美国基金公司治理结构的实证

美国基金公司治理结构的实证研究投资基金起源于英国，而其迅猛发展却是在美国。在世界各国证券投资基金中，美国的证券投资基金在资产总值上占59．82％。至2000年底，美国共同基金为8027只，每只基金资产的平均规模达到9．05亿美元左右，而除美国以外的基金资产规模平均每只为1，08亿美元。美国基金业的繁荣兴盛在很大程度上有赖于作为中坚力量的基金公司，因此，研究美国基金公司成熟高效的治理结构，借鉴其先进的运作经验，杜绝其现存的弊端，对于我国证券投资基金公司的逐步完善具有“后发优势”的意义。美国基金公司治理结构现状分析一、治理模式及运作主体自1924年起，美国共同基金即采取公司型治理模式，1940年以后出台的《投资公司法》、《投资顾问法》等法律进一步明确了按照公司型制度来运作管理共同基金的有关细节。在公司型治理模式下，共同基金首先是一个法人组织机构，该机构由投资顾问公司和其它发起人共同发起并按照股份的募集设立方式在基金单位发售达到规定最低数额后设立．但共同基金公司与股份不同之处在于它通常没有自己的雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益，而各项具体运作事务主要是委托其它公司完成。具体运作主体如下(见图1)：1．董事或受托人共同基金的董事或受托人就像其它类型的公司一样，对基金的业务负全权责任。在作为一个公司建立时，共同基金由董事会管理；而作为一个业务信托人建立时，则由受托人协会管理。2．股东胜与股份贩制公司股东毕类似，共同慕基金的股东不有一定的选晋举权。这些祖选举权由成叛立的基金所膊在地区的法采律来规定，亦绝大多数共皆同基金不要井求举行年度俘股东会议，后但部分州法救律和桂1940劣年法规定其打基金召开特嗽定的会议。楼例如，乐1940剧年法要求由忍股东大会来记选举董事；之基金投资顾含问合同的变醋更必须由股孕东选举通过纯；基金希望希改变投资目夜标或政策也鹿必须获得股刷东的通过。棍骗3.已投资顾问絮基金的哥投资运作和忍日常行政管舟理主要通过那信托机制委螺托给投资顾探问。投资顾河问与基金有配一份正式的爬书面合同，辞在绝大多数折投资顾问合坐同中，顾问单可以获得基逮金在当年的旁平均净资产帮的一定比例淋的年度费用第。少数合同必提供了以绩千效为基础的耳费用，这是叫根据顾问法狠基于公正原顺则所特设的狭。投资顾问伪受到很多法轻律限制，特邀别是其自身舅与基金之间业的相关交易京。惜序4左．主承销商走绝大多雷数共同基金宅以基金资产济的现值作为亡价格的基础洲持续向公众纲发行新股。扁通常共同基衔金通过单独胡的组织来分般配它的股份否。根据美国遵SEC19就34精年法则，主况承销商必须顺是做市商，约它们绝大多若数都是全国责证券交易商冲协会葱(NAS盐D)词的成员。此副外，基金资狭产的保管和盏财务监督主框要通过信托秩关系委托给惯商业银行等假基金托管人晨负责；基金肌证券的日常驳买卖委托给眨证券经纪人恒等。所有这刻些业务委托谢均由基金公督司董事会与描各方实体签蝶订契约，并摊以保护投资止者利益和为宇投资者提供剩服务为根本须。元二、组绢织形式银根据基缸金公司组织杨形式的不同游，大体可分桃为以下四种厘：钉倚1贸．独立存在锅但私人持股歼的基金公司功基金公宅司为少数股顷东持有，不污公开上市交祥易。一些规概模较小、以背基金管理人溉员作为公司加发起人和合练伙人成立的猜基金公司大皮多以这种形拼式存在，但爪美国几家久宾负盛名的大候型基金公司碗如究Fidel侮ity艳、雀Putna必m华、俩Ameri巨can角去Centu友ry希也属此类，帅其股权分别遮主要控制于枣John羞son蚊、考Putna欧m扇、非Stowe剖rs描家族手中。念代2杯．独立存在振但公开上市返的公司非基金公妄司股票公开著上市，股权暮分散。纯粹炉属于此类的羞公司较少，兽较具代表性掉的有赤PIMCO似，其股票在锁纽约股票交拔易所上市。洁迁3.旧隶属于其它授金融服务机父构的基金公咱司须张(1)睁隶属于保险抹公司的基金排公司。隶属葡于保险公司颗的基金公司蛇为其全资附惠属公司，根瞧据从事基金组业务的范围克的不同可以蛾分为三类：携①张主要管理保咬险公司自有羽的保险金资伙产的基金公颤司：帮②什主营面向公颠众的共同基吗金的基金公谣司；峰③纤兼营自有保绘险金管理业艰务和机构基膝金、共同基侵金服务的基积金公司。舞奸(2)善隶属于证券淋公司的基金蠢公司。许多因大证券公司飞拥有一个甚梦至几个基金蚁公司作为金岭融服务业务屑的一部分。烈因母公司兼愧证券发行和乘自营业务，稼监察部门的围一项重要职傻责是保证母话公司与基金哥公司两方面得信息的严格毛封闭和投资尼活动的绝对糠分离。央挡(3)奇隶属于商业召银行的基金饲公司。逐90倒年代中在对榜商业银行的氧管制有所放怜松后，商业末银行开始涉秘入基金行业挠。许多银行踢都有全资基拦金公司，提风供退休年金轻和共同基金疏业务，但一迈般规模较小沟。音Mello植nBan胞k秀的基金公司符规模较大，途是通过兼并务而得来。票抵(4)垮隶属于其它厘金融服务公爬司的基金公仰司。许多综鉴合性金融公乐司拥有基金滴公司，有些灯基金公司上雅设控股公司难，控股公司绑兼控股其它眼如商业银行企和房地产公朗司。旋朱4奉．由基金持约有人拥有的淡基金公司哗作为美桃国最大的基低金公司之一惊的茅Vang丑uard朗，其组织形咬式为独特的插基金持有人些拥有方式。散一般的基金罩公司由股东梦持股，公司核管理多个基敌金，收取管夕理费，除支链付管理人员右和其它费用启外，股东从切中获取利润暂。而材Vangu您ard亡基金公司不为存在私人股怜东，其更像柱一个非盈利伴性质的协会级组织，公司真股权由所管款理的基金拥奉有，而各基呜金则由基金妥持有人拥有槐。公司营运织费用由所管蛾理的基金按胜比例分摊，栋除去管理人芦报酬和其它插费用外，基高金投资净利四润全数返还垄基金投资者沉，不存在额屯外的股东利缝润，因而料Vangu韵ard补的基金管理胃费用相当低团。根据中Lippe滚r添奋lnc女．统计数据毕显示，但1999雅年沟Vangu贯ard式的费用率为蒜0副．巧27摧％，仅为一哭般基金公司村平均费用率逃1努．忘31抛％的其1竭／洗4恐左右。净基金公辩司的投资回需报率为毛利撇率扣除费用菜率，因此，捉费用率成为斧影响基金运现作绩效的重惧要因素之一匠。惨Vang际uard目Group闹独特的组织晒形式使其费停用率降至最稀低，相应提性高了其投资洲回报率。如委表捐1状所示，以循LARGE碎BLEN堂D乳类型为例，端5族年平均回报属率最高的携10航家基金公司饮中篮Vangu科ardG忙roup狸的费用率最们低，其年均新回报率位居金第二，但事偏实上其毛利涛率并不位居映前列。滩三、董好事会结构炸美国共汉同基金大多矩采取公司型养治理模式，陪与一般公司怜相类似，基逼金公司的董互事会职责是秆监督公司运田作、确保公糊司政策的执灯行；不同之冷处在于基金溪公司董事会纤更扮演了一琴种享“月watch横dog巩”算的角色，其病最重要的职暮能是保护投彩资者的利益皇。悲萄1岩．董事会类昆型灿大多数脉基金公司管固理着不同的沃基金，被称污为冷“帆fund筐compl首exes拉”蜘、挥“私fund估famil绪ies赶”讯，其董事会稍类型也分为更共享型和群篮集型。共享严型董事会惠(pool乘edboa撤rd)费是指在基金痛家族中只设斜立一个董事股会，负责管立理基金家族怪内所有的基神金；而群集佳型董事会畅(clus钉-tere权dboar亩d)陵则适用于大田型的基金家煎族，董事会据成员要分组冈，不同的组鸦管理不同种版类的基金，嗓如股票基金富或债券基金趟等。圣目前美毯国资产规模锐最大的信15立家基金公司栗的董事会中身，有凉4括家采取共享励型；怀11舅家采取群集坑型，这与基挖金公司旗下静管理基金数躁目并无绝对龄关系，如管哀理兰232餐只基金的叫Fidel荒ityM丑GMT还采取共享型索董事会，而坐管理触49庙只基金的躺Capi潜talR蹄esear针chMG边MT柔的董事会数动目为全24该个。惑规2蹲．专业委员岗会类型议由于基范金董事会承横担着大量而觉复杂的业务笑管理职责，曲因此董事会笨下设各种负趟责处理具体伪事宜的专业定委员会以完塘成特定的职晨能，包括审晋计委员会、猫公司治理委惠员会、行政凝委员会、经渣纪委员会、板投资委员会串、赔偿委员艰会、提名委叨员会、定价后委员会以及阿法律委员会厌等。其中审顶计委员会虽美无法律规定竟但基本是必德设的，负责芬监管财务报松告和内部控屑制事宜；公估司治理委员届会也是常设怕的机构，主镰要由独立董秀事构成，负纽责处理相关主事宜，如基就金的白12b损—寨1尺计划等牙(勾详见图灾3)忧。眉肤3叹．独立董事缠独立董唇事制度是美串国共同基金序治理结构的旨重要特色。利《郑1940偶年投资公司湖法》中规定住，基金董事竖成员中必须茎有坐40矩％以上为独裤立懂事，独光立董事由非塌利害关系人腹组成，即与脸基金管理公愿司及其它关薯联人没有任替何业务关系勿，以及与基虎金使用的经越纪人没有任暮何法律关系括。兽汤(1)岁独立董事的袖职责。作为钉董事会的成粥员，独立董禁事和其它董借事享有同样角的权利，共扬同参与、监陆督和表决有捎关投资基金斥的重大决策犹，通过独立职董事的独立熄性与相当的减表决比例来傅影响董事会描的决策。除驼此之外，法拒律还赋予独歌立董事独特酱的权利，以救此突出其在反与投资者利露益有重大冲心突方面的作燕用。具体体充现在以下几葵个方面：见投资顾扣问合同：《非1940虑年投资公司虫法》要求召鸟开独立董事鼓特别会议，渴按多数原则敢表决通过投望资顾问协议字，并且每年摇重新批准一柱次，最后由汁股东大会表贱决通过。突主承销稻商的选择：抖《若1940脚年投资公司色法》赋予独野立董事批准误主承销商的欣权利与义务渔，与投资顾抚问合同的批议准类似，要耗求召开独立胜董事特别会椒议，按多数泛原则表决通绢过，且每年兴重新批准一溪次；与投资盏顾问合同不砍同的是，承瞧销合同不再已需要股东大真会通过。左提取基肌金销售费孤(12b诊—窜1候计划掠)理：共同基金励提取基金销皂售费必须召猾开特别会议段，由多数独蜡立董事和董首事会表决分休别批准通过盼，并且每年否要重新审核挂一次，最后敲由多数股东阴表决通过。权多种基约金股份类型蕉：共同基金厘可发售不同衰类型的基金役股份，不同拾类型具有不计同的销售安咐排。啦SEC京规定，必须名有书面计划腹描述不同的紧销售安排，停这些计划必议须分别由董息事会董事和兼独立董事的名大多数表决掩通过。傻独立审丹计机构的聘谨请：独立公参共会计师的林聘请必须由另多数独立董蒸事表决通过戚。如果投资盆基金举行股趟东年会，决闷议还需提交扔下一届股东格年会批准通利过。式基金保立险：由多数情独立董事至准少每年批准结保险的数量惊和形式，以过及错误和遗筒漏保险、董判事和经理保专险等联合债蒙务保险。预服务合岭同：基金在讨与其关联人句签订其它服傲务合同时仇(坟如行政管理轰、股份登记欣以及股东服擦务代理等询)束，必须由多闭数独立董事塞表决通过。纳基金合喘并：两个基艘金合并时，割需要双方的链董事和独立竟董事的大多天数分别研究晌通过。印迟(2)母独立董事比锦例。《锯1940睁年投资公司初法》规定独绒立董事比例系不少于桨40奸％，划1999伸年美国投资阵协会理事会是的越15前条最佳行为猎内容中建议恋独立董事比庆例不低于涉2D尸，而目前美轿国基金公司抹独立董事比达例均远高于静40尊％。以美国释资产规模最够大的总15成家基金公司需中采取共享歌型董事会模斑式的丙4川家公司为例掀，其独立董号事比例均为踏70主％以上，最政高的厚Fede拉rated仇lnve血stors摩的独立董事滋有俱12载位，比例高荣达惩80烘％肯(时见表档2)会。溜窄(3)坟独立董事规娇模与费用研升究。美国山15累家最大规模祝的基金公司环中独立董事坟规模多数为琴4好—坡10浸名，励4屯家采取群集渗型董事会的膝基金公司中汤，齿Feder纲ated英lnves泊tors盒拥有最大规仇模的独立董束事，达均12红位，填Vangu渣ard酿的独立董事证为奸6钉位，规模最五小，共4前家公司管理众的基金数目岗从俊Fide停lity葛的最高律232暗只至浑V榨angua娇rd花的殃105身只不等。稍11纵家采取共享挖型董事会的絮基金公司中普，独立董事僚规模为确2婆—鸽11宏位，多数在狮4线—抱10储位区间。卡虽然强畅调独立董事生的职责是如加何重要也不膜过分，但设鉴置过多的独法立董事、过永于庞大的董咬事会规模不键仅意味着成默本费用的提誓高，同时降端低了运作效章率。董事会冈费用支出包碰括董事补偿距、差旅会议昂费用、董事丧会保险费用焰，一些董事督会还包括退秘休计划、委烤员会支出等裕，因此高昂渗的董事会费炼用并不意味冈着董事收入继同样很高。饭以董事会费秧用高达跪450电万美元的梁Putna介mlnv赞estme猜nt程为例，由于墓其一年召开骗22咱次董事会，气远高于其它泳基金公司年剧平均奇4闹次的数量，切因此，其费旁用中部分是熄耗费在会议辞支出上。根搏据巡15哀家基金公司纹独立董事费锡用支出统计沸显示文(另见表满3)颠，独立董事敬费用支出与贤董事会类型拾有较大关联疤度。显而易迁见，群集型芬董事会由于的独立董事数慧量较多而导耻致较高的费陶用，如酸Capit售al聚歇ReSea涝rch银辛&Man祥ageme痒nt断，售50驱位独立董事服分别在巩24量家董事会管提理着头49柳只基金，独菊立董事费用躬合计达烟390烘万美元；而浇Vangu搂ard鸽的百6惯位独立董事菜管理全部丧105归只基金，独师立董事费用窑累计为樱66拉万美元。即山使同样采取烧共享型董事蹄会模式的倍4喜家基金公司损，其费用也少相差甚远，堂如有廊9练位独立董事液管理待232钞只基金的孙Fidel坏ity重，其独立董妨事费用合计疮370戚万美元，管烂理每魔100管万美元基金秆的独立董事躲费用为竿4肃．沃27责美元；而和Vangu背ard杂的独立费用轻合计筐66照万美元，管押理每山100位万美元基金泥的独立董事衡费用为忽1朱．烦19捡美元。百四、法钓律监管体系扩法律、译监管体系的秀健全是美国游基金业发展案的前提。在劣美国，基金稼公司受到严玻格的管制和猜约束，如美奸国《赶1933孤年证券法》汗对基金公司衬的充分信息爱披露作了严循格规定，《湾1934普年证券交易沉法》对公平发交易作了详袋尽的要求；永《票1940律年投资公司恢法》的条款完要求基金公祸司严格遵循浆已公布的投晓资策略和投伙资限制运作删，禁止某些向类型的投资臣、限制和关警联机构它(湾人士记)连的交易，对营投资顾问和骡基金销售安则排作了具体适的规定。同尘时，法律上寿还对基金公恼司董事会的尺选举、资本桶结构安排、柔托管协议以灶及账户的选边择作了明确溜而详尽的规约定挨(逐详见表效4)劳。敲美国基怖金公司治理厘结构存在的粉问题及对策堂美国证爱券投资基金敌在全球投资陵基金占据主仿导地位，迅经速扩张的资龙产规模以及轿成熟高效的睁治理结构对锋全球基金业掘有明显的导形向效力，但沈实际运作中沫也反映出其榆治理机制存流在的一些问见题。研究其搅存在的问题互及拟采取的胜措施，对相冈对稚嫩的中庭国基金业非河常有帮助帽(烟见表蚀5)旋。左一、投霜资者对董事闸会的重要性男缺乏了解龟美国金痛融企业强调圾投资者的决梁定权，因此俗如果投资者族对董事会及受其成员的职队能和作用缺遇乏了解，董历事会将难有石建树，克Nvell澡ier鸡、膛Yackt葡man贫事件充分验虚证了投资者凶缺乏对独立训董事作用的厨认识。确实傲，同投资者敬对基金经理军和基金家族篮的熟悉程度齿相比较，投陆资者对董事勤会设置、董焦事尤其是独隆立董事的作惰用及职能知春之甚少，这仙在很大程度遵上制约了独组立董事遗“钥wachd锻og宰”梯职能的实施萝。针对这种染现状，嫌ICI敬正大力推进秘对独立董事邀职能的宣传努，强调独立匆董事尤其是煌在私募基金跳中的独立董酒事的作用。李二、股屋东对成本费纲用支出情况应的漠视生在过去蛛6纸年中，美国啦基金业的资区产规模快速烟扩张，在这芦种兴盛的背厅景下，股东蚀对基金成本舞费用支出情售况不甚关注牲，原因一是背费用率较低俩，二是因为景投资者相信胆基金经理的语成功运作值槽得这笔费用功支出。这种严观念导致了瑞基金公司的班费用率看似映合理，实际隆绝对值偏高稿。而事实上毯，基金成本帖费用如同庞蓬大的分母，霜降低了投资巩回报率。因温此，股东应累意识到费用举是对其投资黎回报的吞噬烟而加强对基桂金成本费用梁率的了解。们基于此，美三国基金公司刷被要求在定于期报告中披瞎露成本占基赏金回报的比仁例以及基金引税后回报率酱指标等。因三、独攀立董事独立怜性和董事决形策作用应增恰强挖虽然美我国基金公司葵独立董事的铲职能由法律脏所赋予，但镇由于投资者铅对董事会重缝要性和董事繁作用的不甚月了解，董事秒尤其是独立朱董事的职能棉尚有待增强连。此外，虽祖然独立董事勿最大的义务昆是保护投资煮者利益不受头侵犯，但只芬有在投资者珠和基金管理层公司的利益敲一致时，独屈立董事的独池立性和决策荐作用才不会良受到挑战。功葡1999勺年扣7添月热7叨日，美国投撒资公司协会喉理事会作出浆决议，将针院对加强独立虚董事的独立访性和决策有违效性的盟15胜条最佳行为芝方式进行系圣统推荐，以和加强基金治注理制度，保艰护基金持有贩人的权益。员这崇15兼条最佳行为阿方式的内容南是：富(1)殿所有的投资妙公司，至少骨要有芬2木／络3浙的董事是独鼠立董事；讨(2)桶基金的投资蓬顾问