高级财务管理研究分析

高级财务管理

对外经济贸易大学国际商学院张建平教授第一页，共九十二页。课程简介《公司理财》是工商管理教育体系中的核心课程。它主要研究财务战略、投资决策、融资决策和分配政策及其相互间的辩证关系。

第二页，共九十二页。课程目标1.了解并掌握现代公司理财的基本知识、理论和思路2.了解企业战略、财务战略、投资、融资和分配政策及其相互间辩证关系

3.深入理解资本预算的重要意义及基本方法

4.掌握科学的财务分析方法

第三页，共九十二页。授课安排

第一讲公司财务管理概论

第二讲财务管理决策领域分析第三讲财务分析第四讲资本预算

第四页，共九十二页。第一讲公司财务管理概论

一、 公司理财理论与实践的发展简史二、 财务管理在公司中的角色地位三、 几大关键概念第五页，共九十二页。

一、公司理财理论与实践的发展简史

1．中国

1980-2． 西方

1896-30年代以前

1930-1960年

1960-2002年

第六页，共九十二页。

资产负债表（某个特定时刻：2010年12月31日）

资产＝负债

＋股东权益

流动资产5,000流动负债4,000普通股

现金余额1,000应付帐款股本1,000

短期投资500短期应付票据发行溢价2,000

应收帐款2,500 短期贷款存货1,000优先股

其它流动资产0长期负债2,000留存收益1,000

长期贷款长期资产5,000长期债券

长期投资1,000长期应付票据

无形资产 融资租赁

固定资产4,000

土地

厂房设备(P&E)

中国上市公司的股本结构第七页，共九十二页。大鹏证券有限责任公司2005年1月14日资产负债表及审计调整情况（亿元）：项目审计前审计调整调整后资产43.52-11.1632.36负债26.4733.6760.14权益17.05-44.83-27.78第八页，共九十二页。损益表（一段会计期间：2010年1月1日－2010年12月31日）

AB差异销售收入10,000

销售成本6,000

-------------------------

毛利4,000

经营费用2,600

销售费用S

管理费用A

总务费用G

--------------------------

经营利润EBIT1,4001400

利息6000

--------------------------------------

税前利润8001400-600

税@40%320560240

税盾

-------------------------------------------------

税后利润EAT480840-360优先股股利0------------------------------

归属普通股的收益480普通股股利80------------------------------

留存收益400

================结转到资产负债表中的“留存收益”项下第九页，共九十二页。现金流量表（一段会计期间：2010年1月1日－2010年12月31日）

经营活动现金流量

现金流入8000现金流出（7500）经营活动现金净流量500投资活动现金流量现金流入500现金流出（2000）投资活动现金净流量（1500）筹资活动现金流量现金流入2500现金流出（2000）筹资活动现金净流量500-----------------------------------------------------------------现金净流量（500）==============

结转到资产负债表中的“现金余额”项下第十页，共九十二页。企业经营◎三大报表及其相互关系

资产＝

负债＋股东权益现金余额留存收益

损益表========结转现金流量表

===========结转第十一页，共九十二页。

二、财务管理在公司中的角色地位

总裁

生产技术营销副总

财务副总人力资源总务副总副总副总

会计长财务长

第十二页，共九十二页。财务副总裁

会计长

财务长财务会计簿记管理会计

成本会计税务会计财务信息处理现金管理短期投资管理应收账款和存货管理资本预算财务分析融资决策资本结构管理股利政策

与外部金融机构的关系

第十三页，共九十二页。财务组织与财务人员财务管理流程与制度财务信息系统会计核算成本管理财务分析与评价税务筹划与管理内部控制(与内部审计)全面预算管理绩效管理财务战略资产管理投融资管理投资管理融资管理资本预算收购与兼并现金头寸与现金流量管理信用管理存货管理固定资产管理企业价值最大化第十四页，共九十二页。

三、几大关键概念

（一）货币的时间价值（二）财务管理的基本目标

*利润最大化目标存在的重大缺陷

*股东财富最大化

*现金流量预算管理的重要性

（三）代理问题、代理成本和解决方法第十五页，共九十二页。

（一）货币时间价值

Thetimevalueofmoney

Thetimevalueofcashflow时间012100元??取决于：投资收益率，假定由I来代替，若I=10%

则

012

100100（1＋10％）100(1＋10％)2？110121

100------------------------------（1＋10％）(1＋10％)2复利率折现率第十六页，共九十二页。货币时间价值对投资决策的作用01234初始投资-10000税后利润2000300050008000

本项目是否值得投资？要求收益率？市场利率？？？？？？？现金流量

第十七页，共九十二页。（二）公司理财的基本目标

1.难以定义－－绝对值？比率？2.难以协调长短期目标和利益；3.忽略了货币的时间价值；4.容易忽略风险因素；5.主观性较强。利润最大化目标的缺陷第十八页，共九十二页。难以定义？1、税后利润

A公司B公司

1000万元800万元

哪个公司做得更好？2、总资产收益率或净资产收益率

C公司D公司50％20％

哪个公司更成功？第十九页，共九十二页。项目投融资决策研究：

进一步分析Jack公司当前资产负债表单位：万美元资产＝负债＋股东权益10000010000流通股为10000万股

Jack新项目

1000010000增发新股/合资？10000负债融资？10000第二十页，共九十二页。项目投融资决策研究(1)Jack现有项目

新项目举债方案

新项目权益融资

举债融资

合计

增发新股/合资

合计销售1000010000200001000020000销售成本60006000

6000经营费用20002000

2000--------------------------------------------------------------------------------------------------息税前收益20002000400020004000-利息0-1000-100000--------------------------------------------------------------------------------------------------税前利润20001000300020004000-所得税40%-800-400-1200-800-1600--------------------------------------------------------------------------------------------------税后利润1200600180012002400==============================销售利润率12％6％9％12％12％总资产收益率12％6％9％12％12％净资产收益率12％18％12％12％每股收益0.120.180.12第二十一页，共九十二页。项目投融资决策研究(2)Jack现有项目

新项目合计新项目合计

举债融资

增发新股/合资销售10000500015000500015000销售成本600048004800经营费用200014001400---------------------------------------------------------------------------------------------息税前收益2000-1200800-1200800-利息0-1000-100000---------------------------------------------------------------------------------------------税前利润2000-2200-200-1200800-所得税40%-80088080480-320----------------------------------------------------------------------------------------------税后利润1200-1320-120-720480==============================销售利润率12％-26.4％-0.8％-14.4％3.2％总资产收益率12％-13.2％-0.6％-7.2％2.4％净资产收益率12％-1.2％-7.2％2.4％每股收益0.12-0.0120.024第二十二页，共九十二页。现代公司理财基本目标：股东财富最大化普通股价值估价模型

1、普通股股利估价模型

∞DtV0＝Σ───t=1(1+ke)t

2、成长型股利估价模型

D1V0=────(Ke>g)Ke–g

V0每股股票价值

D1来年每股现金股息

Ke股东要求收益率

g每股现金股息的年递增率第二十三页，共九十二页。（三）代理问题、代理成本和解决方法激励方法制约方法＃股票期权＃大部分解决方法只能治标而难以治本＃企业应有高远的目标和使命

企业应在推动社会前进的过程中发展自己，员工应在促进企业进步的同时提升自己。

第二十四页，共九十二页。

第二讲财务管理决策领域分析

1.资本预算CapitalBudgeting

2.营运资本管理WorkingCapitalManagement3.资金的来源,成本和风险Sources,CostsandRisksofFunds

4.资本结构决策CapitalStructureDecision

5.股利政策dividendPolicy

6.风险收益分析risk-ReturnAnalysis第二十五页，共九十二页。资金来源、成本与风险分析

资产＝

负债＋股东权益流动资产5,000流动负债4,000普通股

现金1,000应付帐款股本1,000

短期投资500短期应付票据发行溢价2,000

应收帐款2,500 短期贷款存货1,000优先股

其它流动资产0长期负债2,000留存收益1,000

长期贷款长期资产5,000 债券

长期投资1,000长期应付票据

无形资产 融资租赁

固定资产4,000

土地

厂房设备(P&E)

第二十六页，共九十二页。

美国证券市场平均年收益率：1926-2009投资类别平均收益率普通股13.0%小公司股票17长期公司债券6.0长期政府债券5.7美国国库券3.6通货膨胀3.3资料来源：2009年股票、债券、票据和通货膨胀年度报告，芝加哥Ibbotson公司（年度更新工作由RogerG.Ibbotson和RexA.Sinquefield完成）。

第二十七页，共九十二页。成长型股利估价模型

D1Ke=+gP0(1-f)

Ke发行新股的融资成本

D1来年每股现金股息Ｐ0新股发行价格

f发行费率

g每股现金股息的年递增率第二十八页，共九十二页。

营运资本=流动资产5,000－流动负债4,0001,000

现金1,000应付帐款 短期投资500短期应付票据应收帐款2,500短期贷款存货1,000 其它流动资产0 营运资本(WorkingCapital），用来支持营运的资本性资金来源。

第二十九页，共九十二页。营运资本的金额只是一个结果，它取决于企业的经营周期、应付账款天数、现金周期、长短期融资决策和短期投资政策。总体管理原则为：尽可能缩短经营周期（经营周期最小化原则）（取决于哪些要素？）尽可能延长应付账款天数（取决于哪些要素？）尽可能缩短现金周期，乃至追求负现金周期。考虑永久性流动资产和永久性应付账款之间的关系。分析：即时流动比率=非永久性流动资产/非永久性流动负债考虑短期投资收益率、变现能力、短期偿债风险以及与金融机构的关系第三十页，共九十二页。经营周期（OperatingCycle)=平均存货期+平均应收账款天数企业应该努力缩短经营周期(经营周期最小化原则）（取决于哪些要素？）现金周期=经营周期–平均应付账款天数现金周期最小化原则（取决于哪些要素？）现金周期等于零或小于零意味着什么？

第三十一页，共九十二页。第三十二页，共九十二页。现金周期等于零或小于零意味着什么？若等于零，意味着除了周转所需的现金头寸外，企业的其他流动资金需求全都可由应付账款支持。如果小于零，意味着供货商不仅垫付了企业所需的流动资金，企业还可以将多余的资金拿来做再投资。在绝大多数情况下，反映了企业与供货商以及客户的超级议价能力。第三十三页，共九十二页。

Dell公司2000-2006年营运资本管理单位：天数

存货期付款期经营周期现金周期20003465440-1420012965634-2220022756732-3420032546929-4120042737231-4120052747430-4320062547429-45

[1]

Dell公司的会计年度截止于1月底或2月初，本表中所反映的数据截止于2006年2月3日。收款期第三十四页，共九十二页。HP公司2000-2005年营运资本管理状况[1]单位：天数

收款期存货期付款期经营周期现金周期20004655451015720014459481035520024248479043200343405583282004444056832720054238548127

[1]

HP公司的会计年度截止于10月31日，本表所反映的数据截止于2005年10月31日。第三十五页，共九十二页。

联想集团2001-2005营运资本管理状况[1]单位：天数

收款期存货期付款期经营周期现金周期2001283032491720022330375316200317223439520042025414642005302249522

[1]联想集团的会计核算年度截止于3月31日，因此表中数据截止于2005年3月31日。笔者在香港联交所未获得1999年数据，故2000年相关数据空缺。第三十六页，共九十二页。

清华同方2000-2004年营运资本管理状况[1]单位：天数

收款期存货期付款期经营周期现金周期2000539365146802001499167139732002601047116392200364987216289200468968016484

[1]清华同方的会计核算年度截止于12月31日，因此表中数据截止于2004年12月31日。截止到目前为止，方正控股2005年度报表尚未公布，故2005年数据暂缺。第三十七页，共九十二页。企业现金周期大小与净资产报酬率的关系

公司指标200020012002200320042005Dell现金周期-14-22-34-41-41-43ROE31.39%38.72%26.54%43.55%42.12%46.92%联想现金周期无[1]1716542ROE9.74%18.51%28.74%23.94%22.61%20.99%HP现金周期575543282727ROE26.02%2.92%-2.49%[2]6.73%9.31%6.45%清华同方现金周期8073928984暂无ROE9.17%10.92%6.65%3.92%3.89%暂无第三十八页，共九十二页。营运资本管理第三十九页，共九十二页。当营运资本趋近于零时，流动比率趋近于1，是否意味着必定面临短期清偿能力不足的问题？永久性流动资产永久性流动负债即时流动比率第四十页，共九十二页。

Dell公司营运资本管理效率与流动比率和资产负债率的关系年份经营周期（天）现金周期（天）流动比率资产负债率200040-141.480.54200134-221.430.59200232-341.050.65200329-411.000.69200431-410.980.67200530-431.20[1]0.72200629-451.110.82

2005年和2006年，虽然经营周期和现金周期进一步降低，流动比率却出现了上升，为什么？因为短期投资和长期投资从2004年到2005年出现了巨大变化。2003年和2004年的短期投资分别为4亿和8亿美元，而在2005和2006年上升为51亿和20亿美元。与此形成强烈对比的是，所有的资产都呈现出增长趋势，只有长期投资例外，由2003年的53亿美元和2004年的68亿美元下降到2005年的43亿美元和2006年的37亿美元。而2005年Dell公司的总资产规模仅仅为151亿美元，短期投资的这一巨额增加对流动比率的改变是显著的。所以Dell公司的流动比率由2004年的0.98上升为2005年的1.20。

第四十一页，共九十二页。

尽管Dell的流动比率趋近于1，在2005年，标准普尔对Dell公司的信用评级由原来的“A－”调升至“A”。世界上其他主要信用评级结构对Dell公司的信用评级几乎都是最高级。那么为什么理论上的推导和事实相矛盾呢？有两点可以解释这一矛盾。第一，Dell公司持有的资产主要以现金形态和短期投资形体存在，这些资产变现能力强。2005年Dell公司持有的现金和短期投资超过98亿美元，约占总资产的42%。同时，Dell的负债主要是对供应商的应付款，大约89亿美元，约占总负债的53%。这些应付账款中有相当一部分堪称“永久性流动负债”，只要Dell正常运营，这些帐面的短期债务事实上相当于长期资金来源。第二，若按即时流动比率计算，该指标应该大于2。即时流动比率=非永久性流动资产/非永久性流动负债

第四十二页，共九十二页。

股利政策

第四十三页，共九十二页。

第三讲财务分析

分析目的

需要了解哪些方面？

如何收集资料

第四十四页，共九十二页。五大类比率

1、短期清偿能力比率2、管理效率比率3、获利能力比率4、财务杠杆比率5、市场基准比率第四十五页，共九十二页。1.短期清偿能力比率

流动资产

流动比率CR＝──────

流动负债

现金＋短期投资＋应收账款＋存货＋其他流动资产2000030005000

＝──────────────────────────────

应付账款＋短期应付票据30002000 流动资产－存货速动比率QuickRatio＝─────────

流动负债

第四十六页，共九十二页。比率分析注意要点

要选择恰当的比率组合；要看分子、分母的绝对值；要看分子、分母的构成；要选择合适的标准进行比较（横向、纵向）；要注意不同企业的会计方法的差异（如折旧方法，存货计值方法等）；要注意比率很容易被修饰。第四十七页，共九十二页。2.管理效率比率总资产周转率固定资产周转率流动资产周转率现金周转率（CashTurnover）应收帐款周转率（A/RTurnover）存货周转率（InventoryTurnover）

第四十八页，共九十二页。 销售（NetSales）总资产周转率＝────── 总资产（TotalAssets）第四十九页，共九十二页。

销售（Sales）固定资产周转率＝─────────── 固定资产净值（NetFixedAssets）固定资产净值＝FA－累计折旧第五十页，共九十二页。

销售（Sales）流动资产周转率＝────────── 流动资产（CurrentAssets）第五十一页，共九十二页。

现金周转率（CashTurnover）销售（Sales）＝──────── 现金（Cash）第五十二页，共九十二页。 应收帐款周转率（A/RTurnover）赊销额（销售）

＝────────────────

平均应收帐款余额（AverageA/R）第五十三页，共九十二页。存货周转率（InventoryTurnover）＝

销售成本（CGS）──────────────

平均存货（AverageInv.）

第五十四页，共九十二页。产品生命周期和企业盈亏转折点先行指标

!!!第五十五页，共九十二页。3、获利能力比率

(1)销售获利能力(2)资产获利能力(3)净资产获利能力第五十六页，共九十二页。(1)销售获利能力

毛利销售毛利率＝

────

销售 经营利润EBIT经营利润率＝─────── 销售Sales第五十七页，共九十二页。

税前利润率税后利润税后利润率=---------------销售第五十八页，共九十二页。损益表（一段会计期间：2010年1月1日－2010年12月31日）销售收入10,000销售成本6,000

-------------------------

毛利4,000毛利率=40%经营费用3,000

销售费用S

管理费用A

总务费用G

--------------------------

经营利润1,000经营利润率=10%利息200--------------------------

税前利润800税前利润率=8%税@40%320-------------------------税后利润480税后利润率=4.8%总资产收益率=？9.65000净资产收益率=？242000权益乘数=总资产/净资产=?2.5第五十九页，共九十二页。

ReturnOnEquity净资产收益率

税后利润

ROE＝────

净资产

税后利润销售

总资产

＝───×────×────

销售 总资产

净资产

获利能力管理效率资本结构

不易提高不易提高 容易改变

第六十页，共九十二页。(2)资产获利能力

经营利润EBIT EBIT总资产经营利润率＝──────＝─────

总资产

负债＋股东权益

EBIT EBIT运用资本收益率＝─────＝─────,(英国）

TA－CL LL＋O.E.第六十一页，共九十二页。

税后利润EAT

总资产收益率＝───────

总资产TA第六十二页，共九十二页。

(3)净资产获利能力

净资产收益率（ReturnOnEquity）

税后利润

＝─────

净资产第六十三页，共九十二页。4、财务杠杆比率 负债①负债比率＝────总资产银行贷款BankLoan②──────总资产TA③赚得利息倍数（TimesInterestsEarnedRatio）

息税前收益＝─────

利息第六十四页，共九十二页。

④固定支出覆盖率=

[息税前收益＋租金]÷[利息＋租金＋（优先股股利＋偿债基金摊销额）/（1－所得税率）]

第六十五页，共九十二页。

动态杠杆

①经营杠杆：由于企业的经营性成本和费用中包含了固定成本因素，从而使得销售额的每一点变化，都将导致经营利润出现更大幅度的波动；②财务杠杆：由于企业的资本结构中包含了固定成本的融资来源，从而使得经营利润的每一点变化，都将导致每股收益出现更大幅度的波动．③综合杠杆第六十六页，共九十二页。销售收入100000110000+10%经营性成本费用固定成本F(40000)(40000)变动成本V(30000）(33000)＋10％－－－－－－－－－－－－－－－经营利润EBIT3000037000＋23.3%利息（20000）（20000）－－－－－－－－－－－－－－－税前利润1000017000＋70％税40％（4000）（6800)－－－－－－－－－－－－－－－税后利润600010200＋70％优先股股利(4000)(4000)－－－－－－－－－－－－－－－归属普通股的收益20006200+210%假定有2000万股每股收益$1$3.1+210%第六十七页，共九十二页。

经营杠杆程度(系数）

DegreeofOperatingLeverage

ΔEBIT/EBITS－V

DOL（atx）＝──────＝───

ΔSales/SalesEBIT

FF

＝1＋────=1+——————

EBITS-V-F 第六十八页，共九十二页。

假设前提：经营性固定成本与变动成本可截然分开；单位变动成本率不变；固定成本不变；

若DOL>1,销售增加1%，EBIT增加ｘ％；若0<DOL<1，表明销售量没有达到保本点，且单位售价低于单位变动成本。增加销售，反而使得亏损增加。销售增加1％，亏损增加x％；若DOL<0，则表明销售量虽没有达到保本点，但单位售价高于单位变动成本，增加销售，将减少亏损。销售增加1％，亏损减少x％；第六十九页，共九十二页。财务杠杆程度（系数）

DegreeofFinancialLeverage

Δ每股收益/每股收益 DFL（atx）＝—————————＝ Δ经营利润/经营利润

EBIT ＝──────────EBIT－I－Dp/(1－T)

式中：DFL—财务杠杆程度I—利息EPS—每股收益

Dp—优先股股息T—税率

假设前提：利率不变；优先股股息不变；资本结构不变；税率不变;

第七十页，共九十二页。综合杠杆程度

DegreeofCombinedLeverage(DCL)

EPS/EPS DCL=──────=DOL×DFL=Sales/Sales

S－V=─────────

EBIT－I－Dp/(1-T)第七十一页，共九十二页。

ReturnOnEquity净资产收益率

EAT ROE＝────EquityEATSalesTA

＝───×────×────

Sales TA Equity

获利能力管理效率资本结构

不易提高不易提高 容易改变

第七十二页，共九十二页。

5、市场基准比率

PPS每股市价市盈率P/ERatio＝───＝─────EPS每股盈利

PPS每股市价市净率＝───＝───────

BPS 每股净资产

第七十三页，共九十二页。专题分析一：保本点分析EBIT=S-V-F=0P×Q－v×Q－F＝0FFQ*＝————S*=————P－v1－v/PEBIT：息税前收益，S：销售收入V：总变动成本，F：固定成本P：商品单价，v：单位商品变动成本Q：商品销量，Q*：保本销量S*：保本销售收入v/P:变动成本率问题：上述分析的前提是什么？第七十四页，共九十二页。专题分析二：剧烈竞争中的最低价格预测民营企业跨国公司

销售收入100001000×10100001000×10固定成本20004000变动成本40001000×430001000×3————――――经营利润40003000

问题：1、两个企业的保本销量各为多少？2、如果销量均为1000单位，当价格降到多少时，民营企业盈利而跨国公司亏