资本补充工具半月报：二永债仍有挖掘空间-20230417-海通国际-20正式版

固定收益研究证券研究报告固定收益月报二永债仍有挖掘空间——资本补充工具半月报投资要点：

一级发行：785亿元二级资本债+5亿元永续债。4月前半月二级资本债发行规模仍较大（785亿元）。我们在《债券专题

20230314：二永债供给或放量，关注利差扰动风险》中对二永债发行额度进行了梳理。经过

3月后半月和

4月前半月的集中发行后，股份行已无剩余已批复额度，大行剩余

1060亿元二级资本债+900亿元永续债额度。全年来看，今年的赎回压力并不算大，且

TLAC非资本债务工具若成功落地，能有效缓解大行TLAC缺口压力，我们预计二永债供给规模或整体可控。

收益率、利差与投资价值分析：4月前半月欠配行情仍在演绎，流动性相对更好且利差尚有空间的二永债仍受到青睐。与

3月

31日相比，1Y、3Y、5Y各等级二永债利差均明显压缩。二级资本债方面，除

AAA-外，其余各期限各等级利差压缩幅度均超过

10BP，其中

，3Y期中低等级二级资本债利差降幅更大（接近

20BP），显示机构仍在通过下沉资质和拉长久期寻求收益。永续债方面，1Y和

3Y期永续债利差降幅大于

5Y期。

纵向对比来看，二永债利差已修复至去年

6月水平附近，但距离去年

10月末的最窄水平仍有一定空间；经历了去年末债市调整、部分中小银行不赎回、海外瑞信

AT1风险等事件后，低等级二永债利差修复偏慢，利差仍处偏高位置。截至

4月

14日，除

1Y期外，其余期限各等级二永债整体在一年中的

50%分位数以上，相较于其他信用品种而言仍有明显优势。

整体来看，我们认为债市长端利率振幅有限，整体风险不大。债市窄幅震荡背景下，信用下沉或拉久期仍是获取收益主要方式，建议负债不稳定的机构以高流动性资产配置为主，如

3-4年国股二永、5-10Y利率债、短久期中高等级信用债。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。固定收益研究—固定收益月报

2目

录1.一级发行：785亿元二级资本债+5亿元永续债...............................................................52.收益率&利差：利差继续收窄，中低等级二级资本债利差压缩更快................................73.成交统计：二永债成交量有所下降但仍较活跃

..................................................................94.保险和券商资本补充工具：二级利差转为回落

................................................................105.总结与投资价值分析

............................................................................................................12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益月报

3图目录图

1二级资本债发行规模（亿元）....................................................................................6图

2永续债发行规模（亿元）............................................................................................6图

3分银行类型二级资本债发行规模（亿元）................................................................6图

4分银行类型永续债发行规模（亿元）........................................................................6图

5二级资本债收益率（%）.............................................................................................7图

6永续债收益率（%）.....................................................................................................7图

71Y期各等级二级资本债利差（BP）

..........................................................................8图

83Y期各等级二级资本债利差（BP）

..........................................................................8图

95Y期各等级二级资本债利差（BP）

..........................................................................9图

103Y期各等级永续债利差（BP）

.................................................................................9图

11AAA-永续债与二级资本债利差（BP）.......................................................................9图

12AA+永续债与二级资本债利差（BP）........................................................................9图

13二级资本债成交额（亿元）......................................................................................9图

14永续债成交额（亿元）..............................................................................................9图

15二级资本债与永续债活跃券平均成交额（亿元）................................................10图

16二级资本债与永续债活跃券平均换手率（%）.....................................................10图

17高评级二永债活跃券成交估值偏离（元）............................................................10图

18保险资本补充债发行规模与只数（亿元，只）....................................................11图

19证券公司次级债发行规模与只数（亿元，只）....................................................11图

20保险资本补充债与证券公司次级债月换手率（%）.............................................11图

21保险资本补充债与证券公司次级债月成交额（亿元）........................................11图

22AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差（%）

..............................................12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明rQmPoQsPtMqQsNuNrOoNnR9P9R6MoMqQtRsReRmMnRfQrQvN8OqRmRwMmMmPwMtPmR固定收益研究—固定收益月报

4表目录表

1国股大行未使用二永债发行额度（亿元，截至

4月

15日）

.................................5表

24/1-4/15新发行商业银行次级债券..............................................................................6表

3二级资本债、永续债收益率水平和变动幅度（%，pcts）.....................................7表

4二级资本债、永续债信用利差水平和变动幅度（BP）...........................................8表

5二级资本债利率水平与利差（截至

4/14）

...............................................................8表

64月前半月新发行保险资本补充债和券商次级债（4/1-4/15）

.............................11表

7信用债品种利率水平与利差分位数（%，截至

4月

14日）

................................13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益月报

51.一级发行：785亿元二级资本债+5亿元永续债4月前半月（4/1-4/15，下同）商业银行次级债发行量仍较多。二级资本债发行规模为

785亿元（550亿元大行发行+150亿元股份行发行+85亿元城商行发行），永续债发行规模为

5亿元（城商行发行）。截至

4月

15日，今年全年共发行

2476亿元二级资本债+90亿元永续债，分别达到去年总发行量的

27%、3%。我们在《债券专题

20230314：二永债供给或放量，关注利差扰动风险》中对二永债发行额度进行了梳理。经过

3月后半月和

4月上半月集中发行后，股份行已无剩余已批复额度，大行剩余

1060亿元二级资本债+900亿元永续债额度。表

1国股大行未使用二永债发行额度（亿元，截至

4月

15日）二级资本债随后债券发行日期永续债随后债券发行日期19年1月批复日期

批复额度剩余额度

批复日期

批复额度剩余额度2019/6/272020/8/212021/10/182022/10/82019/1/212020/8/32021/11/122022/10/82020/7/370010008001200110013001900200066019年9月、11月20年9月，21年3月21年11月、22年1月22年10月、23年3月19年3月、4月000002019/1/172020/3/202020/8/212021/10/142019/6/212021/2/22400400100010008000003000020年4月中国银行工商银行20年11月、12月；21年5月21年11月、22年4月19年7月20年9月、11月；21年1月21年12月；22年1月、4月、8月22年11月、12月；23年4月20年9月0100021年6月、11月05501002019/10/142022/5/31400100019年11月22年8月0600建设银行农业银行2021/7/122022/5/202019/1/814501200120040021年8月、11月、12月22年6月、11月；23年3月19年3月、4月00000002019/7/172020/4/72021/8/192019/7/192020/7/302021/2/1912001200120040030041519年8月、9月20年5月、8月21年11月；22年2月、9月19年9月0000002020/4/720年4月2022/5/312019/6/242020/4/32021/6/302022/9/252021/7/19200040040060050022年6月、9月；23年3月19年8月20年5月21年9月，22年2月22年11月20年9月21年6月交通银行邮储银行0150021年8月，22年3月5002020/3/42020/7/2780060020年3月21年3月、22年1月00大行总计剩余额度10609002020/4/202021/10/282020/7/2150043030020年7月21年12月20年10月000招商银行兴业银行2019/7/22021/9/2500100019年8月、9月21年10月、11月；22年1月002

/

/

12020/5/904002020年8月60/04004004003005004005002142264000000002019/10/242021/1/182020/3/242019/6/182020/9/112019/5/302019/11/2619年12月21年4月20年9月19年7月20年11月19年6月中信银行光大银行浦发银行2022/7/282020/6/2460080022年8月，23年4月20年7月，9月00华夏银行平安银行2022/8/22019/3/82021/9/830030030022年8月19年4月21年11月00019年12月，20年2月浙商银行股份行总计剩余额度2021/8/302502021年11月000国股大行总计剩余额度1060900资料来源：Wind，各银行关于二永债发行额度获批的公告，海通国际整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益月报

6表

24/1-4/15新发行商业银行次级债券发行期限（年）5Y+5Y发行规模

票面利率（%）债券简称发行人简称银行类型（亿元）10023光大二级资本债

01A23天津银行二级资本债

0123泰隆商行二级资本债券

0123光大二级资本债

01B23工行二级资本债

01A23工行二级资本债

01B23民泰银行永续债

01中国光大银行天津银行股份制商业银行城市商业银行3.555Y+5Y5Y+5Y10Y+5Y5Y+5Y10Y+5Y5Y+NY70154.704.403.643.493.58-浙江泰隆商业银行中国光大银行中国工商银行中国工商银行浙江民泰商业银行城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行国有大型商业银行城市商业银行503502005资料来源：Wind，海通国际图1二级资本债发行规模（亿元）图2永续债发行规模（亿元）180016001400120010008006004002000140012001000800600400200012345678910

11

1212345678910

11

1220202021202220232020

2021

2022

2023资料来源：Wind，海通国际资料来源：Wind，海通国际图3分银行类型二级资本债发行规模（亿元）图4分银行类型永续债发行规模（亿元）1800160014001200100080060040020001400120010008006004002000城市商业银行

股份制商业银行

国有大型商业银行

农村商业银行城市商业银行

股份制商业银行

国有大型商业银行

农村商业银行资料来源：Wind，海通国际资料来源：Wind，海通国际请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益月报

72.收益率&利差：利差继续收窄，中低等级二级资本债利差压缩更快表

3二级资本债、永续债收益率水平和变动幅度（%，pcts）二级资本债5Y期3Y期AAA-3.49AA+3.54-0.10-0.280.07AA4.15-0.12-0.420.44AA-5.17-0.12-0.230.74A+6.32-0.10-0.190.67AAAA-AA+3.31-0.08-0.150.21AA3.60-0.17-0.460.26AA-4.62-0.14-0.270.57A+5.77-0.12-0.230.50A2023/4/14收益率较2023/3/31变动较2023/2/13变动较2022/11/24变动7.67-0.10-0.190.673.20-0.07-0.120.177.15-0.12-0.200.53-0.04-0.180.11永续债5Y期3Y期AAA-3.63AA+3.73-0.07-0.470.12AA4.69-0.07-0.310.73AA-5.98-0.05-0.040.92A+7.34-0.050.171.04AAA-3.32AA+3.40-0.10-0.350.15AA3.94-0.12-0.540.47AA-5.21-0.10-0.250.64A+6.46-0.10-0.150.652023/4/14收益率较2023/3/31变动较2023/2/13变动较2022/11/24变动-0.07-0.340.07-0.10-0.270.12资料来源：Wind，海通国际图5二级资本债收益率（%）图6永续债收益率（%）7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.02.57.56.55.54.53.52.55年期AAA-3年期AAA-5年期AA3年期AA5年期A+3年期A+5年期AAA-3年期AAA-5年期AA3年期AA5年期A+3年期A+资料来源：Wind，海通国际资料来源：Wind，海通国际各期限二永债利差均收窄，中低等级二级资本债利差降幅更大。截至

4月

14日，1Y、3Y、5Y各等级二永债利差较

3月

31日均明显收窄。其中，各期限高等级二级资本债利差降幅均在

10BP及以内，明显低于中低等级；永续债各等级利差压缩幅度差别不大。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益月报

8表

4二级资本债、永续债信用利差水平和变动幅度（BP）二级资本债3Y期AA5Y期1Y期AAA-67AA+72AA133-13-28-2232AA-235-13-2011A+350-11-1616AAA-50AA+61AA-192-17-23-2439A+307-15-19-2032AAA-41AA+41AA53AA-144-12-15-3613A+257-10-13-3482023/4/14利差较2023/3/31变动较2023/2/28变动较2022/12/31变动较2022/11/24变动90-5-11-18-33-5-10-13-37-2-11-12-413-20-8-13-13-36-7-15-33-64-17-9-35-7-23-1-57-28-562558永续债3Y期AA5Y期AA186-81Y期AAAAA-80AA+90AA-315-6A+451-6AAA-63AA+70AA-251-13-11-2345A+376-13-1AAA-48AA+53AA-220-10-10-1841A+343-10-22023/4/14利差较2023/3/31变动较2023/2/28变动较2022/12/31变动较2022/11/24变动124-15106-15-27-4031-8-8-13-23-61-7-13-24-63-4-10-8-13-10-48-3-20-45-5-28-450-174727-41398060-56-1346-43-5-1046619228资料来源：Wind，海通国际表

5二级资本债利率水平与利差（截至

4/14）利率水平(%)5年期AA+3.723.54313年期AA+3.373.3143AAA-AAAAA-3.313.2040AA3.683.6040中位数当前水平3.643.49334.154.1550二级资本债4月14日分位数3月31日分位数404258445155与普通金融债利差（5年期）AAA-37AA+31AA47958282AA-86A+14123295中位数当前水平（bp）（bp）（%）（%）534716494二级资本债4月14日分位数3月31日分位数777369709494注：数据为滚动三年分位数资料来源：Wind，海通国际图71Y期各等级二级资本债利差（BP）图83Y期各等级二级资本债利差（BP）130110901501301109070507050303010101Y期AAA-二级资本债1Y期AA级二级资本债1Y期AA+二级资本债3Y期AAA-二级资本债3Y期AA级二级资本债3Y期AA+二级资本债资料来源：Wind，海通国际资料来源：Wind，海通国际请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益月报

9图95Y期各等级二级资本债利差（BP）图103Y期各等级永续债利差（BP）2001501005017012070020-505Y期AAA-二级资本债5Y期AA级二级资本债5Y期AA+二级资本债3Y期AAA-永续债3Y期AA级永续债3Y期AA+永续债资料来源：Wind，海通国际资料来源：Wind，海通国际品种利差整体继续小幅收窄，5Y期

AA+小幅走阔。截至

4月

15日，5年期和

3年期

AAA-二永品种利差分别为

16BP、12BP，较

3月

31日分别收窄

3BP、4BP；AA+品种利差分别为

19BP、9BP，较

3月

31日分别走阔

3BP、收窄

2BP。图11AAA-永续债与二级资本债利差（BP）图12AA+永续债与二级资本债利差（BP）5040302010050403020100-105年AAA-永续债与二级资本债利差3年AAA-永续债与二级资本债利差5年AA+永续债与二级资本债利差3年AA+永续债与二级资本债利差资料来源：Wind，海通国际，截至

4/14资料来源：Wind，海通国际，截至

4/143.成交统计：二永债成交量有所下降但仍较活跃二永债成交量有所下降。4月前半月，商业银行次级债成交额为

4696亿元。二永债成交量有所下降，成交额分别为

3022亿元、1674亿元，较前一统计周期分别环比减少196亿元、607亿元。分类型来看，各类型银行二永债成交量均环比下降。图13二级资本债成交额（亿元）图14永续债成交额（亿元）3000250020001500100050035003000250020001500100050000城市商业银行国有商业银行股份制商业银行城市商业银行国有商业银行股份制商业银行农商行农商行资料来源：Wind，海通国际资料来源：Wind，海通国际请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益月报

10二永债活跃券成交额和换手率双双提高。我们计算中债隐含评级为

AA+和

AAA-的商业银行次级债

22年以来每周的换手率，并将每周前

30名的债券计为

1分，加总

22年以来的得分并排名，将排名前

15名的债券作为活跃券。4/10-4/16，二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为

23亿元、20亿元，环比增加

7亿元、增加

3亿元；换手率（当周成交额/周初债券余额）分别为

5.9%、4.5%，环比上升

1.7pcts、0.5pcts。图15二级资本债与永续债活跃券平均成交额（亿元）图16二级资本债与永续债活跃券平均换手率（%）8070605040302010020%15%10%5%0%二级资本债永续债二级资本债资料来源：Wind，海通国际永续债资料来源：Wind，海通国际图17高评级二永债活跃券成交估值偏离（元）0.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.3022/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/4二级资本债永续债资料来源：WIND，海通国际；注：使用成交净价减去前一交易日中债估值净价计算偏离4.保险和券商资本补充工具：二级利差转为回落4月前半月，保险资本补充债共发行

1只，规模为

30亿元，较

3月后半月环比减少5亿元。证券公司次级债共发行

7只，合计规模为

125.5亿元，较

3月后半月环比增加77.5亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益月报

11表

64月前半月新发行保险资本补充债和券商次级债（4/1-4/15）发行期限（年）3.0发行规模（亿元）

率（%）3.5030.0012.00票面利债券简称发行人简称类型23国都

C123太平洋财险债

0223方正

C1国都证券太保产险方正证券券商次级债财产保险公司券商次级债4.073.554.105Y+5Y3.023广发

Y223银河

C423银河

C323国联

C1广发证券中国银河中国银河国联证券券商次级债券商次级债券商次级债券商次级债5Y+NY3.030.0025.0025.0010.004.103.343.093.652.03.0资料来源：Wind，海通国际图18保险资本补充债发行规模与只数（亿元，只）图19证券公司次级债发行规模与只数（亿元，只）8765432105004504003503002502001501005016141210815010050642000财产保险公司再保险公司人身保险公司总发行只数（右轴）发行规模发行只数（右轴）资料来源：Wind，海通国际，截至

4/14资料来源：Wind，海通国际，截至

4/14截至

4月

15日，4月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=4月前半月成交额/月初存量）分别为

5.2%、5.8%（3月前半月分别为

4.7%、8.5%），与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低

3.7pcts，低

3.1pcts。成交额方面，4月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为

162亿元、323亿元，分别达到

3月的

62%、36%。图20保险资本补充债与证券公司次级债月换手率（%）图21保险资本补充债与证券公司次级债月成交额（亿元）1,000900800700600500400300200100035%30%25%20%15%10%5%0%保险公司资本补充债二级资本债券商次级债银行永续债保险公司资本补充债券商次级债资料来源：Wind，海通国际；截至

4/14资料来源：Wind，海通国际；截至

4/14保险资本补充债和券商次级债二级利差转为回落。我们用存量

AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量

AAA债券总余额的比重作为权重，计算

AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至

4月

14日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为

0.64%、0.67%，较

3月

31日均下行

11BP。对比来看，截至

4月

14日，AAA保险资本补充债、券商次级债平均利差分别高于二级资本债

2BP、5BP。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益月报

12图22AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差（%）1.501.301.100.900.700.500.30AAA保险资本补充债AAA券商次级债AAA二级资本债资料来源：WIND，海通国际5.总结与投资价值分析一级发行方面，4月前半月二级资本债发行规模仍较大（785亿元）。我们在《债券专题

20230314：二永债供给或放量，关注利差扰动风险》中对二永债发行额度进行了梳理。经过

3月后半月和

4月前半月的集中发行后，股份行已无剩余已批复额度，大行剩余

1060亿元二级资本债+900亿元永续债额度。全年来看，今年的赎回压力并不算大，且

TLAC非资本债务工具若成功落地，能有效缓解大行

TLAC缺口压力，我们预计二永债供给规模或整体可控。二级成交市场方面，4月前半月欠配行情仍在演绎，流动性相对更好且利差尚有空间的二永债仍受到青睐。与

3月

31日相比，1Y、3Y、5Y各等级二永债利差均明显压缩。二级资本债方面，除

AAA-外，其余各期限各等级利差压缩幅度均超过

10BP，其中，3Y期中低等级二级资本债利差降幅更大（接近

20BP），显示机构仍在通过下沉资质和拉长久期寻求收益。永续债方面，1Y和

3Y期永续债利差降幅大于

5Y期。纵向对比来看，二永债利差已修复至去年

6月水平附近，但距离去年

10月末的最窄水平仍有一定空间；经历了去年末债市调整、部分中小银行不赎回、海外瑞信

AT1风险等事件后，低等级二永债利差修复偏慢，利差仍处偏高位置。截至

4月

14日，除

1Y期外，其余期限各等级二永债整体在一年中的

50%分位数以上，相较于其他信用品种而言仍有明显优势。整体来看，我们认为债市长端利率振幅有限，整体风险不大。债市窄幅震荡背景下，信用下沉或拉久期仍是获取收益主要方式，建议负债不稳定的机构以高流动性资产配置为主，如

3-4年国股二永、5-10Y利率债、短久期中高等级信用债。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—固定收益月报

13表

7信用债品种利率水平与利差分位数（%，截至

4月

14日）4月14日二级资本债AA+永续债AA+2.973.203.40中票AA+2.853.013.18城投债AA+2.853.043.193.293.4121.4041.5029.908.20AAA-2.842.993.203.39AA2.963.283.603.964.1513.1036.3047.2061.7066.5038.6062.9062.9064.5067.70AAA-2.913.163.323.50AA3.503.733.944.214.6955.6060.7060.2058.3084.5066.1064.9064.9065.7074.50AAA2.742.893.043.17AA2.923.083.623.753.9411.008.7035.2016.2013.5033.0026.2061.3020.3025.80AAA2.742.923.043.14AA2.973.243.393.553.9028.4060.1035.2013.1056.4052.5059.7050.9032.6053.701年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期2.853.053.313.46当前利率水平3.603.733.313.483.493.543.633.243.2621.5038.3043.1044.6038.7047.0059.3057.3055.3045.4018.6041.4051.2045.2031.9041.0060.9062.1055.3043.00企业债AA+25.7065.5056.8052.5049.3042.6060.1056.9053.7046.2027.2066.7066.2061.4059.0044.2061.3060.1057.7054.9022.2039.9034.4031.6022.7041.0058.9049.0043.4021.9017.3031.0022.306.7023.5039.8053.3043.009.5016.9049.4029.4013.7020.3036.6061.7051.3021.9022.30与国开债利差所处分位数（3年）7.8043.0057.3050.5015.908.30与国开债利差所处分位数（1年）30.60可续期产业债AA+非公开产业债AA+普通金融债AA+AAA2.742.923.043.17AA2.933.113.623.763.948.909.9035.2020.6022.1026.2027.8062.1033.8039.80AAA2.923.163.373.543.7030.2058.1058.4059.5063.1062.1063.7063.3064.1066.50AA3.313.644.184.314.5414.1027.5039.1016.7023.9042.2062.1065.7050.1058.90AAA2.933.083.233.453.5219.0020.5014.5031.5021.4056.5058.5041.8050.5036.20AA3.353.594.154.324.5223.3019.8031.6017.1027.5067.3057.7064.5051.3058.10AAA2.642.782.832.92AA2.792.993.083.173.202.9012.604.901.300.105.1024.305.903.900.301年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期2.863.043.183.323.073.323.653.863.103.403.683.862.712.862.953.043.079.1025.8012.903.40当前利率水平3.223.484.084.032.9524.2058.5043.2037.9024.9041.0066.5052.9041.4023.5022.5042.8023.9015.3037.0046.6062.1050.9028.2034.2025.1040.2047.1049.4050.7052.5062.1063.3064.9064.9019.4047.8051.2051.5055.5056.9066.5062.5067.7064.9014.6046.3013.905.80与国开债利差所处分位数（3年）0.701.4023.5057.3019.107.1021.9045.4025.409.90与国开债利差所处分位数（1年）0.304.30注：数据分别为滚动三年分位数和滚动一年分位数，永续债利差滚动三年分位数为

2021年

8月

16日以来。资料来源：Wind，海通国际请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，

姜珮珊，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,PeishanJiang,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，AmberZhou，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,AmberZhou,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).评级定义（从2020年7月1日开始执行）：评级分布RatingDistribution1海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来

12-18个月内预期相对基准指数涨幅在

10%以上，基准定义如下中性，未来

12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来

12-18个月内预期相对基准指数跌幅在

10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年3月31日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率89.6%5.2%9.2%6.4%1.2%9.5%投资银行客户**在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.2HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofMar31,2023OutperformNeutral(hold)9.2%UnderperformHTIEquityResearchCoverageIBclients*89.6%5.2%1.2%9.5%6.4%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际

A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国

A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国

A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.MSCIESG评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCIESGResearchLLC及其联属公司（「ESG方」）从其认为可靠的来源获取信息（「信息」）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCIESGDisclaimer:AlthoughHaitongInternational’sinformationproviders,includingwithoutlimitation,MSCIESGResearchLLCanditsaffiliates(the“ESGParties”),obtaininformation(the“Information”)fromsourcestheyconsiderreliable,noneoftheESGPartieswarrantsor