收费公路公募REITs行业市场分析报告

Page3收费公路公募REITs行业市场分析报告2021年8月

2020年4月30日，中国证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，指出在资产类型上优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路、各类市政工程，以及特定类型的产业园区等。收费公路行业作为公募优先支持的基础设施行业，主要源于其现金流稳定且较为充沛的特点。另一方面，收费公路通常存在初始投入较高、资金回收周期较长、融资渠道较为单一的痛点。公募产品的发行将帮助行业有效盘活存量资产、实现前期投资回收，形成较为顺畅的投融资闭环。虽此前收费公路行业曾发行过3单公路（类）产品，但基本没有脱离其债权的固定收益（尤其优先级收益）、有限存续期、无法在公开市场交易的债券属性，与此次公募有较大不同。2021年首批9单公募REITs即将于6月上市，其中平安广州交投广河高速REITs（180101REITs（508001）名列其中，标志着收费公路真正的REITs时代正式拉开。1.收费公路以高速公路为主，行业步入成熟期优先支持的收费公路是路（一、二级公路）和独立桥梁隧道。201973258公里，4950448330部地区，2019年西部地区新增里程达到92.7%。图：收费公路历年里程变化171092171093168071164434163737162576156453资料来源：wind，招商证券经过多年的投资建设发展，我国已形成了较大规模的运营路产，截至年末，全国收费公路里程达到万公里。➢Page4续上升当中，2019年达到83.5%。➢按属性划分，政府还贷性收费公路里程占比超过50%，但近年来伴随经营权放开其占比处于缓慢下降趋势，而经营性收费公路里程占比随之上升，2019年两者占比分别为54.9%45.1%；图：收费公路技术等级结构（2013-2019）图：收费公路属性结构（2013-2019）5.8%还贷性经营性100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%30.0%10.0%0.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%30.0%10.0%0.0%5.7%5.1%10.9%13.9%14.2%12.8%20.3%15.0%19.5%14.4%81.0%201711.7%36.4%37.9%201641.3%44.4%44.5%45.1%82.0%83.5%71.2%64.2%201365.7%63.6%201364.0%201462.1%2015201655.6%201755.5%201820192014201520182019资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券年国常会“”的决定。年，中国第一条收费高速——沪嘉高速建成。为了应对年亚洲金融危机和年金融危机，收费公路建设投资高速增长。由于人口基数的原因，中国高速公路行业已经进入成熟期。表：收费公路行业发展史时间事件国务院常务会议做出“贷款修路，收费还贷”的决定。20.5千米的沪嘉高速建成通车，是中国第一条高速公路。国务院批准全长万公里的“”国道主干线规划（1991-2030。中央实施积极财政政策,高速公路进入快速发展期,年均通车里程超过4000,年均完成投资1400亿元。7条首都放射线、9条南北纵万公里。金融危机爆发，中央实施“”刺激计划，进一步加快高速公路网建设。《国家公路网规划2013-20307条东西横线，以及地区环线、并行线、联络线等组成，约万公里，另远期展望线约1.8万公里。提高收费公路设置门槛，建立收费公路发展刚性控制机制资料来源：公开资料整理，招商证券显，其中收费经营期限、收费标准等严格受到国家及地方政府的调控。收费公路行业进入壁垒相对较高。收费公路为交通运输的基础设施，具有投资规模大、Page5较高的特点。目前，收费公路建设多由政府部门主导且经营模式主要为模式。虽行业投融资渠道和结构在近年来不断拓展，银行贷款仍是最主要的资金来源。速公路通行能力远强于低等级道路，以约3%的里程承担了约50％的货运量和客运量四扩八”6车道扩建为12高速部分路段达到双向18车道。2.收费公路行业传统投融资方式难以为继，应运而生在诞生以前，收费公路建设主要通过银行贷款、发债等途径进行融资，其中银行贷款为最主要的融资渠道。截至2019年收费公路累计建设投资总额中资本金、银行贷款、其他债务占比分别为31.4%、63.3%5.3%。订草案）》的规定，未来建成的收费公路将提高收费门槛，仅有高速公路可进行收费。1亿已达到1亿元每公里，建设成本持续攀升（桥隧比提高+征地拆迁+原材料使运营期间的折旧及财务费用高企。与之相对，高速公路收费标准变化不大。图：高速公路新建成本持续增长（四车道）图：高速改扩建成本持续增长（四车道扩建八车道）单位：万元/公里单位：万元/公里高速公路单位新建成本高速公路单位改扩建成本1200080006000400020000800040002010020152018资料来源：公开资料整理，招商证券，百度新闻资料来源：公开资料整理，招商证券，山东高速公告债务规模逐年递增，收费公路收支缺口不断扩大。由于通行费收费标准在年前提升幅度远低于建设成本，造成通行费收入增速在大部分年份均低于相关支出（除2017-20182019年收支缺口已扩大至接近亿元，20202020年2月17日-2020年5月52020对应的是，收费公路行业债务规模逐年递增，进一步扩大行业在利息偿还上的支出。Page6图：收费公路收入、支出及同比增速（单位：亿元）收入支出收入同比增速支出同比增速107881200010000800096229157869272855,93854875,55260005,1304,5484,0983,91643133,6523847350240003,1793,28120000201120122013201420152016201720182019资料来源：wind，招商证券图：收费公路债务余额逐年递增图：收费公路收支缺口总体呈扩大趋势单位：亿元收费公路债务余额收费公路收支缺口700000615352013(661)201420152016201720182019569146000040000(1000)(2000)(3000)(5000)(6000)528434855544494(1571)384513000020000100000(3187)(4026)(4069)(4850)2013201420152016201720182019资料来源：wind，招商证券资料来源：wind，招商证券持续经营要求致使收费公路采取上市进行股权融资的方法较难大规模实施。根据2004的原则确定，最长不得超过25年，部分地区可延长，但不得超过30年。收费年限的规定与上市公司持续经营的要明显相悖，造成后续高速公路公司上市明显受阻。截至2020211996年至2004年。鉴于上述情形，收费公路作为新的融资渠道应运而生。从原始权益人的角度来看，发行收费公路可以盘活存量资产，拓宽融资渠道。通过的运营管理者，在进一步保障收费公路高效运营的同时，也可从中获得运营管理费。从投资者的角度来看，投资收费公路可以获得定期高分红的收益。公路行业在对年度可分配利润的派发提出了较高要求（一般不低于85%的现金分红属性。Page73.底层资产盈利及现金流较为稳定的资产较适宜构建相关的上述特点呢？我们可以从供需两个维度分解公路行业的基本面驱动因子：◼◼供给：公路建设是基建的重要组成部分，固定资产投资驱动道路供给。2008年至集中在3-52012-2014年、2020-2021年。——宏观经济通过固定资产投资PPI货运量的路径传导至公路货运，是高速公路需求中波动最大的部分。客车——私家车占高速公路客车的绝对主体，通过社销总额汽车销量—此相比于汽车保有量，客车车流和汽车销量的相关度更高。图：公路基本面驱动因子分解资料来源：招商证券图10：公路固定资产投资驱动公路供给15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%资料来源：招商证券、Wind货车车流受宏观影响影响更大，公路周期波动有限。考虑到暂无收费公路的统计数据，我们首先观察样本更广的公路行业的运行周期。2015-2019年宏观经济经历了一轮完整的周期。公路客运在经济复苏期表现较为稳定，但在经济下行的尾部也受到一定拖累；2019年下半年开启的经济复苏被疫情打断，但后续表现出更快Page8速的修复速度，且持续时间已接近一年，在此情形下公路货运跟随宏观经济同步复苏，图：公路当月客运周转量及同比走势（2015-2021）180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)(80.0)(100.0)资料来源：wind,招商证券图12：公路当月货运周转量及同比走势（2015-2021）140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)资料来源：wind,招商证券路产的盈利波动较小，总体较为稳定。Page9图13：高速公路行业盈利周期%公路行业单季净利润同比增速PPI同比增速10.008.0090%50%30%10%4.002.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20-30%-50%资料来源：招商证券、Wind注：剔除2018Q4及疫情期间部分极值的影响2020年报披露数据为参考，折旧摊销在收费公路成本中的占比均超过60%。另一方面，我们以申万高速公路指数上下，其中亦有成本结构的影响，总体看来收益质量较好，现金流较为充沛。图14：山东高速收费公路成本结构（2020年报）图15：深高速收费公路成本结构（2020年报）人工薪酬折旧摊销养护成本其他成本人工薪酬折旧摊销养护成本其他成本64.2%61.6%资料来源：wind，招商证券资料来源：wind，招商证券图16：收费公路收益质量较好（现金流充沛）%经营性现金净利量/经营性净收益（中位数）250.0189.3192.2200.0150.0100.050.0183.2183.8174.5161.8156.3152.6150.6139.90.02011201220132014201520162017201820192020资料来源：wind，招商证券Page二、公路行业首批公募项目投资要点（一）浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金1.基金概况公路汪家埠至昌化段和杭徽高速公路留下至汪家埠段，全长122.2公里，双向四车道。1运营、管理和处置以及其他合法经营业务而产生的收入。截至年12月31面价值业经审计，账面原值50.02亿元，账面净值27.03亿元，项目公司净资产评估价值为41.30亿元（收费权评估价值为45.63参与方➢公募基金管理人：浙江浙商证券资产管理有限公司➢资产支持专项计划管理人：浙江浙商证券资产管理有限公司➢财务顾问：中国国际金融股份有限公司➢原始权益人：浙江沪杭甬高速公路股份有限公司产品要素➢拟定募集：公募基金拟发行额为41.35亿元，实际募集43.6亿元。➢资金用途：主要资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额，通过投资运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目运管过程中稳定现金流。图17：交易结构资料来源：招募说明书、招商证券拟入池标的资产➢基础设施资产为杭徽高速公路浙江段及其相关构筑物资产组的收费权（2031年为Page2.底层资产概况（）项目所在地区宏观经济概况试点重点支持区域长江三角洲。区位优势明显。2020年杭州市实现生产总值16,1063.9%“GDP城市”第，其中数字经济核心产业实现增加值亿元，增长13.3%，阿里巴巴、海康威视等龙头企业不断壮大，市场占有率位居全球前列。2020年余杭区实现地区生产总值3,051.61亿元，同比增长5.3%2019年余杭区实现地区生产总值2,824.028.6%2019年度全国综合实力百强区第七位。2020年临安区实现地区生产总值600.41亿元，同比增长3.5%；2019年临安区实现地区生产总值572.948.0%2019年度全国综合实力百强区第76位。（）项目战略意义G56规划的一连320104线和国道205道，并通过杭州外环与浙江东部沿海地区以及上海实现互联。（）基础设施资产权属情况昱段项目资产、附属设施以及持有的其占用范围内的土地使用权。杭徽高速公路长约122.245和顺溪，终于浙皖两省交界昱岭关，路线全长36.537公里；汪昌段起自临安汪家埠，点相连，路线全长67.41公里；留汪段起点位于杭州市留下镇境内的杭州绕城高速公路，与绕城高速公路通过Y形枢纽互通相接，路线向西经过余杭区的闲林镇、中泰乡，终点止于余杭区与临安市交界的汪家埠，与杭徽高速公路临安段相连接，路线全长18.298公里。（）运营情况杭徽公司2018-2020年的营业收入分别为53,609.17、58,642.12和45,673.67万元，净利润分别为14,699.669,217.51和36,467.23、40,631.01和29,663.752020公路收费，此外其他业务收入为服务区房屋及经营权租赁收入、通信管道租赁收入等。2018年高速公路通行费分别为52,910.1058,165.05和45,187.74期营业收入的比重分别为98.70%、99.19%和98.94%。Page表：2018-2020年杭徽高速公路（浙江段）通行费收入及车流量情况项目日均全程车流量（辆/车流量同比增长率年度19,31610.28%52,910.1010.38%年度21,46858,165.05年度23,23345,187.74高速公路通行费收入（万元）通行费收入同比增长率资料来源：招募说明书、招商证券2015年至2019年客车断面加权平均日交通量增长维持在9.3%至10.5%2020车断面加权平均日交通量增长为5.2%20152019年客车复合年均增长8.7%。货车车流：年货车断面加权平均日交通量增长分别是-14.4%和3.7%，因2016年G602016年底杭新景高速二期开2020站入口17.4%，从2015年至2020年货车复合年均增长为6.2%。总体来看，自20152020年，项目公路的出入口交通量稳步增长，复合年均增长率为13.7%，车流量以客车为主，占比总体在85%上下。图18：杭徽高速公路（浙江段）2015至2020断面加图19：2020年杭徽高速公路断面车型构成权平均日交通量资料来源：wind，招商证券资料来源：wind，招商证券3.未来现金流预测（）车流量预测分析依据募集说明书，通过对浙江省杭徽高速公路进行独立交通量和通行费收入进行研究，得到至2031年车流量预测情况如下表所示。表：项目公路分车型年平均日交通量预测值（基本方案）年份客1客2客3客4货1货2货3货4货51,0601,1691,2781,4011,531货6集装箱合计25,00226,85229,26531,40033,613年增长20,05621,50323,19724,86926,5992,0882,2632,5392,7382,942Page年份客1客2客3客43,139货1货2货3货4货51,6001,7841,9132,0392,1562,277货6集装箱合计35,78137,84137,55639,54841,42043,332年增长-0.8%28,29229,91329,19630,74732,21533,7163,3221,0253,5101,0803,6891,1333,8571,1814,0251,229资料来源：招募说明书、招商证券（）收益预测分析根据披露，在基本方案假设下，项目公路从2021至2031年，总通行费收入为人民币99.65亿元。表：项目公路通行费收益预测（基本方案）年份日平均收益（元）1,804,6271,974,8472,163,7712,323,8892,490,5062,653,8562,809,0602,815,1692,959,0812,612,1702,724,169日增长率41.90%年收益（万元）65,869年增长率41.60%72,08278,97885,05490,90396,866102,531103,035108,00695,34497,798996,466资料来源：招募说明书、招商证券（）2021-2022盈利预测及可供分配利润预测20212022年综合收益分别为-3,749.021,852.43万元。表：2021-2022盈利预测单位：万元年度64,408.5064,408.5068,519.2263,267.08572.54年度70,456.1570,456.1568,994.5864,082.05504.07其中：营业收入二、营业总成本其中：营业成本税金及附加78.5083.213,398.791,289.7841.353,134.981,295.1635.98管理人报酬加：其他收益投资收益（损失以“-”号填列）公允价值变动收益（损失以“-”--438.82480.02-3,800.721,800.73Page单位：万元加：营业外收入年度年度51.7051.70减：营业外成本四、利润总额（亏损总额以“-”减：所得税费用-3,749.02-1,852.43-六、综合收益总额-3,749.02-3,749.021,852.431,852.43资料来源：招募说明书、招商证券在此基础上，依据募集说明书的测算，2021-2022年可供分配金额分别为、亿元。按募集总额43.6亿元计算2021-2022现金分派比率（静态）为、9.9%。同时募集说明书披露项目全生命周期不低于。表：2021-2022可供分配利润测算单位：万元一、合并净利润年度-3,749.02年度1,852.43折旧和摊销--45,338.2145,684.063,398.793,134.98所得税费用--三、其他调整--基础设施基金发行份额募集的资金取得借款收到的本金413,500.00偿还借款本金支付的现金购买基础设施项目的支出其他资本性支出-800.00-396,843.61-800.00--6,078.01-4,586.49基础设施项目资产的公允价值变动损益基础设施项目资产减值准备的变动基础设施项目资产的处置利得或损失处置基础设施项目资产取得的现金应收和应付项目的变动支付的利息及所得税费用未来合理的相关支出预留3,398.79-298.45-3,134.98-298.45未来合理期间内的债务利息偿还未来合理期间内的运营费用期初现金余额--298.45298.451,367.5743,219.12四、可供分配金额51,069.12资料来源：招募说明书、招商证券4.风险提示（）基础设施项目运营风险➢车流量波动风险➢市场替代风险➢安全管理风险➢日常运营养护风险➢人员剥离风险Page（）政策风险期下免费通行政策等，造成基础设施项目未来价值的降低，对基金净值造成负面影响。（）基础设施估值无法体现公允价值的风险（）现金流预测风险Page（二）平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金1.基金概况设施，全长公里，双向六车道；位于粤港澳大湾区，属于优先支持的重点区域。区，与广州市华南快速干线二期、三期，北二环高速公路，省道及北三截至年12月31账面价值为54.33亿元，评估价值为96.74亿元，增值额为42.41亿元，增值率为78.05%。具体产品要素及结构如下：参与方➢公募基金管理人：平安基金管理有限公司➢资产支持专项计划管理人：平安证券股份有限公司。➢财务顾问：平安证券股份有限公司➢原始权益人：广州交通投资集团有限公司产品要素➢拟定募集：公募基金拟发行额为91.14亿元，实际发行金额为91.14亿元。➢资金用途：首次发售时，本基金实际募集金额在扣除公募基金层面预留费用后，将基础上对基础资产进行追加投资。拟入池标的资产➢基础设施资产为广河项目公司享有的广河高速项目特许经营权以及基于特许经营权（2036年为止）而持有的广河高速项目公路资产。图20：交易结构资料来源：招募说明书、招商证券Page2.底层资产概况（）项目所在地区宏观经济概况目处于粤港澳大湾区，具有显著区位优势。2020年广东省全省实现地区生产总值亿元，比上年增长2.3%。其中，第一产业增加值4,769.99亿元，比上年增长3.8%，对地区生产总值增长的贡献率为4.3%；第二产业增加值43,450.17亿元，增长1.8%，对地区生产总值增长的贡献率为39.2%；第三产业增加值62,540.78亿元，增长2.5%，对地区生产总值增长的贡献率为202094,008为14,543美元。2020增长2.7%288.089.8%6,590.39亿元，增长3.3%；第三产业增加值18,140.642.3%业增加值的比例为1.15:26.34:72.5138.7%和57.5%。济高度发达。2019亿元，比上年增长6.70%。湾区以占全国不足1%的土地面积，约5%的人口总数，创造了全国12%的国内生产总值，是全国经济的重要增长极。（）项目战略意义2019年2月18大湾区快速交通网络被提上了日程，力争实现大湾区主要城市间1广州至河源高速公路是广东省“十一五“北优”战略和沟通广佛都市圈与粤东北之间的重要交通枢纽。广州至河源高速公路将经济实现区域经济协调发展和完善广东省高速公路网具有十分重要的意义。（）基础设施资产权属情况年12月22020年月29日，广州市交通运输局、市高公司、广河项目公司签署了《初始特许广河项目公司享有的特许经营权包括收取项目高速公路车辆通行费的权利。（）运营情况Page费收入占比达到99%以上，收入持续、稳定，2020年受到新冠疫情免通行费政策的上将保持稳定。表：2018-2020年，广河高速（广州段）的营业收入构成（单位：万元）收入构成2020年占比99.62%0.38%2019年占比99.76%0.24%2018年占比99.77%0.23%金额54,092.61206.65金额70,039.14167.88金额68,145.57158.01通行费业务其他收入合计资料来源：招募说明书、招商证券54,299.26100.00%70,207.02100.00%68,303.58100.00%区良好的经济发展情况，广河高速（广州段）最近3年运营收入保持增长态势，20192020年营业收入较2019年减少，主要系受到新冠疫情免通行费影响所致。网收费管理费及其他等，2018-2020年项目营业成本分别为29,351.31、31,016.93和28,956.42万元，呈现先增后降。营业成本中占比较大的为折旧与摊销、公路养护成本和职工薪酬，2020年度合计占比达到96.80%表：广河高速（广州段）的营业成本构成（2018-2020成本类型年73.62%16.51%年70.91%18.32%年21,318.011,930.384,779.97378.7821,995.382,242.955,683.26546.3321,367.901,684.975,150.95554.03折旧与摊销17.55%100.00%公路养护成本联网收费系统549.3528,956.42549.0131,016.93593.4629,351.31营业成本合计100.00%100.00%资料来源：资料来源：招募说明书、招商证券2018-2020年营业毛利润分别为38,952.2739,190.09和25,342.84势；同期，营业毛利率分别为57.03%、55.82%和46.67%，2018-2020年度公司毛年度毛利率有较大幅度下滑主要系公司通行费收入受到新冠疫情的影响出现一定程度的下滑。表：广河高速（广州段）毛利润与毛利率（2018-2019）单位：万元年25,342.8446.67%年39,190.0955.82%年38,952.2757.03%5685.0610.46%14998.3421.41%--资料来源：招募说明书、招商证券注：2018年未披露净利润数据3.未来现金流预测（）未来车流量预测Page明书中对车流量具体预测情况如下表所示。表10：2021-2036年车流量预测年份交通量（pcu/d）53,464年均增长率58,19063,99269,82372,88978,58384,73291,37698,553104,713109,778120,695126,574132,755136,833资料来源：招募说明书、招商证券（）2021-2022盈利预测及可供分配利润预测依据募集说明书中的测算，预计20212022年综合收益分别为、亿元。表：预测合并利润表（单位：万元）项目2022年度2021年6-12月预测数85,399.8185,399.8159,678.5050,864.251,853.742,448.724,398.70预测数47,848.5447,848.5437,419.7032,264.631,093.931,393.00495.03一、营业总收入营业收入二、营业总成本营业成本税金及附加基金管理费及基金托管费利息支出其他费用三、利润总额减：所得税费用四、净利润25,661.30-4,090.6829,751.9829,751.9810,018.84-3,668.3913,687.2313,687.23五、综合收益总额资料来源：募集说明书，招商证券2021年6-122022年可供分配金额分别为5.386.2691.14亿元计算2021年6-122022态）为5.9%、6.9%。表12：预测可供分配金额计算表（单位：万元）项目2022年度预测数2021年6-12月预测数一、净利润29,751.9813,687.23Page利息支出折旧与摊销4,398.7037,486.92-4,090.6867,546.9223,262.09-3,668.3935,864.05所得税费用二、税息折旧及摊销前利润三、其他调整基础设施基金发行份额募集的偿还外部借款本金--200.00--4,400.93-501.49184.26-867,416.02-262,779.00-582,666.87-4,137.75-219.42购买基础设施项目的支出支付的利息支出应收项目的变动应付项目的变动1,313.18-948.10本期本年资本性支出四、本期本年可供分配金额资料来源：招募说明书、招商证券62,628.764.风险提示（）高速公路项目处置价格波动及处置的不确定性风险内无法完成资产处置的风险。（）流动性风险（）基金整体架构所涉及相关交易风险➢购买项目公司股权之交易未能完成或未能及时完成的风险。➢项目公司无法完成减资的操作风险。➢基金整体架构的交易结构较为复杂，交易结构的设计以及条款设置可能存在瑕疵。使得基金的成立和存续面临法律和税务风险。（）停牌或终止上市的风险（）管理运营风险分等情形下，基金管理人的投资运作行为将影响基金的投资收益。（）基金与运营管理机构之间的潜在竞争、利益冲突风险或间接拥有的基础设施项目，则存在关联交易从而引发利益冲突的风险。（）税收政策风险Page（）基金价值及价格波动风险（）基金提前终止风险Page三.公路行业首批项目投资价值分析收费公路的权益价值其养护、管理资高速公路养护费用的问题，保证高速公路正常通行”，但规定暂时未落地，仅为公路在收费年限到期后权益价值不为零提供了可能性。关于1.2.产品层面。1.底层资产1.1收入角度作为在一定差距；相对而言，广河高速通行费收入能力相较杭徽高速更好。表13：首批底层路产通行费收入情况与省级核心路产对比（2018-2020）里程（公里）车道通行费收入（万元）单位公里通行费收入（万元）450255409357955700395271868146468864321648134758414288143