纺织品行业市场分析报告八

-3-纺织品行业市场分析报告八2021年8月

>核心观点纺服抗周期能力增强，一季度实现强势复苏。2020年疫情冲击下，全球各公司营收普遍表现低迷。但相对于年国内的库存危机，此轮危机中纺服企业抗周期性表现优异：个别强势的品牌已于Q2恢复增长；20年Q3开始行业整体复苏趋势明显，多数企业营收同比出现回正，利润大增；21Q1复苏加速。而整个鞋服行业中，运动鞋服板块景气始终优于行业平均。新疆棉事件是一个很好的机遇窗口期，拥有更高引领能力的Z世代、高净值人群、顶流明星得以回看国货，这部分人群恰恰是国货品牌难以触达的人群。能否将这部分人群转换为长期有效客群，能否长期承接NIKE、ADI转换的客流，不能只靠情怀，更靠的是产品实力。硬实力：从2018年末以来，国产品牌中底科技进入爆发期，硕果累累，精尖科技甚至可与目前公认的跑鞋领域最强的泡棉材料一战。国货的硬实力也在鞋迷发烧友中形成了正面反馈，从发烧友到大众主流的引爆，从而改变大众消费者的固有认知只是时间和传播的问题。背后是品牌意识的觉醒，也是中国制造体系从模仿到学习再到创新。软实力：Z世代充满了国家强大的文化自信，国风浪潮悄然掀起。在我们看来，是自然的过程，是不可逆的长趋势。在中国李宁成功破圈的带领下，众多国产品牌布局潮流休闲文化线，借助中国文化的丰富底蕴，拥抱年轻群体，转变国人对国产品牌的固有认知。关注4条投资主线：）在产品实力和文化自信的加持下，当下正是国货破局的好机会，在日积月累的技术研发和运动资源营销下，终将诞生一批“好穿、好看、且好价”的国民品牌，并在国际市场中占据重要位置，推荐迎来国货新机遇的李宁、安踏体育、特步国际、波司登。2）2020年虽遭受疫情冲击，但运动鞋服增速仅下降2%（全球市场下降15%Euromonitor预计中国终端市场2021年实现23%的复苏增速。2021-2022年是体育运动大年，继续看好运动鞋服赛道的确定性成长。3）核心供应商申洲国际在面临不确定外部环境下拥有稳定的交付能力，申洲产能释放有望持续超越公司指引，纺织制造版块继续推荐申洲国际。4）零售版块关注泡泡玛特，泡泡玛特当前估值来到投资者认可的区间，随着泡泡玛特供应链压力的缓解、热门新系列的推出，股价有向上催化动力。风险提示：疫情反复、行业增长低于预期，产品推广不及预期，消费倾向的变化，公司组织架构调整等。>重点公司李宁：Q1李宁品牌零售流水两年平均增速35%，李宁通过签约肖战圈粉年轻人，助力攻克年轻女性消费群体，流水将继续高增长。李宁品牌护城河深厚，聚焦专业功能，同时结合时尚趋势，不断提升产品表现和品牌形象，运营管理效率-4-的优化仍有较大提升空间。我们预计2021-2023年营收为186/233比+29%/25%/25%；净利润分别为24/32/42亿元，同比+41%/34%/32%，维持“审慎增持”评级。安踏体育：得益于安踏清晰的企业战略、强大的全军执行力，安踏坐拥了专业运动、时尚运动、户外运动三条增长曲线，前景广阔，管理模式成熟，增长确定性1）安踏主品牌转型和产品向高端突破，意在实现安踏品牌重塑，（2）品牌Q12年平均增速32-35%，并远超了管理层年初对品牌流水yoy+30%的指引，3Descent、Q1流水超高增长，AmerSports有望大幅减亏。我们预计安踏体育2021-2023年营收为476/580/695亿元，同比+34%/+22%/+20%；净利润80/103/133亿元，同比+54%/29%/29%，维持买入评级。申洲国际：2021年将是申洲产能释放的大年，随着海内外复苏的共振和申洲产能的扩张，申洲有望分享更多的市场蛋糕，国内品牌的崛起也正成为支撑公司未来增长的重要中坚力量。申洲经营稳健，越是艰难环境越是突出申洲无可替代的供应链位置，我们以DCF模型测算的申洲股价锚在195港元以上，预计公司23年净利润分别为65/77/88亿元，同比+27%/19%/15%，维持“买入”评级。特步国际：特步自2015年以来，聚焦于“跑步专家”的品牌形象，增加科技投入，持续创新塑造产品力，X160在众多赛事上高调亮相，国产跑鞋强势崛起，全面超越国际品牌已露出端倪，特步主品牌Q1零售销售增长较2019年有中双位数增长。2021全年，主品牌2021年有望实现高单位数批发收入增长，流水增长更快。我们预计特步2021-2023年营收亿元，同比分别+17%/16%/14%；净利润6.7/8.4/10.2亿元，同比分别+31%/24%/23%，维持增持评级。波司登：波司登将持续享受改革红利，更大规模的股权激励计划已经落地，坚定了核心管理层和员工的信心。波司登的品牌影响力和产品感知力仍在提升，通过终端渠道的持续优化，波司登有望触及很多消费群体，提升市场份额。预计FY2021-2023年净利润15.8/19.5/23.2亿元，同比+31.7%/23.2%/19.1%，维持买入”评级。泡泡玛特：公司上市后品牌效应大增，和高颜值零售属性合力打造“1+1>2”的效果。泡泡玛特正在对泛二次元的潮流细分赛道进行布局，也尝试向上游内容延伸，加长热门的生命周期，公司未来仍有许多可能性。我们预计公司2021-2023年收入分别为44.1/68.4/95.9亿元，同比增75%/55%/40%，净利润分别为10.3/15.8/21.9亿元，同比+97%/53%/39%，维持“审慎增持评级。重点公司盈利预测与估值表（6月1日）市值EPS（元）PE代码公司李宁评级PB亿元)2020A2021E2022E2023E2020A87.6167.1945.6834.2632.84139.622021E2022E2023E02331.HK02020.HK安踏体育02313.HK申洲国际01368.HK特步国际审慎增持03998.HK波司登买入09992.HK泡泡玛特审慎增持审慎增持买入1864437928942390.691.923.40.982.964.31.313.835.120.370.181.131.734.955.870.460.211.5661.6943.5936.1226.2724.0883.0246.1533.6830.3321.3020.0754.3734.9426.0626.4617.1317.2039.3817.114.48.6买入0.230.440.32.84640.150.743.8100414.1数据来源：，兴业证券经济与金融研究院-5-一、中国运动鞋服市场景气高企，成长性与韧性兼备中国运动鞋服市场高景气持续。2020年全球运动鞋服终端市场规模约2900亿美元；而自2014年以来，中国终端市场持续以双位数增速扩容，2020年虽遭受疫情冲击，但增速仅下降（全球市场下降15%3150亿元。据Euromonitor测算，中国终端市场预期2021年仍能实现续双位数的增长中枢。高集中度市场环境下，国产龙头份额提升幅度显著。安踏凭借市占率的快速提升，实现总市场份额从18年12.9%提升至15.4%的稳定跃进；李宁依靠自身品牌实力，实现从6%到6.7%的份额增长，份额仅次于Nike、Adidas和安踏。图表、全球体育鞋服终端市场规模和增速图表、中国体育鞋服终端市场规模和增速数据来源：Euromonitor，市场研究部数据来源：Euromonitor，市场研究部图表、中国体育鞋服市场各公司份额占比（）图表、中国体育鞋服市场各品牌份额占比（）数据来源：Euromonitor，市场研究部数据来源：Euromonitor，市场研究部-6-纺服企业的抗周期性显著增强，一季度行业实现强势复苏。2020年疫情冲击下，全球各公司营收普遍表现低迷。但相对于年国内的库存危机，此轮危机中纺服企业抗周期性表现优异：个别强势的品牌已于Q2恢复增长；行业整体复苏趋势明显，多数企业营收同比回正，利润大增；21Q1复苏加速。而整个鞋服行业中，运动鞋服板块景气始终优于行业平均。图表、2020Q1-2021Q1各服装品牌的流水营收表现数据来源：公司财报，，市场研究部注：）红色强调文字为表现突出的部分；2）季度为根据各公司季报报告期，按照公历季度近似划分；3）公司名称后带为港股营收同比；为港股零售流水同比；为外股营收同比，无特殊标识即为A股营收同比。-7-二、“新疆棉战起，国产服装迎来破局机遇2021年3月24日，瑞典服装企业H&M集团发布在官网的一份声明在中国社交媒体上被曝光，声明称，“由于良好棉花发展协会(BCI)已决定暂停在新疆发放BCI棉花许可证。这意味着我们产品所需要的棉花将不再从那里获得。”随后一系列发表过类似声明的外国企业被纷纷曝出，包括Adidas、Nike、NewBalance等知名服装品牌，新疆棉”事件就此引爆全网。国际品牌迅速遇冷。马上被多个导航地图取消其线下门店标记，淘宝、京东、拼多多等多个电商平台将之屏蔽，部分H&M线下实体店也被强制关闭。多个中国大陆的Android应用市场迅速下架H&M和其他涉事品牌商城App。此外，众多明星纷纷宣布中止相关合作。消费者爱国情怀被迅速催化，中国品牌赢得破局机遇。大量国产服装品牌发布公告声援新疆棉，本土品牌“国货”标签的符号意义得到强化，中国消费群体开始重新审视正在崛起的新国货。因受波及的海外品牌集中在运动鞋服和快时尚行业，直接利好李宁、安踏、特步等品牌。在事件发酵3周后，Nike和Adidas的线上市占率分别从13%和下降至7%和，而李宁和安踏的线上市占率分别由7%和6%上涨至10%和。图表、“新疆棉发酵3周后，海外运动品牌线上销售市场份额快速跌落数据来源：燃数科技，市场研究部注：数据未包含满减、退货等行为-8-三、硬实力：国货究竟能不能打？新疆棉事件是一个很好的机遇窗口期，拥有更高引领能力的Z世代、高净值人群、顶流明星得以回看国货，这部分人群恰恰是国货品牌难以触达的人群。能否将这部分人群转换为长期有效客群，能否长期承接NIKE、ADI转换的客流，不能只靠情怀，更靠的是产品硬实力。运动鞋服产品具备较强的专业功能壁垒，客群忠诚度较高，而运动鞋更是中心角斗场，能够显著拉开品牌间的产品差异。运动鞋主要由大底、中底和鞋面构成，外底关注防磨，鞋面负责支撑或保护，功能主要包括提供稳定性能、减震性能、能量回归和缓冲作用。生物力学的研究也表明，运动鞋最主要的功能就是缓震效果，中底科技的革新引领了运动鞋的走向。国货究竟能不能“打”，我们将从国际国产运动鞋的中底科技说起。1、国外品牌曾独领风骚，国货科技实力快速崛起纵观历史，西方各项运动的职业化领先已久，这增加了运动的曝光率，带领了运动文化的盛行，由此衍生的专业功能需求推动着西方运动鞋科技飞速发展，独领风骚。以篮球为例，1891年，篮球运动在美国诞生；1949年，NBA正式成立，职业化篮球市场开始迅速发展，对比之下，中国1995年才创立了CBA，走上篮球职业化的道路。国外品牌抢先独领风骚从世纪30年代到20世纪年代中期，运动鞋“初生，其功能属性并未得到重视。1832年，橡胶鞋底问世；1839年，CharlesGoodyear成功研发硫化橡胶技术，实现橡胶制品弹性强度的大幅优化。由此，橡胶底的硫化鞋开始进入大众视野，逐步实现全民普及。1868年，第一双专为运动员设计生产的硫化橡胶底的运动鞋诞生，现代运动鞋正式出现。但此阶段运动鞋整体制作工艺简单，只涉及基本设计，中底多采用普通的橡胶材料，并无任何科技加持。直至1960年代中期，注重功能的运动鞋占比不到10%，且几乎皆为1948年之前尚未分家的德国公司Dassler（后分为Puma和Adidas）制造。20世纪年代开始，美国社会掀起运动热潮，NIKE革命性地将缓震科技力量引入运动鞋，并引领了结构缓震科技竞争的风潮。运动鞋的功能性需求激增。1975年，Brooks率先革命性地采用材料作为中底材料——重量轻、减-9-震效果佳，来代替原本缓慢回弹的橡胶中底，“缓震”概念终于登场。自此直至2013年，运动鞋的中底材料普遍皆以材料为基础。1979年，Nike推出了第一款气垫跑鞋Air，采用了突破性的结构缓震科技——气垫科技，通过将空气注入薄膜中而使鞋子获得缓震性，解决了中底形变从而失去减震效果的技术难题。后来推出Air1——被NIKE引领了结构缓震科技竞争的风潮，各个公司也开启“专用缓冲系统”的开发。锐步分别于1989年、19921995年推出“PUMP”、“Hexalite”和“DMX”科技，匡威于年推出“React避震系统，Adidas则于1996年推出“天足”。2013年起，Adidas带领中底科技回归材料缓震，NIKE的科技被认为是2的伟大使命。21世纪以来，Nike依靠迭代多次的独家气垫技术，在结构缓震领域独步天下，同时推出Lunarlon中底材料巩固优势，风光无量。2013年，Adidas正式推出以TPU发泡技术为核心的Boost技术作为中底填充材料，其舒适感和性能平衡得到市场的一致认可，带领中底材料从传统的向E-TPU等更加多元化的方向衍变。Nike于2017年发布了React，但反响不及预期。Nike再接再厉，于2017年推出Pebax材料板材发泡而成的泡棉材料，助力人类马拉松成绩于2019年首次破2Nike在跑鞋领域又引领了厚底碳板的风潮。图表、国外运动鞋主要的中底科技衍变数据来源：品牌官网资料，市场研究部--国内品牌起步虽晚，近两年也百花齐放回观国内，无论是供给端制鞋业工艺的发展，还是体育赛事及运动的普及，国内皆落后几个身位不止。国内四大运动鞋服龙头发展时间并不长：李宁创立于1989年，安踏创立于1991年，特步创立于2001年，361度创立于2003国际品牌年代风起云涌时，中国制鞋工业多为手工作坊，仅有制造帆布和橡胶鞋的经验，并无自主研发实力。2007年之前，市场需求蓬勃，国内运动品牌处于重视外观的公模时代，国内中底科技并无多少突破。2007年-2012年，产品同质化严重，国产运动鞋服经历了一轮严重的库存危机，品牌意识逐渐觉醒，各大品牌加大对研发的投入力度。此后的几年，国产品牌的顶尖中底科技，包括李宁云、安踏A-FLASHFOAM，都是基于材料的再开发，实际性能有所提升，但距离Boost和有较大差距，国产科技在多数国人心目中仍为低端定位。多年的研发投入进入收获季，2018年底以来，国内品牌的中底科技有着明显的井喷之势。2018匹克体育正式发布自适应中底——态极科技，态极科技所采用的高分子智能凝胶材料P4U拥有传统材料所不具备的“自适应”特性，可根据环境做出不同的反应，基于受力状态的不同，给予穿着者不同的反馈，兼顾了快速运动的高回弹性和慢速运动的高缓震性，匹克因此在消费者心中迅速建立起“自主研发”的认知。同时，基于对大众需求端的考量，匹克以元的定价成功撬动大众消费者，实打实的黑科技和接地气的价格，使得匹克态极被评为“国货之光图表、从销量来看，匹克的态极系列跑鞋产品得到市场广泛认可时间首发款式销量情况2018.12.152019.1.72019.1.72019.3.312019.4.192019.5.20态极1.0高帮限量版态极1.0低帮版态极懒熊体育联名套装熬硬”态极阿丽塔联名态极1.0纯色版态极1.0PLUS物竞51秒售罄999双6分秒售罄1800双12分钟售罄365套6分钟销售2000双天猫超级单品日3天销量突破3万双20分钟销售突破1万双，3天销量突破2万双2019.5.302020.4.25态极1.0PLUS天择，小米有品众筹独家销售态极2.0首发2天破1万双12小时突破1万双数据来源：公司官网，市场研究部2019年，李宁和特步成功研发出顶级缓震科技，瞄准国际顶级运动员竞速--需求，从此，国内一流梯队可与国际品牌平起平坐。2019年1月，李宁在国内首发科技，结合PEBAX材料与超临界流体发泡工艺的特性，使得材料轻量化比当下一般材料降低50%，且弹性提高约10%。9月，搭载䨻科技，李宁推出了国内第一双全掌碳板竞速跑鞋——飞电，厚底碳板跑鞋的推出速度居于全球前列。年末，特步发布了全新升级的动力巢PB科技，推出竞速代跑鞋，改良升级后发布的160X2.0成为年热门竞速碳板跑鞋。2020年6月，李宁推出绝影跑鞋，借此首次推出弜科技，李宁重拾结构缓震研发方向，将结构缓震与材料缓震科技相结合，再度领先国内中底科技的研发方向。总而言之，从2018年末以来，国产品牌中底科技进入爆发期，硕果累累，精尖科技甚至可与目前公认的跑鞋领域最强的泡棉材料一战，国产品牌正在树立新的产品标杆。国货的硬实力也在鞋迷发烧友中形成了正面反馈，从发烧友到大众主流的引爆，从而改变大众消费者的固有认知只是时间和传播的问题。这一切的背后，是品牌意识的觉醒，也是中国制造业体系从模仿到学习再到创新，是中国供应链体系与制造技术的厚积薄发。当中国品牌强势崛起时，国产替代便是自然的过程，类似2000-2010年的家电行业，年的手机行业。未来我们将会看到，以李宁、安踏、特步为代表的国货品牌市占率加速上扬，而国际品牌市占率持平或略有下降。图表、2018年末以来国产品牌中底科技的爆发数据来源：公司公告，市场研究部--图表、2018年以来国内中底科技的爆发推出日期新科技名称新科技介绍原始的“䨻”泡棉通过超临界颗粒发泡工艺成型，密度控制在区间内（相对2019/1/25李宁轻弹科技平台于E-TPU，密度降低以上（比高中底稳定性。李宁由一组相向而至的弧形䨻材料，附和高韧性碳板形成特有的中空结构，在足弓处经压缩2020/8/15李宁科技形变，捕获冲击力并将其储存为能量进行快速反馈，带来强劲回弹动力，较传统跑鞋回弹性能翻倍。2019/3/19LIGHTFOAM相对传统材料减重，回弹性能提升30%跖枕科技通过仿生学原理，在跖骨下方设计枕状轴，助推力较上一代飞电提升10%。开启安踏科技1.0时代。材料高度和宽度比前作提升20%，快速回弹，吸收冲击力，轻量化低密度材料，可以采用方式制作大底，使大底外形结构变化更多，且材料可以直接触底耐磨，减少耐磨橡胶大底的用量，减轻鞋底重量左右。主打轻量，兼具运动功能和超轻特性的科技材料。A-FlASHFOAM虫洞科技2018/12/142019/4/102020/3/28氢科技FLASHLITE在基础上升级而得，通过细胞分裂形成的强缓震材料粒子实现缓震支持，回弹性、耐久性和缓震性均得到提升：相比于1.0，缓震增强；对比市场主流材质，回弹性提升。A-FLASHBUBBLE科技氢科技FLASHLITE2.0平台2020/4/152020/6/1轻量低密度材料，回弹率大于（相较于上一代提升了）舒弹科技A-FLASHEDGE跨界创新材料，与美国Apex公司合作，将汽车工业材料（）及乳胶材料融入轻弹泡棉中，能量回归率高达以上。NITRO-SPEED超临界氮气回弹科技采用氮气超临界发泡材料，为材质，回弹率相比普通中底提升以上。2020/7/27采用流体防弹材料，落地瞬间可吸收高达的运动冲击力，比传统中底材料吸震性能高2倍以上。正常情况下呈柔软状，但当受到冲击力时却会瞬间变硬，从而起到吸震、稳定支撑作用。S.A.M智能吸震科技安踏是依照汤普森本人的打法特点对应的功能需求进行打造，集成了多个科技模块，底面一体的一套完整系统。由“3DHUG”稳定支撑模块、智能吸震反弹模块、CARBON碳纤维抗扭力传导模块和山形水纹涟漪大底四个模块组成。高回弹，回弹率高达；抗形变，中底稳定性提升；耐疲劳材料。开启安踏科技时代。以咕咚超亿用户的大数据为基础，以因跑者而生，为跑者而进化”为宗旨，以安踏跑步三年战略”作为发展基础，计划在未来三年内与跑者共创6双真正适合并专属于中国跑者的跑鞋。该跑鞋系列都将融入S.A.M科技以实现震感降维。“3DFLOW”科技系统2020/9/172020/12/15A-TROON“创跑鞋平台双密度设计的氮速采用首创尼龙弹性体子胚发泡工艺，在超临界状态下将氮气将注入PEBA材料，跑鞋采（NITROSPEED）用双密度结构：上层硬度40°，下层硬度50°，能量回归率75.1%（前掌78%，后掌2021/4/2科技75%）比A-FLASHFOAM回弹率提升以上。全掌仿生足型碳板基于人体工学双弧度异构设计的全掌3D仿生碳板，刚度非常高。FLASHLITE3.0轻质中底材料密度低至0.1g/cm³（较上一代降低（较上一代提升2021/4/202019/122019/6/1动力巢中底密度较轻，回弹力超。动力巢减震旋（REACTIVECOIL)柔软高弹材料，回弹性能比普通材料高出。特步2020/4/302020/12相比减震旋减震性能提升了约12%新一代动力巢升级中底，比上一代回弹力提升，重量减轻约。自适应中底科技匹克由高分子智能材料P4U与复合发泡而成，重量，密度0.23-0.25g/cm³（以码2018/12/5态极（PEAK）性缓震与回弹功能，强化运动表现。将和尼龙弹性体混合创新发泡，并合理配比新型橡塑复合发泡，中底密度仅为为传统鞋中底密度的44%，相比传统中底重量降低56%70%（超过高弹材料测试常规标准15%。2020/2/282020/8/162020/12/5氢弹科技匹克“澎湃”（P-POPUP）科通过超临界物理发泡工艺，将材料成型为具有特殊结构的发泡颗粒，实现了技的超轻低密度中底，同时中底回弹性能高达以上。重量，密度（以41码鞋为标准）轻量化态极科技通过超临界物理发泡技术，超轻量化态极重量为，比轻量化态极轻25%，比常态态极重量降低54%，密度为≤0.13g/cm³，仅为常态态极中底密度的（以码鞋为标准）其由QUIKFOAMQUIKBALANCE（快平衡）三项科技组成。将三项科技通过有机结合，材料达成软中有弹的穿着效果；QUI材料提供超强弹性和支撑力；而QUIKBALANCE中的三维立体起到了前后掌力传导的作用；嵌入式玻纤板则通过快速的响应，让跑步软弹并恰到好处。态极超轻量化科技361度2020/12/26三态科技系统--超临界发泡尼龙泡棉，密度0.135g/cm³左右，回弹率左右（由于测试方法不同，公2021/3/52020/8/18QUIKFLAME中底科技将极致回弹、舒适柔软、羽化轻质三大特性集于一身，选取，通过超临界物理发泡工艺发泡成板材，密度为0.12g/cm³，同时保证了的高压缩性能，能量反馈更达到以上。中乔巭PRO回弹科技必迈中底科技NYLON12中底尼龙轻弹科技，比传统轻约45%，软约30%，能量回馈触达约；包括SUDERF/SUDERF²/SUDERF³三款材料，为基于PEBA材料，均采用纯物理的无痕”超临界流体板材发泡工艺，密度：F为0.14-0.18g/cm³；F²为0.12-0.14g/cm³；F³为0.07-0.08g/cm³，均优于普通；回弹率：F为68%；F²为71%；F³为80%；抗衰：相比于传统中底材料，SUDERF系列的压缩歪下降15%左右。提供力量反馈的速度和能量方面：F³＞F²＞F；缓震性方面：F＞F²＞F³；重量方面：F＞＞；永久压缩形变（受力变形）方面：＞＞F。在跑鞋的应用趋势为用于下层中底，用于上层中底，F用于鞋垫。多威SUDERF系列超临界流体发泡技术2021/3/26数据来源：公司公告，市场研究部图表、李宁、安踏、特步与耐克在最强中底科技方面的对比（Nike）阿科玛公司的Pebax材料超临界发泡，一体式发泡超临界发泡，颗粒二次成（李宁）氮速（安踏）动力巢（特步）宇部Peba材料泡棉原料发泡工艺宇部Peba材料超临界发泡，子胚超临界模压发泡*超临界发泡，颗粒发泡*而成，属于板状发泡*型技术属于颗粒发泡*0.11-0.14g/cm³；比传统的EVA材料轻52％，比轻质EVA材料轻33%，比传统发泡材料轻60%密度0.12g/cm³(根据Vaporfly4%跑鞋测定的数据；传统发泡缓震材质重量的1/3轻量化水平0.10-0.12g/cm³比ETPU轻约50%能量回弹率约70%，能量回归率约80%*最高回弹>80%,能量损耗减少27%能量回弹损耗能量回弹率85%能量回弹率超75%*䨻耐久度略强于Zoomx*䨻良品率比高*耐久度良品率数据来源：公司公告，公开资料，市场研究部注：标识是非官方数据，是据各大论坛信息整理而得，不代表兴业证券观点2、创新驱动的矩阵式产品线在中底科技的升级迭代下，国产品牌的运动鞋产品矩阵也日益丰富，产品体系清晰，以满足不同层次消费者。李宁：不断攀登科技高峰，横向拓展、纵向深挖李宁品牌坚持以产品为核心，聚焦专业功能，同时结合时尚趋势，不断提升产品表现和品牌形象，在科技的加持下，李宁的产品矩阵可概括为“横向全面”--图表、李宁中底科技迭代发展数据来源：公司公告，市场研究部横向全面：寄托于扎实的科技积淀，李宁拥有国内最丰富的运动鞋产品矩阵，实现了对运动人群的全面覆盖。以跑鞋为例，李宁可以说是目前国内唯一一个成功搭建了完善的跑鞋产品矩阵的品牌，缓震、竞速、支撑和轻量四个系列均有所布局，且在国内厂商中，能够提供更丰富的高端品类的选择。图表、依托“”与“”科技，李宁跑鞋产品矩阵日益丰富数据来源：公司公告，公司官网，市场研究部。注：皆为男鞋吊牌价。纵向精细：李宁品牌深通营销之道，纵向延伸特定系列的产品线，通过差异化的科技配置、差异化的价格、差异化的资源，从而完成分层级的纵向产品序列的搭建，打通自上而下的众多消费者。以韦德之道9这款篮球鞋为例，李宁品牌通过“限量版拉高心理价格、高端版赚--足口碑、大货版跑出销量”完成纵向产品序列的搭建。a)李宁先行推出限量版概念鞋——韦德之道9INFINITY，定价策略上直接锚定顶级球鞋，一级市场少量发行，稀缺性和较高的二级价格拉高了消费者对产品的心理预期，赚足眼球。b)接着，在概念鞋的名气下，搭载着“相似配置”的正代实战鞋韦德之道9发行，相对于稀缺且（二级）高价的韦德之道9INFINITY，韦德之道9的意义更多在于赚口碑。c)最后，韦德之道9的普通大货版全城9发行，全城9降低了科技配置，但在以上两款韦德之道9的背书下，全城9以更高的性价比跑出销量。图表、李宁众多篮球鞋系列已完成分层级的纵向产品序列的搭建数据来源：公司公告，公司官网，市场研究部。注：皆为男鞋吊牌价安踏：深耕大众市场，高端领域有突破安踏深耕大众运动鞋市场，产品开发重视高性价比，基于此，性价比和普适功能的多样性成为安踏追求首选，品牌调性相对弱化。安踏中底科技技术升级主要定位大众市场，运动鞋吊牌价的主力区间在400元元，产品系列丰富，但产品界限不甚清晰，高端竞技领域相对空白。--高端和专业是安踏下一产品发力点。安踏已于跑鞋领域率先向高端领域发起冲击，安踏近日发布迭代升级版马拉松竞技跑鞋C202GT，定价元，并计划发布C100的氮能科技跑鞋，安踏跑鞋家族日渐补齐短板。图表、安踏跑鞋产品矩阵数据来源：公司公告，公司官网，市场研究部，注：皆为男鞋吊牌价。特步：以点破面，打造跑步专家形象特步以动力巢PB核心中底科技为核心点，打造160X系列顶级竞速产品，深入到跑步圈层，打造自身跑步专家的形象。根据不同层级跑者诉求，特步已打造出完整的“跑鞋矩阵”：追求速度的专业及精英跑者、追求功能性与舒适感俱佳的普通跑者以及重视跑步舒适感觉的初级跑者，实现从小众到大众的出圈。--图表17、徐州马拉松前9名中有7位参赛者皆选择特步160X图表16、厦门精英马拉松跑者的特步穿着率显著跃升数据来源：悦跑圈，市场研究部数据来源：跑野大爆炸，市场研究部--四、软实力：是“国潮”更是“慕强”，是不可逆的长趋势1、文化自信，国潮风起出生于世纪的Z世代，在成长过程中经历了中国经济的高速发展、物质富足、互联网蓬勃发展、中国申奥成功等一系列中国改革的红利期。在这种成长环境下，Z世代充满了国家强大的文化自信。在我们看来，年轻人爱的是“国潮”，更是“慕强”，当中国品牌强势崛起时，国产取代进口便是自然的过程，是不可逆的长趋势。图表18、2009-2019中国品牌关注度占比图表19、Z世代时尚消费尤其偏好联名、国潮同款产品数据来源：CBNData，市场研究部数据来源：华扬《时尚2020，潮Z院整理。注：数据为2019年8月月调查结果图表、中国运动鞋服市场：各品牌市场规模增速数据来源：Euromonitor，市场研究部--2018年2月13日，中国李宁首次亮相纽约时装周，李宁成为第一家登陆纽约时装周的中国运动品牌，经典的运动风格和传统中国文化的碰撞唤醒了国人的民族自豪感——中国李宁火了。李宁成功以潮流文化为切入点，迅速树立起“国潮”的时尚标杆，率先转变国人对国产运动鞋服品牌的固有认知，品牌形象年轻化。在中国李宁成功破圈的带领下，各个品牌开始纷纷布局潮流休闲文化线，借助中国文化的丰富底蕴，拥抱年轻群体。“中国李宁”中的产品系列名直接取材自中国传统文化，如旗下的跑鞋就已采用了四大名驹其三的名字——“飞电、赤兔、绝影”，构建与文化的直接联系。此外，李宁构建城市系列，深入中国本土挖掘城市特色，践行城市文化的传播。安踏成功获得独家特许权，成为第一家能够销售带有“国旗”产品的品牌，与“中国品牌的标签深度绑定，升级品牌文化内涵。特步深挖少林文化内涵，是首个与少林联名的品牌，在少林寺门前上演了“开门见山的国潮秀；此后开始陆续推出联名系列；2021年5月15日，特步正式宣布将“特步少林”系列纳入全新厂牌旗下，逐步完成与少林文化的深度合作。借此联名，传统功夫基因与现代竞技运动基因碰撞交融。匹克向外探寻文化碰撞，彰显中国文化自信。2020年月8日，匹克联合世界四大博物馆之首的卢浮宫博物馆，推出“敢于美”的联名系列大秀，基于卢浮宫的展品，结合匹克的科技完成世界瑰宝与中国运动科技的巧妙融合，这是中国品牌的向外输出，彰显中国品牌底气。图表21、2018年李宁纽约时装周后，悟道鞋热度飙升图表22、各品牌参与时装周情况数据来源：CBNData，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部--图表23、李宁推出“长安少年2020”系列，融入城市文图表24、安踏发布一系列特许国旗款运动服装化元素数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司财报，市场研究部图表25、2021年特步少林——“潮流少林”图表26、2020年匹克卢浮宫敢于美”数据来源：公司公告，市场研究部数据来源：公司公告，市场研究部2、借势东风，与顶流明星牵手顶流明星牵手国货品牌，助力品牌势能自上而下地触达。2020年2月27日李宁正式宣布首个明星代言人——华晨宇成为李宁运动时尚产品全球代言人；2021年3月26日，李宁又官宣第二位明星代言人——肖战成为李宁运动潮流产品全球代言人。2021年3月25日，王一博与Nike解约，4月29日，安踏正式宣布王一博成为其全球首席代言人。王一博本人形象是热爱运动和潮流的，是模特、滑板、篮球等多项运动的全能选手，匹配安踏品牌形象。签约当天，话题阅读量破亿。--图表、“李宁”和“安踏”的搜索指数数据来源：百度指数，市场研究部--五、投资建议关注4条投资主线：1）在产品实力和文化自信的加持下，当下正是国货破局的好机会，在日积月累的技术研发和运动资源营销下，终将诞生一批“好穿、好看、且好价”的国民品牌，并在国际市场中占据重要位置，推荐迎来国货新机遇的李宁、安踏体育、特步国际、波司登。2）2020年虽遭受疫情冲击，但运动鞋服增速仅下降2%（全球市场下降15%Euromonitor预计中国终端市场2021年能实现23%2021-2022年是体育运动大年，继续看好运动鞋服赛道的确定性成长。3）核心供应商申洲国际在面临不确定外部环境下拥有稳定的交付能力，申洲产能释放有望持续超越公司指引，申洲的市占率有望进一步提升，纺织制造版块继续推荐申洲国际。4）零售版块关注泡泡玛特，泡泡玛特当前估值来到投资者认可的区间，随着泡泡玛特供应链压力的缓解、热门新系列的推出，股价有向上催化动力。图表、重点公司盈利预测与估值表（更新至6月1日）市值（亿港EPS（原始货币）P/E报告货币细分行业服装零售公司名称公司代码评级买入元)20A0.4521E0.5622E0.650.283.831.310.180.370.241.120.720.955.120.070.250.250.291.130.601.891.7720A22-21E18822E156滔搏03813.HK02020.HK02331.HK03998.HK01368.HK01361.HK03306.HK01234.HK03709.HK02313.HK02232.HK00551.HK7541024,3791,86446423979CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDUSDHKDCNYCNYHKDHKDHKD宝胜国际*安踏体育李宁-22.121.920.690.230.180.660.460.673.400.05-0.030.150.300.440.301.211.540.212.960.980.150.300.220.960.680.804.300.060.190.200.260.740.511.411.49买入6889323517189446324271413634472022136审慎增持审慎增持审慎增持波司登特步国际361度*品牌服装江南布衣中国利郎*赢家时尚*申洲国际晶苑国际*裕元集团*审慎增持买入765874134610-36892,89410732135317服装制造1497母婴零售好孩子国际*01086.HK121613249199高鑫零售泡泡玛特周大福*06808.HK09992.HK01929.HK00590.HK审慎增持审慎增持5531,0041,446133971979291610175125128黄金珠宝六福集团*周生生*数据来源：，市场研究部注：标的盈利预测是彭博一致预期，其他来自兴业证券预测值--六、推荐标的1、安踏体育：1季度数据强劲，上调盈利预测安踏品牌1季度产品零售额较去年同期为40-45%的正增长，品牌同比为75-80%正增长，其他品牌同比为正增长。新疆棉事件催化了中国消费群体的民族情怀，对安踏品牌形成直接利好，夏季新品销售速度加快；公司亦为接下来的销售计划做了快反和追单准备，并借用这一民族品牌的窗口期，利用国旗款、跑步速度家族矩阵加强中高端产品的曝光，再延展至其它中高端品类。奥运契机、民族品牌窗口期、安踏充沛的底蕴、经营管理的高效、以及升级后的产品和门店形象，在众多天时地利人和的条件下，安踏品牌重塑值得期待。品牌2年间平均增速32-35%，并远超了管理层年初对品牌流水yoy+30%的指引。主要得益于和的高增长，FUSION流水同比有1.5倍增长，流水同比有1倍增长。库存和折扣恢复至正常水平，毛利率和经营利润率将有所恢复。开设更多的家庭一站式购物集合店，通过子品牌的裂变，延伸消费客群，仍在一个节节攀升的品牌势头中，远未达天花板。其他品牌流水较2019年流水增长95-100%。迪桑特流水同比有倍增长，KOLON同比有75%的正增长，我们预计迪桑特和KOLON这两个品牌到年的流水有望冲击亿，规模上升，毛利率和经营利润率都将有明显改善。我们的观点：得益于安踏清晰的企业战略、强大的全军执行力，安踏坐拥了专业运动、时尚运动、户外运动三条增长曲线，前景广阔，管理模式成熟，增长确定1）安踏主品牌DTC转型和产品向高端突破，意在实现安踏品牌重塑，（2）品牌Q12年平均增速32-35%，并远超了管理层年初对品牌流水yoy+30%的指引，3Descent、Q1流水超高增长，AmerSports有望大幅减亏。我们预计安踏体育2021-2023年营收为476/580/695亿元，同比+34%/+22%/+20%；净利润80/103/133亿元，同比+54%/+29%/+29%。图表29、安踏体育主要盈利预测会计年度2020A2021E2022E2023E营业收入百万元)同比增长35,51247,55158,03769,4954.75,162-3.433.97,96654.322.110,29929.319.713,31429.3归母净利润百万元)同比增长毛利率58.214.561.863.264.7归母净利润率净资产收益率（）基本每股收益元)16.817.719.224.61.9229.12.9630.43.8331.54.95数据来源：公司公告，市场研究部--2、李宁：开年数据亮眼，品牌势能持续释放2021Q1李宁品牌（不含李宁YOUNG）整体平台的零售流水同比增速为90%的高段增长，较年同期增长约，两年平均增速为35%。对比同行，安踏主品牌Q1流水两年平均增速为中低单位数，品牌为32-35%，特步国际约，宝胜为。线下渠道（含批发及零售）的零售流水同比80-90%的低段增长，电商渠道流水有100%增长；线下零售的流水同比为90-100%的低段增长，线下批发的流水同比为80-90%的低段增长。持续关闭低效门店，精简门店数量。三季度李宁品牌（不含李宁YOUNG）门店数量共计5784家，年初以来净减少家。三季度李宁YOUNG门店数量共计1015家，年初以来净减少6家。新疆棉事件催化了中国消费群体的民族情怀。李宁品牌知名度高，品牌历史沉淀久；中国李宁品牌形象高端，设计感和潮流感强，目标客群是在一二线城市年轻人群，因此李宁也是最直接受益的纺服品牌，可以承接国际品牌丢失的市场，透过国际国内品牌的粉丝数量变化来看，这一趋势还在持续中。李宁宣布肖战成为运动潮流产品全球代言人，肖战粉丝年龄层偏低，并以女性为主，李宁通过签约肖战“圈粉”年轻人，特别是助力李宁攻克年轻女性消费群体，签约肖战后，我们看到李宁品牌的搜索热度较之前显著增长。我们的观点：李宁品牌护城河深厚，并借力新疆棉事件再次提升品牌力，运营管理效率的优化仍有较大提升空间。我们预计2021/2022/2023年营收为186/233/291亿元，同比+29%/+25%/+25%；归母净利润分别为24/32/42亿元，同比+41%/+34%/+32%，维持审慎增持评级。图表30、李宁主要盈利预测会计年度FY2020A14,4574.2%FY2021E18,64929.0%2,400FY2022E23,31225.0%3,221FY2023E29,14025.0%4,239营业收入百万元)同比增长归母净利润百万元)同比增长1,69813.3%49.1%41.3%50.3%12.9%34.2%51.3%13.8%31.6%52.3%14.5%毛利率归母净利润率净资产收益率（）基本每股收益元)21.5%0.6925.2%0.9827.9%1.3129.8%1.73数据来源：公司公告，市场研究部--3、申洲国际：经营稳如泰山，产能加速释放短期来看，新疆棉对申洲的影响十分有限，国际品牌客户订单并未趋弱，申洲亦有能力切换客户；印度疫情再起，东南亚纺织服装订单或将回流中国。从产能角度，2021年将是申洲产能释放的大年，海外招工进度超预期，2021年产能增速将超过15%，产能利用率和人工效率有中单位数的提升空间。从品牌客户的角度而言，随着海内外复苏的共振和申洲产能的扩张，申洲有望分享更多的市场蛋糕，国内品牌的崛起也正成为支撑公司未来增长的重要中坚力量。申洲经营稳健，越是艰难的环境越是突出申洲无可替代的供应链位置。我们预计公司FY21-23营收分别279/332/378亿元，同比+21.3%/+18.9%/+13.9%；归母净利润分别为65/77/88亿元，同比+27%/+19%/+15%，我们以DCF模型测算的申洲股价锚在港元以上，当前估值和业绩的匹配度较高，维持“买入”评级。图表31、申洲国际主要盈利预测会计年度20202021E2022E2023E营业收入百万元)同比增长23,0311.6127,92921.276,46026.5031.5423.1321.184.3033,20718.907,69019.0431.5423.1622.395.1237,83513.948,82814.8031.5423.3322.785.87净利润百万元)同比增长5,0830.23毛利率31.2422.1718.643.40净利润率净资产收益率每股收益元)数据来源：公司公告，市场研究部4、特步国际：1季度流水表现超越同行特步主品牌1季度零售销售增长（包括线上线下渠道）为55%，较2019年有中双位数增长，增长幅度超越同行，线上有70%的增长，线下有40%的增长。较2019年，线下依然有低双位数增长，且4月上半个月有增长加速的势头。零售折扣和库存周期均有所改