贝壳集团经营分析报告五

贝壳集团经营分析报告五2021年5月重点图表图1:贝壳各项业务收入(百万人民币)预测90,000存量房交易服务新房交易服务新兴及其他业务80,00080,16270,00067,26860,00054,03352,10750,00044,77840,00037,93838,25330,56530,00024,56920,00020,27410,0001,9793,2515,0397,3061,1730FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E资料来源：公司，市场研究部图3:贝壳存量房业务GTV(十亿人民币)及预测3,500贝壳存量房GTV市占率(%)25.0%23.2%22.5%22.9%3,00020.9%20.0%2,5002,00015.4%15.0%1,5003,1572,74510.0%1,0002,3871,9401,2975.0%50000.0%FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E资料来源：公司，灼识咨询，市场研究部图5:新兴及其他业务GTV(十亿人民币)及预测800贝壳新兴及其他服务GTV市占率(%)6.0%7005.4%5.0%6004.2%4.0%5004003.1%3.0%7323001.9%2.0%5052003261.0%1.0%100176.18300.0%FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E资料来源：公司，灼识咨询，市场研究部

图2:贝壳各项业务收入占比100%存量房交易服务新房交易服务新兴及其他业务2.5%2.8%3.4%4.3%5.2%90%80%44.1%70%53.8%56.6%57.5%57.4%60%50%40%30%53.4%43.4%20%40.0%38.2%37.3%10%0%FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E资料来源：公司，市场研究部图4:新房交易业务GTV(十亿人民币)及预测3,500贝壳新房GTV市占率(%)20.0%18.7%18.0%3,00016.0%16.0%2,50013.5%14.0%2,00012.0%9.9%10.0%1,5002,8938.0%2,4286.0%1,0005.4%1,9645001,3834.0%7482.0%00.0%FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E资料来源：公司，灼识咨询，市场研究部图6:Non-GAAP净利润(百万人民币)及净利润率(%)预测20,000净利润,Non-GAAP净利润率(%)12%9.9%16,0008.6%10%8.1%13,8007.7%8%12,00010,0786%8,0003.6%7,3775,7204%4,0002%0.5%1,6560.3%1310710%FY17AFY18AFY19AFY20AFY21EFY22EFY23E资料来源：公司，市场研究部内需竞合机制，外受科技赋能，经纪市场空间尚广1.1存量房交易成为新驱动力，履约流程冗杂推动经纪市场增长城镇化驱动新房交易占据房产交易主要市场。中国住房市场在持续城镇化、消费者对住房质量的需求提升以及稳定的政策环境下，经过漫长的扩张期，进入稳定发展的新阶段。根据灼识咨询数据，中国住房市场总交易额在2014年-2019年以18.1%的年复合增长率由9.7万亿人民币增长至22.3万亿人民币，预计在2019年-2024年将以约6.6%的年复合增长率继续稳步扩大。新房交易仍占据主要市场，2019年占国内房屋成交量的67%，预计到2024年仍将占据56%的份额。图7:2017-2024E中国住房市场GTV(万亿人民币)35存量房交易新房交易新兴及其他服务30.729.127.23025.12.83.123.222.32.52520.62.218.31.9201.51.715.61.315.515.21514.512.613.913.911.01057.48.49.510.812.06.06.56.702017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：灼识咨询，安捷证券由增量市场进入存量市场，存量房相关交易成为增长驱动力。截止2019年12月31日，中国住宅房地产市场已累积城市建筑面积约339亿平方米，增量市场规模受限于有限的城市土地供应，而存量城市住房相关的买卖及租赁交易规模受城市人口流入及高存量住房储备的支撑,根据灼识咨询预测，将以2019-2024E超过12%的年复合增长率维持稳定增长，大幅领先新房交易约2.3%的复合增速。住房市场扩张及居住质量改善需求显著增加为住房周边服务市场带来机遇。根据灼识咨询报告，2019年中国住房周边服务市场GTV达到7.9万亿人民币，其中房屋装修(包括新房装修及二手房翻修)市场规模约2.9万亿人民币，房地产金融解决方案(包括成交相关金融服务、住房贷款、装修贷款等)市场规模约2.9万亿人民币，其他服务贡献2.1万亿人民币。2014年-2019年，中国住房周边市场以17.0%的年复合增长率发展，受益于住房市场稳步增长及居民生活质量提升，预计2019年-2024年住房周边市场将继续以13.7%的年复合增长率稳健增长。图8:2017-2024E中国其他住房相关服务市场GTV(万亿人民币)18住房改造房地产金融解决方案其他15.013.311.74.31210.13.88.97.93.37.12.86.12.12.45.66.661.84.81.54.02.92.12.63.42.52.72.93.13.33.63.94.102017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：灼识咨询，安捷证券房地产履约流程冗杂推动经纪市场增长。房屋交易具有周期长、单价高、流程冗杂的特点，随着房地产市场进入存量时代，非标准定价、高价、低频成交的二手房占比进一步提升，房源交易周期变长。根据贝壳研究院数据，2020年房源平均成交周期为98天，较2018年增长21%。通常签约至交易完成普遍需要超过20个交易环节，各市购房政策差异、贷款要求及利率动态变化，各方面因素决定了一般消费者需要具有专业知识和服务能力的经纪人协助完成房屋交易。房屋交易的高价及交易流程的复杂性使引导双方完成交易的专业中介服务变得不可或缺，房地产经纪的行业地位将逐渐提升。根据灼识咨询报告，中国通过经纪完成的住房销售及租赁交易额由2014年的3.2万亿人民币以26.8%的年复合增长率增长至2019年的10.5万亿人民币，预计将在2024年达到19.1万亿人民币。其中，经经纪完成的二手房销售及新房销售GTV年复合增长率在2014年-2019年达到了21.6%及43.1%。而房地产经纪的渗透率也由33%提升至47.1%，预计2024年将达到62.2%。图9:2017-2024E中国经纪房屋交易及租赁市场GTV(万亿人民币)25存量房交易新房交易住房租赁渗透率70.0%59.0%62.2%60.0%2055.9%19.152.5%17.249.6%15.21.750.0%44.7%47.0%1.51542.1%13.211.51.46.640.0%10.51.26.09.21.15.3107.70.930.0%4.50.83.90.63.620.0%2.710.851.96.57.48.59.610.0%5.25.75.900.0%2017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：灼识咨询，安捷证券佣金规模稳步提升，佣金率基本保持稳定。渗透率及经经交易的房屋买卖及租赁交易额提升，将推动经纪服务的佣金收入稳步提升。根据灼识咨询，中国经纪服务佣金收入由2014年的636亿人民币增长至2019年的2,515亿人民币，年复合增长率达到31.6%，其中，二手房交易和住房出租及新房销售年复合增长率分别达到26.5%及48.8%。按交易额计算，在2019年，中国近88%的二手房交易及54.4%的租赁通过经纪完成。中国二手房交易佣金目前更多由买家支付，目前佣金率通常在1.0%-3.0%；相对比，美国二手房交易佣金约5%；目前中国住房租赁佣金水平介于0.5-1个月房租。图10:2017-2024E中国房产经纪行业佣金收入规模(十亿人民币)600存量房交易及住房租赁新房交易5085004473891724003331512853001312522111109320017082593364029625822310019212915217002017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源：灼识咨询，安捷证券对于新房销售，传统新房销售主要依赖内部及外包的案场销售团队触及潜在买家。随着较发达的城市群土地供应缩紧，新建住宅项目面临规模下降、位于发达城市群外围吸引力下降等挑战，开发商越来越多地借助紧急服务提供商，寻求更广的网络覆盖、更精确的客户定推及更高效的客户转化。根据贝壳招股书，中国新房销售的经纪渗透率由2014年的10.0%提升至2019年的25.5%，这一比率相比美国2019年的接近70%的水平仍有相当大的距离；中国新房销售的经纪佣金率平均水平在2017年-2019年经历了2.1%、2.2%、2.3%的逐步提升，而外包案场销售的佣金率则由2017年的0.88%逐步下滑至2018年的0.86%及2019年的0.83%。对标成熟市场，中国房地产经纪服务密度及效率上升空间显著。根据贝壳研究院整理数据，以千人覆盖率(即每1000城市人口中需要经纪人服务数量的稳定区间值)来看，2019年中国城镇居民千人覆盖率为1.8‰，距离美国、日本及澳大利亚等成熟房地产市场5‰左右的千人覆盖率仍有差距。根据灼识咨询数据，以经纪人人均二手房销售GTV计算经纪人生产力指标，中国经纪人生产力仅为美国活跃经纪人生产力的28%。我们认为，相对于成熟市场，中国房地产经纪行业仍有待开发，需要行业更高效的资源分配及人力培训机制。图11:2019年全球主要国家城市化率、二手房交易占比及经纪人千人覆盖率120%澳大利亚,5.58100%日本,4.8380%英国,2.9760%美国,5.0540%中国,1.820%0%0%20%40%60%80%100%二手房交易占房地产GDP比重注：气泡大小为千人覆盖率，日本存量房交易量占比为三大都市圈数据资料来源：NAR，各国统计局，贝壳研究院，安捷证券1.2地产经纪行业痛点突出，高效协作竞合机制亟待建立房地产中介行业痛点亟待解决。截止2019年末，中国房地产中介市场约有两百万房产中介人及超过25万家经纪门店参与，大量区域性玩家竞争有限的房源及客户资源。在目前相对较高的房屋交易经纪渗透率下，中国住房交易及服务市场仍存在着缺乏行业基建、缺乏中介合作机制、从业人员年限浅等痛点。由于房地产交易环节单次交易博弈的特点，在行业缺少一个统一、完善的全行业挂牌清单体系、缺乏统一服务标准的情况下，市场存在虚假或过时的房源信息，而单个经纪人能够掌握的房源资源有限，导致房屋交易过程中顾客难以充分依赖单个中介方；同时经纪人间中介费的竞争本身为零和博弈，高度离散及区域化的经纪人群体倾向于单打独斗，没有协作机制，同业恶性竞争难以避免，服务效率受阻。从业人员学历门槛提高成趋势。随着中国房地产经纪需求的增加，消费者对服务品质要求提高，大量年轻、高学历的优质人才涌入房地产经纪行业。智联招聘数据显示，房地产经纪行业本科及以上人才需求占比由2017年的26.7%上升至2020年的40.2%。根据贝壳研究院及58同城数据，目前中国房地产经纪从业人员中，本科及以上学历的经纪人不足20%，而根据美国房地产经纪人协会(NAR)统计，美国房地产经纪人本科及以上学历占比约50%。图12:2019年及2020年房地产经纪人学历分布图13:中国及美国房地产经纪人学历对比50%2019年2020年50%美国中国42%40%39.1%40%40%34.5%34.6%32%31.7%30%30%30%20%20%16.7%15.5%20%16%15.9%10%9.2%10%9%5%2.5%0.4%1%0%0%0%高中以下高中/中专大专本科研究生硕士及以上本科大专高中/中专高中以下资料来源：58同城，安居客，安捷证券资料来源：NAR,贝壳研究院，安捷证券行业高流动阻碍服务质量提升。房屋交易完整服务周期包括房源成交周期及成交后过户交割两阶段。由于在成交后的交割阶段涉及诸多流程，通常需要50天左右才能完成，房地产经纪人完整的服务周期长达半年左右，需要经纪人有充分的专业性和耐心。相较于成熟市场资深经纪人为主的从业年限分布，中国目前的经纪行业约67%为从业未满3年的新人。传统经纪人的作业体系下，赢家通吃的零和博弈导致行业缺乏协作，充斥着恶性竞争，从业人员在不健康的行业竞争下，高强度的工作及竞争压力等因素导致人员高流动，而相应地，从业人员的高流动性造成经纪人专业度和职业化的提升效率低的困境。图14:2019年及2020年房地产经纪人从业年限分布图15:中国房产经纪职业困惑1-3年66.8%精神压力大52.5%竞争性比较大3-6年20.3%26.4%收入不稳定35.4%6-8年5.8%13.8%2020年工作时间不稳定32.3%2019年难以得到客户信任20.8%8-10年3.5%5.0%难以得到外界的尊重17.8%大于十年3.6%感觉行业前景不明朗16.9%2.4%

47.9%45.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%资料来源：58同城，安居客，安捷证券资料来源：极光大数据，安捷证券1.3科技进步赋能房地产产业链经纪业务AIoT、云计算、数据分析和虚拟现实等尖端技术的出现正推动中国房地产行业的技术转型。飞速发展的技术带来了多样的业务场景和多变的客户偏好，通过线上客户对接、VR看房等数据化手段延长经纪业务产业链，与客户形成更深度的交互和体验，用场景来提升购房体验，用线上系统来完成支付和签约。线上流量提升显著。根据贝壳研究院数据，2020年重点城市购房客群中，来自线上的比例达到57%，相较2017年增长近15个百分点。消费者线上活跃度有显著提升，2020年每一个购房客户成交前平均需要IM（即时通讯）联系近9位经纪人、IM次数平均达80次，较2017年实现了多倍的增长；2020年前8月，贝壳平台上消费者和经纪人共同发起了超3200万次VR带看，相比2019年同期增长了425倍。图16:2017年以来购房用户行为变化资料来源：贝壳研究院从商业模式看地产经纪行业2.1不可忽视的线下经纪人/门店建设：被证伪的爱屋吉屋互联网低佣金模式切入赛道。2014年，爱屋吉屋以轻资产线上互联网平台模式切入租房市场，试图打破传统中介依赖线下门店重资产模式，迅速打开市场后不久，便紧接着上线二手房业务，以低于行业平均的1%低佣金模式，补贴用户快速促成交易，取得了首战的成功，2015年在上海、北京等重点城市的二手房交易市场份额占比快速提升,2015年6月在北京存量房网上签约套数排名第4。同时，该模式在资本市场获得热烈追捧，公司在1年半的时间内完成五轮融资，累计融资金额3.5亿美元。图17:2015年6月北京存量房网签前五机构数据图18:2017年1月北京存量房网签前五机构数据排名房地产经纪机构名称发布签约退房排名房地产经纪机构名称发布签约退房套数套数套数套数套数套数1北京链家房地产经纪有限公司3,2848,6263321北京链家房地产经纪有限公司7,5406,2941562北京我爱我家房地产经纪有限公司9732,4441042北京我爱我家房地产经纪有限公司1,7871,492483北京麦田房产经纪有限公司197850683北京麦田房产经纪有限公司900720234满懿(北京)房地产咨询有限公司932064北京华熙房地产经纪有限公司29530795北京怡然居客科技发展有限公司70268155北京存房房地产经纪有限公司27022911资料来源：北京住建委，安捷证券资料来源：北京住建委，安捷证券商业模式出现裂痕，经营迅速恶化。在大规模资本加持下，爱屋吉屋通过高提成迅速扩大经纪人团队，并进行线上广告投放获客。但由于二手房交易市场1）交易极度低频，导致精准获客难度大；2）产品非标且成交单价极高，缺乏线下流量支持及对房源的深度管控，公司从2016年商业模式出现裂痕，开始积极布局线下门店。同时由于资本投入带来的经营效率并未得到有效提升，公司现金流出及净亏损进一步恶化，公司开始上调交易中介费并下调经纪人佣金提成。2016-2017年公司二手房成交量开始快速下滑，2017年1月在北京存量房网上签约套数跌出前5名，2019年公司正式停运。2.2 线上线下模式加速融合，一二手联动竞争优势凸显线上线下模式加速融合，多形态经纪服务体系并存。从中港美三地上市的地产经纪服务相关公司来看，以线上线下为区分，目前主要存在1）如58同城、安居客、房天下等地产信息互联网平台，收入模式包括广告、会员费或端口费等；2）如我爱我家、易居企业、云房科技、世联行等以布局线下门店为核心，同时进行线上运营，从传统线下地产经纪服务形态向O2O转型；3）如贝壳、房多多以开放平台聚合和赋能经纪服务业务，主要以平台抽佣方式获取收入的综合地产经纪服务商。图19:上市地产经纪服务商对比公司 股票代码 公司基本情况 门店数 经纪人数综合地产服务商，从链家升级而来，以开放平台聚合和赋能全行业的经纪贝壳 BEKEUS 服务者，提供包括二手房、新房、租 4.5万 47.8万赁、装修和社区服务等全方位居住服务。

覆盖城市 GTV2019年：新房交易7,480亿元人民币；103二手房1.3万亿元人民币其中：链家 传统房地产经纪公司互联网交易平台，公司依靠交易佣金

7700 13.4万注册经纪人130万

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1H20GTV为5,390亿元人民币房多多DUO.US抽成模式。2019年底收录房产数据1.36亿条。地产家居信息互联网平台，主要依靠房天下SFUN.US地产开发商及经纪公司的广告收入及端口费收入综合生活服务信息平台，收购安居客、赶集网；58同城及赶集网以二手58同城已退市房和租房信息为主，安居客兼具新房和二手房信息；公司以广告及会员费收入为主传统房地产经纪公司，主要以直营门

N/A人,2019年活跃经纪人为44.3万人N/A4Q19月独立访问用户量达1亿人次2019年移动端独立访问人次为5.8亿N/A次；2019年底付费企业客户数为329万

2019年：GTV达N/A2,105亿元人民币全球665个城市 N/A338 N/A我爱我家 000560.SZ店为主，2020年开始发展加盟店，目前加盟店总数约1000家

约3500约5万

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1H20GTV为1,600亿元人民币以新房代理销售为主的房地产经纪服世联行002285.SZ务商；同时涵盖装修、交易后服务、长租资产运营等；主要提供一手房代理服务、房地产数易居企业据及咨询服务以及房地产经纪网络服2048HK务（易居房友），并在2020年9月与控股天猫发布战略合作，“天猫好房”平台正式上线

N/A N/A超过1N/A万家

2019年：3,569亿N/A元人民币（代理收费费率0.8%）2019年：一手房5,324亿元人民币（代理收费费率N/A0.86%）；易居房友承销总金额1,382亿元人民币（佣金率2.6%）国创高新002377.SZ子公司云房科技为O2O房地产经纪业超过超过2万人务公司，运营品牌“Q房网”1000家

12 N/A资料来源：《2019年链家经纪人数据报告》、公司公告、公司官网、安捷证券整理贝壳规模行业领先，链家经营效率突出。从交易规模、经纪人与门店数量横向对比来看，贝壳远高于其他经纪机构，2020年贝壳房屋交易额合计3.5万亿元人民币，包括新房1.4亿元人民币与存量房1.9万亿元人民币，在新房和存量房交易(含租赁)按GTV计算的市占率分别为9.9%和20.9%；从门店及经纪人运营来看，截至2020年12月31日，公司覆盖门店数4.7万家，经纪人49.3万人，大幅领先竞争对手。在经营效率方面，1H20链家从单店及单经纪人运营效率方面分别高出我爱我家53%和63%，并在单店效率方面大幅超越易居。但由于贝壳平台非链家门店及经纪人的运营效率普遍较低，对贝壳整体在单店及单经纪人运营效率方面有所拖累。图20:地产经纪公司经营效率对比门店数经纪人数1H20GTV单店销售额人均销售额（亿元人民币）(万元人民币/店）（万元人民币/人）贝壳45,000478,00013,2902,953278链家7,700134,0005,3907,000522我爱我家3,50050,0001,6004,571320易居10,000115,0001,9081,908166资料来源：各公司公开披露信息，安捷证券整理贝壳北上市占率具备决定优势，但贡献比重逐渐下降。从区域结构来看，贝壳旗下链家在北京、上海、深圳与成都等重点城市二手房市场市占率，根据2021年1月北京市存量房网上签约月统计，链家签约套数8617套，占北京市1月合计存量房网上签约套数19190套的44.9%，远高于排名第二的我爱我家2332套；同时，2019年链家在上海房产交易市场的市占率约20%，推动贝壳来自北上的贡献收入占比在FY20A为32.0%，但相较2017年的47.9%呈现逐年下降的趋势。图21:2021年1月北京市存量房网上签约统计图22:贝壳北京及上海收入贡献及占比排名房地产经纪机构名称发布签约退房60%套数套数套数1北京链家置地房地产经纪有限公司6,9278,6174750%47.9%47.4%2北京我爱我家房地产经纪有限公司1,7542,332903北京麦田房产经纪有限公司7191,0111540%35.1%4北京金色时光房地产经纪有限公司1873252232.0%521世纪不动产2283141430%6北京我爱我家华熙房地产经纪有限公司155277320%7北京市兴商房地产经济中心有限公司10317068北京中原房地产经纪有限公司84143310%9北京市易合房地产经纪有限责任公司751331010北京吉永达房地产经纪有限公司569100%FY17AFY18AFY19AFY20A资料来源：北京住建委，安捷证券资料来源：公司，安捷证券一二手联动创造协同价值。从中港美三地上市的地产经纪服务相关公司来看，世联行，易居控股以新房代理销售为主，Q房网、我爱我家等传统地产中介公司以存量房经纪代理为主。贝壳找房及链家均同时运营新房和存量房交易，线下门店及经纪人通过渠道资源共享及交叉导流等手段，以存量房交易为基础，持续拓展新房市场，实现门店及个人综合效率的提升。于FY20A，贝壳和链家新房/存量房GTV占比分别为39.5%/55.4%和78.9%/21.1%。图23:贝壳新房/存量房GTV占比图24:链家新房/存量房GTV占比贝壳-存量房交易贝壳-新房交易链家-存量房交易占比链家-新房交易占比100%100%24.4%15.4%19.1%21.1%35.1%80%39.5%80%60%60%40%71.3%40%84.6%80.9%78.9%61.0%55.4%20%20%0%0%FY18AFY19AFY20AFY18AFY19AFY20A资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，安捷证券低频交易导致线上仍是小众应用，贝壳找房具备相对优势。根据SensorTower排名数据，以日下载量排名，截至2021年3月29日至90天内，在主要房产经纪APP中，以信息分发为主的互联网平台安居客和综合平台贝壳找房用户覆盖范围最广。根据贝壳披露的数据，公司移动月度活跃用户（MAU）呈逐季上升趋势，截至2020四季度末，MAU均值为4,820万人，同比提升88.3%。根据极光大数据的统计结果显示，截至2019年6月，以用户忠诚度独占率为指标，安居客独占率达72.8%，位居第一，贝壳找房独占率为48.7%，房天下独占率为47.3%。图25:SensorTower各大房产经纪App过去90天AppStore下载排名追踪贝壳找房

链家

房天下

安居客我爱我家资料来源：SensorTower、市场研究部图26:贝壳找房历史MAU(百万人)图27:房地产信息服务市场渗透率Top5App独占率70移动端MAUYoY%100%88.3%安居客6082.1%90%72.8%80%5047.948.270%贝壳找房48.7%39.060%4050%房天下47.3%3040%2030%链家42.7%1020%10%我爱我家22.3%00%1H203Q204Q200%10%20%30%40%50%60%70%80%资料来源：极光大数据，安捷证券资料来源：极光大数据，安捷证券创立行业合作机制，三大业务齐头并进3.1行业创新改变旧式博弈结构，实现行业共赢楼盘字典建立房源数据系统，信息共享提升效率。链家自2008年起面向所有可租、可售的房源建设楼盘字典，并在2011年制定真房源标准对录入信息质量进行管控。截至2020年9月30日，楼盘字典已涵盖33个省份332个城市的约2.33亿个房屋、470万个景观图、490万栋建筑及1050万建筑单位的多维信息，根据灼识咨询报告，公司已成为中国最全面的住宅数据库。经纪人可以通过App、微信小程序或其他便捷的方式对楼盘字典中的信息进行录入和校正，后台通过人工审查校验修改或增减信息的真实性。楼盘字典作为行业基础信息建设的重要一步，将服务贝壳全服务周期，成为ACN网络及真房源平台等业务壁垒的基础。图28:贝壳楼盘字典系统电梯数量有无门禁楼层数资料来源：贝壳公开演讲资料ACN合作机制促进行业服务品质及效率提升。ACN(AgentCooperateNetwork)是由贝壳在2018贝壳公开课上提出的经纪人合作机制，旨在解决房源、客源、经纪人的合作难题及经纪人和消费者之间的匹配难题，促进行业服务品质带动效率提升的正循环。链家在2011年开始建立ACN网络的雏形，在贝壳正式向外界推出ACN网络前，对其机制进行了测试及改进。ACN网络将一笔房屋交易划分为房源发布、房源实勘、房源录入、钥匙保管、代理协商和谈判等10个环节，不同的经纪人可以合作完成交易，交易完成后按各角色的分佣比例进行佣金分成。图29:ACN机制切割交易环节房源方

房源发布

房源实勘

房源备件

房源钥匙保管

关系维护及房源展示客源方签约及交付 合同准备 代理协商 客源带看 客源推荐资料来源：贝壳招股书，安捷证券ACN网络改变行业博弈结构，建立经纪服务行业正循环。ACN网络实现经纪人角色分工，房地产经纪服务由经纪人端的零和博弈转变为多赢博弈。合作机制下，新人经纪人承担较简单的基础工作，通过合作及利润分割可减轻单个经纪人的工作压力同时缩小经纪人的收入方差，提升经纪人的留存率，拉长经纪人平均从业年限，提高整体服务品质。在ACN网络的推进下，贝壳经纪人二手交易单均参与经纪人数(单边比)显著提升，由2018年的2.83提升至2020年的3.46。根据贝壳财报数据，2020年，贝壳经纪人跨店成交占比超过75%，存量房交易中跨品牌合作成交占比超过36%。在合作体系的推进下，平台门店服务效率显著提升，根据贝壳招股书，在2019年贝壳每门店平均二手房交易GTV为行业平均的1.6倍，贝壳平台连接的经纪门店店均绩效在2019年下半年达到2,030万人民币，而2018年下半年仅为1,090万人民币。图30:FY17A-FY20A贝壳店均GTV(千元人民币)图31:FY17A-FY20A贝壳经纪人均GTV(元人民币)140,000400,000126,327342,503120,000350,000307,910100,000300,00072,94074,381250,000231,17380,000200,46756,717200,00060,000150,00040,000100,00020,00050,00000FY17AFY18AFY19AFY20AFY17AFY18AFY19AFY20A资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，安捷证券强管控体系确保利益分配的合理性。公司通过制定严格且细化的标准增强ACN系统的执行力以及经纪人利益分配的公平合理性，强化经纪人的评价体系及后续管理标准：1）贝壳分信用体系：公司通过贝壳分进行经纪人信用背书，将评分体系拆解为是基础素质、质量评价、平台合作度、平台参与度等维度对经纪人进行体系化评价，通过评分高低对经纪人进行流量导流分配、线下课程系统参与等激励与惩罚；2）贝壳币：经纪人可以通过多种渠道获取贝壳币，用于提升房源展示流量购买；3）贝壳信用分体系：平台经纪人将根据服务记录被赋予信用分值，分值低将可能会被警示、降权甚至禁止入平台。提供虚假房源信息经纪人将被罚款或其他惩罚机制实施处罚。图32:贝壳分评价体系资料来源：贝壳招股书阿里易居联手打造“不动产交易协作机制”（ETC）。在2020年9月中国房地产数字化峰会上，阿里巴巴集团与易居企业控股共同宣布，将携手推出“不动产交易协作机制”(ETC)。该机制将基于数字化、智能化的产品赋能，以区块链技术为支撑，构建一套不动产交易主体多方参与、高效协作的机制，并以此实现不动产行业交易秩序的公平开放，促进行业各方交易主体互利共赢。同时，天猫宣布正式成立房产部门，推出“天猫好房”平台。ACN机制更强调解决产业利益分配机制问题。我们认为，相比于阿里易居的“ETC”机制，ACN体系更强调经纪人的“角色分解”，通过贝壳平台的强管控，对经纪业务全流程履约交易环节的角色划分进行细化分工，对不同角色之间的竞合机会进行合理分工及利益定价，通过设计各链条的激励机制，提升经纪交易业务的效率和健康良性发展。而“ETC”机制更为强调产业链的数字化和效率化改造，在经纪人利益分配机制方面相对不清晰。楼盘字典+ACN纳入行业伙伴，实现行业共赢联盟。在楼盘字典的基础上，贝壳将承诺真房源作为同业伙伴入驻贝壳平台的底线，并提供保障真房源的技术能力和作业标准，通过资源共享及作业合作吸引行业伙伴入驻平台。ACN合作网络设计规则使房、客分离，给予每个环节贡献者的应得利益，同时保证了房源库信息的动态更新。以建立良好合作生态为出发点，贝壳引入了经纪人合作评价、服务评价等竞优机制，并引入了陪审团、店东委员会、平台检查等创新机制，对经纪人、店东、用户档案实现强管控，带动行业合作网络每个参与者的共生共赢。截止2020年12月，贝壳平台非链家品牌数达到279家，经纪人数量由2018年的6.1万人上升至49.3万人，非链家门店数量由2018年的8,136家扩张至3.9万家；平台上存量房房源中约81.5%为非链家品牌提供。图33:贝壳旗下门店品牌分布图34:贝壳旗下经纪人数(千)分布50,000链家门店数非链家门店数400链家经纪人数量非链家经纪人数354~39,20035040,00030030,00029,59225023320020,00015113915012510,0008,1367,922~7,8001007,673501300201820192020201820192020资料来源：公司，安捷证券，数据截至2020年12月31日资料来源：公司，安捷证券，数据截至2020年12月31日3.2链家线下资产为重要基核，三大业务齐头并进链家线下资产为重要基核，交易占比逐年下降。贝壳最早于2001年作为链家旗下二手房交易业务开始运营，至今链家成为贝壳旗下自营经纪品牌，其门店及经纪人成为贝壳重要的线下布局资产。截至2020年12月31日，链家在全国29个城市运营约7,800家门店，旗下约13.9万经纪人；其中，链家在北京和上海分别运营约1,400及1,000家经纪门店，分别拥有2.7万及2.1万经纪人。随着平台合作网络的扩大及运营机制的升级，链家的店均GTV在2020年前9个月同比增长13.4%。目前链家是贝壳平台中GTV贡献最大的经纪品牌，贡献占比随着第三方品牌的加入逐年下降。在2018年及2019年，链家成交的房屋交易总GTV分别占贝壳平台总GTV的80.3%及49.7%，在2020年贡献GTV占比约37.5%。其中，链家占比最大的业务类别为存量房交易，其占比由2018年的95.4%逐步下降至2019年的65.9%及2020年的53.3%。图35:链家各项业务GTV(十亿人民币)图36:链家各项业务GTV贡献贝壳GTV比例(%)1400链家-存量房交易链家-新房交易1,311链家总GTV占比链家存量房交易GTV占比100%链家新房交易GTV占比120027795.4%1,05780.3%926100020280%65.9%14280060%53.3%50.7%49.7%60037.5%1,03440%85527.0%40078420.0%20020%00%FY18AFY19AFY20AFY18AFY19AFY20A资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，安捷证券三大业务齐头并进。贝壳通过贝壳平台及旗下近4.5万家门店、近48万经纪人开展三大业务，即存量房交易服务、新房交易服务和新兴及其他服务。得益于线上下同步网络扩张及平台资源整合，贝壳由链家转型成为覆盖房产交易全流程、线上下一体化运营的平台，在2019年完成超过220万单房产交易，总GTV达到2.1万亿人民币，同比增长84.5%，经纪参与的房屋交易及租赁市占率由2018年的约12.5%上升2020年的约20%。其中，贝壳存量房交易GTV占比在FY17A/FY18A/FY19A/FY20A分别为72.7%/71.3%/61.0%/55.4%；贝壳新房交易GTV在日益增强的渠道优势下迅速提升，新房交易占比由FY17A的24.9%提升至FY19A的35.1%，并在FY20A达到39.5%；新兴及其他服务GTV占比稳步提升，FY17A/FY18A/FY19A/FY20A贡献GTV占比分别为2.4%/4.4%/3.9%/5.0%。图37:贝壳各项业务收入(百万人民币)40,000存量房交易服务新房交易服务37,938新兴及其他业务35,00030,56530,00025,00024,56920,15520,27420,00018,46115,00010,0006,4197,4725,0001,9796251,0201,1730FY17AFY18AFY19AFY20A

图38:贝壳各项业务GTV(十亿人民币)4,000贝壳-存量房交易贝壳-新房交易贝壳-新兴及其他服务3,5003,4991763,0002,5001,3832,1282,000831,5007481,0141,153501,000241,9402812531,2975007388220FY17AFY18AFY19AFY20A资料来源：公司，安捷证券 资料来源：公司，安捷证券图39:贝壳各项业务模式业务分类交易类别二手房交易、存量房房屋租赁及交易服务其他增值服务新房新房交易交易服务新兴及金融服务及房其他服务屋翻修服务资料来源：公司、安捷证券

收入模式收入计算方法1)通过自营链家品牌及其合作的经纪公司促成交易：贝壳GTV*佣金率(链家主导)平台收取佣金，与各经纪方分成GTV*佣金率*链家分成(第三方主导)2)通过加盟品牌或通过贝壳平台经营的经纪品牌促成：收取平台服务费，对加盟品牌按比例额外收取加盟费GTV*佣金率*(平台抽佣3)其他增值服务(交易完成、现场勘察、中介招聘及培训比例+加盟费率(如有))等)收取服务费为房地产开发商提供销售服务，按交易额一定比例收取佣GTV*佣金率金从金融服务及装修服务等新兴服务收取服务费根据业务线各异存量房交易议价能力保持上峰。存量房交易业务由贝壳自营的链家品牌、加盟门店及第三方门店促成的交易组成。对于链家及其合作经纪品牌门店合作促成的交易，公司收取买卖双方的中介费用，并按照分成机制向各经纪方分佣；对于通过加盟品牌或平台合作经纪品牌促成交易，公司从交易佣金中按比例抽取平台费，并向加盟品牌收取一定比例加盟费；对于其他赋能交易流程的增值服务，贝壳平台收取增值服务费。贝壳于FY17A/FY18A/FY19A/FY20A存量房交易总GTV(包括二手房买卖交易及房屋租赁交易)分别为7,377/8,219/12,974/19,400亿元人民币，存量房交易收入分别为185/202/246/306亿元人民币。FY18A/FY19A链家门店的存量房交易佣金率逐年上升，分别为2.49%/2.56%。而得益于平台费及加盟费的上升，FY17A/FY18A/FY19A/FY20A存量房交易经分佣后的净贡献率分别为30.5%/38.4%/38.9%/40.9%。随着B端合作网络延伸及C端品牌价值建立，贝壳在强有力的护城河下逐渐提升议价能力。2021年少数城市链家门店宣布，自2021年1月起上调地区中介费，由交易总价的2%上升至3%(其中卖家承担1%，买家承担2%)。图40:按收入性质存量房交易收入(百万人民币)及增速图41:存量房交易(含租赁)GTV(十亿人民币)及市占率平台、加盟及增值服务收入佣金收入2,500贝壳存量房GTV市占率(%)25.0%平台、加盟及其他增值服务YoY(%)佣金收入YoY(%)35,000800%20.9%30,000697%700%2,00020.0%646%3,000600%25,00015.4%1,5471,50015.0%500%20,00019426400%10.3%1,00010.1%10.0%15,00027,5651,940300%23,02210,00019,9611,297200%5005.0%18,4357388225,000100%94%08%15%20%0%00.0%FY17AFY18AFY19AFY20AFY17AFY18AFY19AFY20A资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，灼识咨询，安捷证券图42:各版块业务净贡献率存量房交易新房交易新兴及其他服务100%80.4%83.9%80%71.2%65.2%60%44.7%40.5%38.9%40.9%40%38.4%20% 30.5%0%

24.3% 21.5%FY17A FY18A FY19A FY20A资料来源：公司，安捷证券新房交易业务后起直追。新房交易业务主要由公司及平台现有经纪合作伙伴为房地产开发商提供新房销售渠道服务，通过贝壳平台迅速扩大以社区为中心的门店网络，触达更大量级的住房客户。贝壳平台在B端及C端的用户粘性日益提升以及新房销售市场整体渠道销售渗透率提升，平台新房项目数量从2018年底的3,486套增加至2020年底的8,600套，并已与国内前100大地产开发商建立了商业合作。图43:新房交易业务收入(百万人民币)及增速 图44:新房交易业务GTV(十亿人民币)及市占率40,000新房交易服务YoY(%)35,000171%30,00025,00020,27420,00015,00010,0006,4197,4725,00016%0FY17AFY18AFY19A

37,938200%1,600180%1,400160%1,200140%120%1,00087%100%80080%60060%40%40020%2000%0FY20A

贝壳新房GTV市占率(%)12.0%9.9%10.0%8.0%5.4%6.0%1,3834.0%2.3%2.2%7482.0%2532810.0%FY17AFY18AFY19AFY20A资料来源：公司，安捷证券 资料来源：公司，灼识咨询，安捷证券新房销售体量已为全国最大。新房渠道销售业务的GTV由2017年的2,526亿人民币和2018年的2,808亿人民币显著上升至2019年的7,476亿人民币，并在2020年录得13,830亿人民币，根据灼炽咨询数据，贝壳平台已成为国内最大的新房销售平台，在2020年市占率达到近10%。贝壳在新房交易中的佣金率稳步上升，FY17A/FY18A/FY19A/FY20A的佣金率分别为2.54%/2.66%/2.71%/2.74%。随着贝壳平台的网络发展，由合作经纪人及其他合作销售渠道促成的新房交易占比上升，平台新房交易业务经分佣后的净贡献率由FY18A的40.5%下降至FY19A的24.3%，FY20A的新房交易净贡献率为21.5%。新兴业务与房产交易形成深度协同。公司新兴业务主要包括为客户提供房屋装修及金融解决方案。在深耕房产交易环节基础上，公司利用房产经纪业务的天然流量优势，延着增值服务产业链将业务拓展至家装和金融等交易后领域，FY17A/FY18A/FY19A/FY20A该业务板块收入分别为6.3/10.2/11.7/19.8亿人民币,占公司收入比例为2.5%/3.6%/2.5%/2.8%。图45:新兴及其他业务收入(百万人民币)及增速图46:新兴及其他业务GTV(十亿人民币)及市占率2,500新兴及其他业务YoY(%)100%200新兴及其他业务GTV(十亿人民币)市占率(%)1,97990%1802,00080%1601.9%69%70%1401,50063%60%1201,17350%1001,020176.11,00040%801.0%62530%600.7%50015%20%400.4%8310%20245000%0FY17AFY18AFY19AFY20AFY17AFY18AFY19AFY20A资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，灼识咨询，安捷证券布局家装市场，以交付体验优化为新机遇。随着标准化装修的不断普及，家装建材、定制家居的流量入口发生变化，为交付体验驱动的“新渠道”带来机遇。2020年贝壳推出“被窝家装”平台。在被窝家装APP上，用户既可以选择独立设计师，又可以选用局装、整装套餐来构绘理想的家，而施工交付环节则统一由被窝精工提供标准化服务以确保交付质量。打造专注居住场景的金融科技服务平台。作为专注于居住场景的金融科技服务平台，贝壳通过旗下独立运营的贝壳金服，结合人工智能、场景风控技术与大数据，联合60余家银行、信托等主流金融机构，围绕房产交易相关环节，赋能全行业服务者，打造产业互联网下的阳光居住金融服务，致力于为全国家庭的品质生活提供金融解决方案。截至2019年底，贝壳金服进驻超过103个城市和地区，累计服务超过165万位客户。贝壳金服旗下共7张金融牌照，包括2张融资担保牌照、支付牌照、小贷牌照、保险经纪牌照、融资租赁牌照及商业保理牌照。公司目前主要提供三类金融产品，租房分期(月付贝)、装修分期(装贝)及赎楼担保(住贝)。根据贝壳4Q20A管理层会议，贝壳金融业务的渗透率(金融服务GTV/存量房交易GTV)由2020年二季度的6.1%上升至2020年四季度的10.5%。

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%图47:贝壳各项业务模式金融产品业务分类服务费率期限月付贝租房分期根据租房合同约定的租贝壳包金，按其2.5%每季度收取服务费；据此以3/6期IRR公式计算，月付贝实际年化费率为15%装贝装修分期月费率0.42%起（1万一天最低1.4），最高额度50万元人民币最长分期3年，12/18/24/36期包含多款产品，包括1）用于解决房屋有抵押的情况下，通过担保既能快住贝赎楼担保速用到资金，最高可贷1000万人民币，一次性收费2%；2）用于解决支付资金安全，一次性收费0.3%；3）用于解决客户资金不足解除房屋抵押，收费标准为2.2%资料来源：公司、安捷证券财务分析及预测三大业务齐增长。FY20A贝壳实现总收入704.8亿元人民币，同比增长53.2%，其中存量房交易、新房交易、新兴及其他业务收入分别实现+24.4%/+87.1%/+68.7%的同比增长至305.7/379.4/19.8亿元人民币，占比分别为43.4%/53.8%/2.8%。我们预计FY21E-FY23E，公司将分别实现收入955.4/1,170.9/1,395.8亿元人民币，FY20A-FY23E复合增长率为25.6%，其中存量房交易、新房交易、新兴及其他业务将取得相对均衡的稳健增长，预计FY23E三大业务收入占比为37.3%/57.4%/5.2%。图48:贝壳各项业务收入(百万人民币)预测图49:贝壳各项业务收入占比(%)90,000存量房交易服务新房交易服务新兴及其他业务100%存量房交易服务新房交易服务新兴及其他业务80,00080,1622.5%2.8%3.4%4.3%5.2%90%67,26870,00080%44.1%60,00054,03370%53.8%52,10756.6%57.5%57.4%60%50,00044,77840,00037,93838,25350%30,56540%30,00024,56920,00020,27430%53.4%43.4%20%40.0%38.2%37.3%10,0005,0397,3061,9793,25110%1,17300%FY19AFY20AFY21EFY22EFY23EFY19AFY20AFY21EFY22EFY23E资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，安捷证券图50:贝壳核心业务预测百万人民币存量房交易服务YoY(%)收入占比(%)存量房交易(含租赁)GTV(十亿人民币)YoY(%)市占率(%)新房交易服务YoY(%)收入占比(%)新房交易GTV(十亿人民币)YoY(%)市占率(%)新兴及其他业务YoY(%)收入占比(%)新兴业务GTV(十亿人民币)YoY(%)市占率(%)资料来源：公司、安捷证券

FY17AFY18AFY19AFY20AFY21EFY22EFY23E18,46120,15524,56930,56538,25344,77852,1079.2%21.9%24.4%25.2%17.1%16.4%72.4%70.4%53.4%43.4%40.0%38.2%37.3%7388221,2971,9402,3872,7453,15711.4%57.8%49.5%23.1%15.0%15.0%10.1%10.3%15.4%20.9%22.5%22.9%23.2%6,4197,47220,27437,93854,03367,26880,16216.4%171.3%87.1%42.4%24.5%19.2%25.2%26.1%44.1%53.8%56.6%57.5%57.4%2532817481,3831,9642,4282,89311.2%166.2%85.0%42.0%23.6%19.2%2.3%2.2%5.4%9.9%13.5%16.0%18.7%6251,0201,1731,9793,2515,0397,30663.1%15.0%68.7%64.3%55.0%45.0%2.5%3.6%2.5%2.8%3.4%4.3%5.2%245083176326505732109.0%64.2%113.0%84.9%55.0%45.0%0.4%0.7%1.0%1.9%3.1%4.2%5.4%品牌渗透率提升推动存量房交易GTV稳步增长。FY20A年贝壳存量房交易GTV达到19,400亿元人民币，同比增长+49.5%，其中来自链家品牌的GTV达到10,119亿元人民币，同比增长+18.4%，占公司存量房交易GTV的比例为52.2%。根据灼识咨询行业数据及安捷测算，按GTV计算，FY20A年贝壳存量房交易市场份额为20.9%。随着贝壳平台渗透率的持续提升，我们预计FY21-FY23E贝壳平台存量房交易GTV将分别达到23,873/27,453/31,571亿元人民币，其中主要增量来自非链家品牌，FY23E贝壳存量房交易GTV市占率有望达到23.2%。佣金率稳中有升，存量房交易收入稳健增长。根据投资者关系会议管理层披露及公司公告，FY18A/FY19A/FY20A链家门店的二手房佣金费率逐年上升，分别为2.32%/2.38%/2.40%，德祐品牌二手房佣金费率小幅波动，分别为2.15%/1.99%/2.00%，其他品牌平均为1.89%/1.92%/2.07%，我们预计随着贝壳平台整体议价能力的提升，门店佣金率未来三年有望稳中上升。我们预计存量房业务FY21E-FY23E将分别实现收入382.5/447.8/521.1亿元人民币，同比增速为+25.2%/+42.4%/+64.3%。图51:贝壳存量房业务收入(百万人民币)及预测

图52:贝壳存量房业务GTV(十亿人民币)及预测60,000存量房交易服务YoY(%)52,10750,00044,77840,00038,25330,56530,00024,56922%24%25%20,00017%16%10,0000FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E

50% 3,50045%3,00040%35% 2,50030% 2,00025%20% 1,50015% 1,00010%5005%0% 0

贝壳存量房GTV市占率(%)25.0%22.5%22.9%23.2%20.9%20.0%15.4%15.0%3,15710.0%2,3872,7451,9401,2975.0%0.0%FY19AFY20AFY21EFY22EFY23E资料来源：公司，安捷证券 资料来源：公司，灼识咨询，安捷证券新房交易市占率有望三年内翻倍。FY20A贝壳新房交易GTV达到13,830亿元人民币，同比增长+85.0%，其中来自链家品牌的GTV达到2,767亿元人民币，同比增长+37.2%，占公司新房交易GTV的比例为20%。我们根据灼识咨询行业数据测算，按GTV计，2020年贝壳新房交易市场份额为9.9%。我们预计公司将持续加强新房交易市场的投入，预计FY21-FY23E贝壳平台新房交易GTV将分别达到19,645/24,280/28,934亿元人民币，FY23E贝壳新房交易GTV市占率有望达到18.7%。新房交易中期内仍为公司最大收入板块。FY20A公司新房业务收入同比增加+87.1%至379.4亿元人民币，收入占比为53.8%，首次超过存量房业务，成为公司最大收入板块，FY20A公司新房业务平均佣金率为2.74%，整体略高于存量房交易佣金。我们预计新房业务FY21E-FY23E将分别实现收入540.3/672.7/801.6亿元人民币，同比增速为+42.4%/+24.5%/+19.2%，平均佣金率为2.75%/2.77%/2.77%。新房业务资金周转效率良好，公司新房整体应收账款回款周期于FY18A/FY19A/FY20A分别为117天/96天/103天，根据管理层会议披露，该周期在2H20A已缩短至87天，处于良性健康水平并有改善趋势。图53:新房交易业务收入(百万人民币)及预测图54:新房交易业务GTV(十亿人民币)及预测90,000新房交易服务YoY(%)3,500贝壳新房GTV市占率(%)20.0%80,16280,000200%18.7%18.0%3,00070,000171%67,26816.0%16.0%60,000150%2,50013.5%14.0%54,03312.0%50,0002,00040,00037,938100%9.9%10.0%1,50087%2,8938.0%30,0001,0002,4286.0%20,2745.4%1,96420,00050%42%1,3834.0%50010,00024%7482.0%19%00%00.0%FY19AFY20AFY21EFY22EFY23EFY19AFY20AFY21EFY22EFY23E资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，灼识咨询，安捷证券新兴业务保持高速增长趋势。FY20A公司新兴业务收入同比增加68.7%至19.8亿元人民币，收入占比为2.8%。受益于装修业务及金融业务的低基础及庞大的市场空间，我们预计新兴业务FY21E-FY23E将分别实现收入32.5/50.3/73.1亿元人民币，同比增速为+64.3%/+55.0%/+45.0%。图55:新兴及其他服务收入(百万人民币)及预测图56:新兴及其他服务GTV(十亿人民币)及预测8,000新兴及其他业务YoY(%)7,306100.0%800贝壳新兴及其他服务GTV市占率(%)6.0%7,00090.0%7005.4%5.0%80.0%6,00068.7%70.0%6004.2%5,0394.0%5,00064.3%60.0%50055.0%4,00050.0%3.1%3,25145.0%4007323.0%40.0%3,0003002.0%1,97930.0%1.9%5052,0002001,17320.0%3261.0%1.0%1,00015.0%10010.0%17600.0%0830.0%FY19AFY20AFY21EFY22EFY23EFY19AFY20AFY21EFY22EFY23E资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，灼识咨询，安捷证券毛利率逐渐改善。随着新房业务引入非链家的渠道收入占比增加，公司毛利率于FY20A录得23.9%，相对FY18A的24.0%及FY19A的24.5%有所下滑。随着公司各版块收入发展逐渐均衡，运营效率持续提升，我们预计FY21E-FY23E公司毛利率将逐渐改善至24.4%/25.1%/26.2%。图57:营业费用率拆分图58:三大运营费用率及预测合作经纪分佣链家经纪佣金门店成本其他20%18.2%销售费用率行政费用率80%75.5%76.1%75.6%74.9%73.8%18%70%2.3%3.2%3.5%3.4%3.2%16%6.7%4.5%4.3%3.9%3.6%14%60%12%10.8%50%33.1%29.7%28.3%27.3%9.7%9.5%42.3%10%40%8%6.7%5.6%5.5%30%6%5.3%20%35.3%38.2%39.3%39.6%4%10%24.2%2%3.4%3.5%3.9%4.0%0%0%FY19AFY20AFY21EFY22EFY23EFY19AFY20AFY21EFY22E资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，安捷证券三大费用率基本稳定，研发费用率小幅提升。随着平台效应体现，公司销售费用率随着平台效应体现逐步优化，FY18A/FY19A/FY20A分别录得8.7%/6.7%/5.3%；一般行政费用率随着股份激励释放逐步下滑，FY18A/FY19A/FY20A录得17.2%/18.2%/10.8%，我们预计FY21E-FY23E销售费用率将维持在5.5%左右的健康水平，行政费用率将稳定至9.5%左右水平。随着公司对研发团队的大力拓张，我们认为公司的研发费用率将在FY20A3.5%的基础上逐年小幅提升至FY23E约4.1%。利润端扭亏，经营活动现金流稳健。FY20A公司实现利润端亏转盈，由FY19A的净亏损21.8亿元人民币改善至FY20A的净盈利27.8亿人民币，Non-GAAP净利润录得57.2亿元人民币，我们预计于FY21E-FY23ENon-GAAP净利润将进一步提升至73.8/100.8/138.0亿元人民币，对应FY21E-FY23ENon-GAAP净利润率分别为7.7%/8.6%/9.9%。经营活动现金流于FY18A/FY19A/FY20A分别实现净流入32.2/1.1/93.6亿元人民币，我们预计未来将维持稳健的净流入，于FY21E-FY23E分别净流入约114.6/88.9/128.7亿元人民币。截至2020年12月31日，公司账面现金及现金等价物为409.7亿元人民币。

研发费用率9.4%5.4%4.1%FY23E图59:贝壳Non-GAAP净利润(百万人民币)及预测图60:贝壳经营性现金流(百万人民币)及预测20,000净利润,Non-GAAP净利润率(%)12%20,000经营性现金流9.9%16,00016,00010%12,8698.6%8.1%7.7%13,80012,00011,4628%9,3628,88512,00010,0788,0006%3,2178,0007,3774,0003.6%5,7201134%04,0002%(4,000)0.5%1,6560.3%1310710%(8,000)(6,456)FY17AFY18AFY19AFY20AFY21EFY22EFY23EFY17AFY18AFY19AFY20AFY21EFY22EFY23E资料来源：公司，安捷证券资料来源：公司，安捷证券估值考虑到公司整体业务结构，我们以现金流折现及市盈率法两种方式对公司进行估值，根据DCF模型，我们得到公司股权价值为3,398亿人民币，每ADS对应58.0美元；根据市盈率法模型，我们得到公司股权价值为4,429亿人民币，相当于每ADS77.0美元。首次覆盖，取两者均值，给予目标价67.0美元/ADS，对应FY21E72.7倍Non-GAAP市盈率，4.1倍市销率。7.1DCF估值我们采用现金流贴现(DCF)方法对公司进行估值，WACC为11.0%，并假设永久增长率为3%。我们基于现金流贴现的估值方法显示，公司的股权价值为3,398亿人民币，目标价为58.0美元/ADS，相当于FY21E预测Non-GAAP市盈率63.0倍。图61:现金流贴现估值分析RmbmnNon-GAAP营运利润所得税折旧摊销运营资本变动资本支出自由现金流自由现金流折现值估值企业价值+净现金股权价值摊薄ADS数(mn)每股价值(人民币)目标价(US$)

2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E1,9385,9357,81910,61714,40718,62723,21426,69629,90032,89035,52137,297(904)(1,609)(2,213)(2,520)(2,761)(3,497)(4,301)(4,946)(5,540)(6,093)(6,581)(6,910)1,0391,1741,1281,2531,3941,5541,7341,9942,2332,4572,6532,786(1,762)2,9915,8541,1051,9091,0689161,0531,1791,2971,4011,471(703)(887)(1,424)(1,584)(1,765)(1,970)(2,202)(2,378)(2,569)(2,697)(2,832)(2,973)(391)7,60511,1648,87013,18415,78119,36122,41925,20527,85330,16331,671--11,1647,97810,66411,48012,66713,19213,33813,25712,911165,534272,18367,583339,766889382.2$58.0资料来源：市场研究部敏感度分析参数包括加权平均资本成本(10.0%/11.0%/12.0%)和永久增长率(2.0%/3.0%/4.0%)。图62:DCF敏感性分析WACC10.2%10.2%10.2%11.2%11.2%11.2%12.2%12.2%12.2%Terminalgrowthrate2.0%3.0%4.0%2.0%3.0%4.0%2.0%3.0%4.0%EnterpriseVlaue(RMBmn)288,824313,574346,322254,170272,183295,208226,513239,990256,758Netdebt/(cash)(RMBmn)-67,583-67,583-67,583-67,583-67,583-67,583-67,583-67,583-67,583EV(RMBmn)356,407381,157413,905321,753339,766362,791294,096307,573324,341DilutedADScount(mn)889889889889889889889889889NAV/share(RMB)400.91428.75465.59361.93382.19408.09330.82345.98364.846.50RMB/USD61.0065.0071.0055.0058.0062.0050.0053.0056.00资料来源：市场研究部7.2市盈率法估值我们采用市盈率法(PE)对公司估值进行交叉检验。基于公司整体业务，我们给予公司FY23E40倍目标市盈率，对应2023E市值约5,521亿人民币，折现至2021E对应市值约4,429亿人民币，约合77.0美元/ADS。图63:市盈率估值分析百万人民币.2023E经调整净利润,Non-GAAP(百万人民币)13,8042023E目标市盈率(x)40x对应2023E市值(百万人民币)552,144折现率(%)11.7%折现至2021E对应市值(百万人民币)442,850已发行ADS股数(百万股)889目标价(US$)77.0资料来源：市场研究部7.3同业估值比较图64:同业估值比较股票代码 公司名称BEKEUS 贝壳控股国内同业000560CH我爱我家002285CH世联行2048HK易居企业控股002377CH国创高新DUOUS房多多SFUNUS搜房网均值海外同业ZUSZillowRDFNUSRedfinCorpRLGYUSRealogy均值

市值收市价一日年初至今––––––EV/EBITDA––––––––––––PE––––––––––––PS––––––––––––ROE––––––SALESEBITDA(mnUSD)涨跌(%)涨跌(%)CAGR(%)CAGR(%)20A21E22E20A21E22E20A21E22E20A21E22E20-2220-2266,46356.130.1-8.8n.a.46.030.8321.358.041.212.74.83.9n.a.10.213.825.3n.a.20A21E22E20A21E22E20A21E22E20A21E22E20-2220-221,3403.73-0.8-8.15.96.54.912.118.710.70.90.90.78.54.47.33.5-0.51,5294.933.80.219.527.720.993.841.432.21.11