《公司理财》09 资本结构

公司理财9.资本结构关键概念与技能理解财务杠杆对现金流量和权益成本的影响理解税和破产风险对资本结构决策的影响理解资本结构的各种理论本章大纲资本结构问题财务杠杆效应资本结构和权益资本成本有公司税的MM第一定理和第二定理破产成本最佳资本结构啄食顺序理论观察到的资本结构资本重构我们将要考察的是，在其他条件不变的情况下，资本结构的变化对公司价值的影响所谓资本重构，就是在公司的资产总额不变的情况下，改变一家公司的杠杆水平公司可通过发行债务和回购流通在外的股票等方式来提高其杠杆水平也可以通过发行新权益证券和偿还流动在外的负债等方式来降低其杠杆水平选择一种资本结构财务经理的基本目标是什么？使股东财富最大化因此，我们希望能够选择可以使股东财富最大化的资本结构股东财富最大化目标可以通过使公司价值最大化或者公司加权平均资本成本（WACC）最小化来实现财务杠杆效应杠杆水平是如何影响到公司的EPS和ROE的呢？如果债务融资额提高，则固定的利息费用水平也增大如果公司当年的经营状况非常好，则在支付了固定成本费用之后，还能为股东留下更多的盈余但如果当年的经营状况差，仍然需要开支固定的成本费用，那么，能为股东留下的盈余就减少了杠杆放大了EPS和ROE指标的变动例：财务杠杆，EPS和ROE（1）在现阶段我们先不考虑税的影响发行新的债务或者回购股份以后，EPS和ROE会发生怎样的变化？例：财务杠杆，EPS和ROE（2）ROE的变动目前：ROE的范围在6%至20%之间计划：ROE的范围在2%至30%之间EPS的变动目前：EPS的范围在$0.60至$2.00之间计划：EPS的范围在$0.20至$3.00之间随着财务杠杆水平的增大，ROE和EPS波动性都增大了资本结构理论Modigliani与Miller教授提出的资本结构理论(简称MM理论)第一定理–公司价值第二定理–WACC公司价值是由其现金流量和公司资产的风险所决定的改变公司价值可通过改变现金流量的风险改变现金流量16-10三种特殊情况下的资本结构理论情形I–假定没有公司税或者个人所得税没有破产成本情形II–假定有公司税，但没有个人所得税没有破产成本情形III–假定有公司税，但没有个人所得税破产成本16-11情形I–第一定理第一定理公司价值不受资本结构变动的影响情形I–第一定理证明---基于套利理论两家公司未来现金流完全相同，只有资本结构不同未来现金流为永续年金，每期为$C所有现金流都用来支付股息因为风险相同，若均为全部股权融资的话，两公司应具有相同的要求回报率r0,但其中一家公司有杠杆（VL=BL+SL)，另一家没有(valueVU)情形I–第一定理证明---基于套利理论情形I–第一定理:VL=VU若以上不成立，则存在套利机会：组合1构成:持有a%的有杠杆公司的股权初始成本:aSL回报：永久现金流a(C-rBBL)

VL=BL+SLVU情形I–第一定理证明---基于套利理论组合2构成投资

aVU

购买无杠杆企业的股权，投资额中有aBL来自贷款融资初始成本：aVU-aBL回报:永久现金流aC(fromtheequity)–rBaBL(fromthedebt)总回报:a(C-rBBL).情形I–第一定理证明---基于套利理论如果VU>VL?组合1的未来永久现金流等于组合2的永久现金流买入组合1,卖空组合2.现在0时刻的现金流:(aVU-aBL)-aSL=(aVU-aBL)-a(VL-BL)=a(VU–VL)>0未来的现金支出:a(C-rBBL)-a(C-rBBL)=0套利！情形I–第一定理证明---基于套利理论如果VU<VL?相反方向进行套利结论：VU=VL

，即证明了MM1.Notetheimportanceofassumingthatinvestorscanborrowatsamerate(inP2)astherateatwhichfirmsborrow(inP1).公司的WACC不受资本结构的影响证明：Thevalueofthefirm,V,iscashflowsdiscountedbyWACCConsidertheleveredandunleveredfirmsintheprevioussetupBothhadthesamecashflows.Bothhadthesamevalue(byMM1).ThereforetheymusthavethesameWACC情形1--第二定理MMPropositionII公式情形I–例题数据对公司资产要求的必要报酬率=16%;债务成本=10%;资产负债率=45%权益成本率为多少?RE=16+(16-10)(.45/.55)=20.91%如果权益成本为25%，则负债与权益的比率应该为多少？25=16+(16-10)(D/E)D/E=(25-16)/(16-10)=1.5根据这一信息，股东权益占总资产的比重是多少？E/V=1/2.5=40%16-21情形II–现金流量利息是可以在税前予以扣除的因此，在其他条件相同的情况下，如果公司增加负债，则所得税费用将减少而所得税费用的减少将可以增加公司的现金流量现金流量的增加对公司价值的影响是怎样的呢？16-22情形II–例题无负债公司杠杆公司EBIT5,0005,000利息费用0500应税收益5,0004,500所得税(34%)1,7001,530净利润3,3002,970CFFA3,3003,47016-23情形II–第一定理如果年利息税盾作用的现值增加，则公司价值也增大杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值+利息税盾作用的现值假定现金流量是永续的VL

=VU

+PV（taxshield）

16-24例：情形II–第一定理数据EBIT=$2500万;税率=35%;负债=$7500万;负债成本=9%;无杠杆时的资本成本=12%VU=25(1-.35)/.12=$13542万VL=135.42+75(.35)=$16167万16-25IfthereistaxValueofleveredfirmValueofunleveredfirmPVofinteresttaxshieldsDebtMarketvalueofthefirmValueofleveredfirm=valueifall-equity-financed+presentvalueoftaxshield情形II–第二定理由于利息抵税作用的影响，WACC随着D/E比率的增加而下降RA=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)因此，RE

=RA

+(RA

–RD)(D/E)(1-TC)16-27IfthereistaxValueofleveredfirmDebt/EquityWACCrdebt*(1-t)requity情形III现在再加入破产成本的影响随着D/E比率的增大，公司出现破产的可能性也在增加这种破产可能性的加大，将使期望破产成本也增大到达某一点时，由利息的税盾作用带来的价值增加将恰好被增大的期望破产成本所抵消超过了这一点之后，随着负债比例的加大，公司价值就将下降，而WACC则将增大破产成本财务困境为兑现债务承诺而引起的重大问题经历财务困境的公司并不一定会进行破产直接破产成本法律费用与管理费用最终将导致债权人承担额外的损失因此是债务融资的抑制因素16-30TheLosAngelesTimesstated:破产成本间接破产成本高于直接破产成本，但更难度量和估计销量下降、失去供应商、雇员关系等等1970s，很多Chrysler的忠实顾客转而购买其他汽车，因为该公司差点破产有时候破产的可能性就足以让一家公司破产，AtlantisCasinoinAtlanticCity,MitchellsstoresinNewYorkCity股东总是希望避免进入正式的破产程序债权人希望保全公司现有资产，这样他们至少能收到这一部分的价值清偿由于管理层都将时间花在了避免破产成本而不是经营企业上，资产的价值就会降低图16.6图16.7结论情形I–无税、无破产成本不存在最佳资本结构情形II–存在公司税，但没有破产成本最佳资本结构就是使用几乎100%的负债每1美元负债的增加都会给公司带来现金流量情形III–存在公司税和破产成本最佳资本结构是部分使用负债、部分使用权益最佳资本结构发生于负债所带来的边际利息抵税好处恰好与预期破产成本的边际增加额相等时管理性建议税收好处仅在公司有大量应交税费负债的时候才能得到体现财务困境风险财务困境风险越大，则公司最好就使用越少的负债不同公司和行业的财务困境成本是不一样的，所以，管理人员必须要了解自己所在行业的成本情况才行啄食顺序理论该理论认为，当内部融资不能满足资金需求时，公司会首先发行债务，然后才是筹集权益资金规则1首先使用内部融资规则2然后发行债务，最后才考虑发行新的权益啄食顺序理论与权衡理论是互相矛盾的：不存在目标资本结构盈利公司会使用较少负债公司需要宽松的财务环境观察到的资本结构不同行业的资本结构确实有所区别根据IbbotsonAssociates,Inc.公司出版的《2008资本成本年鉴》：负债最低的行业计算机业的负债/权益比率为5.61%制药业的负债