民营企业“H+A”上市模式研究报告

民营企业“H+A”上市模式研究报告一、 前言目前国内独角兽、科创板概念的企业已成为资本市场追捧的热点，其进入资本市场的方式选择会更多、政策层面优惠政策也会更多样化。但是，毕竟相对中国民营企业，中国的独角兽和符合科创板上市条件的民营企业相对较少，绝大多数的民营企业仍然深陷融资难、融资贵的困境，选择进入公开的证券市场发行股票是仍是民营企业融资的重要渠道之一，但受限于当前中国A股证券市场现状和多年以来积累的种种情况（诸如排队时间相对漫长、对企业盈利指标、关联交易等审核标准存在内部窗口指导意见、政策多变性等），大多数民营企业如选择A股直接IPO的方式进入证券市场，则依然存在诸多实际问题和障碍。民营企业尤其是一些特殊行业（如类金融企业）以小红筹模式（含VIE协议控制模式）在海外上市快速融资已变成该等特殊领域的大部分企业的一个选择。但是国内A股市场的高估值以及其他监管政策便利仍是吸引着很多采用小红筹模式海外上市企业回归A股市场。然而，目前证券监管机构对于红筹A股回归的政策还存在一定的监管不确定性，存在对该等企业的市场估值以及其他诸多较高的门槛，并且目前还需要等待更多具体的执行规则出台。如果能够采用“H+A”的上市模式，前期发行H股在上市成功率、上市时间进程均能够合理预期，大部分民营企业可以通过发行H股实现快速上市，既能够解决融资问题，未来又能够享受到A股市场的估值红利。我们理解，对于一些暂时不符合A股上市条件或者急需资金的公司可以先去香港市场上市发行H股，解决短期资金需求和A股不能上市的问题，通过一段时间的规范运行，为回归A股铺平道路，之后再申请发行A股。“H+A”上市模式应是大部分民营企业可以考虑的一种选择。二、 “H+A”上市模式背景介绍1997年之前，我国政府支持国有企业在海外上市后回归A股市场，因而产生了很多“先H后A”在香港、大陆两地双重上市公司，如青岛啤酒、洛阳玻璃、中国石化等。1997年香港回归之后，受国际宏观经济环境的影响，中国证监会对海外上市中国公司发行A股的态度发生了阶段性的变化，从1998年《关于股票发行工作若干问题的补充通知》（失效），限定了我国企业的股票发行只能“一企一股”原则（即发行B股或H股的公司不再发行A股，发行A股的公司不再发行B股或H股）到2000年4月，受国际经济环境影响，在香港上市的H股持续低迷，又放开“一企一股”，鼓励在香港上市的优质企业在国内增发A股。由于法律体系和市场基础的不同，香港和中国内地资本市场在上市规则、审核标准、监管程序等方面存在较多差异，但是随着中国公司在香港上市不断增多，以及两地监管机构的频繁交流互动，近年来不断协调、逐步融合的趋势。例如，为解决中国公司在香港发行H股涉及的股东权利保护差异，内地监管机构通过发布《到香港上市章程必备条款》等规范性文件的方式对H股的管理架构、法律适用等问题进行了规定；而香港联合交易所有限公司（下称“香港联交所”）则通过在上市规则中制定适用于H股公司的特别规则的方式吸收和认可内地监管机构对H股公司特别规定。为了弥补中国内地股票首次公开发行的预披露制度差异，香港联交所在工商银行A加H股同步上市中，创造性的推出来上市申请资料的“网上资料集”制度，并进一步发行成为目前的“披露易”。根据wind数据，截止2018年12月31日，在111个两地双重上市企业中，有79家企业选择了“先H后A”的方式。1993年7月青岛啤酒在香港联交所发行H股，上市后不久，青岛啤酒经批准1993年8月在中国内地上海证券交易所发行了A股股票，开启了我国企业通过“先H后A”模式两地双重上市的先河。“先H后A”模式可以解决企业发展中快速融资的需求，对于部分不符合入股发行条件的企业，以及短期内无法在A股市场上市的企业，可以选择先在H股上市，后续经过规范、完善使其满足A股上市的要求后，再择机申请入股IPO。在目前大陆和香港两地上市的中国公司中，国有企业的比重较高，除国有企业外，很多民营企业如：东江环保、墨龙机械、拉夏贝尔等也选择了此种模式，而且这是在香港发行H股公司的主流模式。三、H股上市流程对于境内A股的上市流程，一般相对较为熟悉，本文就不再详细赘述。中国企业在海外上市主要有两种模式，一种是海外直接上市，另外一种是海外间接上市（即红筹模式和含VIE协议控制模式）。海外直接上市是指直接以境内设立的股份有限公司的名义向海外证券主管部门提出登记注册、发行股票（或其他有价证券）的申请，并向当地证券交易所申请挂牌上市交易。我们通常说的在香港发行H股上市即指海外直接上市。海外间接上市是指境内企业以与自己存在控股关系的海外公司的名义到海外发行证券筹集资金，或因与海外公司存在控股关系而将自己资产以海外公司的证券形式到海外证券市场上市流通的活动。考虑到“H+A”上市模式下，H股都是直接海外上市的公司，所以本文仅探讨“海外直接上市的模式”。海外直接上市审核由难到易的演变根据1994年《国务院关于股份有限公司海外募集股份及上市的特别规定》和1999年证监会《关于企业申请海外上市有关问题的通知》，境内企业赴海外直接上市要经过证监会审批，且净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元（俗称“456”要求），上市后每一次再融资亦需审批。2012年12月中国证监会发布了《关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，取消了“456”要求，简化了审核程序。2014年12月至2015年5月，中国证监会相继取消境外发行上市财务审核，不再要求企业提交财务报表与审计报告，也不再出具财务会计方面的反馈意见，公布了新的申请材料目录，境外首发申请材料从13项减少为7项，增发申请材料从8项减少为6项。进一步精简境外发行上市审核内容，取消7H股发行价格与A股价格挂钩的要求，取消了参照适用A股发行的禁止性条件，将审核内容严格限定为国有股权管理、外资准入政策、宏观调控与产业政策、合规运营、股权结构与公司治理等合规事项。境外发行上市审核的反馈意见数量由30条左右大幅减少为目前的13条左右。H股上市主要流程（1） 设立股份有限公司根据2013年1月1日实施的《关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（证监会公告[2012]45号，下称“《监管指引》”），发行人必须是依照《公司法》设立的股份有限公司。（2） 发行人关于H股上市的内部决议程序1） 发行人根据《到香港上市章程必备条款》、《到海外上市公司章程必备条款》等规定制订新的公司章程（习惯称为“长章程”）2） 召开董事会、股东大会，审议并通过修订后的章程以及关于H股上市的相关决议（3） 向中国证监会报送行政许可申请文件及审查程序1）申请文件根据《监管指引》及中国证监会网站公布的行政许可事项中关于“股份有限公司海外公开募集股份及上市（包括增发）审批”，发行人申请H股主板上市，应向中国证监会报送以下申请材料：申请报告及相关文件。申请报告内容包括：公司演变及业务概况、股本结构、公司治理结构、财务状况与经营业绩、经营风险分析、发展战略、筹资用途、符合境外上市地上市条件的说明、发行上市方案等；相关文件包括：股东大会及董事会决议、营业执照、特殊行业许可证（如适用）、公司章程、申请人及中介机构联络表；行业监管部门出具的监管意见书（如适用）；国有资产管理部门关于国有股权设置以及国有股减（转）持的相关批复文件（如适用）；募集资金投资项目的审批、核准或备案文件（如适用）；近三年（主板）或两年（创业板）税务部门出具的纳税证明；境内法律意见书；招股说明书（草稿）。（4） 审查程序依照中国证监会2009年12月16日公布，并于2010年2月1日起施行颁布的《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》，中国证监会按照以下程序进行审查：1） 中国证监会的受理部门接收申请材料，办理登记手续，并向申请人开具申请材料接收凭证；2） 负责审查申请材料的部门（下称“审查部门”）对申请材料进行形式审查，需要申请人补正申请材料的，应当自出具接收凭证之日起5个工作日内一次性提出全部补正要求。审查部门不得多次要求申请人补正申请材料；3） 申请人应当自补正通知发出之日起30个工作日内提交补正申请材料；4） 审查部门应当自出具申请材料接收凭证之日起5个工作日内，或者接收全部补正申请材料之日起两个工作日内，作出受理或者不予受理申请的决定（上述受理通知被习惯称为“小路条”）；5） 审查部门在审查申请材料过程中，认为需要申请人作出书面说明、解释的，可以将相关问题汇总成书面反馈意见，要求申请人在审查部门规定的期限内提交书面回复意见。如有必要的，审查部门可以提出第二次书面反馈意见，并要求申请人在30个工作日内提交书面回复意见。申请人的书面回复意见不明确，情况复杂，审查部门难以作出准确判断的，经中国证监会负责人批准，可以增加书面反馈的次数，并要求申请人在书面反馈意见发出之日起30个工作日内提交书面回复意见。（5） 发行人向香港联交所提交上市申请发行人在收到中国证监会的受理通知（“小路条”）后，可以向香港联交所提交上市申请表格（即A1表格）。香港联交所在受理上市申请后，会将相关问题汇总成书面或口头的反馈意见，要求申请人在规定的期限内提交书面或口头的回复意见。（6） 发行人从中国证监会取得发行H股的批复如发行人符合发行H股的有关要求，且其对于中国证监会书面反馈意见的答复令中国证监会满意，则中国证监会出具核准发行H股的批复（习惯被称为“大路条”）。但具体时限没有规定。（7） 发行人通过香港联交所的聆讯发行人在取得中国证监会出具的核准发行H股的批复（“大路条”）后，可以参加香港联交所上市委员会的聆讯。在通过上述聆讯后，即可安排在香港联交所挂牌上市并发行H股股票。（8） 发行人在香港联交所挂牌上市并公开发行股票四、H股回归A股市场的主要方式在众多“先H后A”方式实现双重上市的案例中，已发行H股的中国公司主要通过A股IPO的方式实现在境内发行股票。除了直接在A股IPO外，“先H后入”双重上市公司回归A股的模式还包括吸收合并和分拆借壳上市等方式。通过IPO的方式回归A股例如：长飞光纤(06869.HK,601869.SH)和山东墨龙石油机械(568.HK,002490.SH),是通过IPO的方式回归A股(已发行H股的中国公司通过IPO的方式发行A股实现在境内证券市场上市)。通过吸收合并的方式回归A股例如：上海电气(02727.HK,601727.SH)，上海电气通过向其控股的A股上市公司上电股份(600627SH)其余在册股东换股发行的方式吸收合并上电股份，从而成为A股上市公司。金隅股份(02009.HK，601992.SH)，金隅股份通过吸收合并其持股的A股上市太行水泥回归A股。通过分拆借壳上市的方式回归A股例如：神州信息(000555.SZ)，神州信息为其H股上市公司神州数码控股有限公司(00861.HK)(以下简称“神州数码”)之子公司，经神州数码分拆出优质资产成立，其经过A股上市公司ST太光(000555.SZ)吸收合并的方式回购A股市场。以上案例均已通过相关审核。虽然吸收合并、分拆上市等也是H股回归A股市场可以选择的操作模式，但从法律依据、合规性、方案设计及具体操作的难易程度等方面考虑，香港发行H股的中国公司到内地发行A股，只需要满足A股市场关于首次公开发行股票并上市的条件即可，香港联交所对于H股公司发行A股并无特别规定或限制，因此通过IPO的方式回归A股是大部分“先H后A”企业的首选模式。需要注意的是，对于“即后A”企业，因其在申请入股股票时，H股股票已在香港主板上市，属于香港法律下的股东类别特殊安排，需要H股股东以特别决议的方式同意A股的发行，并以H股股东和境内内资股股东分别召开类别股东会会议的方式通过发行A股的议案。同时H股上市公司在境内发行A股时，应根据中国法律法规的规定相应修改公司章程并调整治理结构，以同时满足H股及A股的发行上市要求。五、“先H后A”上市模式与其他几种上市模式比较“先H后A”与单一A股上市模式比较从时间上看，由于中国证监会国际部大大缩减了审核内容，且中国证监会核准程序与香港联交所审核同步进行，而香港联交所从受理、聆讯、发行都是相对标准的流程，很少因政策、市场的变化随意调整。因此，H股从申报到发行1年内完成是可期的；而A股，从审核速度最快的2018年看，由于申请排队企业数量较多，从申报到通过发审会平均需要1年半左右。此外，由于市场对股票发行节奏的影响，从过发审会到取得发行批文再到最终发行的时间有一定弹性，若单独以企业过会到成功上市的时间来计算，2018年A股从过发审会到发行所需时间是平均103天。

从发行市盈率看，A股较H股高，能够一次性获得较多融资。但，近一、两年A股与H股市盈率呈现趋同的趋势，有些行业如生物医药、资讯科技等两地证券市场市盈率已基本一致。此外，因企业发行完H股后，可随时启动入股申报发行，亦能够享受到A股市场的高市盈率。从发行成本看，因H股需要聘请海外的律师、会计师这部分中介机构的费用较国内高，承销费无论A股与H股一般均是与所募集资金的金额挂钩按比例收取的，一般来说，H股的承销费要高于A股的承销费用。截至2018年5月21日，81家在香港联交所IPO的公司募资费用率为15.28%；截至2018年5月21日，51家在A股IPO的公司募资费用率为6.31%。根据wind的数据，2018年初至2019年3月底，104家A股上市公司的总发行费用为720,471.84万元，平均每家的发行费用为6,927.61万元，201家H股上市公司的总发行费(首发募资总额-发售募资净额-超额配售净额)为3,342,847.58万元(港币)，平均每家的发行费用为16,631.08万元(港币)(即为14,222.90万元人民币)。从再融资的角度上看，H股增发仅需要报中国证监会国际部核准，审核速度较A股再融资速度快。H股全流通全面推行或一旦H+A完成，海外上市的公司和股东可以享受境外较低的融资成本。从流通性上看：H股目前还未能全流通，但已进行全流通试点。此外，一旦今后H股全流通全面推开，发行完H股后，如A股申报发行成功，公司的内资股东按照相关实施细则等规定操作后理论上可在H股和A股两个市场自由选择流通。从禁售期看：香港上市后，控股股东禁售期为 6个月，随后6个月控股股东不能丧失对上市公司的控股权。除控股股东外，上市公司原股东无禁售期。 A股市场一般情况下，上市公司原股东(包括个人股东及机构股东)锁定期为12个月，影响锁定期的主要情况如下：控股股东、实际控制人及其关联方及一致行动人上市后锁定期为36个月，且减持行为受到严格监管。大股东减持或者特定股东减持，任意连续90天内，1)集中竞价减持不超1%，2)大宗交易减持不超2%，且受让方受让后6个月内不得转让，上市公司董监高上市后锁定期为1年，在职时每年转让不超过25%；离职后6个月内不得转让，6-12个月内转让不超过50%。从上市条件上看：H股较A股相对宽松，特别是在关联交易方面：H股关联交易的前提是充分披露、理由合理、价格公允，符合市场规则，比例不能过高。交易的真实性和必要性作价的合理性在满足特定条件下，可豁免向香港联交所申报、进行公告及/或股东大会批准的要求。也不存在A股对于关联交易相对严苛的审核要求。从审核角度看：H股公司上市前已经过香港联交所审核，在香港证券监管机构的监管下持续合规经营，信任度高，在A股核准进程会加快。上市成功率上看：H股上市成功率2017年在96%以上，同期A股过会率78%，2018年A股过会率仅为60%(未含主动撤材料、终止审核的公司)。

综上，因H股上市所需时间短；联交所实行的是一定监管下的注册制，重在披露，审核尺度相对宽松，过会成功率高。因此，选择先发行 H股快速进入证券资本市场进行融资，再择机发行A股是较好的选择。“先H后A”与单一红筹上市、红筹回归A股模式比较（1）“先H后A”与单一红筹上市比较1） 从时间上看，红筹模式因为不需要经过中国证监会的核准程序，客观的讲完成上市所需时间较H股时间短，一般6-9个月可完成上市，H股需要1年左右的时间。2） 发行成本看，因采用红筹模式需要搭建海外架构，需要动用外汇并购境内企业的资产、股权，会有一定的融资成本，发行成本较 H股要高。3） 流通性上看，采用红筹模式股票是可以全流通。 H股目前还未能全流通，但已进行全流通试点。⑵“先H后A”与红筹回归A股比较采用红筹模式与H股比较尽管有上市时间短、可以全流通的优势。但问题是，为什么那么多的红筹公司纷纷想选择退市回归 A股市场？主要原因是由于A股市场较高的估值、市盈率可以为公司、股东带来更多的资金和财富的增值。通过对三六零、巨人网络、完美世界、分众传媒的分析，回归溢价率均大于 500%。药明康德在美国退市时的市值为32.5亿美元约合220亿人民币，回归A股并发行H股后，目前合计市值超过2000亿人民币。除非是红筹上市的独角兽企业（市值2000亿元人民币），根据中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》并且符合科创板的有关规定可以在境内A股市场发行存托凭证或新股。海外众多红筹上市的非独角兽企业、不符合科创板条件的企业如果要回归A股仍然是必须采用老的办法，首先是私有化完成在海外证券市场的退市，之后拆除红筹架构，采用直接 IPO或借壳的方式回归A股。红筹上市公司在海外证券市场私有化进行退市时要参照二级市场价格并给予一定的溢价来回购流通股股东的股份，在拆除红筹架构也需要给予退出的境外投资人较高的对价，以及中介机构的费用。因此，需要大量的外汇资金，且存在涉税情况，前期成本很高，奇虎360美国私有化成本为93亿美元。此外，无论采用直接IPO或借壳的方式在回归回归A股，也需要进一步付出中介机构及壳费等成本，分众传媒借壳宏达新材时，母公司向金融机构融资 14亿美元过桥贷款。如果成功在A股市场登陆，高市盈率的溢价完全能够覆盖前述成本。但是，因 A股市场在上市时间周期长、过会率低，如一旦上市申请被否决，半年后才能够再次申请上市继续排队，长期背负的资金成本压力会很高。而“ H+A”模式则不存在前述红筹上市公司私有化退市以及拆除红筹架构的问题，在时间上和成本费用上远远低于红筹回归A股模式，“先H后A”在回归A股的同时还保留了海外证券市场的

融资平台。因此，从长远考虑，如果公司仍然看重中国内的经营市场以及高市盈率、高估值的A股证券市场，“先H后A”是个有前瞻性、低成本、高效率的选择。“H+A”模式与N（美国市场）+A模式、S（新加坡交易所）+A模式比较题述之比较实际上就是中国证券市场、香港证券市场、美国证券市场、新加坡证券市场之间的比较。从证券市场规模、融通性上看，新加坡证券市场相比香港和美国的市场规模要小很多，企业在新加坡上市可能募集到得资金也有限。另外，新加坡市场的市盈率、换手率等重要指标都比美国、香港要低。新加坡尽管有中华文化背景，但较之香港仍有一定差距，沟通成本、维持成本较香港要高。在新加坡市场，中概股市盈率在10-20倍之间。根据wind数据，截至2018年3月11日，选取香港与美国中资民营股的市盈率与全部A股、中小板、创业板市盈率对比，A股创业板市盈率最高为53.6倍，其次是中小板为36.3倍，香港中资民营股为32.6倍，全部A股为19.5倍，美中资民营股最低为9.1倍。美国中资民营股的市盈率低于A股及香港中资民营股。美国证券市场监管相对严苛，经常受到做空机构和集体诉讼的困扰；美国与中国存在很大的时差和地域差，不利于证券交易和交流；中美文化差异大，沟通成本较高。此外，发行机制上看，在发行H股的同时也可以同时发行N股实现香港、美国两地同时上市，如中国人寿、上海石化等。此外，发行 H股的同时也可以在美国发行ADR（美国存托凭证），扩大融资渠道和范围，间接实现了在美国证券上市。实践中鲜有N+A（上海石化），S+A（天津中新药业集团股份有限公司）两地同时上市的公司。综上，通过与各海外主要证券市场比较，对于境内企业香港证券市场是个不错的上市首选地。六、关于H股的全流通问题中国政府最初鼓励中国公司在海外上市的目的，主要是为国有企业开辟海外融资渠道，在中国政府海外上市的制度设计方面，中国政府既希望企业能够取得很好的融资效果，又要保证国家对海外上市公司的控股权，因而对中国公司的股东进行复杂的设定，规定了国家股、法人股、自然人股和内部职工股等不同类别的股份。在股权分置改革之前，除自然人股外，国家股、法人股和内部职工股等都不能在资本市场自由流通交易，也正是基于这一考虑，境内企业在香港发行 H股时，没有对H股公司的股份作为全流通安排，内资股东所持有的股份不能在香港市场流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或者战略投资者之间进行转让。H股上市后在引入外资的同时国内资本无法通过二级市场套现，且带来了许多不良影响，包括：1、由于H股中“内资股”无法自由流通，大股东手中有大量的股票无法进行减持或套现操作。如此一来，既无法为大股东带来任何股价上的收益，使其缺乏实施良好公司管治的动力；也造成了公司股票价值被大幅度低估的状况；

2、从H股的功能上考虑，国内股票（内资股）既无法减持，内资股东也无法高质押率的进行质押股权，除了帮助企业筹集资金外，别无所为； 3、鉴于红筹架构的灵活性及外汇管制对H股上市造成的困难等上述种种原因，降低了港股内资股在香港上市的信心，严重阻碍了国内企业及其股东采用 H股模式