海外资产管理行业市场分析报告

海外资产管理行业市场分析报告目录1.

投资视角看全球资管行业变迁2.

贝莱德（Blackrock）：全球第一的资管公司3.

普信（T.

Rowe

Price）：战胜市场的主动管理人4.

黑石（Blackstone）：另类之王5.

博枫（Brookfield）：最具产业经营能力的另类资管21.

投资视角看全球资管行业变迁I.

全球资管行业概览：100万亿美元AUM与1万亿美元市值II.

投资视角中的资管机构：走向分化III.资管行业十年变迁：被动和另类的黄金十年IV.

全球最卓越的上市资管公司3◼全球资管行业管理资产规模已经超过100万亿美元。截至2019年末，全球Top500资管机构AUM合计为104.4万亿美元。资管规模方面主要有以下几个特征：➢

资产类别方面，权益类资产/固收类资产/另类资产/现金/其他资产AUM占比分别为45.9%/33.8%/6.3%

/7.0%/7.0%；➢

地域分布方面，北美/欧洲（包含英国）/日本/世界其他地区AUM占比分别为60%/29%/5%/6%，中国资管机构AUM占比为2.43%，5年CAGR为22.3%（按美元计），增速在主要国家中排名第一；➢

市场集中度方面，排名前20的机构/排名21-50的机构/排名51-250的机构/排名251-500的机构AUM占比分别为43%/21%/30%/6%；近几年行业出现集中度提升的态势，大机构之间频繁发生并购重组，如博枫2019年收购橡树，摩根士丹利2020年收购伊顿万斯等；➢

机构类别方面，全球前20的资管机构中，独立资管/银行系/保险系AUM占比分别为66%/25%和9%；独立资管/银行系/保险系分别有11/7/2家。◼本篇报告中，我们重点关注上市的独立资管机构。按照GICS分类，截至2020年末全球共有1000余家上市资管机构和存托管银行，2020年末行业总市值为9914亿美元，2010年末行业总市值为4340亿美元，10年CAGR为8.6%（包含10年内新上市公司）。截至2020年末，前30的公司市值占全行业的比重为70.7%。42019年Top500资管机构产品类别分布（按AUM）2019年Top500资管机构地域分布（按AUM）权益类资产固收类资产另类资产现金其他美国英国法国德国日本加拿大瑞士中国其他7%9.96%7%2.43%3.95%6%5.11%46%5.39%5.57%54.59%6.05%6.95%34%资料来源：WTW，市场研究部资料来源：WTW，市场研究部2019年Top500资管机构行业集中度（按AUM）2019年Top20资管机构类别（按AUM）Top2021-506%51-250251-500独立银行系保险系9%30%43%25%66%21%资料来源：WTW，市场研究部资料来源：WTW，市场研究部52020年全球Top

20资管机构（按AUM，百万欧元）(€m)1公司国家USAUM（2020）6,704,2355,624,5202,852,4102,776,3221,832,5091,804,7201,709,4511,706,6671,653,3911,500,0001,411,7151,381,7211,092,6511,075,1011,028,708947,700AUM（2019）5,251,2174,257,2112,096,5502,196,8221,467,3181,485,9981,498,2081,451,6841,425,0641,165,4291,131,3421,204,802777,047BlackRock2Vanguard

Asset

ManagementFidelity

InvestmentsUS3US4State

Street

GlobalAdvisorsCapitalGroupUS5US6J.P.

MorganAssetManagementBNY

MellonInvestment

ManagementPIMCO（Allianz旗下）AmundiUS7US8US/GermanyFranceUS91011121314151617181920Goldman

SachsAsset

ManagementLegal

&General

Investment

Mngt.PGIM（Prudential旗下）InvescoUKUSUS/UKUST.

Rowe

Price841,801Wellington

Management

InternationalNuveenUS877,735US813,009Natixis

Investment

ManagersNorthern

Trust

Asset

ManagementSumitomo

Mitsui

Trust

AMUBS

Asset

ManagementFranceUS934,076808,322905,698774,416JapanSwitzerland829,318695,799806,130681,775资料来源：IPE，市场研究部

备注：灰色为未上市机构，2020年为截至6月30日数据6过去十年，资管行业整体跑输大盘。◼◼➢

在过去十年（2011/2/28-2021/3/12），美国资管行业整体并没有显著α，捕捉行业β比较困难。标普1500金融指数（10年年化回报9.95%）整体跑输标普1500指数（10年年化回报11.66%），而标普1500资产管理与存托管银行指数（10年年化回报7.67%）又跑输整个金融行业和大盘。自下而上优选卓越公司能够获得超额回报。➢

尽管行业整体回报较弱，但资管行业里跑出了很多大牛股，如贝莱德（10年年化回报17%）、黑石（10年年化回报23%）等公司都为股东创造了高额回报。过去十年，美国资管行业整体表现弱于金融，金融弱于大盘标普1500金融指数标普1500

资产管理与存托管银行指数标普1500指数3503002502001501005002011/2/282012/2/292013/2/282014/2/282015/2/282016/2/292017/2/282018/2/282019/2/282020/2/292021/2/287资料来源：S&P

Global，市场研究部◼◼以市值为主要指标，我们分别筛选了2010/2015/2020年末全球市值前30的独立资管公司，合计共45家公司，筛选标准详见附录。通过观察这45家公司的AUM、估值和市值变化，我们发现在过去的十年，贝莱德和头部另类资管表现最为突出。市值角度：资管机构的市值头部化趋势愈加明显。2010年Top30机构市值中位数为5090亿美元，2020年中位数为11592亿美元，10年增长128%，而Blackrock/Blackstone/Brookfield/KKR过去十年市值增长分别为202%/386%/225%/256%。中型资管机构与头部资管机构的差距越拉越大。资管公司市值CAGR公司常用名10y

CAGR11.7%17.1%12.5%13.5%7.6%20.1%-5y

CAGR

公司常用名10y

CAGR40.1%8.4%-5.5%12.9%-5y

CAGR19.0%9.8%BlackRock

Inc14.3%

Magellan

FinancialGroup

Ltd17.4%

Ares

Capital

CorpBlackstoneGroup

IncBrookfieldAsset

Management

IncKKR

&

CoInc15.1%

IGMFinancialInc0.6%21.9%

Janus

Henderson

Group

PLC13.8%

Owl

Rock

Capital

Corp26.4%

AffiliatedManagers

Group

Inc2.7%T.Rowe

PriceGroup

IncPartners

Group

Holding

AGEQTAB--1.0%6.2%1.3%11.3%0.7%3.1%9.3%0.6%--11.8%10.6%9.5%-Vontobel

Holding

AGAmeriprise

FinancialIncApolloGlobal

Management

IncAmundiSA4.9%-4.4%

Ashmore

Group

PLC51.0%

BancaGenerali

SpA16.2%

Reinet

Investments

SCA17.4%

AllianceBernsteinHolding

LP3.3%

AzimutHolding

SpA1.0%--0.9%6.8%3i

Group

PLC12.0%3.0%-6.7%-JuliusBaerGruppe

AGFranklinResources

IncAresManagement

CorpSchroders

PLC-2.8%-0.8%--10.6%

Federated

Hermes

Inc34.8%

Man

GroupPLC4.2%-0.5%

CIFinancialCorp-8.7%0.0%-4.3%-6.2%-12.8%-5.1%-10.7%-19.5%-15.7%-6.9%-11.8%-7.7%-6.6%-22.2%-10.7%-32.3%CarlyleGroup

Inc17.0%

JupiterFund

Management-1.2%

PlatinumAssetManagementHargreaves

Lansdown

PLCDWS

Group

GmbH

&CoKgaAHDFCAssetManagement

CompanyStandard

LifeAberdeen

PLCSt.James's

PlacePLCInvescoLtd8.6%---Waddell

&

Reed

FinancialIncRatos

AB-0.9%15.2%-3.2%8.1%-5.7%

SculptorCapitalManagement1.3%

ApolloInvestment

Corp-10.8%

GAMHolding

AG15.7%8Eaton

VanceCorp资料来源：Bloomberg，市场研究部◼AUM角度：1.

AUM保持高位、且增长稳健的公司：BlackRock、Amundi、Invesco、T

Rowe

Price，四家均为二级市场头部机构，地位稳固。2.

AUM高速增长的公司：Janus

Henderson（增长主要来自于并购）、Brookfield（另类）、Banca

Generali（增长主要来自于并购）、Partners

Group（另类）、Apollo

Global

Management（另类）和KKR（另类）。头部另类资管机构是在过去5年真正实现AUM内生高增长的机构。3.

AUM出现下滑的大型资管机构：Franklin

Resources，传统的二级市场主动管理机构。资管公司AUM（百万美元）及增速排名1公司常用名AUM(2019)7,429,6331,853,0141,226,2001,206,800973,000859,808722,500722,090692,600663,219575,874571,122544,896497,432440,236374,800AUM(2015)

2015-2019

CAGRAUM(2019)331,000224,442218,355205,518140,532137,115117,700101,72596,486AUM(2015)170,123182,595119,500136,05593,6322015-2019

CAGR18.1%5.3%排名171819202122232425262728293031公司常用名BlackRock

Inc4,645,4121,069,710775,600763,100629,000775,404611,300453,045770,900462,035361,112336,385227,803311,354299,162135,58912.5%14.7%12.1%12.1%11.5%2.6%Apollo

GlobalManagementIncCarlyleGroupInc2AmundiSA3InvescoLtdKKR&CoInc16.3%10.9%10.7%3.7%4T.

Rowe

PriceGroupIncAmeriprise

Financial

IncDWS

GroupGmbH&CoKgaAAffiliated

ManagersGroupIncStandardLifeAberdeen

PLCFranklin

Resources

IncSchroders

PLCVontobelHolding

AGAresManagementCorpGAM

Holding

AG56118,78678,70074.3%Man

GroupPLC10.6%6.1%812.4%-2.6%9.5%CI

Financial

Corp80,2809PartnersGroupHolding

AGAshmoreGroupPLCJupiter

Fund

ManagementPLCAzimutHolding

SpABancaGenerali

SpAPlatinum

AssetManagement

Ltd3iGroupPLC45,91720.4%11.2%1.9%1011121314151690,05458,810Federated

HermesIncBlackstone

Group

IncBrookfield

Asset

Management

IncEatonVance

Corp12.4%14.1%24.4%12.4%10.1%28.9%56,74952,61551,53133,88411.0%22.5%-4.3%35,64415,81217,38820,692Julius

BaerGruppeAGJanusHenderson

GroupPLC16,28919,963-5.0%资料来源：Bloomberg，市场研究部9◼估值角度：对比2010-2012年和2018-2020年的三年平均动态PE，和2010/2015/2020年年末PE，我们发现：1.

持续保持高估值的公司有：BlackRock（估值小幅提升）、Brookfield（估值下降，主要受2012年估值过高影响）、Partners

Group（估值提升）、Hargreaves

LansdownPLC（估值提升，英国财富管理公司）、Magellan

Financial

Group

Ltd（估值下降，澳大利亚二级市场主动机构）。2.

估值从低位大幅提升的公司：Blackstone、KKR、Apollo

Global

Management，这三家均为顶级另类机构；此外还有财富管理公司St.

James's

Place

PLC估值也得到了较大幅度的提升。3.

估值下行至低位的公司：Invesco、Affiliated

Managers

Group、CI

Financial

Corp，这三家均为传统二级市场机构。资管公司市值CAGR平均值(2010-平均值(2018-平均值(2010-平均值(2018-公司常用名估值变化2020/12/31

2015/12/31

2010/12/31

公司常用名估值变化2020/12/312015/12/312010/12/312012)2020)2012)2020)BlackRockInc2.348.2014.698.2617.0216.4723.0014.4214.0625.4634.848.6820.4221.8522.6518.7914.7330.8337.3710.2419.1416.278.7216.40

Magellan

Financial

Group

Ltd9.43

Ares

Capital

Corp29.93

IGM

Financial

Inc7.78-6.91-0.67-3.9226.5110.4813.9119.609.8120.5910.139.7823.628.97BlackstoneGroup

IncBrookfield

AssetManagementKKR

&

CoInc10.9714.55-10.327.3233.327.1025.876.199.9910.85Janus

Henderson

Group

PLCOwl

RockCapitalCorpAffiliatedManagers

Group

IncVontobel

HoldingAG9.6611.7310.497.61T.RowePriceGroup

IncPartners

Group

HoldingAGEQTAB-4.418.8818.4716.5714.9823.1820.7215.8010.756.62-7.171.332.861.99-1.5013.7811.1213.4210.938.2411.3813.9315.5818.6777.5013.7312.2413.4111.7912.4616.2812.936.7413.8417.2113.405.46Ameriprise

Financial

IncApolloGlobal

Management

Inc-0.869.559.544.9210.287.7910.78Ashmore

Group

PLC14.47BancaGenerali

SpAAmundi

SA12.217.0013.436.9813.278.24Reinet

Investments

SCA3iGroup

PLC-1.55-3.44-1.348.5514.4811.236.9115.0012.59AllianceBernstein

HoldingLP-1.1611.9010.7411.0312.2312.51Julius

BaerGruppe

AGFranklin

Resources

IncAres

Management

CorpSchroders

PLC11.049.8912.708.9313.8811.027.59Azimut

HoldingSpA1.13-0.24-2.94-8.831.489.7010.7813.5816.2010.9016.2813.9719.9410.8310.5410.647.3710.5410.0211.446.2415.6613.2812.8113.8513.6319.529.938.65Federated

Hermes

IncMan

Group

PLC13.3717.0514.6411.2730.2311.1021.7217.0314.7128.8511.83-0.112.939.1214.758.3416.036.7116.6626.91CIFinancial

Corp16.3811.6417.5516.5017.06Carlyle

Group

IncJupiter

Fund

Management

PLCPlatinum

Asset

Management

LtdWaddell

&

ReedFinancial

IncRatos

AB12.3917.3415.3513.9712.0618.6825.6515.77Hargreaves

Lansdown

PLCDWS

Group

GmbH

&CoKgaA21.1134.561.061.38HDFCAsset

Management

Company

LtdStandard

Life

Aberdeen

PLCSt.James's

PlacePLCInvesco

Ltd40.8014.6421.647.21-5.9715.954.988.309.6613.3412.6213.7216.0722.558.4812.2527.1812.3112.669.406.52SculptorCapital

Management

Inc-4.08-1.362.068.538.944.457.585.137.025.106.1511.1110.3713.42-5.41-0.2613.98

ApolloInvestment

Corp14.99

GAM

HoldingAGEaton

VanceCorp13.4617.9911.7113.7714.5110资料来源：Bloomberg，市场研究部◼股东回报角度：能够给股东带来超额回报的以头部另类资管机构为主。过去5年给股东带来年化超过20%回报的是Ares

Management、ApolloGlobal

Management、Partners

Group、Blackstone、KKR、3i、Carlyle，Eaton

Vance，除最后一家以外全部都是另类资管机构。资管公司年化股东回报公司常用名3y15.0%33.1%14.5%27.0%16.1%19.4%5y19.2%24.2%14.5%24.6%19.5%27.1%10y

公司常用名3y31.2%12.8%-1.5%0.5%5y19.2%14.0%6.0%10yBlackRockInc17.3%

MagellanFinancial

Group

Ltd23.3%

AresCapitalCorp15.8%

IGMFinancialInc16.6%

JanusHenderson

Group

PLC12.1%

Owl

RockCapitalCorp22.8%

AffiliatedManagersGroup

IncVontobelHoldingAGBlackstone

Group

IncBrookfield

Asset

Management

IncKKR

&

CoInc10.3%3.3%T.

Rowe

Price

Group

IncPartnersGroupHoldingAGEQTAB-20.2%8.8%-8.1%12.5%16.0%2.5%0.6%11.4%7.4%AmeripriseFinancialIncApollo

GlobalManagement

IncAmundi

SA7.5%20.3%2.6%15.9%34.6%14.6%23.7%3.9%15.7%

Ashmore

Group

PLCBanca

GeneraliSpA6.4%2.9%16.7%ReinetInvestments

SCA-2.8%21.2%11.0%-2.2%-7.7%-15.4%-17.4%-14.2%10.8%6.0%-2.3%17.3%1.8%3iGroup

PLC12.4%-2.1%-11.0%39.7%2.3%17.7%

AllianceBernstein

HoldingLP4.2%

AzimutHoldingSpA-0.5%

Federated

HermesIncManGroup

PLC12.5%16.0%6.5%JuliusBaerGruppe

AGFranklinResourcesIncAresManagement

CorpSchrodersPLC-2.9%36.5%6.1%5.7%0.5%9.3%

CIFinancialCorp-8.2%-2.2%-7.6%5.1%0.7%4.9%Carlyle

GroupInc17.0%-3.0%5.0%22.7%2.7%JupiterFund

ManagementPLC13.2%

Platinum

Asset

Management

LtdWaddell

&

ReedFinancialIncRatosABHargreaves

LansdownPLCDWS

Group

GmbH

&

CoKgaAHDFC

Asset

ManagementCompanyStandard

LifeAberdeen

PLCSt.James's

PlacePLCInvesco

Ltd3.7%2.1%18.1%-6.1%1.2%-0.4%-22.1%4.6%-6.7%-15.8%0.2%0.6%6.1%9.1%

SculptorCapitalManagement

Inc19.1%

Apollo

Investment

Corp0.6%

GAMHolding

AG-11.4%-2.5%-47.7%-17.2%12.1%-7.8%21.0%-31.7%-15.2%EatonVance

Corp12.5%资料来源：Bloomberg，市场研究部11过去十年全球市值排名前30的资管公司市值（横轴，百万美元）与PE（NTM，纵轴）12资料来源：Refinitiv，市场研究部

备注：市值和PE均为年末数据◼从估值和股东回报角度，我们对筛选出的47家公司再次进行一轮筛选，筛选的标准如下：➢

2018-2020年平均PE（NTM）位于中位数以上水平（大于12.5x）；➢

过去三年/五年/十年公司年化股东回报均高于10%；➢

公司仍然是独立上市主体，未被收购或退市。◼我们筛选出了9家公司，这9家公司里有三家二级市场机构：贝莱德（BlackRock）、普信（T

Rowe

Price）和麦哲伦金融集团（MagellanFinancial

Group），其余均为一级市场机构。9家最优秀的上市资管公司TickerBLK.N公司常用名BlackRock

Inc总市值(百万美元)110,058.5877,773.3162,401.4434,753.4834,279.6631,518.7321,604.5212,160.107,583.75PE3y

avg17.0回报3y15.0%33.1%14.5%27.0%16.1%19.4%20.3%39.7%31.2%回报5y19.2%24.2%14.5%24.6%19.5%27.1%34.6%36.5%19.2%回报10y17.3%23.3%15.8%16.6%12.1%22.8%19.9%13.5%46.4%类别传统另类另类另类传统另类另类另类传统BX.NBlackstone

GroupInc16.5BAMa.TOKKR.NBrookfield

Asset

Management

IncKKR&CoInc23.014.4TROW.OQPGHN.SAPO.NT.

Rowe

PriceGroupIncPartners

GroupHolding

AGApollo

GlobalManagement

IncAresManagement

CorpMagellan

Financial

GroupLtd14.125.514.5ARES.NMFG.AX17.019.6资料来源：Refinitiv，市场研究部139家公司主要资产类别资料来源：各公司年报，市场研究部公司常用名第一大资产类别权益第二大资产类别BlackRockInc固收房地产私募股权信贷Blackstone

Group

IncBrookfield

Asset

Management

IncKKR

&

CoInc私募股权房地产私募股权权益T.

RowePrice

Group

IncPartnersGroupHoldingAGApollo

GlobalManagement

IncAresManagement

CorpMagellanFinancialGroup

Ltd固收私募股权信贷私募债私募股权私募股权基建信贷固收9家公司简介资料来源：Bloomberg，市场研究部公司常用名简介BlackRock

Inc贝莱德有限公司通过各种投资工具向机构客户和散户投资者提供投资管理服务。该公司管理基金，并提供风险管理服务。贝莱德服务于全球的政府、公司和基金会。黑石集团股份有限公司是一家投资公司。该公司专注于房地产、对冲基金、私募股权、杠杆贷款、高级债务及救援融资。黑石集团为世界各地的客户提供服务。Blackstone

GroupIncBrookfield

Asset

Management

IncKKR&CoInc博枫资产管理股份有限公司是一家资产管理公司，专注于房地产、基础设施、私募

股权和可再生电力。布鲁克菲尔德资产管理股份有限公司代表机构投资者、主权财富基金和个人进行投资。KKR&Co股份有限公司是一家投资公司。该公司管理私募股权、能源、基础设施、房地产、信贷策略和对冲基金等投资。KKR

&Co为全球客户提供服务。普信集团公司是一家资产管理公司，为个人投资者及企业退休计划提供不收取申赎费用的共同基金。公司还提供为机构单独管理的投资组合。普信集团为企业及公共退休计划提供投资、簿记及通讯服务。T.

Rowe

PriceGroupIncPartners集团是一家全球私人市场投资管理公司，其管理投资项目涉及私募股权、私人房地产、私人基础设施和私募债务。该公司为国际机构投资者客户群管理范围广泛的定制投资组合，Partners

集团的总部位于瑞士楚格。Partners

GroupHolding

AG阿波罗全球管理股份有限公司是一家另类投资管理公司。Apollo的逆向投资策略旨在为投资者创造罕见的机会，以期在整个市场周期中获得风险调整后的成果。Apollo采用多样化资产管理，如信贷资产、基础设施、实业资产和私募股权。Apollo

GlobalManagement

Inc阿瑞斯管理公司是一家资产管理公司。该公司专注于交易信贷、直接贷款、私募股权和房地产市场。该公司还投资于公司资本结构的各个层级——从高级债务到普AresManagement

Corp通股票。阿瑞斯管理公司为大学捐赠基金、养老基金、主权财富基金、银行和保险公司提供服务。14Magellan

Financial

GroupLtd麦哲伦金融集团有限公司是一家投资管理公司。该公司投资于全球股票和上市基础设施。麦哲伦金融集团为全球客户提供服务。2.

贝莱德（Blackrock）：全球第一的资管公司I.

公司概况：全球第一的资管公司II.

公司历史：脱胎于黑石，蛇吞象式并购打造全球最强资管III.商业模式：AUM管理费贡献主要收入IV.

公司护城河：以科技和风控能力为内核，优秀的公司治理为支撑15贝莱德是全球资产管理规模最大的资产管理公司。◼➢

截至2019年末公司AUM为74296亿美元，稳居全球第一，2010-2019年AUM

CAGR为8.5%。按资产类别分，2019年末公司7.4万亿AUM中，长期AUM为68819亿美元，其中权益类/固收/多资产/另类分别为38203/23154/5681/1781亿美元，此外公司还管理5459亿美元现金管理类产品和18亿美元顾问类产品。按产品类别分，公司长期AUM中主动/非ETF指数/iSharesETFs

AUM分别为19472/26946/24000亿美元。贝莱德AUM和增长率2019年贝莱德AUM结构AUM(MnUSD)YoY权益类固收类多资产另类现金管理顾问8,000,00030%25%20%15%10%5%0.0%7.3%2.4%7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00007.6%51.4%0%31.2%-5%-10%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Bloomberg，市场研究部资料来源：Bloomberg，市场研究部16贝莱德也是全球市值最高的资管公司。◼◼➢

截至2020年末公司市值为1100亿美元，10年CAGR为11.7%，十年来贝莱德始终是全球市值最高的资管公司，地位稳固

。

贝

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分

别

为15.0%/19.2%/17.3%。贝莱德股权结构高度分散，没有实控人。截至2020年末，公司持股超过5%以上的股东只有先锋集团（7.95%）和科威特投资局（5.24%），均为财务投资者。贝莱德总市值（百万美元）和PE（NTM）贝莱德前十大股东排名1股东持股比例7.95%5.24%4.85%4.50%4.00%3.90%3.19%2.41%2.30%1.76%总市值(百万美元)PE（NTM）120,00025.020.015.010.05.0The

Vanguard

Group,

Inc.2Kuwait

Investment

Authority100,00080,00060,00040,00020,000-3CapitalWorld

Investors4BlackRockInstitutionalTrust

Company,

N.A.StateStreet

GlobalAdvisors

(US)Temasek

HoldingsPte.Ltd.567Wellington

Management

Company,

LLPFidelity

Management&

Research

Company

LLCManagedAccount

AdvisorsLLCCapitalInternationalInvestors890.02010201120122013201420152016201720182019202010资料来源：Bloomberg，市场研究部资料来源：Refinitiv，市场研究部17◼

1988-2004年实现从0到1：打造核心能力，专注内生增长。➢

1988年，黑石集团成立黑石财务管理集团，黑石集团和创始人团队分别持有50%股权。创始人是劳伦斯•芬克，七个合伙人来自第一波士顿和雷曼兄弟。作为黑石集团旗下的子公司，黑石财务管理集团早期仅专注于固定收益业务。之后随着客户需求的不断拓展，公司开始在封闭式基金、信托、养老金固定缴款计划等领域开展创新。1992年，公司正式开始启用“贝莱德”（BlackRock）。截至该年末，公司管理的资产规模已达170亿美元，而到1994年末，该指标达到了530亿美元。➢

1995年，贝莱德帮助通用电气评估处置了一笔价值100亿美元的不良抵押贷款证券组合，为其避免了10亿美元的损失，自此确立了顶级资产管理公司的地位。➢

1995年，芬克与黑石集团老板施瓦茨曼在贝莱德员工持股问题上产生重大分歧，最终黑石集团将所持贝莱德股权转让给了银行持股公司PNC金融服务集团，成交金额为2.4亿美元。PNC还将所有权的18%转让给贝莱德的39位员工，并拥有21%的贝莱德股份。贝莱德为PNC金融集团提供固定收益方面的资管服务，并随即开始管理包括股权基金在内的开放式基金。通过和PNC集团的联系，贝莱德不仅得以接触到PNC的大型分销网络，还通过联盟或兼并PNC其他专门进行股权或其他投资业务的子公司来使自身业务更加多元化。在业务类型和范围不断拓展的过程中，公司确立了“一个贝莱德”的原则，即不同于其他企业通过下设的自治机构独立负责各自的业务板块，贝莱德坚持运用其统一的平台和系统开展各类业务，即综合利用固定收益、股权投资及其他产品来实现客户收益的最大化。➢

1998年，PNC金融集团将旗下的权益、现金管理及共同基金业务并入贝莱德。➢

1999年，贝莱德集团上市并采用了广泛的员工持股计划。发行价为每股14美元，发行股数9百万股，募资金额1.26亿美元。上市后公司股权结构为：PNC占70%、公众14%、员工16%。净募资金额1.17亿美元，主要用于偿还PNC银行的循环信贷额度。年末公司管理的资产规模达到1650亿美元➢

2000年，贝莱德推出贝莱德解决方案及风险管理等咨询服务。同时，公司还研发了阿拉丁（Aladdin）系统——一个整合了交易、风险管理和信息报告的投资平台。作为集团的中枢神经系统，该平台能够协助公司的专家形成对更为准确的市场洞察和更优的投资决策，由此，公司逐步发展成为了一家资产管理和风险管理机构。Aladdin系统涵盖了各类资产投资的全过程，是真正的一站式服务。➢

2004年，贝莱德资产管理规模上升至3420亿美元。1988-2004年公司资产管理规模复合增长率为42.4%。18◼

2005-2016年实现从1到100：围绕核心能力，“蛇吞象”并购实现规模增长。➢

2004年8月，贝莱德以总价值3.75亿美元的现金和股票从大都会人寿手中买下了道富投资研究与管理公司，2005年完成交易。战略意义：增强投资管理平台；扩大产品和服务能力。➢

2006年9月，贝莱德与美林旗下的买方资管部门MLIM合并，美林在新公司中拥有49.5%的股权及45%的投票权（这部分股权后被分批转让）。并购目的：资本市场牛市的背景下，通过收购扩充权益类资产，弥补只有固定收益资产的短板，增强客户粘性与管理费稳定性，同时拓展零售与国际化渠道。交易获得的竞争优势：①资产规模倍增，权益类占比大幅增加，由8%上升至35%；②零售类客户比例显著上升，由10%上升至31%；③海外收入暴增，欧洲与亚太分别增长15倍与6倍。➢

2007年10月，贝莱德收购了Quellos旗下的FOF业务，打造另类投资业务。➢

2009年4月，贝莱德收购了R3

Capital

Management，后者管理的资产规模约为15亿美元，建立了信贷、杠杆融资以及不良资产处理等业务。➢

2009年12月，贝莱德以135亿美元（包含66亿美元现金及3780万股贝莱德股票）从巴克莱手中收购了其资管部门BGI，这笔交易使得公司将iShares收入囊中，并借此成为全球最大资产管理公司（2012年巴克莱转让股权退出）。并购目的：次贷危机的背景下，被动投资的需求与日俱增，增长潜力持续向好。通过收购最大的被动投资产品提供商(iShares)，实现战略布局，满足客户的长期需求，成为提供全方位主流产品资产管理公司；进一步拓展零售与国际化渠道。交易获得的竞争优势：①资产规模再次倍增，被动型产品占比巨幅增加，由4%上升至49%；②欧洲与亚太收入倍增。➢

2010年，贝莱德收购Helix,

获取难以进行估价的抵押证券资产（商业地产）方面的优势，有助于完善另类投资产品线，提高客户黏性。➢

2010年10月，贝莱德收购了Primasia

Investment

Trust

Co.,LTD，后者为一家在中国台湾地区销售离岸共同基金的公司。19◼

2005-2016年实现从1到100：围绕核心能力，“蛇吞象”并购实现规模增长。➢

2012年，贝莱德收购了瑞士再保险旗下的私募基金业务。➢

2012年，贝莱德收购了加拿大Claymore

Investment公司。交易获得的竞争优势：①市场份额：进一步扩大北美ETF市场的份额以及规模效应，整合出更大的产品覆盖范围，满足客户多元化需求；②产品：增加34支ETF基金，2个价值70亿加元（约合69亿美元）封闭式基金；完善基本面指数基金的产品线；③渠道：利用Claymore的渠道扩大加拿大市场的ETF份额。➢

2013年，贝莱德收购了瑞士信贷的ETF业务。交易获得的竞争优势：①市场份额：使贝莱德达到了新的规模高度（占欧洲ETF市场份额从42%上升到47%），在规模取胜的ETF行业，领导地位更加牢固；②产品：在欧洲增加58支ETF基金，建立全球品牌；③渠道：获得进入欧洲大陆核心市场的滩头阵地及分销渠道。➢

2013年，贝莱德收购了房地产投资与顾问公司MGPA。截至2013年3月底，贝莱德和MGPA在房地产资产上合并总计约250亿美元，业务遍及全球六大市场。➢

2015年8月，贝莱德与FutureAdvisor公司就收购事宜签订最终协议，后者是一家数字财富管理服务供应商。➢

2019年，贝莱德收购eFront，后者是全球领先的另类投资端到端软件供应商。➢

2020年，贝莱德宣布收购Aperio，后者是一家根据税收进行定制化SMA（Separately

Managed

Account，主要针对高净值人群的定制化投资账户）的资管公司。20贝莱德通过并购实现AUM跨越式增长资料来源：公司年报，市场研究部年份2005200620072009201020122013AUM（百万美元）452,682增长率

事件股权结构影响32.5%148.4%20.6%156.0%6.4%完成对道富投资研究与管理公司的收购PNC

70%占增加品类，扩大规模增加权益类，扩大规模增加品类，扩大规模1,124,6271,356,6443,346,2563,560,9683,791,5884,324,088完成了与美林买方资管业务MLIM的合并

美林占49.3%，PNC占34%收购了Quellos集团旗下的FOF业务,增加219亿美元管理资产美林占49.0%

PNC

33.5%，占与巴克莱旗下资管业务部门巴克莱环球投资者（BGI）完成合并，获得iShares美林占34.2%，PNC占24.5%，巴克莱占19.8%增加指数类，扩大规模整合，增加品类美林退出；收购Helix，布局商业地产。美林占7.1%，PNC占20.3%，巴克莱占19.6%巴克莱退出；收购瑞士再保险旗下的私7.9%

募基金业务；收购加拿大ClaymoreInvestment。PNC

21.9%占增加品类，扩大规模增加品类，扩大规模收购瑞士信贷的ETF、房地产投资与顾问公司MGPA14.0%PNC占21.9%21◼基于AUM收取的基本管理费是公司最主要的收入来源，除此之外还有业绩报酬、技术服务费、渠道分销费、顾问业务和其他：➢

1.

基本管理费：贝莱德最主要的收入来源，基于AUM收取，费率取决于资产类别和产品形态。基本管理费包括投资顾问费、管理费用和出借证券的收入。➢

2.

业绩报酬：业绩报酬在管理资产超过门槛收益后按比例收取，主要来自于另类资产投资部分。➢

3.

技术服务费：技术服务费来自于公司提供的投资技术系统、风控、财富管理和分销工具，客户包括银行、保险公司、资管公司、零售渠道和其他投资者。阿拉丁平台的技术服务费按固定费率，根据平台上的头寸规模收取。➢

4.

渠道分销费：基于资管产品的分销向客户收取的服务费，同时向第三方分销机构支付服务费用。➢

5.

顾问业务和其他：主要包括顾问服务、转换服务、代客买卖证券服务和权益法下公司少数投资的投资收益。222020年贝莱德收入拆分（除费率外单位为百万美元）平均AUM

327,403主动1737费率0.531%平均AUM

1,561,970权益5900iShares

3499非ETF指数

664主动1957AUM

4,419,806费率0.224%平均AUM

1,802,763费率0.037%平均AUM

964,153费率0.203%基本管理费

12,639业绩报酬

1,104平均AUM

627,039费率0.178%固收3539iShares

1119AUM

2,674,488多资产

1163AUM

658,733技术服务费

1,139渠道分销费

1,131顾问和其他

192平均AUM

856,082费率0.054%非ETF指数

463非流动

577另类1247流动502AUM

235,042现金管理

790货币和商品

168AUM

666,25223资料来源：贝莱德公司年报，市场研究部持续的净现金流入（Net

Inflow，百万美元，左轴）助力公司AUM（百万美元，右轴）持续攀升……其中被动类产品贡献了主要的净现金流入固收类权益类另类多资产现金管理顾问AUM（右轴）10,000,000主动

被动300,000.0250,000.0200,000.0150,000.0100,000.050,000.00.0350,000.0300,000.0250,000.0200,000.0150,000.0100,000.050,000.00.09,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000-50,000.0-100,000.0-50,000.02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

202020102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Bloomberg，市场研究部资料来源：

Bloomberg，市场研究部公司营业收入（百万美元，右轴）与AUM（百万美元）增长保持同步…规模经济性下公司营业利润率持续提升，最终带来利润的稳定增长AUM（右轴）营业收入（右轴）净利润（经调整）营业利润率（%，经调整，右轴）10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00006,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.042.040.038.036.034.032.030.0201020112012201320142015201620172018201920202010201120122013201420152016201720182019资料来源：

Bloomberg，市场研究部资料来源：

Bloomberg，市场研究部24与其他资管机构相比，贝莱德最突出的优势在于科技实力和风控能力，公司优秀的治理结构和利益绑定机制也为公司行稳致远保驾护航。◼◼风控能力是立身之本，贝莱德是全球风控能力最为卓越的资产管理公司。➢

卓越的风控能力帮助公司穿越周期，逆势并购扩张。无论是2008年的次贷危机，还是2011年的欧债危机，贝莱德股价跌幅均显著小于S&P500指数，并且显著跑赢伯克希尔。同时，公司积极抓住适当的机遇推动外延式并购，取得了显著效果。➢

创始团队在专业领域创业，对风险管理有独特的认识。贝莱德创始人芬克（Laurence

D.

Fink）在进入第一波士顿工作后曾带领团队开发出房地产抵押贷款债权凭证（CMO），这是一种将抵押贷款的本金和利息拆解重组后形成的多样化产品，不同风险偏好的客户可以选择不同的兑付优先级别。随后三年这成为美国房贷债券市场的主流产品，芬克也成为抵押债券市场的先行者。28岁时，芬克成为第一波士顿有史以来最年轻的董事总经理。1986年，芬克团队意外给公司造成一亿多美元的亏损。这一打击使他认真研究投资风险，对固定收益投资认识逐步深入。投资固定收益类产品获利只有两种方法：其一是预测利率的变化趋势，其二是深入研究引起利率变化的各种因素。第一种方法下利率预测失败风险极高，而芬克选择的第二种方法必须借助计算机算力，这是他2000年开始大笔投入资金研发Aladdin系统的原因。➢

卓越的风控能力取得了政府、同业、投资人的认可，为公司带来源源不断的业务。2008年，在全球资产价格暴跌、流动性枯竭，竞争对手纷纷丧失基本的风控和定价能力的情况下，摩根大通和美联储纽约分行委托贝莱德，对贝尔斯登的资产负债表进行评估，同类其他客户包括AIG、房地美与房利美等。金融危机期间，原美联储纽约分行行长以及原美国政部长盖特纳就市场风险问题先后四十多次向贝莱德CEO芬克进行咨询。2009年，受美国财政部委托对Troubled

AssetRelief

Program进行评估和管理，奠定了为各国中央政府提供金融风险评估服务的领先地位。2011年，在欧债危机期间，受希腊中央银行委托对希腊银行体系风险就流动性进行评估。25◼科技实力：阿拉丁（Aladdin）系统实现技术输出：➢

资产管理不仅仅要重视人的价值，更要重视机器和数据的价值。在标准品市场领域，与富达早期依靠彼特林奇等明星基金经理的发展路径相反，依靠机器和数据能力更有可能建立长期可持续的商业模式。➢

阿拉丁系统是贝莱德的投资管理系统平台，为贝莱德内部以及外部客户提供全方位的投资流程管理工具。“阿拉丁”这盏神灯是贝莱德受到美国政府和全球金融机构追捧的主要原因。经过十余年的不断更新完善，目前阿拉丁平台上有超过650万个投资组合运行，客户遍布65个以上国家。贝莱德赋予阿拉丁交易系统双重使命：端到端投资与风险管理平台以及整套投资软件解决方案，针对中小客户也提供拆分功能定制解决方案。阿拉丁系统核心能力资料来源：贝莱德公司年报，HBS商业案例，市场研究部26公司治理：独立运营的“一个贝莱德”：◼➢

贝莱德股权结构高度分散，大股东均为财务投资者，公司由高管实际控制，保障公司的独立运营。而在此之前，公司大股东PNC（2020年出售其所持有贝莱德全部股权，约为22%）与公司管理层保持高度一致。➢

公司在成立早起就确立了“一个贝莱德”的原则。即不同于其他企业通过下设的自治机构独立负责各自的业务板块，贝莱德坚持运用其统一的平台和系统开展各类业务，即综合利用固定收益、股权投资及其他产品来实现客户收益的最大化➢

创始人芬克非常看中员工的忠诚度。贝莱德人才流失率低于11%，低于华尔街平均水平。自1988年贝莱德创建至今，八位创始合伙人中的四位仍在公司负责重要业务，其他高管人员部分通过并购继续留在新公司任职，部分是业内知名公司高层加入贝莱德。贝莱德在组织结构上，确保“一个贝莱德”原则资料来源：贝莱德公司官网，市场研究部273.

普信（T.

RowePrice）：战胜市场的主动管理人I.

公司概况：战胜市场的主动管理人II.

公司历史：成长投资的信徒，养老金融的先驱III.商业模式：以主动投资为核心，实现长钱和高收益的良性循环IV.

公司护城河：创始人基因的传承和升华28◼◼◼公司股东回报战胜同业：截至2020年末，普信是全球市值最高、股东回报优秀的二级市场主动管理机构。截至2020年末，

公

司

总

市

值

为

342.80

亿

美

元

，

市

值

10

年

CAGR

为

7.6%

。

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三

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五

年

/

十

年

公

司

股

东

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年

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分

别

为16.1%/19.5%/12.1%

，在资管机构中位于前列，并大幅高于大部分头部二级市场主动管理同业。公司主动管理水平战胜市场：公司专注于主动投资，并且能够长期战胜比较基准。截至2020年末，公司92%的权益类产品（按AUM计，下同）回报位于晨星共同基金中位数以上，73%的权益类产品战胜比较基准；59%的固收类产品回报位于晨星共同基金中位数以上，72%的固收类产品战胜比较基准；97%的多资产策略回报位于晨星共同基金中位数以上。普信股权结构高度分散，没有实控人。截至2020年末，公司持股超过5%以上的股东只有先锋集团（8.65%）、贝莱德（5.57%）和道富（5.02%），均为资管机构财务投资人。普信总市值（百万美元）与PE（NTM）总市值(百万美元)PE（NTM）40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.00-25.020.015.010.05.00.020102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Refinitiv，市场研究部

备注：市值和PE均为各年末数据29◼

1937-1940s：公司初创，投顾起家➢

公司的创始人普莱斯（Thomas

Rowe

Price）是成长股投资之父。普莱斯从1921年便开始思考成长型股票投资，但是成长股投资理念和以客户为中心的投顾思路与当时经纪公司的商业模式，即鼓励投资者频繁交易以创造佣金相冲突。于是1937年普莱斯离开原公司，创建普信。1938年1月份公司另外两位重要的合伙人查理·谢弗（Charlie

Shaeffer）沃尔特·基德（WalterKidd）加入公司。➢

普信在这一段时间主要经营投顾业务，与传统经纪业务“鼓励交易”、“一锤子买卖”不同，投顾需要较长时间才能获取客户的信任，叠加当时一二战的动荡，普信在这一段时间没能实现盈利，也没能获取任何机构投资者，员工的薪酬也无法正常发放。整个公司的运营依赖于普莱斯妻子家的资金。➢

20世纪40年代末期，普莱斯的很多成长股投资开始展现出高额回报，如杜邦、3M、默克、IBM和辉瑞等，公司的经营业绩也持续向好，收入从1941年的16449美元增长到1945年的48000美元，并在1949年首次实现盈利。◼

1950-1960：抓住共同基金和养老金计划的发展机遇➢

1950年4月13日，公司发行第一支共同基金——成长型股票基金（Growth

Stock

Fund），所有董事会成员都必须持有公开招募说明书中规定的份额。该基金成立了一个专门的委员会进行管理，普莱斯是第一任主席。该基金目前仍在运作中，截至2021年2月28日该基金的规模为694.1亿美元，自成立以来平均年化回报为11.42%。共同基金极大地扩充了公司的管理容量，为公司AUM的高速增长奠定了基础。➢

1951年10月，公司获得第一个机构投资者客户——美国氰胺公司。该公司效仿通用汽车公司将员工养老金投入股市，并聘请普信成为其唯一的养老金管理人。养老金业务在今后逐渐成为普信最大的资金来源。30◼

1960s至今：走向多元化与国际化➢

1960年6月3日普莱斯成立了Rowe

Price

Management

Company，并发行了New

Horizon

Fund，投资标的是小型成长股。该基金目前仍在运作中，截至2021年2月28日该基金的规模为388亿美元，自成立以来平均年化回报为12.50%。➢

1966年出于对高通胀的预期，普莱斯开始组建新团队负责自然资源领域的研究，并于1969年发行应对通胀的基金NewEra

Fund，该基金运行至今，截至2021年2月28日基金规模为28.6亿美元，成立至今平均年化回报为8.88%。由于出色的业绩表现，1971年，公司旗下的三只股票共同基金在该行业当年净销售额中占54%，但这些基金在该行业资产中所占比例不到3%。➢

1971年，公司设立固定收益部门，1973年公司发行固定收益基金——New

Income

Fund，通过卖空债券在利率大幅飙升的20世纪70年代取得显著回报，1977年该基金成为美国第三大公司债基金，成立至今年化回报为6.82%；1976年公司设立免税债基金Tax-Free

Income

Fund和货币基金Prime

Reserve

Fund。固收部的成立和固收类产品的发行显著提升了公司运营稳定性。➢

1974年，公司在市场上首创DC型养老产产品，401(k)推出后迅速获得市场份额，来自养老金的资金继续扩大。➢

1979年，与英国合作伙伴Robert

Fleming成立合资公司，管理多个国际化投资策略。公司的国际化由此启程。➢

1982年，公司推出价值投资型基金Growth

and

Income

Fund，1985年推出另一只价值导向基金Equity

Income

Fund。在成长型