡丹1绝对收益最大回撤分析：与波动率分析相似，以基金年度最大回撤同类排名百分比为考察指标(最大回撤越小排名越靠前)，平均排名前20%的本文定义为绝对收益风格，平均排名后20%的本文定义为相对收益策略。表7：最大回撤分析一览(举例)基金代码基金简称基金经理最大回撤分析目标定位000005.OF嘉实增强信用刘宁46.230灵活调整000045.OF工银产业债A何秀红45.20灵活调整000107.OF富国稳健增强AB俞晓斌1绝对收益000286.OF银华信用季季红A李丹1绝对收益000463.OF华商双债丰利A厉骞0.22相对收益001370.OF中银新趋势A杨成4.78相对收益公募固收类策略与产品研究系列一打分法综合分析：在上述5种分析方法中，若为绝对收益记+1，若为相对收益记-1，若无法判断记0，最后分值加总，正数代表是绝对收益类型，负数代表是相对收益类型，0代表灵活调整型。表8：综合分析一览(举例)基金代码基金产品名称牛熊市业绩分析正收益胜率分析最大回撤分析综合分析000005.OF嘉实增强信用010001绝对收益000045.OF工银产业债A010001绝对收益000047.OF华夏双债增强A000000灵活调整000054.OF鹏华双债增利A0000相对收益000058.OF国联安安泰灵活配置000000灵活调整000069.OF国投瑞银中高等级A000000灵活调整000107.OF富国稳健增强AB010012绝对收益金鹰元安A0000相对收益000121.OF华夏永福A100相对收益000122.OF汇添富实业债A000000灵活调整不同风险等级基金的目标定位分布情况：在低风险等级的基金池中，灵活调整型、相对收益型、绝对收益型三类基金占比相近，分别为36.73%、32.17%、31.1%；在中风险等级的基金池中，灵活调整型基金占比最高，为42.64%；在高风险等级的基金池中，相对收益型基金占比最高，为40.99%；全市场来看，灵活调整型、相对收益型、绝对收益型基金分别占比39.94%、36.18%、23.87%。从分布情况也可以看出，低风险等级的基金池中绝对收益型基金占比是三种风险等级中最高的，随着风险等级的提高，灵活调整型和相对收益型基金占比逐渐增大，这也印证了本文分析方法的合理性。其中，截至2023年3月31日，绝对收益风格综合评分最靠前的十个产品和相对收益风格综合评分最靠前的十个产品分别为：5阅读正文后的重要声明部分5公募固收类策略与产品研究系列一6阅读正文后的重要声明部分6表9：绝对收益综合评分最靠前的十个产品基金代码基金产品名称文字分析牛熊市业绩分析正收益胜率分析波动率分析最大回撤分析综合分析目标定位001710.OF安信新趋势A011013绝对收益006188.OF华泰保兴尊颐定开001113绝对收益006854.OF人保鑫泽纯债A001113绝对收益007767.OF华泰保兴尊享三个月定开001113绝对收益008565.OF泰康安泽中短债A001113绝对收益010547.OF博时恒进6个月持有A100113绝对收益012609.OF安信稳健汇利一年持有A100113绝对收益970082.OF东海证券海鑫尊利001113绝对收益000107.OF富国稳健增强AB010012绝对收益000289.OF鹏华丰泰A011002绝对收益表10：相对收益综合评分最靠前的十个产品基金代码基金产品名称文字分析牛熊市业绩分析正收益胜率分析波动率分析最大回撤分析综合分析目标定位F银河通利债券LOF0-4相对收益001370.OF中银新趋势A00-3相对收益001901.OF前海开源沪港深隆鑫A00-3相对收益002282.OF平安安享灵活配置A00-3相对收益002558.OF博时鑫瑞A00-3相对收益006601.OF国融融泰A00-3相对收益010239.OF平安瑞尚六个月持有A00-3相对收益国寿安保稳弘A00-3相对收益012479.OF汇安信泰稳健一年持有A00-3相对收益012673.OF00-3相对收益4固收+基金产品风格评价的核心——资产配置收益贡献4.1弹性收益来源“固收+”的“+"是一个比较多元化的概念，可以包含各类资产，可以反映基金经理制定的投资策略以及擅长的领域。根据固收+基金的弹性收益来源，本文将其划分为股票增强型、可转债增强型、混合增强型。7阅读正文后的重要声明部分7多因子滚动回归法：通过多因子滚动回归的方法，估算基金在各类资产上的周频仓位，该类资产对基金总超额收益的贡献占比=该类资产仓位*资产超额收益率/基金估计得出的超额收益率。本文以基金周频超额收益率为因变量，以股票指数(中证800)、可转债指数(中证转债)、利率债指数(中债国债及政策性银行债)、信用债指数(中债信用债)周频超额收益率等为自变量，使用t-30到t-1的数据进行以下回归，回归系数可以近似代表该基金在时间t各类资产的大致持仓：itft11tft22tftnntftR一R=itft11tft22tftnntft12nb1+b2+……+bn=1其中，Rit是时间t基金i的收益率；Rft是时间t的无风险收益率(十年期国债收益率)；Rnt是时间t指数n的收益率。同时由于我国基金经理无法进行做空操作，即回归系数必须大于和等于1。在对每只基金的每个时点完成了大类资产仓位估计后，本文计算各类资产的超额收益贡献占比均值，并在同一风险等级的基金池中进行排序。若可转债超额收益贡献占比超过股票20%以上，则认为基金为可转债增强型；若股票超额收益贡献占比超过可转债20%以上，则认为基金为股票增强型；否则认为基金为混合增强型。表11：多因子回归法计算得出的超额收益贡献占比(%)一览(举例)基金代码可转债利率债信用债股票弹性收益来源000005.OF3.251549.95可转债增强型000045.OF-0.276.7844.73股票增强型000047.OF5.4801571.94可转债增强型000054.OF-8.34-2.127.63股票增强型000058.OF4.028.32.09股票增强型公募固收类策略与产品研究系列一不同风险等级基金的弹性收益来源(多因子回归法)分布情况：在低风险等级的基金池在中、高风险等级的基金池中，股票增强型占比最高，分别为69.94%和66.67%；全市场来看，可转债增强型、混合增强型、股票增强型基金分别占比26.03%、16.92%、57.05%。从分布情况可以看出，低风险等级基金池中股票增强型的基金明显少于中、高风险等级的基金，这证明了本文的分析方法较为合理。图8：弹性收益来源(多因子回归法)数量分布情况图9：弹性收益来源(多因子回归法)占比分布情况利润表拆解法：通过基金年报公布的利润表数据，本文从基金利润来源角度对各类资产的收益贡献做详细分解。基金收益来源可以分解为股票收益、债券收益、银行存款收益、其他收益，债券收益按券种分类进一步分为纯债收益和可转债收益。计算资产收益贡献占比=该类资产收益/报告期内总收益(总收入-总费用)，本文计算基金各类资产的收益贡献占比均值，若可转债收益贡献占比超过股票20%以上，则认为基金为可转债增强型；若股票收益贡献占比超过可转债20%以上，则认为基金为股票增强型；否则认为基金为混合增强型。表12：利润表拆解法计算得出的收益贡献占比(%)一览(举例)基金代码股票债券纯债可转债弹性收益来源000005.OF3可转债增强型000045.OF6.079.529.86-50.34股票增强型000047.OF20.88.884.626.26可转债增强型000054.OF5.721.75-63.42股票增强型000058.OF-3.8496-7.8股票增强型不同风险等级基金的弹性收益来源(利润表拆解法)分布情况：在低风险等级的基金池中，可转债增强型占比最高，为50.94%；在中、高风险等级的基金池中，股票增强型占比最高，分别为78.04%和75.68%；全市场来看，可转债增强型、混合增强型、股票增强型基金分别占比27.44%、9.59%、62.97%。8阅读正文后的重要声明部分8公募固收类策略与产品研究系列一图10：弹性收益来源(利润表拆解法)数量分布情况图11：弹性收益来源(利润表拆解法)占比分布情况两种方法的优缺点：多因子滚动回归法的更新频率高，可以实时跟踪基金的投资仓位变动，但不是完全精准的，正确率57.33%；利润表拆解法计算精确，但半年度更新一次，对基金投资风格变动的反映可能不及时。4.2资产配置择时能力本文考察基金经理是否具有资产配置择时的能力。有部分基金经理可能在不断进行择时操作，但并没有从择时中获得收益，本文不认为这种基金经理具有择时能力。股票择时能力：计算股市牛熊转换时基金股票仓位变动带来的收益率=(本季度基金股票仓位-上一季度基金股票仓位)*期间股票指数(中证800)收益率。对每个牛熊转换的时间点，在对应风险等级内排名(收益率越高排名越靠前)，排名前20%和后20%的本文分别计1和-1分，统计每个基金经历的牛熊市总次数和择时操作得分。9阅读正文后的重要声明部分9公募固收类策略与产品研究系列一阅读正文后的重要声明部分表13：股票择时能力一览(举例)基金代码牛市转熊市熊市转牛市择时能力2008-03-312009-09-302015-06-302019-03-31择时得分经历牛熊市次数000005.OF.90.530.2628.1804中000045.OF8.0427.3144.3503中000047.OF28.262.016.1313强000054.OF00中000058.OF00中不同风险等级基金的股票择时能力分布情况：整体看来，中风险等级的基金中具有股票择时能力的占比最高，为13.22%；全市场来看，弱、中、强股票择时能力的基金分别占比可转债择时能力：与股票类似，计算可转债市场牛熊转换时基金可转债仓位变动带来的收益率=(本季度基金可转债仓位-上一季度基金可转债仓位)*期间可转债指数(中证转债)收益率。对每个牛熊转换的时间点，在对应风险等级内排名(收益率越高排名越靠前)，排名前20%和后20%的本文分别计1和-1分，统计每个基金经历的牛熊市总次数和择时操作得表14：可转债择时能力一览(举例)基金代码牛市转熊市熊市转牛市择时能力2008-03-312009-09-302015-06-302019-03-31择时得分经历牛熊市次数可转债择时能力000005.OF11强000045.OF1.451弱000047.OF2.4211强000054.OF00中000058.OF00中公募固收类策略与产品研究系列一不同风险等级基金的可转债择时能力分布情况：整体看来，低风险等级的基金中具有可转债择时能力的占比最高，为5.9%；全市场来看，弱、中、强可转债择时能力的基金分别5固收+基金产品风格评价的细化——各类资产特征分析5.1底层资产债券风格评价“固收+”打底资产债券可以分为利率债和信用债两大类。对于利率债，本文考察其仓位占比、久期；对于信用债，本文考察其仓位占比、信用等级、品种分布。利率债仓位占比：计算利率债仓位占比=持有国债市值占资产净值比例+持有政策性金融债市值占资产净值比例+持有央行票据市值占资产净值比例。在同一风险等级下，本文对池子内基金的利率债仓位占比进行升序排序，以30%和70%分位数将基金分为低利率债持仓、中利率债持仓和高利率债持仓基金。公募固收类策略与产品研究系列一阅读正文后的重要声明部分表15：利率债仓位占比一览(举例)基金代码利率债平均仓位占比(%)利率债仓位000005.OF中000045.OF中000047.OF中000054.OF低000058.OF23.5中从描述性统计结果来看，低风险等级和高风险等级的基金利率债仓位占比略高于中风险等级的基金，但差别不大，全市场平均利率债仓位占比为19.73%。表16：各风险等级基金利率债仓位占比(%)的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级320.7309625.930.14中风险等级46901724.72.03高风险等级22220.0308927.152.54全市场07225.580.14利率债久期测算：通过两步回归法，第一步估算出不同期限的中债利率债指数超额收益率，第二步估算出基金不同期限的利率债仓位，并据此测算利率债久期。0年、10年以上)的中债新综合指数周度超额收益率为因变量，以中债信用债周度超额收益率为自变量进行回归，得到的残差代表剔除了信用债影响的中债新综合指数超额收益率，即不同期限的中债利率债指数超额收益率。而后，本文以基金周度超额收益率为因变量，以股票指数(中证800)、可转债指数(中年、3-5年、5-7年、7-10年、10年以上的中债利率债)、信用债指数(中债信用债)周度超额收益率为自变量，使用t-30到t-1的数据进行以下回归，回归系数可以近似用来估算该基金在时间t各类资产的大致持仓：itft11tft22tftnntftR一R=itft11tft22tftnntft12nb1+b2+……+bn=1其中，Rit是时间t基金i的收益率；Rft是时间t的无风险收益率(十年期国债收益率)；Rnt是时间t指数n的收益率。同时由于我国基金经理无法进行做空操作，即回归系数必须大于等于零；基金的总仓位为1，即回归系数之和=1。根据测算出的不同期限结构的利率债持仓，计算利率债久期=(0.5*1年以下利率债仓位+2*1-3年利率债仓位+4*3-5年利率债仓位+6*5-7年利率债仓位+8.5*7-10年利率债仓位+15*10年以上利率债仓位)/利率债总仓位。阅读正文后的重要声明部分期限t的利率债仓位利率债总仓位利率债久期=利率债总仓位在同一风险等级下，本文对池子内基金的利率债久期进行升序排序，以30%和70%分位数将基金分为短久期、中久期和长久期。表17：利率债久期一览(举例)基金代码利率债平均久期(年)利率债久期000005.OF4.82中000045.OF46中000047.OF94中000054.OF长000058.OF43中从描述性统计结果来看，低风险等级和高风险等级的基金利率债平均久期略长于中风险等级的基金，但差别不大，全市场平均利率债平均久期为6.49年。表18：各风险等级基金利率债平均久期(年)的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级3598523中风险等级4693257796144高风险等级2227524.184423全市场49668996信用债仓位占比：计算信用债仓位占比=持有债券市值(不含国债)占资产净值比例-持有可转债市值占资产净值比例-持有央行票据市值占资产净值比例-持有政策性金融债市值占资产净值比例=持有金融债市值占资产净值比例+持有企债市值占资产净值比例+持有资产支持证券占资产净值比例+持有政策性金融债市值占资产净值比例。在同一风险等级下，本文对池子内基金的信用债仓位占比进行升序排序，以30%和70%分位数将基金分为低信用债持仓、中信用债持仓和高信用债持仓基金。表19：信用债仓位占比一览(举例)基金代码信用债平均仓位占比(%)信用债仓位000005.OF高000045.OF6.36高000047.OF5.93中000054.OF3.52高000058.OF40.48中阅读正文后的重要声明部分从描述性统计结果来看，低风险等级基金的信用债仓位占比最高，平均为72.29%；中风险等级基金次之，平均为58.42%；高风险等级基金最低，平均为41.87%；全市场平均信用债仓位占比为59.83%。表20：各风险等级基金信用债仓位占比(%)的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级3.2927.2508.27.480.95中风险等级4698.4222.45045.811.86.75高风险等级22241.8722.04024.5845.878.091.49全市场9.8326.56042.842.229信用债信用等级：本文以基金周度超额收益率为因变量，以股票指数(中证800)、可转债指数(中证转债)、不同信用等级的信用债指数(中债隐含评级AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA)、利率债指数(中债国债及政策性银行债、中债地方政府债、中债央票)周度超额收益率为自变量，使用t-30到t-1的数据进行以下回归，回归系数可以近似用来估算该基金在时间t各类资产的大致持仓：itft11tft22tftnntftR一R=itft11tft22tftnntft12nb1+b2+……+bn=1其中，Rit是时间t基金i的收益率；Rft是时间t的无风险收益率(十年期国债收益率)；Rnt是时间t指数n的收益率。同时由于我国基金经理无法进行做空操作，即回归系数必须大于等于零；基金的总仓位为1，即回归系数之和=1。本文认为AAA+至AA级的信用债依次为五星至一星的信用等级，分别给其打5-1分。根据测算出的不同信用等级的信用债持仓，计算信用债信用等级=(5*隐含评级AAA+信用债仓位+4*隐含评级AAA信用债仓位+3*隐含评级AAA-信用债仓位+2*隐含评级AA+信用债仓位+1*隐含评级AA信用债仓位)/信用债总仓位。在同一风险等级下，本文对池子内基金的信用债信用等级进行升序排序，以30%和70%分位数将基金分为低信用等级、中信用等级和高信用等级。表21：信用债信用等级一览(举例)基金代码信用等级信用债信用偏好000005.OF2.41中000045.OF2.65中000047.OF2.32中000054.OF高000058.OF2.84中阅读正文后的重要声明部分从描述性统计结果来看，各风险等级的基金信用债信用等级较为接近，低风险等级基金的信用债信用等级最低，中风险等级基金次之，高风险等级基金最高，全市场平均信用债信用等级为2.56。表22：各风险等级基金信用债信用等级的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级32.527112.032.492.995中风险等级4692.587612.072.52054.89高风险等级222.697182.575全市场2.5679182.032.52055信用债品种分布：依据基金季度财报披露的持债明细，计算产业债和城投债债券持仓市值占公布的信用债总仓位的比重均值。产业债占比大于60%的品种为产业债类，小于40%的品种为城投债类，处于40%-60%的为混合类。表23：信用债品种分布一览(举例)基金代码产业债占比(%)信用债品种分布000005.OF8.21产业债类000045.OF产业债类000047.OF6.87产业债类000054.OF.8产业债类000058.OF3.73产业债类从描述性统计结果来看，各风险等级的基金信用债中产业债占比均很高，全市场信用债中产业债平均占比为97.21%。表24：各风险等级基金信用债中产业债占比(%)的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级06.769.04中风险等级466.34.622.965.97高风险等级2187.794.497.767.62全市场7.214.712.965.77从以上对债券的分析来看：在利率债和信用债的选择上，相较于中、高风险等级的基金，低风险等级的基金更倾向于增加信用债的配置；在利率债久期的选择上，相较于中、高风险等级的基金，低风险等级的基金更倾向于降低利率债久期；在信用债信用等级的选择上，相较于中、高风险等级的基金，低风险等级的基金更倾向于提高信用债的信用风险暴露；在信用债品种的选择上，各风险等级的基金都将96%以上的配置给了产业债。阅读正文后的重要声明部分对此本文认为合理的解释是：中、高风险等级的基金会通过可转债和股票等资产增厚收益，对债券的选择更偏向于稳妥打底；而低风险等级的基金则会将“+”的收益来源更多关注在债券资产上，故而有了信用下沉等选择。5.2增强收益可转债风格评价“固收+”增强收益的可转债部分，本文计算转股溢价率和纯债溢价率，以此考察其股性与债性；计算转债投资的绝对价格加权均值，考察对估值的容忍度；计算左右侧交易指标，考察可转债的左右侧交易风格。可转债的股性与债性：一方面，投资者拥有将转债转换为股票的权利，所以转债的价值与正股的价格是正相关的。在股价的带动作用下，转债价格的波动幅度会远远超过普通的公司债券，呈现出了与股票相似的价格快速波动的特征，本文称这种特性为转债的“股性”，通过转债的转股溢价率来观察转债的股性强弱。另一方面，在未发生回售和到期赎回的情况下，本文也可通过将转债视为普通债券，进而观察转债的债性及其价值。普通债券的价格其实就是转债在流通交易中能够下探到的最低价格水平，代表了转债的托底价值，本文称之为“债底”，通过转债的纯债溢价率等来观察债底对于投资者的保护能力。计算转股溢价率=可转债价格/转股价值-1，这个指标反映了可转债价格相对于转股价值(平价)的溢价程度，是投资者赋予转债的估值溢价，代表了投资者对于转债未来上涨空间的预期水平。转股溢价率越低，表明转债价格已经充分接近转股价值了，而转股价值的高低(在转股价不变的情况下)取决于正股股价，因而此时，正股的波动会充分反映到转债价格上，转债股性越强，进攻的弹性越大。相反，转股溢价率越高，股性越弱，可转债越难跟上正股涨幅，投资价值越小。本文按照市值对基金投资的可转债转股溢价率进行加权平均，在同一风险等级下，本文对池子内基金的转股溢价率进行升序排序，以30%和70%分位数将基金分为高股性、中股性和低股性。计算纯债溢价率=可转债价格/纯债价值-1，纯债溢价率越大，表明可转债的价格超过了其作为纯债券的价值，其蕴含的转股价值也就越大，说明投资者转股意愿较强，股性较强，债性较弱；纯债溢价率越小，则可转债的价格主要体现为其作为债券的价值，此时债性较强。另外，到期收益率也常用来衡量可转债的债性。到期收益率是按照市价买入可转债持有到期能够获得的收益水平。到期收益率水平越高，则转债的债性就越强，表明基础股票价格下跌阅读正文后的重要声明部分对可转换债券价格的影响较弱。按照市值对基金投资的可转债纯债溢价率进行加权平均，在同一风险等级下，本文对池子内基金的纯债溢价率进行升序排序，以30%和70%分位数将基金分为高债性、中债性和低债性。表25：可转债的股性与债性一览(举例)基金代码转股溢价率(%)可转债股性纯债溢价率(%)可转债债性000005.OF高2.14低000045.OF9.69低中000047.OF高1.74低000054.OF24.58中20.91中000058.OF高28.31低从描述性统计结果来看，各风险等级的基金可转债的债性均略强于股性，全市场可转债的平均转股溢价率和纯债溢价率分别为34.39%、23.15%表26：各风险等级基金可转债转股溢价率(%)的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级94.03022.810.7941.83中风险等级4012.98-6.4422.6129.8840.8高风险等级2007.79-6.4424.124.3848.06全市场04.39-6.4422.911.1642.87表27：各风险等级基金可转债纯债溢价率(%)的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级923.88-0.5520.9227.41中风险等级40123.48-0.5520.1528.6高风险等级20021.28-4.228126.45全市场023.15-4.2228.14对估值的容忍度：按照市值对基金投资的可转债绝对价格(收盘价)进行加权平均，判断基金经理是偏高价转债还是低价转债。在同一风险等级下，本文对池子内基金的可转债绝对价格进行升序排序，以30%和70%分位数将基金分为低价转债、中价转债和高价转债。表28：对可转债估值的容忍度一览(举例)基金代码可转债平均收盘价(元)可转债的估值容忍度000005.OF高价转债000045.OF低价转债000047.OF高价转债000054.OF中价转债000058.OF高价转债阅读正文后的重要声明部分从描述性统计结果来看，各风险等级的基金对可转债估值的容忍度较为接近，低风险等级基金的容忍度略高一些，全市场可转债平均价格为116.76。表29：各风险等级基金可转债收盘价(元)的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级90213.85中风险等级40120.990212.55高风险等级2000210.79全市场00213.85左右侧交易风格：左侧交易也叫逆势交易，就是在下跌趋势中逐步建仓补仓；右侧交易也叫顺势交易，就是在上涨趋势中交易。本文将报告期某可转债的持仓占比增加记为买入时点，反之记为卖出时点，构建了基金在可转债趋势上的左右侧指数。在构建交易左右侧指标时，首先通过计算周内收盘价均值达到对价格进行滤波平滑的目的，其次寻找每个买卖时点相邻近的局部极大值与极小值。对于买入时点而言，本文记左侧极值为l，右侧极值为r，买入左右侧指数则记为buy，如果buy<0则代表在左侧买入，buy>0则代表在右侧买入；对于卖出时点而言，记左侧极值为l，右侧极值为r，卖出左右侧指数则记为sell，如果sell<0则代表在左侧卖出，sell>0则代表在右侧卖出。按照这种方式定义，买卖左右侧指标取值范围在(-1,1)之间，指标越接近-1则越偏左侧；反之指标接近1则越偏右侧。按照买卖可转债的市值对基金投资的可转债交易左右侧指标进行加权平均，判断基金经理买卖可转债是左侧交易还是右侧交易。表30：可转债的左右侧交易风格一览(举例)基金代码左右侧交易指标可转债左右侧交易风格000005.OF23右000045.OF02右000047.OF05右000054.OF17右000058.OF17右从描述性统计结果来看，可能是出于控制风险的考虑，全市场对可转债的交易倾向都偏右侧。阅读正文后的重要声明部分风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级90619-0.8-0.02061491中风险等级80717-0.9-0.02071682高风险等级0516-0.77-0.02061361全市场50617-0.9-0.020615915.3增强收益股票风格评价“固收+”增强收益的股票部分，本文计算前十大重仓股占股票投资市值比，考察持股集中度；计算前三大重仓行业占股票投资市值比，考察行业集中度；计算基金半年度报告期的股票换手率，考察高低频交易风格；计算左右侧交易指标，考察股票的左右侧交易风格；按照晨星中国的划分方法，计算大、中、小盘的股票持仓比例均值，考察市值风格；按照晨星投资风格箱，计算基金价值型、平衡型、成长型的股票持仓比例均值，考察价值成长风格。持股集中度：本文用前十大重仓股占股票投资市值比衡量基金的持股集中度，计算每个季度报告期内基金持有市值最大的前十只股票市值之和与基金持股总市值的比值并求均值。在同一风险等级下，本文对池子内基金的持股集中度进行升序排序，以30%和70%分位数将基金分为低持股集中度、中持股集中度和高持股集中度。表32：持股集中度一览(举例)基金代码前10大重仓股票占比(%)持股集中度000005.OF高000045.OF44.99低000047.OF9.52高000054.OF28.74低000058.OF43.59低从描述性统计结果来看，低风险等级的基金持股集中度更高，因为这类基金分配给股票投资的仓位较低，分散风险的需求小，同时花费在选股的精力也相对有限。阅读正文后的重要声明部分表33：各风险等级基金前十大重仓股占比(%)的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级256.354中风险等级4656.7443.685.547.91高风险等级2187.5343.635.47.08全市场91.4520.4545.679.47.58行业集中度：本文用前三大重仓行业占股票投资市值比衡量基金的行业集中度，计算每个季度报告期内基金持有市值最大的前三个行业市值之和与基金持股总市值的比值并求均值。在同一风险等级下，本文对池子内基金的股票行业集中度进行升序排序，以30%和70%分位数将基金分为低行业集中度、中行业集中度和高行业集中度。表34：行业集中度一览(举例)基金代码前3大股票重仓行业占比(%)股票行业集中度000005.OF23.46低000045.OF4.87中000047.OF1.19高000054.OF6.67高000058.OF2.69中从描述性统计结果来看，低风险等级的基金股票行业集中度更高，与之前提到的原因类似，因为这类基金分配给股票投资的仓位较低，分散风险的需求小，同时花费在行业选择的精力也相对有限。表35：各风险等级基金股票前三大重仓行业占比(%)的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级2567.2520.37023.843.3344.96中风险等级4651.73023.770.247.69高风险等级2182.4723.2929.419.972.76全市场93.41023.70.729.28高低频交易风格：本文用基金半年度报告期的持仓换手率均值来衡量基金的交易风格。换手率=的买入股票总成本的买入股票总成本)半年报年报告期内平均市值考虑到大幅加减仓可能导致极端值的出现，本文将最大值设置在90%分位数上。在同一风险等级下，本文对池子内基金的换手率进行升序排序，以30%和70%分位数将基金分为低频交易、中频交易和高频交易。阅读正文后的重要声明部分格一览(举例)基金代码股票半年度换手率(%)股票交易频率000005.OF424.53中000045.OF中000047.OF54.11高000054.OF447.97高000058.OF中从描述性统计结果来看，低风险等级的基金股票换手率更高，这可能是由于这类基金的股票仓位较低，在进行加仓减仓时会导致换手率大幅上升。表37：各风险等级基金股票半年度换手率(%)的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级256364.35452.640.78300.29477.146883.02中风险等级465251.5448.16220.74334.26681.73高风险等级218234.34302.49681.73全市场9278.31272.85225.61367.096883.02左右侧交易风格：与可转债部分的左右侧交易风格类似，本文计算买卖左右侧指标，并按市值进行加权平均。表38：举例展示(左右侧交易风格)基金代码股票左右侧交易指标股票左右侧交易风格000054.OF25右000058.OF05右000107.OF06右13右000121.OF13右从描述性统计结果来看，低风险等级的基金股票交易风格更偏左侧一点点，但差别不大，全市场来看，基金普遍采取右侧交易。表39：各风险等级基金股票左右侧交易指标的描述性统计风险等级计数均值标准差最小值25%分位数50%分位数75%分位数最大值低风险等级20511-0.240611856中风险等级4531208-0.1308131746高风险等级216107-0.1807121628全市场41209-0.2407121756公募固收类策略与产品研究系列一市值风格：参考晨星中国对股票市值的划分规则，本文将全部A股按照可流通市值降序排列，计算其累计可流通净值占比(市值系数)。累计可流通净值占比在0-70%之间的定义为大盘股；70%-90%之间的为中盘股；90%-100%的为小盘股。计算基金股票持仓中大、中、小盘的股票在整体股票持仓中的比例均值，占比最高的股票类型代表基金的股票投资市值风格。表40：举例展示(市值风格)基金代码所属市值风格的股票占股票总市值比例(%)股票市值风格000005.OF000045.OF0.26大盘000047.OF000054.OF3.54大盘000058.OF6.47大盘不同风险等级基金的股票市值风格分布情况：各风险等级的基金都以大盘风格为主，全市场来看，大盘、中盘、小盘风格的基金分别占比93.27%、4.86%、1.87%。成长价值风格：借鉴晨星投资风格箱，股票的价值得分反映投资者综合对上市公司预期收益、净资产、收入、现金流和分红的考虑，愿意为每股股票支付的价格状况。股票价值得分主要考虑到股票收盘价、总市值、预测归属于母公司的净利润平均值、预测每股净资产平均值、预测营业总收入平均值、预测每股现金流平均值、预测每股股利平均值七个因素。对于特定的规模分类即大盘股、中盘股、小盘股，分别计算其中各股票的价值得分。对每个指标分别通过升序排序进行打分，对上述五个预期指标得分加权求和得到股票的价值得分OVS(OverallValueScore)。阅读正文后的重要声明部分公募固收类策略与产品研究系列一阅读正文后的重要声明部分指标定义权重股票收盘价--总市值--预测归属于母公司的净利润平均值与总市值的比值50.00%预测每股净资产平均值与收盘价的比值SA/MV预测营业总收入平均值与总市值的比值预测每股现金流平均值与收盘价的比值预测每股股利平均值与收盘价的比值股票的成长得分主要反映上市公司的成长性，考虑到净利润增长率、归属母公司股东权益增长率、营业收入增长率、经营活动现金流净额增长率等四个因素。对于特定的规模分类即大盘股、中盘股、小盘股，分别计算其中各股票的成长得分。对于每只股票，分别计算其四个指标的平均增长率(F1、F2、F3、F4)，对于上述每个指标分别通过升序排序进行打分，对上述四个指标得分加权求和得到每只股票的成长得分OGS(OverallGrowthScore)。表42：衡量股票成长得分相关的指标及权重指标定义权重最近三年归属母公司股东的净利润同比增长率的平均值25.00%最近三年净资产同比增长率的平均值25.00%最近三年营业收入同比增长率的平均值25.00%最近三年经营活动产生的现金流量净额同比增长率的平均值25.00%计算股票的价值成长得分=股票成长得分-股票价值得分。根据股票价值成长得分，并在各规模分类集合内将其倒序排列；根据A股流通市值，在规模分类集合内根据股票价值成长的排序累加，并计算累加百分比LQCR(LQCR=累计A股流通市值/A股流通市值合计)；取LQCR在三分之一处对应的股票价值成长得分作为成长门限值VCGLG，在三分之二处对应的股票价值成长得分作为价值门限值VCGLV，使得成长型、混合型、价值型的流通A股市值各占三分之一。计算基金股票持仓中不同类型(价值型、平衡型、成长型)的股票在整体股票持仓中的比例均值，占比最高的股票类型代表基金的股票投资价值成长风格。表43：举例展示(价值成长风格)基金代码股票价值成长风格000005.OF000045.OF1.58平衡型000047.OF000054.OF27.73平衡型000058.OF26.12平衡型公募固收类策略与产品研究系列一不同风险等级基金的股票价值成长风格分布情况：各风险等级的基金多以平衡型、成长43.89%。6固收+基金产品风格评价的特色指标——持有人特征本文将投资者机构占比以30%和70%为划分界限，将基金的投资者类型划分为散户型、混合型、机构型三大类。表44：举例展示(机构投资者占比)基金代码机构投资者占比(%)投资者结构000005.OF9.71混合型000045.OF41.7混合型000047.OF43.4混合型000054.OF0.84混合型000058.OF1.04机构型7风险提示本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研